Malteries franco-belges (MALT), quel joli nom un brin désuet. Peter Lynch aurait sûrement aimé. Une liquidité riquiqui. Evidemment aucun analyste ne s’y intéresse. Pourtant, la société a fait plus de x5 depuis mon premier achat à 160 € en 2012. A l’époque, c’était une daubasse, et je l’avais revendue un an plus tard à +50 %… Elle cote aujourd’hui un peu plus de 800 €. Je ne vais pas m’appesantir sur l’analyse, car il s’agit (encore !) d’une situation spéciale.

MALT est un groupe qui collecte et transforme l’orge, matière première dans la fabrication de la bière. Il possède 47,71 % de la Compagnie Internationale de Malteries (CIM), la pépite du groupe, dont l’autre partie est détenue par Soufflet, un groupe agroalimentaire français dans le domaine des céréales. Enfin, MALT est la propriété à 92 % de Soufflet,

En 2018, Soufflet a lancé une OPA sur MALT à 600 € par action. Cela a été un gros échec : Soufflet a acquis seulement 1 527 actions, portant ainsi son contrôle de 92,07 % à 92,33 % du capital. L’OPR, qui était visée, n’a pu avoir lieu. HMG finances est actionnaire et n’avait pas apporté à l’offre à 600 €. C’est de bonne augure pour négocier un prix correct de retrait.

Si je parle de MALT aujourd’hui, c’est que, en janvier, Soufflet a annoncé être en négociation pour se vendre 2 Mds€ à InVivo, un gros groupement de coopératives agricoles.

OPA ou pas ?

Est-ce que cela veut dire qu’il y aura une OPA ou pas, sur MALT ? Rien n’est certain. Lorsqu’une société change de contrôle, le nouveau contrôle est tenu de déclencher une OPA. En effet, l’article 234-2 du règlement général de l’AMF, dispose que :

Lorsqu’une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, vient à détenir, directement ou indirectement, plus de 30 % des titres de capital ou des droits de vote d’une société, elle est tenue à son initiative d’en informer immédiatement l’AMF et de déposer un projet d’offre publique visant la totalité du capital et des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote.

Toutefois, MALT ne change de contrôle qu’indirectement et dans ce cas la réglementation générale de l’AMF reste floue. L’article 234-9 donne en effet des dérogations à  l’obligation d’OPA visée à l’article 23-2 :

Les cas dans lesquels l’AMF peut accorder une dérogation :

[…] Fusion ou apport d’une société détenant directement ou indirectement plus de 30 % du capital ou des droits de vote d’une société de droit français dont les titres de capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union européenne ou d’un autre Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, et qui ne constitue pas un actif essentiel de la société apportée ou absorbée.

Toute la question est de savoir ce qu’est un actif essentiel pour l’AMF puisque le règlement ne précise pas cette notion.

Avec un cours de bourse de 840 €, MALT capitalise aujourd’hui 415 M€, à comparer à un deal global de 2 Mds€. Est-ce que MALT est un actif essentiel de Soufflet ?  Avec un ratio de valeur de 20 %, il y a de quoi faire débattre les tenants des deux options pendant des heures… D’autant qu’on pourrait comparer les chiffres d’affaires, les bénéfices…

Il y a environ un mois, j’ai posé la question à l’AMF de sa doctrine à ce sujet, à propos de UFF, pour lequel la même problématique se pose. Je n’ai eu aucune réponse. La jurisprudence relate toutefois quelques cas pour lesquelles une participation de l’ordre de 50 % constitue un actif essentiel, mais cela ne nous avance guère pour nos cas de figure.

Cependant :

• Je ne vois pas pourquoi une coopérative agricole souhaiterait garder en bourse une de ses sociétés. Je pense donc assez probable que Invivo déclenche d’elle même une OPA suivie d’une offre publique de retrait obligatoire (OPRO).
• Racheter les 8 % manquant à, mettons, 1000 € par titre, couterait 40 M€ à Invivo. A comparer à un deal à deux milliards. Une OPA serait donc financièrement facile pour Invivo, et ce serait même pingre de vouloir chipoter sur le prix.

Combien vaut MALT ? Je ne sais pas, je n’ai pas analysé le titre. A combien pourrait se faire l’OPA ? Je ne suis pas devin. Mais d’après ceux qui connaissent bien la société, cela pourrait aller à  1000 €, voire 1200 €. Par ailleurs, l’annonce de la vente de Soufflet a été faite le 13 janvier. Avant cela, le titre cotait environ 680 €, auquel il faut retrancher 45 € de dividende détaché le 6 janvier. Il parait donc inconcevable que Invivo ait pensé racheter MALT à moins de 635 €. L’échec de l’OPA à 600 € fournit un deuxième argument pour dire que l’OPA ne peut avoir lieu à moins d’un prix significativement plus élevé que 600 €.

L’ensemble de ces indices m’indique que je n’ai pas besoin d’estimer le prix de MALT pour savoir qu’au prix auquel j’ai payé mes titres, je pense être à l’abri d’une perte.

Conclusion

Encore une situation spéciale pour placer des liquidités à court terme. En janvier,  j’en ai accumulé le plus possible pendant 2-3 semaines vers 730 € en essayant de ne pas faire monter le cours. Mais depuis début février, un gros doigt (ou quelqu’un qui veut faire monter le titre ?) est malheureusement arrivé et a fait fortement décaler le cours. 

J’en ai pour 7 % du portefeuille à un PRU de 740 €.

Est-ce que ça vaut encore le coup à 840 ? Je me pose la même question… mais je ne pense pas en acheter à ce prix.

Le tableau en tête de l’article a quelque rapport avec le sujet du jour. Il s’agit de La moisson (1565), par un peintre de l’École flamande que j’aime beaucoup et que j’ai déjà présenté ici, Pierre Brueghel l’Ancien (1525-1569). Version haute résolution du tableau sur Wikimedia.

JL – 27 février 2021.

On a tendance à considérer que les small caps sont plus dangereuses que les large caps. Je ne sais pas si c’est vrai, et en fait je ne sais même pas ce que le mot dangereux signifie ici.  Quoiqu’il en soit, Wirecard et URW nous ont prouvé (s’il le fallait encore) que les large caps peuvent être très dangereuses aussi. Les deux affaires sont emblématiques, chacune à sa manière. Wirecard était une société de croissance, bien en vue, et d’échelle mondiale. Son cours de bourse avait suivi cette croissance. Une fraude comptable est apparue, une fois de plus détectée par des spécialistes de la vente à découvert. En quelques semaines, la capitalisation est passée de 10 Mds€ à 50 M€ : une division par 200 ! Cette affaire montre que la fraude est possible dans toute société, même si elle est scrutée par de nombreux analystes, et même si elle auditée par un grand cabinet (EY en l’occurence). Pas de fraude a priori dans la deuxième affaire, juste une croyance que la taille de URW et son ancrage dans l’immobilier en faisaient une société de bon père de famille, qui allait continuer à croître tranquillement en versant des dividendes. URW nous a montré que ces croyances peuvent être mises à la poubelle. Nous avons eu droit à une deuxième leçon : pour sauver l’entreprise, le management a proposé une augmentation de capital ultra dilutive, où les actionnaires allaient donc quasiment tout perdre. Suite à l’intervention d’activistes comme Xavier Niel, les actionnaires ont refusé ce plan, ont mis en place une émission d’obligations qui ont été souscrites (et même plusieurs fois sursouscrites) à un taux moyen de 1 % : la preuve que le management était incompétent pour gérer ce problème.Continuer la lecture →

Ce qui m’a le plus mis en rogne ces derniers temps, ce n’est pas l’image des trois policiers qui ont frappé Michel Zecler. C’est la suite, sur le trottoir : le policier en civil continue à frapper violemment (au centre sur la photo ici, et à 1 min 40 s sur la video mise en ligne sur Loopsider), de 7 ou 8 coups de poing, Mr Zecler, qui est au sol, et entouré d’au moins 6 autres policiers qui ne  réagissent pas.

C’était mon petit coup de gueule de fin d’année ! Et une pensée pour tous ceux à qui la même chose est arrivée.Continuer la lecture →

La Covid-19 nous l’a déjà un peu fait oublier, mais en juin, une information fracassante a retenti dans le monde de l’investissement : l’annonce de la fraude et du dépôt de bilan de Wirecard. Deux jours avant le dépot de bilan, la société allemande de paiements électroniques écrivait : “le groupe indique avoir des ‘discussions constructives’ avec ses prêteurs au sujet de ses lignes de crédit et de ses emprunts dus à la fin du mois de juin”. Si jamais nous avions un doute, l’élément de langage “discussion constructive” ne signifie pas grand-chose, essayons de nous en souvenir. J’ai lu aussi, après les premières annonces : “En attendant d’y voir plus clair, Moody’s a dégradé de six crans la note crédit de Wirecard, à B3, soit en catégorie spéculative.” Toujours en retard d’une guerre, les agences de notation. J’ai la faiblesse de penser que ce dépôt de bilan, et la perte consécutive de clients par Wirecard, sont plutôt bons pour Hipay. Enfin, cette histoire a donné l’occasion à Mirabaud Securities de rappeler les signaux de fraude qu’ils utilisent. Il peut être intéressant de garder cette liste dans un coin de sa tête : cf. article sur BFM Bourse.

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Pas énormément de mouvements ces 4 derniers mois :Continuer la lecture →

Le printemps 2020 fût tout sauf banal. Après avoir cru que le Covid-19 ne serait qu’une “gripette”, alors qu’une province chinoise était confinée (nous avons été un peu aveugles, moi le premier), nous avons eu à nous confiner nous aussi. Et nous avons du faire ce qui semblait impossible jusque là : arrêter tout un pan de l’économie, pour éviter d’avoir des morts inacceptables parce que l’on n’aurait pas pu les prendre en charge en réanimation. Il y eut le krach boursier, faisant faire des -50 % à des valeurs pourtant solides. Il y eut enfin un krach mémorable du pétrole, vécu en direct le 20 avril. Je vis en quelques heures, le pétrole WTI descendre de 11 $ à 5 $, puis en quelques minutes passer en territoire négatif et ce jusqu’à -37 $, perdant -305 % dans la journée. Le contrat future pour livraison physique le 20 mai se terminait ce jour et il n’y avait plus de place pour stocker le pétrole qui serait livré : certains traders devaient absolument céder leur position quitte à payer pour les vendre. Que nous réservent les prochains mois ? Mystère.

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Le marché déprimé m’a fait procéder à quelques arbitrages et aller-retours entre janvier et mars :Continuer la lecture →

Vidélio (ex IEC Professionnel Média) est une nano cap active dans la vidéo. Elle conçoit, réalise et exploite des systèmes audiovisuels professionnels dans les domaines du sport, de l’événementiel, de la croisière maritime, des musées, de la scène, du cinéma, de la musique, des médias, de l’hotellerie-restauration, et du corporate en général. Cette société ne semble pas intéresser les investisseurs : j’ai trouvé très peu d’information sur les forums boursiers.

▣ Données financières brutes

Lorsqu’on compile quelques données financières brutes (cf. rapport annuel 2019), on reste interloqués par ses ratios de valorisation très faibles :Continuer la lecture →

Pour la fin de l’année, je vous propose une imagerie liée à l’actualité, celle des manifestations contre la réforme des retraites. Les révoltes ont toujours été liées aux slogans et au graphisme. Ci-contre, un graffiti végétal : de la mousse du jardin, fixée à la colle bio à base de farine. Cela fait toujours son petit effet auprès des passants. Juste après, on franchit un palier dans la colère. Entre certains citoyens et la police, la confiance républicaine est rompue. C’est vrai bien sûr des black blocs, mais aussi de citoyens plus standards choqués par les violences non sanctionnées. On le verra notamment dans ce long débat. Pour des documents plus courts, on pourra commencer par cet excellent décryptage du Monde, puis cette enquête sur l’agression menée par la BAC de Bordeaux. Même les organisations internationales de défense des droits humains, comme Amnesty International, ont dénoncé les violences policières.

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Cela fait un certain temps que je suis la dégringolade de ce titre car à 60 € il était déjà bien en dessous de ses fonds propres. Mais je n’en avais pas acheté car je sais bien que certains actifs nets ne valent pas forcément grand-chose. Aujourd’hui, l’idée est différente puisque la société cote sous son cash net, c’est-à-dire de sa trésorerie minorée des dettes financières. On a en effet après le 3e trimestre 2019 :

• Cours de référence = 22,2 €/action
• Nombre d’actions N = 12,8 M
• Capitalisation P = 285 M€
• Cash net = 438 M€.

Le BFR est certainement positif puisqu’il était de 800 M€ fin 2018. Nous avons donc affaire à une EV < 0. Comment est-on passé de -88 à +438 M€ de cash net en un trimestre ? Mystère, qu’il serait mieux de résoudre mais la communication financière ne le précise pas : on ne peut pas dire que le respect des minoritaires soient la priorité de Esso. Faute de réponse, mon investissement est aujourd’hui purement automatique : les EV < 0 sur-performent le marché. Et j’en ai pris une petite portion, 3 % de mon portefeuille.Continuer la lecture →

La photo de ce mois est encore un clin d’oeil à  la célèbrissime photo de 1932, “Lunch atop a skyscraper”, des ouvriers sur un gratte-ciel en construction. Cette fois, ce sont des grimpeurs au sommet du Monolithe de Sardières, à Aussois (73). Un de mes prochain objectif de “balade” quand le printemps sera revenu.

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

• DNXCorp. La société a annoncé en octobre vouloir procéder à un rachat d’action. J’en ai profité pour les vendre sur le marché. PV = +33 % en 3 mois.
• Akwel. J’en avais déjà acheté assez le mois dernier, puis j’avais oublié d’enlever un ordre épuisette qui a fini par être exécuté. Alors j’ai revendu ce surplus après une petite remontée du titre. Aller-retour à +8 % en quelques semaines. Suite aux bons résultats du 3e trimestre, le titre a continué à monter. Les analystes sont tous enthousiastes : Boursier.com vise 30 €, IDMidcaps 23 € mais avec des ratios “très conservateurs” (EV/EBIT = 5,5 dans un secteur à 8,2). Nous en sommes à +20 % depuis mon achat il y a deux mois.
• Cogra. Fabricant de granules bois et de poêles à granules. Grosse croissance dans un marché très porteur. 3 % du portefeuille. Revendu 1 semaine plus tard avec une PV de +10 %. Je n’étais pas très à l’aise pour garder cette action plus loin.
• BD Multimédia. Nouvelle ligne avec un beau potentiel. Achat entre 2,5 et 2,64 € pour 3 % du portefeuille. Publication d’un article.
• Media 6. Une vieille connaissance. Achat à 10 € pour 3 % du portefeuille. On est à un EV/EBITDA = 2, c’est massacré.
• Esso. Cela fait un bout de temps que je la surveille avec une grande patience. Le cours a été divisé par 3 en 2 ans. La dernière publication indique que le cash net est de deux fois le cours de bourse (tempérons : ce cash varie beaucoup au cours du temps…). J’achète donc cette EV>0 dans une optique deep value, pour 3 % du portefeuille. Un petit article paraitra bientôt.
• L’affaire boursière médiatique du moment a été l’introduction en bourse de la Française des jeux. En terme d’investissement, la chose ne m’intéresse guère, car je doute que l’on puisse faire une affaire avec une introduction médiatique. Si cela vous intéresse, Phil en a fait une belle analyse sur son blog Culture Financière. Il corrobore mon intuition. D’un point de vue du citoyen, je trouve que c’est un étrange deal de vendre une société qui rapporte plusieurs % par an, quand on peut emprunter à 0 %. Personnellement, si je devais gérer l’argent des autres, je ferais l’inverse.

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C’est une photo souvenir qui illustre le reporting de ce mois. Celle de cinq ouvriers du centre Wilshire à Los Angeles. Quatre-vingt sept ans après, elle ne peut évidemment que nous rappeler la célèbrissime “Lunch atop a skyscraper” (ci-dessous), prise en septembre 1932 par un photographe non identifié, en vue d’une publicité pour des bureaux. Avec ses ouvriers enthousiastes et intrépides, cette dernière a été vue comme un symbole de l’optimisme et de la résilience des États-Unis en pleine période de Grande Dépression économique suite au krach boursier de 1929.

De la Grande Dépression post-1929 passons, au portefeuille engagé pendant la Grande Récession post-2007…

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Les frères Lumière possédaient une très belle résidence secondaire dans la ville d’Évian, sur les bords du lac, à coté des thermes. De nos jours, cette maison que l’on nomme Villa Lumière héberge l’Hôtel de ville, et l’on a donné le nom de Palais Lumière aux anciens thermes. Ce Palais héberge la magnifique bibliothèque municipale et un centre d’expositions artistiques. L’exposition Derniers impressionnistes, le temps de l’intimité, rassemblait quelques 250 oeuvres, peintures et dessins, et a pris fin début juin. Si vous voulez la voir pendant vos vacances, elle se tiendra au cours de l’été 2019 au Musée des Beaux-Arts et au Musée Départemental Breton de Quimper. Son affiche reprenait l’extrait ci-contre du tableau “Au bord de la Manche” (vers 1924) de René-Xavier Prinet (1861-1946).

J’en profite pour souhaiter un bon été à tous.Continuer la lecture →

Après 6 ans et demi de publication d’œuvres d’art sur le blog, une nouvelle, entendue sur Arte, me pousse à parler d’un sujet qui me tient à coeur depuis bien longtemps : la défense des droits humains. Mi-mars, j’entendais que le cinéaste ukrainien Oleg Sentsov était toujours détenu par le pouvoir russe, depuis 5 ans, actuellement dans une prison du nord de la Sibérie. Il est accusé de “préparation d’actes de terrorisme” ; en réalité, il est détenu arbitrairement pour s’être opposé à l’annexion de la Crimée par la Russie. Si vous souhaitez plus de renseignements, ou signer la pétition pour le faire libérer, c’est sur le site d’Amnesty International.

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Assez peu de mouvements de portefeuille pendant le quadrimestre. C’est en partie la raison pour laquelle je n’ai pas fait de reporting plus tôt.Continuer la lecture →

L’année 2018 s’est terminée pour moi à la neige, dans un village d’altitude peu équipé en réseau. C’est donc avec retard que je publie le dernier reporting de l’année. Je n’ai pas échappé à la baisse générale des marchés, et mes portefeuilles terminent à mi-chemin entre le CAC 40 (-11 %) et le CAC small (-27 %).

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

En cette fin d’année, les soldes boursiers étaient en avances sur les soldes vestimentaires. J’ai donc fait quelques remaniements, consistant à vendre un certain nombre de petites positions en lesquelles je ne croyais qu’à moitié, pour faire un peu de cash.Continuer la lecture →

 Pour prolonger un peu l’été, voici un dessin original de Gibrat, qui a servi de couverture pour la nouvelle édition en un volume de sa BD intitulée Le sursis (2010). La preuve en image que la BD c’est de l’art aussi. Avis aux  collectionneurs, ce dessin est en vente 50 k€ sur Ebay.

Un peu avant l’été, j’avais aimé lire la Lettre Sextant (Amiral Gestion) du premier trimestre 2018 écrite par Francois Badelon. J’en partage l’optimisme, et aussi la remarque que notre société n’arrive pas à résoudre certains problèmes simples alors qu’elle en résout de complexes. Et que nos descendants nous trouveront arriérés sur certains points (il donne l’exemple de la production d’armes).Continuer la lecture →

Pour ceux qui s’intéressent à la vie politique du pays et à l’écologie, l’interview et la démission en direct de  Nicolas Hulot  a été un moment fort. On a découvert en effet un Nicolas Hulot à l’opposé des hommes politiques usuels. Ces hommes politiques qui sont prêts à défendre un collègue indéfendable pour la seule raison qu’il appartient à la même caste que la leur, et à taper sur un autre pour la seule raison qu’il est dans la caste ennemie ; des hommes que la vérité n’intéresse guère, leur seul souci étant de réussir la rhétorique dans laquelle ils sont enfermés. Nicolas Hulot donc, a fait tout le contraire, en allant chercher au fond de lui sa vérité, et en nous expliquant très bien pourquoi faire avancer l’écologie politique était difficile. Son interview a impressionné tous ceux que j’ai rencontrés. Si l’idée de faire de la politique autrement vous intéresse, je vous conseille de la regarder (ici sur France Inter, par Nicolas Demorand et Léa Salamé, 40 min). Vous pourrez la compléter par le billet de Nicole Ferroni.Continuer la lecture →