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Cofidur IV : L’Héritage

31 mai 2019 by

C’est en 2013 qu’avec Boris nous avons découvert Cofidur. Dans l’article Cofidur, l’action parfaite ?, j’expliquais en quoi cette société semblait être une très bonne affaire boursière, à l’époque à un PRU de 193 € (prix retraité du regroupement d’actions 1 pour 200). Quelques mois plus tard, le prix a atteint 560 € puis est rapidement retombé autour de 400 €. Attendant au moins 600 €, je ne m’étais pas allégé ; ce fut une de mes nombreuses erreurs boursières. Une année après, suite à des résultats mi-figue mi-raisin, j’écrivais Cofidur II, l’action presque parfaite ?

Que s’est-il passé depuis, ou en sommes-nous ? Faisons un bilan des dernières années, puis tentons une valorisation.

▣ Mouvements capitalistiques

Depuis que je suis actionnaire, j’ai recensé les mouvements suivants sur le capital(1) :

  • 2013, rachats d’actions par la holding de 4 dirigeants, EMS finance.
  • 2010-13, rachats et annulation d’actions par la société.
  • 2013, rachats de 80 % des obligations convertibles avec une grosse décote.
  • 2016, rachat de la participation minoritaire de 2,97 % de Cofidur EMS au prix de 434 € par action.
  • 2017, regroupement d’actions de 200 anciennes actions pour une nouvelle action.
  • 2018, cession sur le marché des actions détenues à titre personnel par 5 dirigeants.
  • 2018, cession du fonds de commerce de l’usine de Cherbourg pour 3,6 M€.
  • 2019, EMS Finance rachète 25 % de ses propres titres à Thierry Richli pour 500 k€. Il n’y a donc plus que 3 dirigeants dans cette holding : MM. Henri Tranduc, Philippe Broussard et Serge Villard.

Tous ces mouvements vont dans le sens d’une simplification de la détention du capital.

Le dernier mouvement peut paraitre énigmatique. Le prix de rachat des parts valorise en effet chaque action Cofidur à 61 €(2).

Je ne sais pas ce qu’ils faut penser de tous ces mouvements de capital et préfère ne pas tirer de conclusion non fondée.

▣ Evolution financière de la société

Afin d’avoir une vue de long terme, j’ai compilé tous les chiffres financiers de la société depuis 2003.

L’évolution du chiffre d’affaire (figure en tête de l’article ; toutes les figures sont en fonction du temps) ne montre pas une société en croissance, au contraire : le secteur est difficile. C’est confirmé par l’observation qui suit : malgré l’effort des dirigeants pour privilégier les contrats les plus rentables, les marges ne progressent pas (figure ci-dessous).

La rotation des stocks ne s’améliore pas non plus :

Malgré toutes ces difficultés, et après le gros passage à vide de 2010, la société réussit à dégager un bénéfice somme toute assez constant : cf. figure suivante, dans laquelle le bénéfice contient les éléments exceptionnels. Il y a eu notamment le rachat des obligations en 2013. Sur le bénéfice 2018, je relève les exceptionnels suivants : +3,3 M€ de la vente de Cherbourg, +0,5 M€ de dégrèvements de taxes -0,7 M€ d’excès d’amortissement par rapport à l’usuel – 1,1 M€ environ pour la quote-part des impôts liés aux exceptionnels. Sans ces éléments, le bénéfice ne serait que de 1,3 M€ : plus maigre que les 2 M€ des dernières années. L’EBITDA 2018 inclut quant à lui les +0,5 M€ de dégrèvements de taxes, sans cela il ne serait que de 2,7 M€.

Avec les bénéfices, j’ai aussi représenté les FCF, cette fois par action (figure suivante). On voit que ces deux quantités sont peu différentes, ce qui est assez reposant pour l’analyste : en moyenne les investissements couvrent les amortissements. Les FCF reportés ici sont ceux avant prise en compte du BFR (autrement dit il s’agit de CAF – capex). En 2018, il y a bien sûr de l’exceptionnel dans les FCF : les 93 €/action de la vente de Cherbourg. Hors Cherbourg, il reste 23 € de FCF par action. 

D’après les figures, donnons-nous une moyenne des résultats des 4 ou 5 années précédentes, excluant 2108 (nous traiterons 2018 à part) :

  • EBITDA moyen = 4 M€
  • REX = 2,5 M€ (d’après mes tableaux)
  • Impots sur les résultats = 0,5 M€ (d’après mes tableaux)
  • RN = 2,0 M€
  • FCF (hors variation de BFR) = CAF – capex = 2,3 M€.

L’évolution du bilan est plus flatteuse : ces dernières années, la dette diminue alors même que le BFR progresse et que le cash reste globalement stable. A ce rythme, la dette sera totalement nulle dans deux ans :

Quand on s’intéresse aux valeurs comptables, on est même complètement convaincus par le travail effectué à long terme (figure suivante). Les fonds propres (“valeur comptable”) et la VANN (“NCAV”) progressent continûment depuis 2010. A un rythme qui est même plutôt impressionnant. Les fonds propres ont plus que doublé en 9 ans, et la VANN a triplé.

Regardons enfin l’évolution du cash net (trésorerie – dettes financières), afin d’examiner ce que l’actionnaire a gagné en monnaie sonnante et trébuchante. Sachant qu’il faut ajouter à cela le dividende, constant depuis pas mal d’années à 8 €/an. L’évolution du cash net est plutôt intéressante.


Depuis mon achat en 2013, à un PRU de 193 €, le cours n’a pas énormément progressé. Mais je préfère raisonner sur la valeur intrinsèque de mon patrimoine que sur son cours de bourse. Et bon an mal an, nous avons quand même pas mal gagné : depuis 2013(3), le cash net a gagné 280 €, et il y a eu 40 € de dividendes versés, ce qui fait +166 % en 6 ans, soit 18 %/an (respectivement +221 % et +21 % avec la revalorisation du cours de bourse). C’est plutôt bien et c’est à peu près ce sur quoi je tablais au départ (de mémoire, j’estimais le retour à 25 %/an). Il se peut que les prochaines années soient moins bonnes. C’est possible mais je n’en sais rien. Ce que je peux juger, c’est que dans un secteur difficile, le management a réussi à nous faire gagner 18 % par an, et je suis prêt à parier qu’il va continuer.

▣ Le bilan

Voilà déjà les chiffres clés du bilan au 31 décembre 2018 :

  • Cours de référence = 300 €
  • Nombre d’actions N = 38 675
  • Capitalisation = 11,6 M€
  • Trésorerie et équivalents = 10,45 M€
  • Créances clients et autres = 19 M€
  • Stocks = 17,46 M€
  • Immobilisations = 10,32 M€
  • Dettes financières = 3,78 M€
  • Dettes totales = 24,7 M€
  • Dividende = 8 €/action
  • Cash net = 6,67 M€
  • EV = 4,93 M€
  • VANN = 22,21 M€
  • VANT = FP = 26,10 M€
  • Valeur liquidative = 15,3 M€.

Quelques valeurs appellent à commentaires.

Au bilan, les immobilisations apparaissent pour 3,8 M€ et correspondent pour l’essentiel à de l’outillage industriel dont la valeur brute (d’achat) était de 18,7 M€. Mais dans les notes, on apprend que les crédits-baux sur les bâtiments industriels de Périgueux et Laval ont été conclus pour une valeur de 6,52 M€. Or, le bailleur a intérêt à être prudent dans le prix d’achat ; ce prix peut donc être considéré comme une valeur minimale des bâtiments. A l’issue du crédit-bail (début 2020 pour l’un, fin 2020 pour l’autre), la société va devenir propriétaire de ces bâtiments. J’ai donc ajouté les 3,8 M€ d’outillage et 6,52 de bâtiments pour obtenir la valeur des immobilisations. Je n’ai aucune idée de la valeur des terrains. Nul besoin de retrancher ce qui reste à payer sur ces crédits-bails, c’est déjà comptabilisé dans le dettes financières.

La valeur des immobilisations ne me sert que dans la valeur liquidative, pour laquelle j’ai encore pris une marge de sécurité : ma valeur liquidative est définie comme = trésorerie + 0,9 x clients + 0,3 x stocks + 0,7 x immobilisations – dettes totales.

La VANN par action est de 575 €. Ce qui fait de l’action Cofidur à 300 € une net-net au sens de Graham. Je ne retiendrai pas cette valorisation dans mes estimations car la valeur liquidative me semble être une meilleure valeur plancher.

▣ Compte de résultat et flux de trésorerie

Les principaux résultats et flux de trésorerie apparaissent ainsi dans les états financiers de l’année 2018 :

  • CA = 85,1 M€ 
  • EBITDA = 3,2 M€
  • Amortissements et provisions nets = 1,8 M€
  • REX = Résultat courant = 1,4 M€
  • Résultat exceptionnel = 3,3 M€ (vente de Cherbourg)
  • Impots sur les résultats = 1,3 M€
  • RN = 3,4 M€ 
  • MBA = 1,5 M€
  • dBFR = -1,3 M€
  • CF = 2,8 M€
  • Capex = -3 M€
  • FCF (hors variation de BFR) = CAF – capex = 4,5 M€.

Ce sont ces chiffres comptables qui ont été représentés, pour l’année 2018, dans les graphiques précédents. Mais j’ai relevé les effets exceptionnels suivants sur les résultats :

  • +3,3 M€ de bénéfices de la vente de Cherbourg
  • +3,6 M€ de cash flow de la vente de Cherbourg
  • +0,5 M€ de dégrèvements de taxes
  • -0,7 M€ d’excès d’amortissement par rapport à l’usuel
  • -1,1 M€ pour la quote-part des impôts liés à la vente de Cherbourg.

Sans ces éléments, on aurait eu les résultats suivants en 2018. Ils sont bien inférieurs aux moyennes des années précédentes compilées plus haut :

  • EBITDA = 2,7 M€ (-33 % par rapport aux années précédentes)
  • Amortissements et provisions nets = 1,1 M€
  • REX = Résultat courant = 1,6 M€ (-36 %)
  • Impots sur les résultats = 0,2 M€
  • RN = 1,4 M€ (-30 %)
  • CAF = 1,5 M€
  • dBFR = -1,3 M€
  • CF = 2,8 M€
  • Capex = 0,6 M€
  • FCF (hors variation de BFR) = CAF – capex = 0,9 M€ (-60 %).

D’un point de vue opérationnel, l’exercice 2018 est donc décevant.

Il y a par ailleurs un changement de périmètre dû à la vente de Cherbourg. Le rapport nous apprend que le CA de ce site est de 10,6 M€ sur les dix premiers mois de l’année, soit 12,72 M€ annualisés, ce qui représente 14,95 % du CA total de Cofidur. La rentabilité net de ce site était quasi nulle, mais par prudence je vais enlever 15 % à tous les résultats pour valoriser Cofidur dans sa nouvelle configuration.

▣ Valorisation

L’exercice de valorisation de Cofidur est bien délicat après une année 2018 inhabituelle. Je vais donc déterminer deux valorisations, celle correspondant à l’année 2018 corrigée des exceptionnels, et une autre correspondant à la moyenne des quelques années antérieures indiquée plus haut. Il semble par ailleurs qu’un EV/EBITDA de 4 soit une bonne moyenne sur ce secteur pour les transactions privées. En considérant l’EBITDA 2018 corrigé des exceptionnels, je trouve alors une valorisation par action de 410 €, et en considérant l’EBITDA moyen je trouve 524 €.

On peut aussi s’intéresser à la rentabilité de notre investissement en terme de FCF. Un P/FCF de 7 me semble raisonnable. En considérant le FCF 2018 corrigé des exceptionnels, je trouve alors une valorisation par action de 138 €, et en considérant le FCF moyen je trouve 354 €. Puisqu’elle sont inférieures à la valeur liquidative (donc valeur plancher), et même inférieure au cash net pour la première, elle sont non pertinentes.

On peut aussi prendre comme comparable, le CA de Cherbourg (c’est le seul renseignement que j’ai sur ce site), et avec toutes les réserves possibles parce que Cherbourg n’est pas la même chose que Cofidur, je trouve que l’EV/CA de Cherbourg = 3,6/12,72 = 0,28. Avec le meme EV/CA pour Cofidur, on a EV = 0,28 x 85,1 x 0,85 = 20,25 M€, soit une valorisation de 524 €/action. Par hasard, la même que celle correspondant à l’EV/EBITDA moyen.

▣ Conclusion

En résumé, j’ai obtenu les valorisations suivantes par action, pour Cofidur nouveau périmètre (sans Cherbourg) :

  • Valeur liquidative = 400 €
  • Valeur (EV/EBITDA 2018 corrigé = 4) = 410 €
  • Valeur (EV/EBITDA moyen = 4) = 524 €.
  • Valeur (EV/CA 2018 = Cherbourg) = 524 €.

Pour mémoire, je rappelle aussi les chiffres suivants par action, pour Cofidur nouveau périmètre :

  • Cash net = 172 €
  • VANN = 575 €
  • VANT = 675 €
  • FCF moyen (estimé) = 50 €
  • EBITDA 2018 corrigé (estimé) = 60 €.
  • EBITDA moyen (estimé) = 88 €.

Chacun devra se faire son opinion sur les chiffres donnés ici, notamment les valorisations. Je pense que les valeurs de 400-500 € sont plutôt prudentes : sauf accident, je ne pense pas qu’on puisse descendre plus bas en cas de cession, mais on pourrait monter plus haut. En effet la société est la seule de cette taille et dans son domaine à être rentable. De plus, elle a bon historique de création de valeur sur ces dernières années, que ce soit par un biais opérationnel ou capitalistique. Enfin, elle possède ses usines ; rigoureusement pas encore, mais bientôt, et la dette restante pour les payer est déjà comptée dans mon estimation. Etant donné qu’elle dépense actuellement 0,8 M€ par an en loyer-bail (dans les comptes c’est un remboursement de dette), une part de ce surplus (il faut soustraire les impôts) ira désormais aux actionnaires plutôt qu’aux remboursements d’emprunts. Ces 21 € brut par action et par an valent bien 100 €/action de plus sur la valorisation. On pourrait donc monter à 600 €/action, sachant que ce haut de fourchette ne tient, bien sûr, qu’à la condition que les ventes et les marges ne s’effondrent pas trop.

J’ai donc renforcé ma position et Cofidur pèse aujourd’hui environ 11 % de mon portefeuille.

▣ L’Héritage

Et après, que va-t’il se passer ? Comme d’habitude, on ne peut pas prévoir le futur. Ce qu’on sait, c’est que les dirigeants souhaitent transmettre ce patrimoine en héritage aux managers qui sont en train de prendre la relève. Que leur priorité est la continuité de l’entreprise et des emplois. Que ce sont des dirigeants de grande qualité, à la fois opérationnelle et humaine. Et qu’ils considèrent que leur entreprise ne vaut pas grand-chose parce que le secteur est difficile. C’est la seule idée que je trouve étonnante et avec laquelle je ne suis pas d’accord : la vente de Cherbourg a fait rentrer 93 €/action, le cash net est de 172 €/action, et il a progressé de 320 € (dividendes inclus) en 6 ans : il m’est quand même difficile de croire que la société ne vaudrait que 61 €/action.

JL – 31 mai 2019.

 

▣ Epilogue

Fin d’une longue histoire.

Cofidur a annoncé que EMS Finance, le véhicule des ex-dirigeants actionnaires majoritaires, qui détient 49,5 % des actions Cofidur, a été cédé à une SAS détenue par les cadres opérationnels de Cofidur.  Je vends ma ligne à 364 € dès le lendemain de l’annonce. J’avais acheté mes actions à 193 €. Avec les dividendes, on arrive à une plus-value de +122 % en 9 ans. C’est beaucoup moins que le PEA, mais beaucoup mieux que le livret A.

JL – juillet 2021.

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  1. Rappel : le groupe Cofidur possède Cofidur SAsociété mère, et Cofidur EMS, unique filiale opérationnelle. La holding EMS finance est celle de 3 dirigeants (anciennement 4) du groupe et possède 53 % des actions Cofidur. []
  2. Dans le bilan de EMS-finance, il y a 0,74 M€ de cash. Donc 0,74 M€ + (53 % de Cofidur) est valorisé 4 x 0,5M€ par cette vente. Donc Cofidur est valorisé (2-0,74)/0,53/0,038675 = 61 €/action. []
  3. Comptes de 2012, cash net = -70 €/action. []

14 Responses to Cofidur IV : L’Héritage

  1. Boris

    Bonjour,

    Nous tions prsents lAG de Cofidur la semaine dernire. Il y avait cinq autres actionnaires. Voici les lments que jai trouvs intressants, en complment de ce que je connaissais dj du dossier.

    1. LAG a eu lieu pour la dernire fois Paris (dans les locaux lous) puisque la socit transfrera prochainement son sige vers Laval, le plus gros centre dactivit du groupe. Il ny a en effet aucune raison de rester Paris. Une conomie qui me parat pertinente.

    2. Depuis les annes difficiles (2007), la socit a progressivement vendu toutes ses filiales. Il nen reste plus quune (Cofidur EMS), qui reste encore bnficiaire mais dont le chiffre daffaires continue de baisser.

    3. Le mtier est trs difficile et seuls les petits acteurs (dont le CA est
    4. Dans sa catgorie, Cofidur est la seule socit qui demeure encore bnficiaire. A premire vue, on pourrait souhaiter une faillite rapide des concurrents afin de rcuprer leurs clients. Mais cette stratgie passive nest pas sans risque compte tenu de la fuite des clients ltranger.

    5. Alors les dirigeants de Cofidur font encore preuve de pragmatisme et adoptent la stratgie inverse de celles de ses concurrents : diminuer le chiffre daffaires (et la taille du groupe) pour augmenter les marges. Le problme est que les outils de production actuels ne sont pas adapts des petits contrats, notamment le site de Laval.

    6. La direction se concentre alors sur les clients plus fiables (pas les start-ups dans les objets connects par exemple). Malheureusement, certains, limage de Sercel, souffrent galement.

    7. Beaucoup de clients potentiels prfrent finalement sous-traiter en Asie.

    8. Nous navons pas eu la rentabilit du site de Cherbourg (qui maurait permis destimer limpact de vente sur les rsultats 2019), mais il semblerait que les bnfices taient ngligeables. L encore on sent le pragmatisme des dirigeants qui ont su tre opportunistes et vendre (apparemment un bon prix) une branche non stratgique quand loccasion sest prsente. En filigrane, jai le sentiment quils ne seraient pas contre se sparer de btiments voire peut-tre mme de sites. Le problme est quil ny a personne pour acheter.

    9. La socit EMS Finance a t cre linitiative de la direction pour se protger de lOPA dEolane (actuellement au bord de la faillite). Elle sert maintenant de vhicule pour transmettre la nouvelle gnration de managers la socit. Daprs les dirigeants, le prix pay Mr Richli (en gros 61 par action Cofidur) correspond la ralit de terrain, et le cours actuel leur semble trs lev.

    10. La trsorerie nest l que pour tenir en cas de coup dur. Il ne faut pas attendre dOPA.

    Conclusion : le march est en dcroissance avec des perspectives peu rjouissantes, mais la socit est trs bien gre, avec une direction rationnelle et conome, concentre sur le business et la prennit de lentreprise.

  2. Jerome Leivrek Post author

    Merci Boris pour ce CR précis !

    Quelques compléments :

    – Les fins des crédits-bails sont début 2020 (au lieu de fin 2019 comme je le pensais) et fin 2020.

    – A Cherbourg, Cofidur louait les murs.

    – Les deux principaux concurrents au bord du gouffre, si ce n’est déjà bien dedans, sont Eolane et Lacroix.

    – La sortie de Richli de EMS finance s’explique par son départ à la retraite.

    – “Il ne faut pas attendre d’OPA[S][RA]”… de la part de EMS finance ou de Cofidur s’entend. Rien ne nous dit qu’ils refuseraient une OPA externe. Ils ne souhaitent pas vendre à “des financiers” mais à quelqu’un dont le but est de poursuivre l’activité.

  3. Jerome Leivrek Post author

    Chiffre d’affaires pour 2019

    Années 2019 / 2018 / 2017
    En Milliers d’Euros 68 183 / 85 151* / 89 336
    * : Dont 10 600 K€ provenant de l’activité de Cherbourg, vendue le 1er novembre 2018

    L’exercice 2019 se solde avec un chiffre d’affaires de 68,18 M€, en retrait par rapport à 2018, principalement du à une forte proportion d’affaires sans achat de composants.
    L’exercice 2019 sera cependant positif, démontrant une fois de plus la grande sensibilité du chiffre d’affaires par rapport au type de prestations demandées par nos Clients.

    Le prochain communiqué concernant les résultats de l’exercice 2019 aura lieu le vendredi 3 avril.

  4. Jerome Leivrek Post author

    Résultats du S1 de Cofidur :
    https://www.cofidur-ems.com/wp-content/uploads/2020/09/Rapport-Financier-au-30-juin-2020-v1.pdf

    En bref :

    Le premier semestre 2020 se solde par un chiffre d’affaires consolidé de 24,1 M€, contre 34,9 M€ sur la même période de 2019.

    Cette évolution résulte principalement de l’arrêt de l’activité liée à la crise sanitaire du COVID19 intervenue dès le mois de mars 2020.

    Le résultat courant fait ressortir une perte de 1 234K€ contre un bénéfice de 299 K€ et un résultat net de -1241K€ contre 211K€ au titre de l’exercice précédent.

    Perspectives : Pour le second semestre, les prévisions de commandes laissent envisager un volume d’activité sensiblement en hausse par rapport à la période précédente, ce qui devrait permettre de solder l’exercice 2020 en limitant la perte et en conservant une trésorerie saine.

  5. Christophe Bale

    Bonjour,

    Je ne comprends pas votre calcul de l’EbitDA, en 2018 vous annoncez dans votre analyse 3,2M€ alors que lorsque je prends les chiffres publiés de 2018, j’ai 1368K€ d’EBIT (REX) pour un CA de 85M€ et des dotations/prov de 3573k€, donc un EBITDA de 1368+3573=4941K€, quelque chose m’échappe t il ? Désolé je ne suis pas un expert financier, merci pour votre aide
    Christophe

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Christophe,

      Très bonne question.

      La différence est au niveau des DAP (dotations etc). Il y a une différence entre DAP des résultats et du TFT (tableau du fux de trésorerie). Celles du TFT sont nettes des reprises. Celles des résultats de Cofidur sont brutes. C’est pourquoi je fais EBE = REX + DAP du TFT.

      On peut évidemment réconcilier les deux. Avec Cofidur 2018, pour avoir les DAP nettes, il faut compter :
      + (a) Dotations aux amortissements et provisions, du compte de résultats (p. 4) = 3573
      On enlève les reprises (prises en compte en positif dans les résultats) car on veut du net :
      – (b) Reprises de provisions pour risques et charges (p. 9) = 367
      – (c) Reprises de provisions sur créances (p. 9) = 3
      – (d) Reprises de provisions pour pertes de change (p. 11) = 88
      Enfin, on enlève les provisions sur actifs circulants car on va en tenir compte à part dans les flux de trésorerie (dans la variation de BFR) :
      – (e) Provisions sur actifs circulants (stocks et clients, p. 10) = 1352
      Total = 1763
      C’est bien égal aux 1764 des Dotations nettes aux amortissements et provisions (p. 6) du flux de trésorerie.

      Je parle souvent d’EBITDA, mais je mélange un peu EBE et EBITDA. Pour Cofidur, c’est l’EBE que je calcule. Les deux diffèrent par la ligne (e).
      L’EBE est donc de REX + 1763.
      L’EBITDA inclut (e), il est donc de REX + 1763 + 1352.

  6. Jerome Leivrek Post author

    Résultats annuels 2020

    CA en baisse de 27 % à 50 M€
    Resultats nets -1,3 M€
    FCF hors BFR -1,6 M€
    Impact du BFR +3,1 M€
    Cash net en augmentation à 14,7 M€

    Tout cela pour :
    Cours 328 €
    Capitalisation 12,7 M€

    La crise a fortement impacté l’activité. Le chômage partiel a été activé.

    Les charges comprennent 900 k€ de complément d’indemnités chômage du Covid-19.

    Obtention d’un PGE pour 5 M€ (assez inutile…)

    Le leasing des locaux sont arrivés à terme et Cofidur est maintenant propriétaire de ses locaux => l’économie à prévoir significative de 0,8 M€ par an.

    Le site de Montpellier a été fermé, son activité transférée à Laval => petite économie à prévoir ; vente du site à prévoir ? (pas facile).

    Le siège a été rapatrié à Laval => petite économie à prévoir sur la location du site Nogent/Marne.

    Mr Tranduc a démissionné de son poste de PDG, Laurent Dupoiron l’a remplacé. Les autres membres de la direction font aussi valoir leurs droits à la retraite.

    Pas de dividende cette année.

    Suppression du droit de vote double attaché aux actions au nominatif.

    Perspectives 2021 : la crise continue d’avoir un impact, mais l’activité devrait être supérieure à 2020. La réorganisation du groupe va continuer et la baisse des charges aussi.

    La valeur d’entreprise est désormais négative à -2 M€, pour un cash flow quasiment toujours positif, des locaux détenus en propre, etc. La société la moins chère de la cote ?

  7. Laurent

    Merci pour ce résumé. J avoue ne pas bien comprendre les marchés que la société adresse et à quel point ils sont porteurs, mais la baisse du CA semble inexorable au vu de son évolution depuis 4 ans (même hors contexte Covid). La capitalisation boursière est en effet très attractive au regard du cash et des actifs, l équipe gère avec une prudence avisée, mais pourquoi espérer une revalorisation significative du cours si les perspectives de croissance de l activité sont limitées ou négatives? Pourriez vous svp éclairer ce point Jérôme pour m aider à mieux saisir votre conviction sur le titre?
    Un grand bravo en tous cas pour la qualité de vos analyses sur ce site, toujours pédagogiques et agréables à lire !

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Laurent,
      Pour la baisse du CA, n’oubliez pas qu’elle est en grande partie liée à un changement de périmètre (vente de Cherbourg) et à une baisse des facturations de matière première.
      Pour la revalorisation du cours, vous postulez que celle-ci ne peut advenir qu’en cas de croissance. Ce n’est pas le fondement de l’investissement value (et j’ai déjà vu assez de cours revalorisés sans pour autant qu’il y ait de croissance).
      JL

  8. Jerome Leivrek Post author

    Cofidur a annoncé que EMS Finance, le véhicule des ex-dirigeants actionnaires majoritaires, qui détient 49,5% des actions Cofidur, a été cédé à une SAS détenue par les cadres opérationnels de Cofidur. Sur Euronext Growth, le seuil déclencheur de l’offre obligatoire est de 50 % du capital ou des droits de vote. On comprend mieux le récent passage sous 50 % du capital et la suppression des droits de vote doubles. L’optique d’une OPA s’éloigne fortement : les cadres ne vont pas vendre ce qu’ils viennent d’acheter. Par ailleurs, on les voit mal acheter de nouvelles actions : cela les ferait passer au delà de 50 % et les obligerait à déposer une offre publique. Pas sûr qu’ils en aient les moyens. Et on n’en voit la raison non plus. Enfin, les rachats d’actions ne font pas partie de l’optique de la Société. Il n’y a donc plus aucun catalyseur pour débloquer la valeur de cette action boudée par le marché.

    J’ai toujours pensé que le marché finissait un jour ou l’autre par évaluer une société à son juste prix parce qu’il existe la possibilité que la société se fasse racheter plus ou moins intégralement à un “juste prix” (offre publique, avec sortie de marché, ou pas). Ou disons, à un prix un peu moins faux. Sans cette possibilité, il n’y a aucune raison pour le marché de l’évaluer à son juste prix. C’est pourquoi j’ai vendu, pensant que le marché risque de la bouder encore longtemps s’il n’y a pas de catalyseur. C’est la fin d’une longue histoire, de loin ma plus ancienne ligne, avec plusieurs articles, plusieurs AG etc.

    Vente de la ligne à 364 € dès le lendemain de l’annonce. J’avais acheté mes actions à 193 €. Avec les dividendes, on arrive à une plus-value de +122 % en 9 ans. C’est beaucoup moins que le PEA, mais beaucoup mieux que le livret A.

    Mon cash représente désormais 25 % de mon portefeuille.

  9. Stan

    Bien vu Jérôme
    Je partage ton point de vue
    Ce qui est troublant, c’est qu’il y a 1 acheteur caché dans le marché depuis un certain temps
    @suivre…
    Stan

    • Jerome Leivrek Post author

      Oui tout à fait. Je ne l’ai pas précisé mais j’ai pu vendre mes titres sans problème. Il y a un gros acheteur qui renouvelle son ordre d’achat dès que les précédents titres ont été absorbés. Je me demande bien quelles peuvent être ses motivations.

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