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La stratégie deep value

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La stratégie deep value est la plus simple que l'on puisse trouver. C'est pour cela qu'elle est une de mes préférées. Surtout qu'elle est aussi une des plus efficaces.

C'est très simple : elle consiste à acheter une entreprise beaucoup moins cher que la valeur de son patrimoine.

Comme pour l'anamorphose du tableau de Holbein, elle demande de regarder l'entreprise sous un regard différent de celui du marché, non pas celui des bénéfices mais celui du patrimoine.

Acheter 2 euros au prix de 1 euro

Imaginez par exemple que vous êtes boulanger et que vous vouliez acheter votre propre boulangerie (mur et fonds de commerce). Vous en trouvez une  en vente à 1 M€. En faisant une rapide inspection vous estimez que vu son emplacement la maison qui abrite cette boulangerie vaut au bas mot 1,1 M€, le terrain 0,6 M€, les véhicules 0,1 M€, les divers outils 0,2 M€ et qu'il y a 0,5 M€ de dettes. Une rapide addition vous amène à une valeur nette de dettes de 1,5 M, soit 50 % de plus que le prix demandé. Rien que le terrain et les murs, facilement vendables, vous rapporteraient 1,2 M€ net (sous entendu net de dettes). Vous achetez donc la boulangerie avec un discount sur le prix des murs net de dettes mais en plus vous avez le fonds de commerce gratuitement. L'affaire ne parait pas très risquée c'est le moins que l'on puisse dire.

C'est ce genre d'affaire que nous cherchons dans l'investissement deep value. Inutile de dire que vous aurez du mal à trouver une boulangerie avec une telle ristourne. Il est même possible que cela n'existe pas. Par contre en bourse tout est possible ! Il y a des périodes où ce genre d'affaire n'est pas rare du tout. En plus avec les actions il n'y pas de frais de notaire, de paperasse à n'en plus finir et dans la plupart des cas quand vous voulez vendre pas de souci pour trouver un acheteur.

Comment faire pour trouver ces bonnes affaires ? Et bien il faut lire les états financiers de l'entreprise.

Lire les états financiers de l'entreprise

Les états financiers de société sont divisés en trois parties :

  •  le bilan, qui est une évaluation du patrimoine à l'instant t (en fin d'année comptable),
  •  le compte de résultats qui fait la synthèse de ce que la société a gagné ou perdu en valeur sur l'année comptable (ou le semestre ou le trimestre),
  •  le tableau des flux de trésorerie, qui fait la synthèse des entrées et sorties de cash sur l'année comptable.

En exagérant, on peut dire que l'investisseur deep value ne s'intéresse qu'à la première partie : le bilan.

Celui-ci est divisé en deux : les actifs, c'est ce que la société possède, et les passifs, qui indiquent avec quels fonds la société a acheté les actifs. Les deux sont, par définition, égaux :

Actifs = Passifs.

Les passifs comprennent les dettes mais aussi l'apport des actionnaires ; on appelle cette deuxième part, les "fonds propres" : ce sont les fonds que les actionnaires ont mis plus ou moins directement dans la société (y compris les bénéfices de la société non reversés aux actionnaires). On peut le voir aussi comme l'ensemble des actifs moins les dettes. On peut donc écrire une deuxième équation :

Passifs = Dettes + Fonds propres.

En appelant actifs nets les actifs moins les dettes on obtient des deux égalités précédentes la relation :

Actifs nets = Fonds propres.

Si les fonds propres indiquent ce qui a été fourni pas les actionnaires et la valeur net comptable du patrimoine (celle inscrite aux comptes), cela n'indique pas nécessairement la valeur de marché de l'entreprise. La première raison est que souvent la valeur comptable ne reflète pas la vraie valeur des actifs. Exemple : du fait des règles comptables un immeuble bien placé aura subi une dépréciation dans les comptes alors que les prix de l'immobilier sont au contraire en pleine effervescence. Ou le contraire, une usine qui a coûté cher, mais dont personne ne veut, peut avoir une valeur marchande nulle.

L'art de l'analyste deep value sera donc d'estimer la valeur des actifs inscrits au bilan.

Powerfilm, un exemple-type

Prenons l'exemple de Powerfilm (en 2014...), société US anciennement cotée à Londres qui fabrique des panneaux photovoltaïques souples. Nous avons légèrement simplifié le bilan au 30 juin 2014 et comme le cours est en pence (autour de 8,5 p en 2014) nous avons converti les lignes en pence par action :

Juin 2014
p/action
Cash et équivalents 14,73
Créances clients 2,49
Stocks 5,82
Prépayés et taxes différées 0,27
Total actifs courants 23,31
Placements financiers (certificats de dépôts long terme et prêts à terme) 5,62
Propriétés et équipements 24,36
Autres actifs 0,22
Total actifs non courants 30,20
Total actifs 53,51
Dettes courantes 2,10
Dettes long terme 5,51
Total dettes 7,62
Fonds propres 45,89

Que constatons-nous ?

Que le poste cash et équivalents couvre plus que toutes les dettes : la société n'a pas de problème de remboursement d'échéance. Que la différence des deux est de 7,1 p soit à peu près le cours de bourse. En achetant Powerfilm à 8,5 p vous êtes déjà propriétaire de 7,1 p de cash net de toutes dettes. En somme vous ne payez pas le reste de l'entreprise ! Cela ressemble déjà un peu à notre boulangerie impossible. Si l'on regarde le reste de l'entreprise on s'aperçoit qu'elle est loin d'avoir une valeur nulle : 5,6 p de placements financiers qui sont facilement monnayables, 2,5 p de créances clients probablement en grande partie recouvrables. Il est difficile d'avoir une idée de la valeur du reste : stocks et propriétés comptabilisés pour plus de 30 p. Mais de toute façon vous l'achetez gratuitement.

Bref, en achetant toute l'entreprise à 8,5 p/action puis en la liquidant on voit facilement que vous obtiendriez au moins le double de votre achat. C'est bien ce qui s'appelle acheter 2 euros au prix de 1 euro.

A noter qu'on ne gagne pas systématiquement, ou pas  forcément rapidement, avec cette méthode, comme le prouve l'exemple de Powerfilm, une des sociétés les moins chères que j'ai achetées, mais qui ne m'a pas encore permis de gagner de l'argent.

JL - commencé en juillet 2014 - complété en 2016 puis en mars 2018.

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Mes critères

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Si pour les bières vous n'êtes pas difficiles, vous l'êtes peut-être pour le choix de vos actions. Vous avez raison !

La notion de critères d'achat et de vente est centrale en investissement. Lister formellement les critères n'est pas si facile. C'est ce que je vais tenter.

Quels sont les critères qui font que j'achète une entreprise ? Puis que je la vends ? Cette liste n'est ni absolue, ni définitive, elle est le point de départ d'une réflexion, elle est bien entendu destinée à être amendée, poursuivie et discutée... notamment par vous, chers lecteurs.

Critères d'achat

Ce sont les critères que je regarde quand je sélectionne mes titres. Evidemment, ils ne sont pas stricts et ne sont pas tous obligatoires. C'est un ensemble parmi eux qui me dictent si je dois investir.

J'ai classé les critères en trois groupes :Continuer la lecture →

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Viasat, nouvel investissement gourou

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Comme je l'avais écrit dans l'article sur Idenix, la stratégie "gourous" consiste à suivre les idées d'un investisseur qui a fait ses preuves et qui a une stratégie à laquelle on adhère.

J'applique de nouveau ici cette stratégie.

Ma méthode est on ne peut plus simple, voici le détail  :

  • allez sur un site qui donne des informations sur les gourous. Personnellement j'utilise gurufocus.com.
  • choisissez le gourou avec les deux qualités citées. Reprenons Seth Klarmann, gérant du hedge fund The Baupost Group. De 1983 à 2008, ce fonds a retourné 16,5 % l'an, net de frais, à ses clients[1].
  • vérifiez que son portefeuille est concentré. Cela indique qu'il est sûr de ses investissements. A défaut, ne considérez que les lignes significatives du portefeuille (par exemple 10 %). Le portefeuille de Baupost peut être qualifié de concentré puisqu'il contient à ce jour 24 lignes.
  • regardez préférentiellement les premières lignes de son portefeuille (par exemple celles qui représentent au moins 10 %). Avec Klarman, cela donne 4 valeurs : MU, IDIX, VSAT, THRX.
  • regardez ses derniers achats faits à un prix si possible supérieur au cours actuel, ou au moins à un prix peu différent. Vérifiez qu'il n'y pas eu, depuis l'achat, de dividende spécial, de spin-off ou autre changement majeur dans la société. Klarman a commencé à vendre MU, IDIX et (un peu) THRX. Par contre VSAT a été acheté à un prix moyen supérieur au cours actuel.
  • prenez alors l'intersection de ces deux derniers ensembles. Il ne reste que VSAT.
  • c'est fini !

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  1. http ://www.forbes.com/2010/02/24/enzon-facet-nws-markets-intelligent-investing-seth-klarman.html []
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Idenix, réflexion sur la stratégie gourous

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caravage_echecsIl y a environ un an, sur l'idée de Boris, j'avais décidé d'essayer la stratégie "gourous". En quoi consiste-t-elle ? Tout simplement à suivre les achats des meilleurs investisseurs.

J'ai donc regardé quels achats récents de Eddie Lampert, Bruce Berkowitz, Seth Klarman, Warren Buffet, Ian Cumming, Charles Brandes et Romain Burnand étaient à des cours encore déprimés.

Il m'a semblé que Idenix Pharmaceuticals était un bon candidat. Je n'ai fait aucune analyse du titre, il me suffisait de savoir que je l'achetais moins cher que Seth Klarman, pour qui c'était une grosse position. Tout ce que je savais était que Idenix est une biopharma qui fait de la R&D sur les antiviraux, essentiellement sur l'hépatite C.

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L'investissement value

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P1060857_moyenPour nous l'investissement en bourse n'est ni du casino, ni de la spéculation, ni une incantation à la Vierge. Il y a des stratégies simples, rationnelles et qui fonctionnent.

Notre stratégie est l'investissement dans la valeur ou, comme on l'écrira souvent dans un joli franglais, l'investissement value (et en plus nous ne prendrons même plus la peine de le mettre en italique comme cela doit être pour les expressions étrangères). En quoi cela consiste-t-il ? Et bien c'est très simple, cette stratégie s'articule en deux points :

1. savoir estimer une valeur de l'entreprise cible (plus probablement une fourchette de valeurs, ou au moins une valeur minimale),

2. acheter cette entreprise à un prix significativement inférieur à sa valeur estimée.

Vous l'avez compris, nous allons passer notre temps à distinguer deux notions : la valeur et le prix. La valeur, qu'on appelle aussi valeur intrinsèque, est ce qu'un entrepreneur du métier serait prêt à mettre sur la table pour acheter l'entreprise en entier. Le prix est le cours de bourse. Grâce à l'inefficience des marchés le prix est parfois significativement inférieur à la valeur : c'est le genre de sociétés que nous recherchons, comme une pépite d'or dans une rivière.

L'investissement dans la valeur se décline en plusieurs types. Un de ceux qui nous intéresse le plus est ce que les anglophones appellent l'investissement deep value : cela consiste à ne s'intéresser qu'à la valeur des actifs. Mais ne nous étendons pas trop, nous préciserons cela dans l'article deep value de la rubrique Stratégie.

JL - juillet 2014.

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