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i2S, une net-net en France

6 novembre 2014 by

Du bienfait des introductions en bourse... si on attend la chute.

Comme pour PowerFilm, le matelas de cash de cette net-net a été amassé à l'introduction en bourse et n'a pas été (trop) dilapidé depuis. Alors oui, vous pouvez tenter de gagner de l'argent grâce aux introductions en bourse, mais en n'y souscrivant pas. Au contraire, attendez que le cours se casse la figure et achetez à prix cassé les actifs payés par d'autres.

Le prix est attractif mais lisez bien l'article jusqu'à la fin : les derniers résultats, publiés le 31 octobre, sont mauvais.

Un spécialiste de la vision et de la numérisation

I2S SA (ALI2S :PAR) est un groupe français industriel spécialisé dans la vision numérique et la numérisation de documents. Il possède trois divisions :

  • i2S-Vision. Distribution en France de produits standards de vision numérique (caméras, cartes électroniques interfaces, logiciels et optiques). Cette division représente 40,9 % du CA.
  • i2S-DigiBook. Solutions intégrées de numérisation de documents patrimoniaux (livres anciens reliés, cartes et photographies, archives et tableaux). 44,2 % du CA.
  • i2S-Optronics. Nouvelle division spécialisée dans la conception et la fabrication de systèmes de vision pour le compte de grands équipementiers européens dans les domaines du sport, du médical, du bien-être et de l’industrie. 14,8 % du CA.

Voici par exemple les produits commercialisés par i2S-Vision :

i2s-vision

Introduit en bourse en 2007 à 11,5 €, son prix a été divisé par plus de 4 en un an et demi. Il est d'ailleurs instructif de relire aujourd'hui le texte écrit par KBC Securities avant l'IPO : l'analyste valorisait i2S à 15 € par action...

I2S est, depuis, coté sur Alternext et diffuse les informations semi-annuellement. A l'introduction en bourse, la société était en forte croissance depuis plusieurs années et l'apport en capital devait servir à des opérations de croissance dont d'éventuelles acquisitions. Sitôt après, en 2008, les résultats ont périclité et il n'est plus guère question de croissance du CA. Tout de même, au mois de mars 2011, i2S a acquis 64 % de la société Kirtas, basée aux Etats-Unis, et N°1 mondial des scanners automates. Kirtas était en pertes mais devait "renforcer le pôle DigiBook d’i2S par la complémentarité de sa gamme de produits, de son réseau de distribution, la typologie de ses clients et sa forte implantation sur le marché américain". Patatras, fin 2013, i2S découvre que la situation de Kirtas est catastrophique (sans autre précision),  démet son directeur, puis finalement en mai 2014 décide de procéder à la fermeture définitive de cette filiale. Voilà qui ne plaide guère pour les talents d'analyste des dirigeants de i2S et qui allume un gros voyant rouge sur notre idée d'investissement.

Ce bémol peut-être compensé par la structure de l'actionnariat principal :

  • Alain Ricros, 68 ans, 28,99 %,
  • Jean-Louis Blouin, 62 ans, 28,99 %,
  • Jean-Pierre Gérault 12,43 %.

Les deux premiers sont les deux fondateurs de la société (en 1979) et respectivement PDG et DG délégué. Le troisième actionnaire est l'ancien président du directoire (jusqu'en janvier 2013). Les dirigeants sont donc directement intéressés à l'actionnariat, ce qui comme vous le savez, nous rassure grandement.

Le cours de l'action lorsque j'ai commencé à faire cette analyse était de 1,66 €, il est aujourd'hui de 1,20 €. Elle cote au fixing unique de 15 h 30 et est très peu liquide. Le capital est constitué de 1,837 M d'actions.

 Venons-en maintenant à l'estimation de la valeur de la société.

Valorisation

Légèrement simplifié, le bilan au 31 décembre 2013 se décompose comme suit :

€/action
Cash et équivalents 2,32
Créances clients 1,31
Stocks 1,21
Prépayés et taxes différées 0,04
Total actifs courants 4,88
Investissements long terme (participations évaluées) 0,74
Propriétés et équipements 0,14
Total actifs non courants 0,89
Total actifs 5,76
Dettes courantes 1,84
Dettes long terme 0,58
Total dettes 2,41
Fonds propres 3,34

Le bilan est sain : la solvabilité est de 58 %, le ratio de liquidité de 2,6 et le quick ratio de 2,0. Il n'y a pas de problème de remboursement de dettes pour l'instant car le cash les couvre quasiment à lui seul. A noter que la valeur de Kirtas dans le bilan a d'ores et déjà été entièrement dépréciée jusqu'à hauteur de la garantie FASEP (un fonds d'aide gouvernemental) et qu'il n'y a donc plus de dépréciation à redouter de ce coté.

Avec ce bilan nous avons les valorisations suivantes par action :

    • Cash net = -0,09 €
    • VaC = 2,06 €
    • VANN = 2,47 €
    • VANT = 3,34 €.

J'ai calculé la valeur à la casse de façon qui me semble conservative : les propriétés et équipements, taxes différées et prépayés ont été comptés pour 0, les stocks et investissements long terme à 50 % de leur valeur comptable, les créances clients à 90 %, le cash à 100 %.

Notons même, qu'après les dernières baisses du cours, l'action est entrée dans le club très fermé des EV<0 (voir glossaire), c'est-à-dire que l'entreprise se vend moins cher que son cash net de dettes financières.  Par action nous avons en effet EV = 1,20 (cours de bourse) + 0,61 (dettes financières) - 2,32 (cash et équivalents) = - 0,51 €.

Par ailleurs, en fouillant un peu les comptes, on trouve deux richesses cachées. En premier, le crédit-bail souscrit pour le siège de Pessac que voici :

i2s_streetview

 

Même si ce n'est pas de l'immobilier premium cela vaut surement quelque chose. Le crédit-bail a été souscrit en 2002, pour 15 ans, avec une valeur d'origine de 1,58 M€ et un prix de vente à la sortie fixé à 1 €. Cet actif n'est pas inscrit au bilan, pas plus que le reste à payer. Etant donné qu'il reste 0,53 M€ de redevances à payer nous pouvons penser que cet immobilier représente 1 M€ d'actifs non inscrits au bilan (on considère en première approche que l'usure est compensée par l'inflation de l'immobilier). Cela conduit à 0,54 €/action.

Il y a ensuite la R&D. Sur les 4 années 2013-2010 elle s'est montée à 0,57 ; 0,50 ; 0,58 et 0,40 € brut/action soit un total de 2,05 €/action : plus que la capitalisation actuelle ! Difficile de savoir quoi penser de cette R&D. Première hypothèse, elle est nécessaire au fonctionnement de la société et fait donc partie du CAPEX de maintenance, c'est alors un handicap. Deuxième hypothèse, les frais de R&D sont gonflés pour toucher les crédits impôt recherche et impôt innovation (assez faibles somme toute). Troisième hypothèse, cet investissement n'a pas encore créé toute sa valeur et cela pourrait faire un jour une belle cerise sur le gâteau.

Regardons enfin si i2S ne fait pas trop de perte. Eh bien non semble-t-il, car voici le bénéfice net et le free cash flow (non retraités, nous avons pris brutalement les valeurs données par le compte de résultats et le tableau des flux financiers), par action au cours des dernières années :

2013 2012 2011 2010 2009 2008 Moyenne
BN -0,38 -0,31 0,24 0,32 -0,17 -0,24 -0,09
FCF 0,07 0,32 -0,69 0,08 -0,33 -0,30 -0,14

Pas de quoi nous détourner d'emblée de i2S. Avec une perte de 0,14 €/an nous avons une marge de sécurité pour quelques années encore.

D'autant que maintenant, Kirtas ne pèsera plus que sur les résultats 2014 (frais de liquidation). Sur les 3 années 2011-2013 cette filiale a perdu en tout 2,4 M$ ce qui représente une perte moyenne de 0,2 € par an et par action i2S. La fin du crédit-bail en 2017 aura quant à elle moins d'effet : celui-ci ampute le cash-flow annuel d'environ 0,05 €.

Conclusion

Je serais tenté de reprendre la conclusion de l'analyse de Powerfilm qui disait "nous sommes encore en présence d'une nano-cap très décotée sur ses actifs. Certes elle fait des pertes depuis au moins 4 ans mais celles-ci sont modérées" mais il y a ici une décote moindre que sur PFLM.

La marge de sécurité est actuellement de 40 % sur la valeur à la casse. La valeur de renouvellement des actifs est probablement bien supérieure au cours : il me semble qu'à la VANT il faut ajouter le crédit-bail et quelques années de R&D, ce qui ferait une valeur de renouvellement entre 4 et 6 euros.

Après la rédaction de l'essentiel de cet article, les résultats du  S1-2014 sont tombés il y a quelques jours et sont mauvais : le CA du a baissé de 13 %, la marge brute de 20 %, pour mener à un résultat d'exploitation en pertes 5 fois plus fortes que précédemment et des pertes net doublées. Celles-ci sont de 800 k€ soit environ 0,44 €/action ce qui n'est pas rien. Seuls les résultats sont fournis et non le bilan ; nous savons juste que les fonds propres sont maintenant de 2,78 €/action (contre 3,34 fin 2013) et les liquidités brutes de 1,99 €/action (contre 2,32). Une sacrée augmentation des pertes qui rend l'investissement plus risqué, à surveiller.

AMF : je suis actionnaire de i2S.

JL - 6 novembre 2014.

Mises à jour

Comptes du S1-2014

Les comptes du 1er semestre 2014 se terminant au 30 juin ont été publiés juste après la rédaction de cet article. Le bilan se décompose comme suit :

€/action €/action
30 juin 2014 31 déc. 2013
Cash et équivalents 1,99 2,32
Créances clients 1,24 1,31
Stocks 1,37 1,21
Prépayés et taxes différées 0,04 0,04
Total actifs courants 4,65 4,88
Investissements long terme (participations évaluées) 0,26 0,74
Propriétés et équipements 0,15 0,14
Total actifs non courants 0,42 0,89
Total actifs 5,06 5,76
Dettes courantes 1,73 1,84
Dettes long terme 0,56 0,58
Total dettes 2,29 2,41
Fonds propres 2,78 3,34

Les ratios sont quasi stables : la solvabilité est de 55 %, le ratio de liquidité de 2,7 et le quick ratio de 1,9. Avec ce bilan j'obtiens maintenant les valorisations suivantes par action :

    • Cash net de toutes dettes = -0,29 €
    • Cash net des dettes financières = 1,29 €
    • Cash net des dettes long terme = 1,74 €
    • VaC = 1,64 €
    • VANN = 2,36 €
    • VANT = 2,77 €.

Au cours actuel (1,10 €), l'EV est toujours négative : EV/action = 1,10 € - 1,74 € = -0,64 €.

Comme je l'avais écrit, la liquidation de Kirtas a compté ce semestre pour une somme négligeable (-53 K€) dans le compte de résultats. Les titres ont été entièrement passés en dépréciation compensée par une reprise de provision et le reçu de la garantie FASEP. La perte semestrielle est ainsi liée à une baisse du chiffre d'affaires et des marges ; elle est du même ordre de grandeur que le résultat d'exploitation et que le FCF. Le management prévoit un meilleur second semestre, si bien que l'année 2014 devrait se terminer sensiblement avec les mêmes résultats que la précédente. Les perspectives sont "de renouer dès 2015 avec la croissance et la profitabilité". Il ne faut pas prendre cela pour argent comptant, tout en remarquant que la direction n'a pas l'habitude d'être exagérément optimiste.

JL - 15 novembre 2014.

CA 2014

La publication d'aujourd'hui montre une augmentation de 25 % du CA du 4e trimestre 2014 par rapport au T4-2013. Une bonne nouvelle même s'il y a un fort effet de base car le T4-2013 avait été particulièrement mauvais. Sur la totalité de l'exercice l'augmentation du CA est de 2,1 %.

JL - 26 février 2015. 

Comptes annuels 2014

Les comptes de l'année 2014 se terminant au 31 décembre ont été publiés fin avril 2015. Le bilan se décompose comme suit :

€/action €/action
31 déc. 2014 31 déc. 2013
Cash et équivalents 2,26 2,32
Créances clients 1,92 1,31
Stocks 1,14 1,21
Prépayés et taxes différées 0,02 0,04
Total actifs courants 5,35 4,88
Investissements long terme (participations évaluées) 0,13 0,74
Propriétés et équipements 0,14 0,14
Intangibles 0,13 0,01
Total actifs non courants 0,40 0,89
Total actifs 5,74 5,76
Dettes courantes 2,00 1,84
Dettes long terme 0,40 0,58
Total dettes 2,41 2,41
Fonds propres 3,33 3,34

Les ratio sont quasi stables : la solvabilité est de 58 %, le ratio de liquidité de 2,7 et le quick ratio de 2,1. Avec ce bilan, j'obtiens maintenant les valorisations suivantes par action :

    • Cash net de toutes dettes = -0,15 € (vs. -0,09 fin 2013)
    • Cash net des dettes financières = 1,63 €
    • Cash net des dettes long terme = 1,86 €
    • VaC = 2,22 € (vs. 2,06 €)
    • VANN = 2,94 € (vs. 2,47 €)
    • VANT = 3,21 € (vs. 3,34 €).

Au cours actuel (1,51 €), l'EV est toujours négative : EV/action = 1,51 € - 1,86 € = -0,35 €.

Le management avait prévu que l'année 2014 devrait se terminer sensiblement avec les mêmes résultats que la précédente. Le dernier trimestre a en effet été de bonne facture. Sur l'année 2014, le BNPA et le FCF sont tous deux de 0,12 € (vs. -0,38 et 0,07 en 2013). L'EBE et le résultat d'exploitation sont positifs respectivement à 0,13 et 0,02 €/action (vs. -0,02 € et 0,16 €).

La direction n'est toujours pas d'un grand optimisme et souligne la concurrence qui règne dans les trois secteurs d'activité de l'entreprise.

Quoiqu'il en soit, une société qui cote à la moitié de sa VANN et qui n'est même pas déficitaire, voilà qui doit forcément attirer les amateurs de deep value que vous êtes.

Un effort ma petite, redescend vers 1 euro et je serai heureux.

JL - 7 mai 2015.

 CA S1-2015

En septembre, un premier communiqué nous informe du chiffre d'affaires du premier semestre : les nouvelles sont bonnes puisque le CA a augmenté de 23 %. Les perspectives sont inégales suivant les secteurs de l'entreprise.

Un second communiqué nous apprend que Jean-Pierre Gerault, l’ancien président du directoire, a cédé à la société, le 11 septembre 2015, un bloc hors marché de 35.000 actions i2S au cours de 2 euros, dans le cadre du programme de rachat d’actions. Ces titres représentent 1,9 % du capital. Plutôt une bonne nouvelle pour l'entreprise, dans la mesure où le titre est toujours décoté et où M. Gerault n'est plus aux commandes (il ne peut plus vraiment être considéré comme insider).

JL - 17 septembre 2015.

CA T3-2015

Le CA du trimestre augmente de 5 %, et celui des 9 premiers mois de 10 %, par rapport à l'an dernier. La croissance est surtout tirée par le pôle Vision (vision industrielle), alors que le pôle DigiBook (scanners de livres) stagne. La direction indique que les commandes progressent mais reste prudente en annonçant que  "compte tenu de l’ensemble de ces éléments, i2S souhaite rester prudent sur son objectif de chiffre d’affaires à fin 2015 et anticipe une stabilité de ses ventes, avant le rebond attendu sur 2016".

JL - 21 novembre 2015.

CA 2015

CA à peu près stable (-1,6 %) malgré l'effondrement du marché russe (-600 k€) et le décalage d'une commande importante (-1 M€).

JL - 31 janvier 2016.

Résultats 2016

  • chiffre d'affaires en croissance de 4,5 % sur l'année 2016 à 14,427 ME.
  • hausse de l'EBE (EBITDA) de +81,2 % à 444,5 KE, contre 245,3 KE en 2015.
  • résultat net en forte progression à 286 KE, contre 211,9 KE en 2015.
  • trésorerie positive de 3,44 ME à fin décembre.

Tout va donc très bien madame la marquise. Avec un cours de 3 €, on en déduit :

  • EV/EBITDA = 5 environ.
  • EV/Benefice net = 7 environ.

J'attendrai donc un peu avant de vendre.

JL - 19 avril 2017.

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8 Responses to i2S, une net-net en France

  1. François

    Bonjour,
    Merci d'avoir découvert une net-net française, qui plus est, éligible au PEA-PME.
    A aujourd’hui, le bilan et le compte d’exploitation au 30/06/2014, sont disponibles sur le site internet I2S.
    J’ai fait mes propres calculs, et j’arrive aux résultats suivants, avec un cours à 1,20 € :
    VANN = 2,49 €
    VANE = 2,54 €, soit une marge de sécurité de 111,3 %
    VANT = 2,77 €, soit un potentiel de gain de 130,7 %
    et un ratio de solvabilité de 55,40 %.

    Si on se réfère à une autre règle des investisseurs dans la valeur – acheter sous les 2/3 de la valeur nette comptable, Christopher Browne dans ‘Le petit livre pour investir à bon prix’ - soit 1,94 €, cela laisse une marge de sécurité de 61,57 %, si on achète à 1,20 €.

    Dans les 2 hypothèses, il me semble intéressant d’investir tout en surveillant la sortie des prochains résultats pour tenir compte de l’évolution du CA et du résultat d’exploitation.

    Cordialement

  2. Leslie

    Acheté suite à votre analyse, dans un pari purement spéculatif (petite poche). Belle surprise à la consultation des cours de mon portefeuille à 18 heures !

  3. yihk

    CA 2016 en hausse de 4,5%
    Les résultats 2016 seront publié le 18 avril et ils ont été en progression au 1°semestre.
    Rachat d'actions à 3,20 (aujourd'hui elle est proposé à 3,25)

  4. Zyx

    Copie de memo sur bourso apres lecture du RA 2016.

    Pour moi en ligne:

    - EBE a 450ke
    - Comptes tres clean je trouve avec reduction des postes au bilan, stabilite des couts, reduction R&D et peu de dette.
    - Cash net en augmentation (repayement de dette et moins d'avances clients) a 3.2me
    - 4% des titres en autocontrole
    - Dirigeants/actionnaires serieux
    - Toujours a mon avis 2me de valeur cachee en immobilier avec la fin de credit bail immo et option de rachat a 1e en 2017.

    Ca serait bien que la croissance reparte a la hausse et que nous ayons 1/1.5me d'EBITDA comme cette boite devrait pouvoir le faire.

    (je detiens des titres)

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