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Prodware : achat d'initié

19 octobre 2016 by

prodware1Vous savez que j'affectionne particulièrement la stratégie deep value, qui consiste à acheter une société pour ses actifs bradés. Pourtant, au gré des opportunités, je sors parfois de ce processus ; d'autres stratégies ont fait leurs preuves. C'est ainsi que j'ai acheté LNC à 12 € début 2015, puis renforcé à 18 € début 2016. Quelles étaient les arguments ? Les conseils de deux copains, et surtout le constat que les dirigeants/actionnaires principaux achetaient continûment les actions depuis plusieurs années, continuant encore à 18 €, puis à 27 €. C'est la raison pour laquelle j'ai gardé toutes mes actions jusqu'à récemment. Ce que tout le monde attendait depuis longtemps est finalement arrivé cette semaine. Les actionnaires de référence proposent une OPAS (offre publique d'achat simplifiée) à 35 € c'est-à-dire qu'ils vont racheter leurs actions aux actionnaires qui le souhaitent. La prime est d'environ 20 % sur les derniers cours de bourse. Étant donné les derniers résultats et les prévisions, le prix ne semble pas cher. Mais ce n'est pas la question ici. Le point que je voulais mettre en avant est la stratégie "achat d'initié" qui consiste à considérer comme un critère positif, parfois essentiel, le fait que les initiés achètent les actions de la société. Pour les nouveaux arrivés en bourse, sachez que "initié" n'est pas un gros mot : il s'agit des administrateurs, dirigeants, cadres ou toute personne qui a accès à des informations privilégiées sur l'entreprise.

 La stratégie "achat d'initié" 

Comment et pourquoi fonctionne-t-elle ? Comme l'expliquait si bien Peter Lynch :

 "Le meilleur signe avant-coureur de succès d'une action est de voir le personnel investir lui-même dans sa société. [...] Si les cadres achètent à tour de bras, vous pouvez être certain que la société ne fera pas faillite dans les six mois. Je suis prêt à parier qu'il n'existe pas trois cas dans toute l'Histoire. A long terme, il y a un autre avantage. Si la direction possède une partie du capital, sa priorité sera la rémunération des actionnaires. [...] Les ventes [d'initiés] ne sont pas significatives, et il serait stupide d'y réagir. [...] Elles peuvent s'expliquer de maintes façons. Le cadre qui vend, a peut-être besoin d'argent pour payer les frais de collège de ses enfants pour acheter une nouvelle maison ou rembourser une dette. [...] Mais il n'existe qu'une seule raison qui les pousse à acheter : ils pensent que le cours est sous-estimé et qu'il va monter."

Il n'est nul besoin d'ajouter quoi que ce soit à cette explication limpide.

 Les achats d'initié sur Prodware

Justement, sur Prodware (ALPRO), en juin ont commencé, et se sont amplifiés, jusqu'au 20 septembre, les achats d'actions de la part de Stéphane Conrard, directeur général délégué, qui de plus est en charge des Finances, du Juridique et de la Qualité. Il n'y a pas meilleur initié. Qui connaît mieux la situation financière de la société que le DAF ? Parfois, les achats d'initié sont négligeables en quantité, et il ne faut alors pas y prêter attention. Ici, c'est autre chose : il a acheté pour environ 1,6 M€ d'actions (au prix unitaire compris entre 6 et 7,2 € environ). Nul doute qu'il croit en l'entreprise. Sachant que la capitalisation (à environ 7,1 € le titre en ce moment) est de 60 M€, ces achats en représentent 2,5 %. S. Conrard a une rémunération annuelle de 257 k€ : même pour lui ces achats représentent une belle somme.

De plus, le programme de rachat d'actions par la société a été activé. Entre juin et le 22 septembre, ce sont 520 00 actions qui ont été rachetées, sur un capital de 8,2 M d’actions, à environ 7 €. Soit, en tout, 6,3 % de la capitalisation !

La direction de Prodware pense donc que ses actions ne sont pas chères et que les perspectives sont bonnes.

Le fait que cette double série d'achats a débuté récemment, que les montants sont importants, et qu'ils ont eu lieu jusqu’à la date limite, qui est d'un mois avant les semestriels du 26 octobre, m'incite à penser qu'il y a un changement de perspectives, et que celles-ci seront visibles dans les prochains résultats. Sinon, pourquoi se précipiter, au risque de faire passer le cours de 6 à 7 euros ? Bien sûr, un dirigeant peut se tromper, et on a déjà vu le cas. Mais là, pour investir autant de son propre argent, j'ai tendance à penser qu'il doit avoir de solides arguments.

Ce que nous venons d'écrire pourrait suffire à nous faire acheter le titre. Mais peut-être voulez-vous tout de même savoir ce qu'est cette entreprise.

 Au fait, c'est quoi Prodware ? Et c'est cher ?

Prodware est une société d'informatique française, spécialisée dans l'édition et l'hébergement de solutions informatiques pour les entreprises : édition et intégration de logiciels de gestion (51 %), conception, ingénierie et déploiement de systèmes d'information décisionnels (35 %), conception et mise en oeuvre d'applications réseaux et de sécurisation (14 %). Elle a un réseau d'agences dans 18 pays et emploie 1300 personnes. Elle est cotée sur Alternext et, une fois n'est pas coutume sur ce blog, le titre est assez liquide à mon goût puisqu'il s'en échange ces derniers temps en moyenne 20 000 par jour (140 000 €).

Pas la peine d'en dire beaucoup plus sur l'activité, si besoin vous trouverez des analyses sur valeurbourse ou sur oddball. Regardons les aspects financiers :

  • C’est une société en croissance : +60 % du CA en 4 ans.
  • Il y a eu plusieurs augmentations de capital.
  • La capitalisation actuelle est de 60 M€, la dette financière nette de 46 M€, la valeur d'entreprise (VE) de 106 M€, le CA de 182 M€, l'EBITDA de 29 M€.
  • Le ratio capitalisation/CA est d'un tiers.
  • Le ratio VE/CA est de 0,6, pour une médiane des comparables de 0,7.
  • Le ratio VE/EBITDA est de 4, pour une médiane à 11.
  • Le PER est de 10,2, pour une médiane à 25.
  • Au contraire, sur les 5 dernières années, en moyenne le cash issu d’opération est 25 M€ et le capex de 28 M€, soit un FCF = -3 M€, mais pour une société en croissance, il est normal d'avoir un FCF faible. Pour avoir un P/FCF de 10 par exemple, il faudrait un capex de 19 M€, ce qui correspond à une réduction de capex d'un tiers. Pas facile.
  • Au bilan, les principaux actifs comptables sont les immobilisations incorporelles, qui sont principalement des logiciels, soit acquis, soit créés en interne. Les dépenses de développement sont donc capitalisées au bilan, ce qui n'est pas très conservateur, mais pourquoi pas. Le bilan ne me paraît donc pas utilisable pour valoriser la société (c'est souvent le cas dans l'informatique). De même, les salaires associés à la "production immobilisée" (la production de logiciels j'imagine) sont comptabilisés au compte de résultat. Nous ferons donc ici semblant de faire confiance au compte de résultat, mais en ayant en tête que l'EBITDA et le RN ne sont pas d'une crédibilité infaillible. En fait, dans les ratios que nous avons pointés, seul la VE/CA n'est pas (ou peu) le résultat d'une interprétation comptable.
  • La solvabilité est correcte : CP/A = 50 %.
  • L'endettement financier (57 M€) est correct, à 2 fois l'EBITDA.
  • Les salariés sont fortement impliqués au capital : il y a 600 000 BSA distribués aux salariés en 2012 et 2015, avec des prix d’exercices de 5,91 et 7,28 € (diminués des prix d’achat), les actions correspondantes doivent donc être comptabilisées. Les achats de cet été couvrent donc quasiment ces BSA. De plus, le conseil d'administration vient d'émettre 574 000 nouveaux BSA en 2016, au profit des mandataires sociaux et membres de la direction générale.
  • Notons finalement que même en retirant toute la "production immobilisée"  du compte de résultat, ce qui revient à diviser par deux l'EBITDA, alors le ratio VE/EBITDA, qui devient plus conservateur, est à 8, ce qui reste peu élevé puisque la médiane sectorielle est à 11. Cependant le Crédit Impôt Recherche compte pour 11 M€ sur ces 14,5 M€ d'EBITDA ajusté.

▣ Conclusion

L'argument principal, et pour moi, suffisant, est l'important achat d'un initié. Les ratios —à part le FCF— nous indiquent que l'action est bon marché ; mais la comptabilité de Prodware n'est pas très prudente. J'ai commencé à acheter des actions Prodware au début du mois, assez rapidement afin d'avoir constitué ma ligne avant le 26 octobre. Pour moi, c'est une grosse ligne : 5 % du portefeuille, avec un prix entre 6,91 € et 7,38 €.

JL - 19 octobre 2016.

Mises à jour

Nouveaux rachats d'actions propres par la société :

  • 66 000 actions à 6,99 €  le 29 novembre 2016.

JL - 29 novembre 2016

Chiffre d'affaires 2016

En résumé :

  • Chiffre d’affaires 2016 : 176 M€
  • Progression de 6,1 % de l’activité du 4ème trimestre
  • Forte hausse du chiffre d’affaires annuel récurrent (Saas) : + 46,6 %
En détail :
Chiffre d’affaires

non audités

normes IFRS
(en M€)

2016

2015

Publié

Variation

publié

2015
A périmètre
comparable*

Variation à
périmètre
comparable

1er trimestre 42,5 42,2 +0,7 % 41,5 + 2,6 %
2ème trimestre 41,9 48,9 -14,3 % 47,8 -12,3 %
3ème trimestre 32,3 35,0 -7,8 % 33,8 -4,4 %
4ème trimestre 59,2 55,8 +6,1 % 54,3 +8,9 %
TOTAL 176,0 181,8 -3,2 % 177,4 - 0,8 %

 

Analyse de l’activité sur le 4ème trimestre :

Au 4ème trimestre 2016, Prodware a réalisé un chiffre d’affaires en progression de 6,1 % à 59,2 M€ contre 55,8 M€ au 4ème trimestre 2015. A périmètre comparable, l’activité trimestrielle ressort en hausse de 8,9 %. Sur la période, les ventes Saas accélèrent leur croissance à + 57,43 % pour atteindre 4,6 M€.

Sur l’année 2016 :

Sur l’ensemble de l’exercice 2016, l’activité de Prodware s’élève à 176,0 M€ contre 181,8 M€ en 2015, soit une baisse de 3,2 %. A périmètre comparable, le chiffre d’affaires est quasi stable à -0,8 %. Le changement de modèle de vente vers le Saas explique ce léger recul car il engendre un chiffre d’affaires immédiat nettement moindre mais apporte en contrepartie une récurrence d’activité. En 2016, les ventes en mode Saas progressent de 46,6 % et représentent désormais un peu plus de 10 % du chiffre d’affaires global contre 7 % en 2015, soit 18,5 M€ en 2016 contre 12,6 M€ en 2015.

Le chiffre d’affaires de l’Edition en propre ressort à 61,5 M€ en 2016 et représente 34,9 % du chiffre d’affaires global. A périmètre comparable, cette activité progresse de 1,2 % par rapport à 2015.

Le chiffre d'affaires sur la zone francophone en 2016 s'établit à 77,4 M€ en baisse de 3,2 %. L’activité à l’International atteint 98,5 M€ en progression de 2,9 % par rapport à 2015. Elle représente désormais 56,0 % de l’activité du Groupe contre 52,7 % en 2015.

Perspectives

Prodware poursuit son plan de transformation conduisant l’évolution progressive de son offre à forte valeur ajoutée, vers le Consulting en Technologies et l’Implémentation de Système d’Information, portée par le digital. Le Groupe poursuit ses efforts pour adresser en priorité les segments de marché les plus rentables dans un modèle économique de plus en plus basé sur les services récurrents à forte valeur ajoutée et l’édition notamment autour du digital.

Résultats annuels 2016 : le mercredi 15 mars 2017 après bourse.

JL - 22 février 2017.

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46 Responses to Prodware : achat d'initié

  1. Kenjin

    Bonjour Jérôme,

    J'en suis également pour un peu moins de 5% de mon portefeuille. Le bémol sur le management (prévisions non respectées, etc.) m'empêche pour l'instant de monter davantage. Enfin, on verra bien.

    Merci pour l'info de la date limite, que je ne connaissais pas.

    Kenjin

  2. HMatisse

    Bonjour,

    Merci pour l'article (et la newsletter, c'est tellement pratique d'avoir l'information qui soit pushée).

    Sinon j'aime beaucoup l'idée que les achats répétés et conséquents d'insiders sont un signe très fort que la boîte ne va pas fermer dans les prochains mois. De plus, en comparable la boîte semble sous valorisée mais justement à qui l'avez vous comparée ?

    Et quel votre estimé de valeur ?

    Merci !

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,

      J'ai pris les chiffres des comparables sur ce doc d'EuroLand Corp :
      http://www.elcorp.com/documents/55/2016-10-03_10_00_Market_Review_01_09_2016.pdf
      Les chiffres ne correspondent pas exactement à mes calculs mais sont proches.

      Pour une fois, je n'ai pas d'estimé de valeur ! J'ai décidé d'attendre les prochains résultats. Pour voir si on sortait d'un Eibtda tiré par la production immobilisée. Si on veut vraiment estimer une valeur j'aurais tendance à prendre le chiffre le plus robuste : VE/CA et à regarder sur quel rapport on devrait être par rapport aux comparables (en dessous de 0,7 ou au dessus ?) en tenant compte des caractéristiques de la boite.

          • HMatisse

            M'y connaitre 🙂 grand mot...

            mais ce que j'en comprends :
            * Neuronnes, Wavestone, Asssytem, Devoteam, Sword, Gfi, Sii, micropole, It Link, Octo Technology Sa(racheté par accenture, Sqli, Open, Ausy m'ont l'air d'être que des cabinets de conseils (régie ou forfait) - SSII classico classiques,
            * Akka fait aussi un peu d'édition mais pas sur les mêmes métiers que prodware, idem pour visiatis..
            * Valtech c'est du cabinet de conseil et de la formation...
            * ITS Group sont sur du métier d'infra pur.
            * Sogeclair c'est de l'édition de logiciel pour de l'aéronautique pure.

            La différence avec Prodware, c'est que Prodware a les activités suivantes si j'ai bien suivi :
            * Forfait,
            * Régie,
            * Hébergement (infra) en SAAS ou on premise,
            Sur les solution MS et Sage et les métier de la compta, et gestion d'entreprises non ?

  3. Aelthen

    Merci pour le partage, les achats sont suffisamment significatifs pour ne pas me laisser indifférent.

    Concernant l'endettement par contre, j'ai cru comprendre qu'ils avaient contracté récemment un emprunt de 79 millions pour refinancer leur dette. Il sera vraisemblablement bien supérieur à 57 millions.

    De ce que j'ai pu lire ici et là, on espère donc que la publication prochaine démontre que les charges exceptionnelles disparaissent, et que le RN augmente de façon significative.

  4. Cedric

    Bonjour et merci pour cette analyse. Je suis actionnaire de cette société depuis 2 ans avec un PRU de 10,-€ (!).

    Globalement, comment vous y prenez-vous pour vérifier si les dirigeants achètent des actions de leur société ?

    Merci d'avance

    Cedric

  5. Cotebourse

    Bonjour,

    J'ai eu le même réflexe que vous il y a quelques années en constatant une décote sur ce titre.J'avais alors investi une belle ligne mais j'ai finalement du sortir avec une belle perte. Les résultats sont complètement imprévisibles et même si le CA ne fait que croître, le cours de bourse ne suit pas ! C'en est déroutant. Sans compter l'"intangible" dans le bilan qui fait froid dans le dos. Je serais curieux de voir l'antériorité des frais de développement capitalisés et qui méritent un write off...

    Mon analyse du titre de l'époque si cela peut vous interesser

    http://cotebourse.fr/valorisation-prodware-objectif-e-10-5/

    • Michel glandu

      Bonjour
      Pardonnez moi mais lorsqu'on voit une analyse parlant d'une prise de position en avril 2014 et qu'en octobre 2016 vous avez deja quitté votre position.... c'est un peu etrange. 2,5 an a peine sur une entreprise... c'est comme dire que vous connaissez l'afrique en ayant passé une semaine a Marrakech.
      Bon sinon etant insider prodware je ne donnerai que mon feeling perso : jamais investi un centime dans ma boite. Et ne le ferai pas actuellement. Mais je n'ai pas une vue globale...

  6. Bamaki

    Bonjour,

    Je vous suis sur ce coup, c'est la première fois que j'achète pour cette raison essentiellement (bon la valo reste pas trop chère) Cela m'intéresse de tenter ce coup

    Première réponse le 25 !

  7. Benjamin

    Bonjour Jérôme,

    Article très intéressant, j’investi pour le moment exclusivement sur le secteur IT que j’ai screené et scoré et Prodware n’est pas ressorti dans mes priorités de sociétés à analyser.
    L’ampleur des achats interpelle si l’on raisonne à long terme. A court terme on peut donc penser qu’il se prépare quelque chose.
    Je suis sceptique sur une OPA pour une société dont la moitié du CA est consacré à l’activité d’intégration avec de faibles marges par rapport à l’édition mais c’est une hypothèse envisageable (mais à quel prix ?) sur laquelle j’ai décidé de ne pas investir pour le moment car je préfère concentrer mon cash sur mes meilleures idées qui repose sur l’achat de capacité bénéficiaire à prix cassé.
    Cela me mène à la deuxième hypothèse pour expliquer les achats récents du dirigeant, celle d’une capacité bénéficiaire masquée (ou noyée dans les charges actuelles).
    L’analyse (trop ?) rapide de Prodware me pose problème car pour investir j’ai besoin d’être capable de déterminer une capacité bénéficiaire (sur base de l’EBIT, du ROC ou du FCF pour le comparer à une médiane du secteur du type de celle fourni par Euroland, je n’utilise pas l’EBITDA en raison des différences de traitement de la R&D des différentes sociétés de ce secteur).
    Je ne suis pas capable de le faire pour Prodware et c’est la raison pour laquelle je n’investirai pas dans cette société dans une optique de long terme même si je considère que Prodware peut tout à fait sortir du résultat lors des prochaines publications car on trouve dans les comptes 2015 3.5M€ de coûts de restructuration, une baisse significative des frais de personnel de 2014 à 2015 et des effectifs (quel impact sur les coûts de R&D ?) ainsi que 7.7M€ d’autres charges (versus 1M€ en 2014).

    L’autre élément qui m’empêche d’investir dans Prodware est l’allocation de capital de cette société. Si l’on regarde les 5 derniers exercices on s’aperçoit que la société a généré 124M€ de CFO pour 136M€ de CAPEX dont 122M€ semble être de maintenance soit un FCF proche de zéro.
    Sur cette même période l’endettement a augmenté de 7M€ (sans compter la nouvelle augmentation de 2016) et le capital de 23M€ alors que moins d’1M€ ont été distribués aux actionnaires. Sur cette même période le CA a augmenté de 70% alors que l’EBIT a diminué de 40%.
    Je ne suis pas capable de juger de la pertinence du CAPEX ou du potentiel de croissance de cette société mais je trouve le CAPEX est très important (trop pour une société qui réalise 50% de CA d’intégration) et qu’il doit être en partie financé par de la dette (16M€ de cash est passé dans les intérêts sur cette période) et par des augmentations de capital.
    Je trouve qu’au regard de ce résultat les dirigeants auraient pu se passer de s’accorder des BSA en 2016 qui représentent 7% du nombre d’actions actuel (je n’ai pas regardé l’ensemble des BSA qu’ils se sont accordés sur la période).
    Le dossier est toutefois très instructif pour moi dans ma compréhension globale de ce secteur et pour mes futurs achats, je vais mettre la société en suivi pour connaitre la suite de l’histoire.
    Encore bravo pour vos articles.
    Benjamin

  8. Zyx

    Benjamin>

    Je suis comme toi... sauf que j'ai pris du Prodware.
    Sur le seul Q2 2016 le Saas est a +53%. Je pense que la valeur cachee est la. Il y aussi une tres forte hausse de la R&D au S2 2015 qui devrait porter ses fruits... Je sais il faut y croire mais les rachats de titres sont un excellent indicateurs.

    A part ca tu es sur quoi? Je connais bien le secteur soft, j'ai bien envie de creuser les SSII.

    - Tu penses quoi de Esker? J'en suis sorti car trop cher a 42 mais une des plus belles boites de la cote.
    - Et Coh? Value trap ou pas?
    - Cast?...
    - J'ai pris du IGE pour le LT.
    - Cegedim? Retournement ou pas?
    - Linedata? on revient en zone d'achat ou le brexit va encore couter cher?

    Si tu es sur certaines de ces boites merci d'echanger.

    A+

    • Benjamin

      Je ne considère pas l'augmentation du SAAS comme une valeur cachée mais comme un mode alternatif de diffusion du produit.
      Pour moi l'augmentation du SAAS est souvent réalisée au détriment de la licence. A court terme le passage au SAAS implique une hausse de la R&D et un impact négatif à court terme sur le CA les marges et le cash. A long terme cela permet de donner de la visibilité sur le CA et de la récurrence de CA et les marges doivent repartir à la hausse mais à condition de conserver les clients captifs car on oublie souvent qu'il est plus facile de switcher entre les produits en mode SAAS qu'en mode licence. Le problème de Prodware pour moi c'est que je n'ai aucune idée de ce qu'il peut y avoir dans la R&D, si elle était consacrée de manière importante au passage au mode SAAS l'impact peut être intéressant car elle devrait diminuer.
      Pour ta liste de société, je peux dire que j'étais actionnaire de Linedata mais j'en suis sorti pour chercher des sociétés à un stade de maturité moins élevé.
      J'ai regardé Esker et IGE l'année dernière, deux belles boites mais trop chères pour moi, je n'ai pas encore actualisé ces dossiers des derniers chiffres.
      Je suis Cast mais ne rentre pas pour le moment, les derniers semestriels ne montrent pas d'évolution positive.
      Je ne connais pas encore Cegedim et Coh mais cela ne saurait tarder.
      A+

  9. Alexandre

    Bonjour,

    Je ne vous ai pas suivi sur Xilam (à tort) mais je ne pense pas vous suivre sur Prodware non plus (malgré la forte décote sur FP). Je reste un peu dubitatif quand je lis que le CA a été impacté par les inondations et les grèves du Q2 2016.

    En regardant quelques commentaires sur internet, j'ai cru comprendre que chaque publication décevait les actionnaires (recul du CA, recul des résultats, transformation qui n'en fini plus, ça me fait un peu penser aux publications de Sequana).

    Par ailleurs, attention à la décote sur fonds propres. Les intangibles (goodwill et immo) représentent 100% des fonds propres au 31/12 (je n'ai pas les données pour le S1).

    Bref, j'ai une légère préférence pour BND qui, à mon avis, a plus de potentiel de hausse (j'attends de voir le résultat rebondir avant de charger la mule).

    Alexandre

      • Alexandre

        Bonjour,

        Tout d'abord, il y a la situation bilancielle saine :
        * CB = 40M€
        * FP = 60M€ - 33M€ de goodwill
        * 8M€ d'endettement à LT
        * 72M€ de créances clients vs. 60M€ de dettes CT (après les retraitement divers + social)

        Le résultat s'est dégradé (négatif au S1 2016) mais le management vise une remontée des marges. L'évolution du BFR laisse penser que le management s'est concentré sur la croissance et pas forcément la rentabilité et le FCF. Je pense donc que l'on a donc un important levier sur les résultats.

        Ensuite il y a la situation particulière de la société :
        * décès du dirigeant fondateur en 2016
        * capital détenu en grande partie par la famille du fondateur
        * BND est la seule SSII à ne pas avoir performé (KEY, ITL, Otco, et les gros type Altran)
        -> intérêt spéculatif : OPA

        Donc pour résumer :
        * bilan sain
        * levier sur les marges
        * intérêt spéculatif (OPA)

        Pour information, cette ligne représente moins de 5% de mon portefeuille.

        Alexandre

  10. Cooper Gary

    Bonjour Jerôme,
    Je m’interrogeais sur la capacité bénéficiaire de Prodware, dans les comptes on voit au P/L un EBIT de 9.79M€ en 2015, mais on voit aussi un poste de "Autres produits et charges opérationnels courant"s et "Autres produits et charges opérationnels" (non courantes) constituer notamment de 11.56M€ de CICE et 3.43M€ de coût de restructuration. Si on veux la capacité bénéficiaire (exploitation) je crois devoir retirer le CICE (récurrent apparemment) et réintégrer les coût de restructuration (elles aussi sont assez récurrente..), ce qui nous laisse avec un EBIT de 1.67M€ en 2015 et un résultat net négatif à 2.8M€.
    Je voudrais votre avis sur ce point.

    Bon si l'on accepte l'EBIT publié, on acceptera aussi le FCF publié qui est négatif en 2015 à -2.65M€, mais peut s'expliquer par le changement de business modèle vers le SaaS dont les marges sont bien plus importante que sur le segment de l'édition (EBIT/Actif SaaS:9.3% et 3.86% en Edition) et cela nécessitent forcement un effort de capex. Si on regarde l'historique, les FCF ont certes était positif mais très faible aboutissant à des multiples très élevée (EV/FCF moyenne 2010-2013 : 28x).

    Au bilan, on voit tout de suite une forte décote sur FP (P/B 0.56x), prodware dispose également de 41.2M€ de cash mais aussi d'un endettement assez élevé à 2.28x l'EBITDA et représente 47% des fonds propres en intégrant le prêt accordé de 79M€ (allongement des maturité/refinancement). Prodware doit respecter des covenants sur une partie de sa dette Debt net / EBITDA : 2.5x ; Debt net / FP: 1.3.

    Il y a également la forte dilution au fil des années, le nombre d'action en circulation est passé de 3.63M en 2010 à 8.20M en 2015. Les auditeurs inconnus ne me rassure pas, surtout sur Alternext...

    La dernière publication nous donne très peu de visibilité, comme ça a été mentionné plus haut : "un ralentissement en france dû au grèves et inondations", je trouve pas ça très explicite.

    Le fait que le dirigeant achète 226,000 actions pour 1.45M€ entre juin et septembre 2016 est intrigants, c'est tout de même 2.76% de la capi . Dans quel but, parce qu’il croit au changement de stratégie sur 2016-2020, pour proposer une OPA ?

    Je ne m'y risquerai pas tout de suite, pour attendre les prochaines publications.

    G. Cooper

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Gary,
      Je pense que vous voulez parler du CIR (et pas du CICE qui est bien plus faible). Dans ce cas, je pense que j'écrivais un peu la même chose que vous dans mon article : oui le CIR fait une grosse partie de l'EBITDA (et donc l'essentiel du RN).

    • Benjamin

      En fait il ne s'agit pas du cice (qui est de 609k) mais du crédit impôt recherche qui est une mesure pérenne car elle date des années 80 contrairement au cice qui est tout récent. Le CIR vient donc en déduction d'une partie des charges de R&D raison pour laquelle je ne le retraite pas de l'ebit. Les charges de restructuration sont intégrées dans l'ebit il n'y a donc pas besoin de les retraiter. Si vous considérez que le CIR doit être retraité vous aurez donc un ebit négatif.
      Pour analyser la capacité bénéficiaire d'une société It j'utilise soit l'ebit soit l'ebitda moins capex ou R&d quand il y a une trop grande différence entre les dotations et les charges réelles de l'exercice.

  11. HMatisse

    Bonjour,

    Le CA du T3 est dans la même lignée que les précédents... rien de surprenant.
    Ai-je raté quelque chose ?

    Avez-vous encore vos actions prodware ?

    Merci, A+

    • Jerome Leivrek Post author

      Non, vous n'avez rien loupé.
      Mais le business model change. Il y a plus de Saas, donc plus de récurent dit-on.
      Il faudra attendre encore.
      Je garde mes actions, oui. Je parie sur le fait que le DAF n'est pas fou !
      Bonne journée.

      • HMatisse

        Merci pour votre réponse.

        Je suis très content d'ailleurs sur cette progression du SASS.
        En tous cas, le DAF a acheté un sacré paquet d'actions... j'espère pour son patrimoine qu'il ne l'est pas....(fou)

        Bonne journée également,

  12. Zyx

    Salut Jerome,
    Va faire un tour sur le forum bourso. Declaration AMF hier de ventes de Conrad en Octobre et Nov. En gros le type fait du trading de ses propres titres et... declare le tout bien apres la date. Tout ca alors que la societe continue les rachats de titres. Si ca ce n'est pas de l'arbitrage... Ou du delit d'inities... ou du front-running...

    Pour le moment pas de quoi vendre (car en net il en toujours pris un gros paquet) mais ca met le manager en question sur la watchlist.

    A+

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci Zyx. Si je comprends bien il a vendu dans les 100 k€ pour 1,5 M€ d'achat. Le solde reste largement positif.

      Il est bien difficile de savoir pourquoi il a vendu. Comme tout est possible, je ne vais rien faire de cette info pour l'instant et je garde. On peut imaginer que ce soit négatif... ou positif : faire descendre le cours pour faire une OPA ou OPAS plus facile par exemple.

  13. Zyx

    Bonjour Jerome,

    Le T4 n'a pas ete mauvais! On devrait avoir de beaux resultats.

    J'attire ton attention sur un situation tres similaire qui vient d'arriver a son terme: DL software.

    Gros achats par le dirigeant l'an dernier entre 10 et 14 et OPA cette annee a 23. J'en avais en fond de portif meme si je n'etais pas convaincu par les fondamentaux.

    http://www.dlsoftware.fr/images/Déclaration%20des%20Opérations%20sur%20Titres%20DL%20SOFTWARE%2028%2007%202016.pdf

    A+

  14. Zyx

    Et maintenant?...

    Le marche a salue la publication du RN qui etait anticipable. Par contre je ne trouve pas ca globalement bien. La dette augmente, les Capex doivent etre encore bien hauts et toujours ces revenues un peu curieux qui apparaissent. Il y a pas mal de zozo sur bourso pour en etre tombe amoureux mais j'ai zero confiance dans les managers malgre les achats... et pourtant il y a certainement de la valeur cachee mais je ne sais pas quoi...

    J'en ai. J'ai un peu reduit aujourd'hui. J'ai 2 lignes dans mon ptf (invst et trading).

    A+

    Zyx

  15. Zyx

    Je te copie colle un post que j'ai mis sur boursorama. Je suis sorti apres une lecture attentive des comptes. J'ai un vrai pb a investir avec des loulous comme ca...

    ====
    " Trop de red flags - je sors!
    - Dilution geante de 2m de titres possible (BSA dans la money ou quais + attribution d'actions gratos 2016 pour 800k titres)
    (sur ce sujet ils ont les 400k BSA qui maturent en Juillet 2017 a 5,91... Attention!)

    - Perf 2016 pas bonne (beneficie d'un meilleur effet de base apres les suite a 6,8me de nettoyage des comptes clients en 2015).

    - Toujours 11me de CA "capitalise" avec cette fois changement de ligne pour les mettre en "frais de personnel" (notes 8 du RA)

    - SCI(s) perso de la directions + Deals de rachat de part sur le leasing

    - Augmentation de la dette (meme si moins chere)

    - Histoire de la boite en Israel pour une petite paille de 60me (=valeur de leurs titres) avectres peu d'explication de qui sont les actionnaires de la JV et les conditions de profit sharing (c'est ce qui est pour moi la goute d'eau!!!)

    Tout large ce jour.

    Il n'y aura pas d'instit serieux sur la boite tant que ca se passe commen ca!!...

    Bon courage a ceux qui restent!

    😉

    Zyx"

    ===

  16. Zyx

    Il y a aussi le Commissaire au compte qui n'est pas un gros... voire meme un petit.

    CauxC qui nous mettent quand meme une note dans la lettre du rapport sur la note 8.

    Ca n'invalide pas le trade sur la base de l'AMF mais j'ai trace une ligne... elle a ete franchie ici.

    A+

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