Jerome Leivrek

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Bilan : 2 ans du portefeuille

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holbein_erasmeLe début du blog correspond aux deux ans du portefeuille, né le 1 juillet 2012. Voici un rapport rapide de la performance.

La performance de la part du 1er juillet 2012 au 30 juin 2014 est de 65,09 % soit 28,53 % annualisé. La performance actuariale (TRI) est supérieure : 76,24 % soit 32,81 % annualisé car nous avons fait des apports de cash au portefeuille avant son envolée mi-2013. Sur les différents modes de calcul nous vous renvoyons à notre article sur le calcul de la performance. Sur la structure générale des portefeuilles nous renvoyons à la page de bienvenue. 

Jusqu'à mi-juin 2013 le CTO, essentiellement US, a surperformé le PEA, puis à partir du 4e trimestre les small caps européennes se sont envolées. Sur les deux ans la performance est tirée vers le haut par le PEA, qui a plus que doublé.

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Idenix, réflexion sur la stratégie gourous

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caravage_echecsIl y a environ un an, sur l'idée de Boris, j'avais décidé d'essayer la stratégie "gourous". En quoi consiste-t-elle ? Tout simplement à suivre les achats des meilleurs investisseurs.

J'ai donc regardé quels achats récents de Eddie Lampert, Bruce Berkowitz, Seth Klarman, Warren Buffet, Ian Cumming, Charles Brandes et Romain Burnand étaient à des cours encore déprimés.

Il m'a semblé que Idenix Pharmaceuticals était un bon candidat. Je n'ai fait aucune analyse du titre, il me suffisait de savoir que je l'achetais moins cher que Seth Klarman, pour qui c'était une grosse position. Tout ce que je savais était que Idenix est une biopharma qui fait de la R&D sur les antiviraux, essentiellement sur l'hépatite C.

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L'investissement value

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P1060857_moyenPour nous l'investissement en bourse n'est ni du casino, ni de la spéculation, ni une incantation à la Vierge. Il y a des stratégies simples, rationnelles et qui fonctionnent.

Notre stratégie est l'investissement dans la valeur ou, comme on l'écrira souvent dans un joli franglais, l'investissement value (et en plus nous ne prendrons même plus la peine de le mettre en italique comme cela doit être pour les expressions étrangères). En quoi cela consiste-t-il ? Et bien c'est très simple, cette stratégie s'articule en deux points :

1. savoir estimer une valeur de l'entreprise cible (plus probablement une fourchette de valeurs, ou au moins une valeur minimale),

2. acheter cette entreprise à un prix significativement inférieur à sa valeur estimée.

Vous l'avez compris, nous allons passer notre temps à distinguer deux notions : la valeur et le prix. La valeur, qu'on appelle aussi valeur intrinsèque, est ce qu'un entrepreneur du métier serait prêt à mettre sur la table pour acheter l'entreprise en entier. Le prix est le cours de bourse. Grâce à l'inefficience des marchés le prix est parfois significativement inférieur à la valeur : c'est le genre de sociétés que nous recherchons, comme une pépite d'or dans une rivière.

L'investissement dans la valeur se décline en plusieurs types. Un de ceux qui nous intéresse le plus est ce que les anglophones appellent l'investissement deep value : cela consiste à ne s'intéresser qu'à la valeur des actifs. Mais ne nous étendons pas trop, nous préciserons cela dans l'article deep value de la rubrique Stratégie.

JL - juillet 2014.

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Heliad Equity Partners, à 40 % de ses actifs nets

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C'est une analyse incomplète que nous vous proposons parce que les rapports de Heliad Equity Partners GmbH & Co KGaA (HPBX.N :GER) sont écrits en allemand et que nous avons oublié 99 % de cette langue apprise au lycée. Le passage des rapports au filtre de Google Translate donne des résultats utiles mais, au-delà du côté savoureux de la traduction, il y beaucoup de pertes en cours de route. De plus les rapports ne sont pas très détaillés.

Société d'investissement allemande

Heliad est une société d'investissement allemande qui prend des participations dans des small et mid-caps allemandes cotées ou non. Elle gère environ 60 M€ d'actifs nets. Elle n'a pas de salarié car la gestion est effectuée par sa holding de tête, Altira Group, société d'investissement qui possède 25 % du capital. La thèse d'investissement est ici très simple, voire simpliste : le cours de bourse est très inférieur aux actifs nets par action. Ces derniers seront désignés ici par NAV (net asset value, cf glossaire) car cette société s'apparente à un fonds et c'est l'usage anglophone de les désigner ainsi plutôt que par book value. Comme il n'y a pas d'intangible recensé, la NAV est ici équivalente à ce que nous appelons d'habitude la VANT.

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Toyota Caetano, grosse décote au Portugal

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Nous vous présentons une fois de plus un achat qui repose sur une thèse purement patrimoniale. Du pur deep value.

Distribution de véhicules

L'activité principale de Toyota Caetano Portugal est la distribution des marques Toyota et Lexus au Portugal, mais aussi l'assemblage et l'exportation de quelques modèles de Toyota et de mini-bus de la marque portugaise Caetano. Les deux principaux actionnaires sont Toyota Europe (27 %) et Caetano (61 %). Mis à part SCT, le groupe Caetano contrôle des filiales actives dans le commerce de détail, la construction de bus de sa marque, la sous-traitance pour l'industrie automobile, les technologies de l'information.

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Le mooc de hec sur l'évaluation financière de l’entreprise

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coursera_evaluationFinanciere

Dans cette rubrique bibliographie nous n'allons pas parler aujourd'hui de livre mais de MOOC. Vous avez certainement remarqué que la mode est aux MOOC : Massive Online Open Course, en français Cours en ligne ouvert et massif. Il s'agit de cours filmés mis en ligne pour tous.

Pascal Quiry (1), professeur  à HEC a réalisé le cours  dont nous allons vous parler et mis gratuitement en ligne sur la plateforme de cours en ligne coursera.org (2). Il s'intitule

coursera-HEC

"Évaluation financière de l'entreprise"

et est présenté comme ceci :

"A l'issue de ce MOOC, vous serez capables de comprendre ce qui justifie la valorisation d'une entreprise et vous pourrez en réaliser par vous même."

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6, l'informatisation des marchés

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couverture6De prime abord c'est un livre énigmatique. Le titre, « 6 », déjà, pose question. Si bien qu'il est vendu en France avec le bandeau « Marchés financiers, le soulèvement des machines ». On comprend qu'il s'agit du premier d'une série d'ouvrages numérotés de 6 à 1 (comme les chapitres). L'auteur ensuite ; le sous-titre "Traduit à partir de 0 et de 1 par Ervin Karp" semble nous donner un indice. En fait d'après son blog le vrai nom de l'auteur serait Alexandre Laumonier. La dernière de couverture ensuite :

"Je ne porte pas de costume et les limousines ne m’impressionnent pas. Je ne dîne pas dans des restaurants quatre étoiles. Je ne porte pas de casquette avec le logo de mes employeurs car je n’ai ni tête ni visage, et depuis la crise économique mondiale de 2007 je n’ai cessé d’envahir les marchés financiers.

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Les méthodes de 7 grands gestionnaires

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7_grands

Entre sa fondation, en 2003, et 2012, le fonds Moneta Micro Entreprises, investi dans les small et micro-cap françaises, a réalisé une performance extraordinaire de 16 % par an en moyenne. En 2009, Romain Burnand, son gestionnaire, a même eu le courage de fermer son fonds aux nouveaux investisseurs pour ne pas que son encours devienne trop important et soit un frein à sa performance. Aussi, la présence de Romain Burnand parmi les sept gestionnaires de ce livre paru en 2006 m'a semblé être un indice de qualité et j'ai acheté l'ouvrage.

Chacun des sept gestionnaires de fonds dispose d'un chapitre pour raconter son parcours personnel, sa méthode de sélection de valeurs et de gestion de portefeuille, des exemples (bons ou mauvais) de valeurs et aussi donner des conseils, y compris aux investisseurs particuliers.

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Calculer la performance de son portefeuille

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holbein_kratzerOn pourrait penser que calculer la performance (que nous appellerons aussi rendement) d'un portefeuille est chose évidente. Pas tant que cela : il y a des méthodes aberrantes et plusieurs méthodes pertinentes.

I. Cas simple, sans apport intermédiaire.

Le seul cas simple est celui où il n'y a qu'un seul apport au portefeuille, l'apport initial. Alors la performance est la différence relative entre le capital final et initial :

r = (Cf - F0) / F0

où :

  • F0 = apport initial au temps 0,
  • Cf = capital final au temps T,
  • r = performance.

Cette performance est la performance période, c'est-à-dire la performance sur l'ensemble de la période T. Pour le ramener à une performance annuelle R1 c'est-à-dire sur un temps T1 = 1 an, il faut l'annualiser, ce qui par définition revient à utiliser la relation fondamentale (où le symbole ^ représente une puissance)

(1+R1)^(1/T1) = (1+r)^(1/T)          (a)

ce qui donne pour calculer R1 :

R1 = (1+r)^(T1/T) - 1

Un rendement est associé à une durée, et on passe d'une durée à une autre par la relation (a). A partir de maintenant, la performance ou le rendement sans autre précision désigneront la performance période.

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Le rachat d'actions propres

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holbein_kratzer

Aujourd'hui, je vous propose un petit exercice pour montrer quand et comment un rachat et une annulation d'actions par une entreprise peut être relutif (c'est-à-dire augmenter la valeur de l'action).

Soient :
○ N le nb initial d'actions en circulation,
○ X la valeur de l'action estimée par l'entreprise (la valeur intrinsèque donc, pas le prix de marché)
○ n le nombre d'actions rachetées et annulées,
○ x le prix de rachat des actions.

Question : quelle est la nouvelle valeur X' de l'action après annulation ?

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Gencor, sur l'autoroute de la décote

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Une autre analyse fast-track. Gencor Industries est un fabricant US leader de grosses machines utilisées dans la construction de matériaux d'autoroutes, d'asphaltes, des incinérateurs industriels et des systèmes de transferts de fluides chauds. Ces produits sont fabriqués dans deux usines US et vendus dans le monde entier. Ce commerce est saisonnier, il y a peu de ventes en été.

Parmi tous les risques potentiels listés dans le rapport annuel, nous pensons qu'un des plus gros est la possibilité d'une baisse des investissements de la part des Etats, du fait de la récession mondiale et des crises des dettes souveraines. L'essentiel des 0,3 M stocks-options a un prix d'exercice de 7,7 $ et a donc été comptabilisé dans les calculs qui suivent. La capitalisation est d'environ 75 M $ et le titre est liquide. Récemment il n'y a pas eu d'achat d'initiés (mais quelques ventes du PdG).

Pour un cours de 7,5 $ au 18 septembre 2012, avec le bilan au 31 juin 2012, GENC c'est :

  • Cash net = 8,31 $
  • VANN = 9,7 $
  • VANT = 10,5 $

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Hammond manufacturing, net-net rentable

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Attention, analyse fast-track (rapide) comme on dit de l'autre coté de l'Atlantique.

Hammond est une entreprise canadienne qui fabrique et vend des produits (boitiers, armoires, racks, électro-aimants) électriques et électroniques pour l'industrie.

HMM est une small cap (7,79M €) peu liquide (170 titres/jour) avec un gros spread (0,84-1 $ aujourd'hui). Nous la valorisons sur son patrimoine et trouvons en dollars canadiens :

  • VANN = 1,2 $
  • VANT = 2,6 $.

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Le petit livre pour investir à bon prix

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lepetitlivre_browneLe petit livre pour investir à bon prix, par Chris Browne

C’est effectivement un petit livre par la taille ; certains auteurs, comme Chris Browne, ont compris qu’il n’est nul besoin de délayer pour intéresser le lecteur. Il n’est pas minuscule non plus puisqu’il atteint tout de même 250 pages.

Vous trouverez dans ce livre les principes essentiels de l’investissement dans la valeur issus de ce que l’on peut appeler « l’école Graham », avec notamment les indicateurs à prendre en compte, le b.a.-ba de la comptabilité d’entreprise, un peu d’histoire des grands investisseurs dans la valeur, un soupçon de psychologie de l’investisseur, etc.

Nous retiendrons entre autres les indicateurs que Chris Browne considère comme importants pour un investissement dans la valeur. Il s’intéresse aux sociétés qui répondent à tout ou partie des critères suivants :

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