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Technicolor, dans le creux de la vague ?

25 décembre 2017 by

Je ne sais plus très bien comment j'ai découvert Technicolor. Peut-être lors de mes recherches sur Xilam et Gaumont (ou peut-être même sur Prodware). Technicolor est en effet une société dans le secteur du cinéma au sens large, qui possède plusieurs activités technologiques différentes (brevets sur le son et l'image, effets spéciaux, animation, postproduction, traitements de films, fabrication de DVD et Blu-ray). TCH était revenu à mes oreilles en novembre 2016, sur la bande FM, pas le biais de Emeric Préaubert, gérant fondateur de la société Sycomore AM. Puis j'ai été intrigué par les gros free cash flows (FCF) dégagés les années précédentes, mais aussi par la présence de ce titre dans le fonds MME de Moneta AM (rapport de juin 2017). Enfin, en septembre 2017, je l'ai vu chez Pleaide AM, dans leur fonds PAM select. Pour terminer l'inventaire, signalons aussi les articles du journal Investir des 4 mars et 19 août 2017.

▣ La mesure du problème

Voyons tout de suite, dans le cours de bourse, qu'il y'a un problème :

La raison de cette chute de cours : les FCF ont fondu comme neige au soleil. Les activités de la société sont en déclin (et je signale de suite que je ne sais pas si cela va s'améliorer dans le futur). Les années précédentes ils tournaient autour de 250 M€, cette année les chiffres prévus en milieu d'année, puis confirmés par un point de société en octobre, étaient :

  • EBITDA = 450 M€
  • FCF = 150 M€ .

Or on a par ailleurs :

  • Nombre d'actions = 413 M
  • Capitalisation, au cours de 2,9 € = 1200 M€
  • Dette financière nette = 1050 - 390 = 660 M€.

Ce qui donne :

  • EV = 1860 M€
  • EV/EBITDA = 4,1
  • EV/FCF = 12,4.

Pas très cher, sans être l'affaire du siècle.

Avec le FCF des années précédentes, 250 M€, on aurait eu un rapport beaucoup plus joli : EV/FCF = 7,4.

▣ Annonce récente : vente des brevets et baisse de résultats

Il y a quelques jours, la société a publié le communiqué suivant :

Technicolor annonce être en négociation sur une opération stratégique concernant son activité de licences de brevets. Bien que la réalisation de cette transaction ne soit pas garantie, Technicolor est confiant de parvenir à un accord. Cette transaction s’inscrit dans l’objectif de Technicolor de simplifier la structure du Groupe et d’allouer son capital et ses ressources à ses activités opérationnelles.

Dans le cadre de ces négociations, Technicolor a suspendu les discussions commerciales concernant l’octroi de licences de brevets. Par ailleurs, Technicolor est parvenu à un accord transactionnel avec Samsung Electronics dans le cadre de son action en justice pour contrefaçon de brevets en Allemagne et en France.

Compte tenu de ces éléments, le segment Technologie devrait générer en 2017 un EBITDA ajusté d’environ 70 millions d’euros (dont 75 millions d’euros provenant de l’activité de licences de brevets) et des flux de trésorerie d’environ 25 millions d’euros, au lieu de 115 millions d’euros d’EBITDA ajusté et de 100 millions d’euros de flux de trésorerie, qui se situaient au point bas des objectifs annuels du Groupe.

La performance des activités opérationnelles est quant à elle en ligne avec les attentes du Groupe.

Par conséquent, Technicolor prévoit de générer en 2017 un EBITDA ajusté d’environ 370 millions d’euros incluant un effet de change négatif compris entre 5 millions d’euros et 10 millions d’euros et des flux de trésorerie d’environ 75 millions d’euros avant impact des accords conclus dans l’affaire des tubes cathodiques.

Il y a donc deux nouvelles : la possible vente (ou une autre sorte de transaction ?)  du segment Technologie (les brevets), et la baisse des résultats. Bien que cette baisse soit liée à la transaction, considérons tout de même les nouveaux résultats prévus. Avec :

  • EBITDA = 370 M€
  • FCF = 75 M€,

on a alors :

  • EV/EBITDA = 5,0
  • EV/FCF = 25.

C'est beaucoup moins bien sur les FCF, ça reste correct sur l'EBITDA.

▣ Hypothèse de la vente des brevets

Imaginons maintenant que le segment Technologie soit vendu. Que peut-il valoir  ? Je lis dans le rapport 2016, page 21, que ce segment génère 285 M€ de revenus (mais 490 en 2015 !), 192 M€ d’EBITDA ajusté, 159 M€ d’EBIT. Comme il n'y a pas de CAPEX dans ce segment, on peut compter 150 M€ de FCF. Par ailleurs, page 27, il est estimé que la valeur comptable des immobilisations incorporelles des brevets est à 1 000 M€ brut et 400 M€ net. A mon avis, ça vaut donc entre 500 M€ et 2 000 M€, ma valeur préférée étant autour de 1000 M€ car cela fait 5 fois l’EBITDA et 7 fois le FCF.

Prenons les quatre valeurs suivantes pour cette vente : 500, 1000, 1500 et 2000 M€. On obtient alors les quatre estimations suivantes pour l'entité restante :

  • EV = 1360 M€ ; 860 M€ ; 360 M€ ; -140 M€
  • EBITDA = 450 - 192 = 258 M€
  • EV/EBITDA = 5,3 ; 3,3 ; 1,4 ; -0,5.

Avec ma valeur préférée, on trouve donc un rapport EV/EBITDA = 3,3, ce n’est pas cher.

Mettons que la juste valeur soit double (EV/EBITDA = 6,6), cela ferait une EV = 1720 M€ soit une capitalisation = EV + liquidités nettes = 1720 + (1000 - 660) = 2060 M€. J'arrive ainsi à un cours de 5 €. Pour un EV/EBITDA = 5 on arrive à un cours de 4 €. Pour les valeurs extrêmes de la vente, je trouve environ 3 et 7 €.

▣ Conclusion

Au cours actuel de 2,9 €, ma valeur centrale, 5 €, offre un potentiel de +70 %, et les valeurs extrêmes, 3 et 7 €, des potentiels de + 0 et + 140 %.

En terme opérationnel, je ne sais pas évaluer le potentiel de la société.

Depuis quelques mois, je suis actionnaire pour 1 % de mon portefeuille, mais je n’ai pas encore décidé si j’allais me renforcer.

JL - 25 décembre 2017.

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15 Responses to Technicolor, dans le creux de la vague ?

  1. Zyx

    Le problème est le Mpeg4 qui tombe dans le domaine public très bientôt...
    Ils n'ont rien pour le remplacer.
    Dans les box c'est de la commodité de base et ils ont eut l'augmentation des composants.

    Prudence!!

  2. potpot

    un bon article ! :

    19/12/2017 | 15:24
    Ambroise Ecorcheville,

    Agefi-Dow Jones

    PARIS (Agefi-Dow Jones)--Le projet de cession par Technicolor (TCH.FR) de son activité de licences de brevets a de quoi laisser un sentiment mitigé à ses actionnaires... Et cela pas seulement parce que sa mise en oeuvre s'est traduite par une quatrième révision en baisse des objectifs annuels du groupe d'électronique et de traitement de l'image numérique depuis le début de cette année.

    Une opération encore nimbée d'incertitudes

    Pour 2017, Technicolor ne vise plus qu'un excédent brut d'exploitation (Ebitda) ajusté de 370 millions d'euros, contre de 420 à 480 millions d'euros auparavant. Pour faciliter les négociations en cours, le groupe a dû suspendre l'octroi de nouvelles licences de brevets. Cette alerte est plus sévère qu'en apparence car ces nouvelles perspectives intègrent également le règlement à l'amiable du litige qui opposait le groupe à Samsung Electronics pour contrefaçon de brevets en Allemagne et en France. Ce dernier a été annoncé lundi soir, en parallèle de l'ouverture de discussions pour la vente des brevets.

    D'une manière plus générale, la visibilité manque encore sur cette opération. Technicolor n'a été en mesure de communiquer ni sur son montant potentiel ni sur son éventuel calendrier. L'été dernier, Morgan Stanley évaluait encore la division Technologie - qui regroupe les licences mais également la recherche et l'innovation - du groupe à 1 milliard d'euros. Mais ses difficultés récurrentes pourraient contraindre Technicolor à plus de modestie. Au moins les dirigeants de l'entreprise se sont-ils déclarés "confiants" dans leurs capacités à faire aboutir les discussions en cours.

    Entre renforcement du profil et constat d'échec

    Au-delà de ces mauvaises nouvelles, la cession des activités de brevets pourrait s'avérer bénéfique à Technicolor. Elle lui permettrait de renforcer son profil en se recentrant sur des activités moins volatiles. Elle contribuerait à la simplification de sa structure de conglomérat et à une meilleure allocation de ses ressources. Les brevets mis à part, Technicolor est un leader mondial dans les décodeurs, les DVD et blurays et les effets spéciaux numériques pour la publicité et le cinéma.

    Réalisée à bon prix, la vente des licences pourrait même redonner au groupe des marges de manoeuvre financières. S'il ne fait face à aucune échéance de dette avant 2023, Technicolor supporte une dette encore jugée spéculative par Moody's et Standard & Poor's.

    "Technicolor aurait intérêt à réaliser des acquisitions dans les effets spéciaux", a déclaré Eric Beaudet, analyste chez Natixis, à l'agence Agefi Dow Jones. "Le groupe fait déjà partie des trois leaders mondiaux du secteur avec ILM, la société créée par George Lucas, et Weta Digital, celle de Peter Jackson, alors que le reste de l'industrie reste très fragmenté", a souligné le spécialiste.

    Il n'empêche que la cession de l'activité de licence de brevets constituerait également un constat d'échec. Technicolor n'a pas réussi à se doter de brevets à même de générer des revenus équivalents à ceux de la norme MPEG LA qui faisait référence dans la vidéo. Ou n'a pas été capable de les commercialiser dans de bonnes conditions. "La lenteur dans la monétisation de programmes clés, liée notamment à des évolutions négatives de l'industrie, avec un recours accru aux procédures judiciaires, a rendu ingérable la situation dans ces métiers pour une société cotée en Bourse", a estimé Oddo BHF.

    Les décodeurs encore en souffrance

    Malheureusement, même une cession rapide et à bon prix de l'activité de licence de brevets ne suffirait pas à relancer l'intérêt des investisseurs sur le groupe. A court terme, Technicolor continue également d'éprouver des difficultés dans son activité de décodeurs, en raison d'une forte inflation des coûts de ses composants. Pour permettre un rebond du titre, après une chute de 42% depuis le début de l'année, et une réduction de la décote de plus de 20% qu'il affiche sur l'objectif de cours des analystes, le groupe devra également rassurer sur ce point.

    - Ambroise Ecorcheville, Agefi-Dow Jones; 01 41 27 47 90; aecorcheville@agefi.fr ed: ECH

  3. mathot

    merci pour l analyse mais se méfier : dettes quasi au plus haut, cash au plus bas le titre a connu une belle période vers les années 2000 mais depuis 2008 pas terrible. stagnation et peu de choses positives en matière de produit. Je rejoins les précédents commentaires

    Par contre un grand merci pour gaumont, j'ai bien chargé la barque avec ce titre.

  4. bergamote

    Pour résumer, vous investissez sur un EV/EBITDA à 5x sur une entreprise aux revenus plutôt déclinants avec 2 catalyseurs de cash potentiels: le litige et la vente de la division "techno". Why not ?

    Ce qui me gêne un peu dans le raisonnement, c'est que sauf erreur :
    -vous ne comparez pas le cours par rapport à votre estimation de la valeur de l'actif et
    -les EBITDA à venir semblent être anticipés en baisse.

    Je note la présence importante de shorts sur cette valeur mais aussi la présence de Cisco au capital depuis la cession de l'activité CCD.

    Good luck !

  5. Phil

    Je ne comprends pas cette partie :

    ________________

    Nombre d'actions = 413 M
    Capitalisation, au cours de 2,9 € = 1200 M€
    Dette financière nette = 1050 - 390 = 660 M€.

    Ce qui donne :

    EV = 1860 M€
    ________________

    Vous indiquez une dette de 1050 - 390 = 660, donc une dette de 660M€, hors plus bas dans la valeur d'entreprise vous avez additionné cette dette à la capitalisation, moi je l'aurais déduite plutôt (mais j'avoue je suis un gros débutant !) : que n'ai-je pas compris ? Pourquoi considérer une dette de 660M€ comme une "valeur" alors que c'est une dette ?

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Phil,
      La Valeur d'Entreprise est ce que vous devez payer si vous voulez acquérir l'entreprise seule, ç'est-à-dire l'activité sans les dettes. Pour cela il vous faut :
      - acheter toutes les actions,
      - rembourser les dettes.
      Donc vous devez payer la capitalisation + les dettes nettes.
      JL

      • Phil

        Bonjour Jerome

        Merci pour votre réponse, effectivement ça devient plus clair expliqué comme ça.

        Par contre, je lis que ODDO a abaissé son objectif de cours de 4 à 3,5€. Je me demande s'ils font une analyse de VE comme vous (ils devraient logiquement, c'est leur boulot).

        C'est nettement moins que votre valeur centrale de 5€, mais c'est toujours 20% de plus que le cours actuel de 2,86€.

  6. Bergamote

    Bravo pour ces perfs ! Je viens de reprendre un soupçon de DEST pour 0.6% de mon portefeuille. Je trouve le titre moins leveragée que Kazi, j'ai l'impression que la société est plus soucieuse de sa rentabilité. Et surtout, il y a toute une histoire avec les actionnaires à réécrire. Là où Nazi a déjà échoué à plusieurs reprises.

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