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Ymagis, pour finir le tour du cinéma

17 janvier 2018 by

La présentation officielle nous indique que Ymagis Groupe est spécialisé dans les technologies numériques pour l'industrie du cinéma. Le groupe offre des solutions, dans ce qui concerne le numérique, aux exploitants cinématographiques, aux distributeurs de films et d'évènements live, aux producteurs, aux ayants droit, aux régies publicitaires spécialisées, aux diffuseurs, aux éditeurs vidéo et aux plateformes VOD/SVOD. Le groupe est présent dans 23 pays. Le CA par activité se répartit comme suit :

  • Virtual Print Free (VPF) (39 % ; Ymagis) : solutions de financement ;
  • Exhibitor Services (34 % ; CinemaNext) : activités de services aux exploitants cinématographiques (vente et installation d'équipements, développement de solutions logicielles, prestations de support technique/NOC et de conseil) ;
  • Content Services (27 % ; Eclair) : activités de services de contenus (post-production, acheminement cinémas, distribution numérique, multilingue et accessibilité, restauration et préservation).

Cette action a attiré mon attention parce qu'elle figure ou figurait dans la liste de plusieurs investisseurs et fonds value.

▣ Actionnnaires principaux :

Le PDG et fondateur, Jean Mizrahi, est le premier actionnaire, au travers de sa holding Targetin :

  • Targetin (anciennement Ymagis Holding) 20,01 %
  • Amiral Gestion 10,30 %
  • Financiere Arbevel 5,81 %
  • Keren Finance 5,06 %
  • Isatis Capital 4,99 %
  • Sycomore AM 4,64 %
  • Financière de l'Echiquier 4,61 %.

▣ Achats du PDG

Le 15 décembre 2017, Jean Mizrahi a procédé à l'acquisition de 45 000 actions au prix moyen de 8,5324 €, soit un montant total de 384 k€ et 0,57 % de la capitalisation. C'est la nouvelle qui m'a fait revenir sur le titre récemment.

▣ Bilan

Le bilan simplifié, hors intangibles, en M€, indique, en actifs :

  • Immobilisations corporelles = 78 M€
  • Actifs financiers non courants = 7 M€
  • Actifs non tangibles = 15 M$
  • Stocks, clients et autre actifs courants = 86 M€
  • Trésorerie = 21 M€
  • Total actifs = 207 M€
  • Total actifs tangibles = 192 M€,

en dettes :

  • Emprunts non courants = 67 M€
  • Autres passifs non courants = 15 M€
  • Emprunts courants = 31 M€
  • Autres passifs courants = 63 M€
  • Total dettes = 175 M€,

soit :

  • Fonds propres = 32 M€
  • Actifs net tangibles = 17 M€
  • et avec un nombre d'actions N = 7,9 M, on a
  • VANT (actifs nets tangibles par action) = 2,02 €.

La solvabilité (fonds propres/actifs = 15 %) est très faible, mais le FCF est assez important pour que cela ne nous inquiète pas outre mesure. La liquidité (actifs courants / passifs courants = 1,13) est correcte.

La valeur comptable des actifs est donc largement inférieure au cours de bourse. Il n'y a pas de marge de sécurité de ce coté-là. Nous allons tenter une valorisation par les cash-flows.

▣ EBITDA et FCF

En 2016, on a eu (en faisant ressortir la décomposition Ymagis = VPF + autres entités) :

  • CA = 178 M€
  • EBITDA = 53 (VPF) - 5 (autres entités) = 48 M€
  • CAPEX hors acquisition de filiales = 0 (VPF) + 4 (autres) = 4 M€
  • On a donc FCF(VPF) = 53 M€ et FCF(autres) = - 9 M€.

Les éléments suivants nous donnent le prix à payer pour acquérir Ymagis :

  • Cours au moment de l'analyse = 8,4 €
  • Capitalisation = 66 M€
  • Dettes financières nettes = 77 M€
  • EV = 143 M€
  • EV/EBITDA = 3,0
  • EV/FCF = 3,0.

Ces deux derniers rapports sont faibles. Sur ce critère seul, Ymagis semble peu cher.

Mais pour des raisons réglementaires, l'activité VPF va cesser en 2021 et c'est elle qui rapporte le cash actuellement. C'est pourquoi je vais valoriser Ymagis en deux parties : VPF avec une décroissance linéaire du FCF, ajouté au reste des entités.

▣ Valeur future par somme des parties

Le total des FCF de 2017 à 2021 inclus, est alors, en prenant une décroissance linéaire pour les VPF = 5 x 53 / 2 = 132 M€, et une constante pour les autres = - 9 x 5 = - 45 M€. On aura donc gagné environ 90 M€ de cash disponible d'ici 2021.

Le FCF/action à venir jusqu'à 2021 inclus est donc de 11,4 €, qu'on peut ajouter à la VANT pour obtenir une valeur possible d'environ 13,4 € dans 4 ans. A partir du cours de 8,4 €, le retour sur investissement serait donc de +60 % soit +12,4 % annuels. Ce n'est pas inintéressant mais ça ne semble pas être l'affaire du siècle. Bien sûr, en faisant comme cela, on ne dit rien de ce que vont donner les entités restantes (dans un sens comme dans l'autre).

▣ Un comparable coté : Cinedigm

Il y a aux US un comparable coté au Nasdaq, Cinedigm Corp, environ deux fois plus petit que Ymagis en terme de CA. Le bilan simplifié, au 30 septembre 2017, indique, en actifs :

  • Immobilisations corporelles = 26 M$
  • Autres actifs tangibles non courants = 3 M$
  • Actifs non tangibles = 26 M$
  • Stocks, clients et autre actifs courants = 44 M$
  • Trésorerie = 10 M$
  • Total actifs = 135 M$
  • Total actifs tangibles = 109 M$,

en dettes :

  • Emprunts non courants = 54 M$
  • Autres passifs non courants = 5 M$
  • Emprunts courants = 65 M$
  • Autres passifs courants = 61 M$
  • Total dettes = 185 M$.

Ce qui donne des fonds propres négatifs :

  • Actifs net = -76 M$ !
  • Actifs net tangibles = -102 M$
  • Dettes financières nettes = 109 M$
  • Nombre d'actions = 12,65 M[1]
  • VANT = -8 $
  • Cours au moment de l'analyse = 1,4 $
  • Capitalisation = 18 M$
  • EV = 127 M$.

Au niveau du compte de résultat, pris cette fois dans le rapport annuel au 31 mars 2017, on trouve :

  • CA = 90 M$
  • EBIT = 6,7 M$
  • DA = 27,7+5,7 = 33 M$
  • EBITDA = 40 M$
  • RN = - 15,5 M$
  • CAPEX  = 0,5 M$
  • FCF = 39,5 M$.

Ce qui donne les rapports suivants :

  • EV/EBITDA = 3,2
  • EV/FCF = 3,2.

Ces deux rapports sont équivalents à ceux de Ymagis. Mais Cinedigm possède un bilan bien plus mauvais, et des pertes de plusieurs $ par action (sur le revenu net) depuis au moins cinq années. Si on voulait ramener le bilan à équivalence avec celui de Ymagis, mettons à VANT>0, il faudrait injecter au moins 100 M$ dans la société. On payerait alors Cinedigm au moins la valeur EV' = 227 M$. Si l'on veut comparer les deux sociétés, j'ai donc envie de considérer que pour Cinedigm on a au minimum :

  • EV'/EBITDA = 5,7
  • EV'/FCF = 5,7.

Plus cher que Ymagis donc.

▣ Conclusion

Dans l'état actuel, il est difficile de prévoir ce que sera Ymagis dans quelques années, et donc ce savoir combien elle vaut. Une extrapolation en supposant que les deux divisions non-VPF continuent leurs pertes me donne une valorisation de 13,4 € dans 4 ans. Avec le même ratio que Cinedigm, EV'/EBITDA = 5,7, je trouve que l'EV de Ymagis devrait être 274 M€, soit un cours de 25 €/action.

Avec le comparable, on trouve plus du double du cours actuel. Même si cette valorisation me parait plus pertinente que la somme des parties, je n'ai pas creusé plus pour savoir si ce comparable est vraiment pertinent. En fait, seul l'achat du PDG m'a vraiment incité à en racheter un peu.

En effet, j'avais acheté 1 % du portefeuille il y a un an à 10,50 €, sans trop l'étudier, puis encore 1 % à 8,40 € il y a peu, suite à l'achat du PDG. J'ai revendu avant-hier la moitié de la ligne à 10,50 €. Le cours a remonté très rapidement depuis les plus bas, et ce n’est pas l’affaire du siècle ; en tout cas je ne suis pas capable de le voir. Je ne sais pas encore ce que je vais faire avec la deuxième moitié de ma ligne.

JL - 17 janvier 2018.

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  1. Je prends l'état au 30 septembre 2017, même si depuis il y a eu une grosse émission d'action, 20 M vendue pour 30 M$, et 2,2 M et du cash échangés contre de la dette. []

2 Responses to Ymagis, pour finir le tour du cinéma

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci pour la remarque, Bergamote !

      J'ai pris 48 M€ d'EBITDA, mais il semble que je me suis trompé : je pense qu'en EV/EBITDA j'ai tapé 4,7 sur ma calculatrice au lieu de 5,7.

      Avec les bons chiffres, je trouve EV = 5,7 x 48 = 274 M€, soit une capitalisation de 197 M€, donc un cours de 25 €/action.

      Je corrige dans le texte.

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