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CGG, investir sans effort

12 juillet 2015 by

cgg_HP_Marine3Vous vous souvenez des bateaux de Thalassa, des lignes sismiques, des flûtes et des canons à air. Non ? Alors, rafraichissez-vous la mémoire en relisant l'article sur Thalassa. Ici nous sommes sur la même thématique : la recherche et la caractérisation des champs pétrolifères... ; à la fois pour l'aspect société de service via l'exploration géophysique mais aussi pour l'aspect fabrication de matériel. Sauf que la société dont il s'agit est beaucoup plus grande que Thalassa. CGG capitalise en effet environ 800 M€ à ce jour (14 M£ pour THAL).

Bref, nous avons encore et toujours trouvé de quoi investir dans le secteur du pétrole. Cela pourrait devenir lassant s'il ne s'agissait pas de gagner de l'argent. La preuve une nouvelle fois que c'est souvent dans les secteurs sinistrés qu'on trouve le plus facilement des soldes. La rechute récente du prix du baril (56 $ pour le Brent aujourd'hui, jeudi 9 juillet) nous offre de nouveau des opportunités.

Il y a du bon et du moins bon dans l'analyse de ce jour. Le bon c'est qu'elle est simplissime, le moins bon c'est que je ne vais pas du tout vous impressionner avec de savantes notions financières, des ratios de rentabilité longuement soupesés ou de subtiles prédictions sur le business.

Valorisation

Voici la thèse. Vous vous rappelez que Technip, qui n'est pas dirigé que par des amateurs, a proposé d'acquérir CGG pour 8,30 € par action en novembre 2014 (25 % au dessus du cours de l'époque). Peut-il y avoir meilleure estimation que le prix proposé par un industriel pour en acquérir un autre ? Si nous étions en haut de cycle on pourrait volontiers en douter. Mais sur le pétrole nous n'y sommes pas. Alors je considère que 8,30 € est une estimation raisonnable de la valeur de CGG. C'est tout !

Les actions, les certificats et les options

Pour la plupart d'entre nous, le plus intéressant est d'investir sur son PEA en achetant des actions cotées à Paris. Pour ceux qui le préfèrent, ils peuvent investir sur CGG en dollars en achetant l'ADR sur le marché américain NYSE. Qu'est-ce qu'un ADR (American Depositary Receipts) ? C'est un titre américain négociable, appelé en français "certificat",  qui représente la propriété d’actions d’une entreprise non américaine. Les ADR sont cotés et négociés en dollars US auprès de la bourse américaine. Ils sont mis sur le marché par un intermédiaire financier qui s'occupe d'avoir l'équivalent des ADR en titres originaux. Les dividendes sont payés à l’investisseur en dollars US. De manière générale, un ADR représente un certain nombre d'actions, pour CGG le ratio est de 1 :1. Alors que l'action cote  4,37 € à Paris, l'ADR cote donc 4,90 $ à New-York : l'€/$ est de 1,11. Le code de transaction est CGG :NYSE et le numéro CUSIP est 204386106.

Si j'ai évoqué les certificats c'est aussi parce qu'il est possible d'émettre des options dessus (alors qu'elles ne semblent pas exister sur les actions françaises). L'intérêt est que CGG fait partie de ces actions sur lesquelles les put se paient assez chers. Pour l'échéance du 16 octobre 2015, le put strike 5 $ possède aujourd'hui un bid/ask de 0,5/0,8 $. Vous pouvez donc vendre 0,5 $ ce droit. Si vous êtes exercé, vous devrez acheter CGG pour 5 $, le coût de revient sera alors de 4,5 $. Si vous n'êtes pas exercé vous aurez touché 0,5 $ pour avoir immobilisé 5 $, soit une rentabilité de 10 % en 3 mois. Avant de faire ce choix, comparez bien les deux solutions, notamment en matière de fiscalité : le PEA a des avantages incomparables.

Épilogue culturel

Deux petits ajouts pour aller plus loin.

Si la non-analyse ci-dessus vous a laissé sur votre faim, allez lire celle de Serge et Thomas. Vous aurez quelque chose d'autrement plus professionnel. Qui donne une valorisation un peu plus élevée, environ 12 € l'action (Sercel 3,5 Md€ + GGR 1,2 Md€ - dette nette 2,5 Md€).

Terminons sur un peu de culture, avec la photo d'un véhicule insolite :

cgg_camion_vibrateur

Ce n'est pas un camion quelconque. Il s'agit d'un camion vibrateur employé par les compagnies d'exploration sismique comme la CGG. Comment cela fonctionne-t-il ? Entre les essieux, un système de vérins fait descendre un support qui vient reposer sur le sol jusqu'à lever le camion. Ces vérins font alors subir au camion un mouvement ondulatoire vertical très particulier. Le résultat est un mouvement du sol qui part du plateau puis se propage : on a créé une onde sismique. Celle-ci se propage, se réfracte et se réfléchit dans les couches du sous-sol pour remonter jusqu'aux instruments d'acquisition en surface (des géophones, une sorte de petit sismomètre). On peut alors construire une image du sous-sol. Ce sont exactement les mêmes principes que pour une échographie.

Voilà, résumée, une partie du métier de CGG.

Je ne suis pas encore actionnaire. Pour l'instant, j'attends la moitié de la valorisation de Technip, soit 4,15 €.

JL - 12 juillet 2015.

Mise à jour - janvier 2016

CGG annonce une augmentation de capital à 0,66 € par action, pour quadrupler le nombre d'actions par rapport à l'actuel. Le cours du jour est de 2,2 €. La dilution sera donc très importante.

Un an après avoir refusé l'offre de Technip à 8,30 €, réaliser une augmentation de capital à ce prix dénote une sacré incompétence de la direction.

Je suis bien content de n'avoir pas acheté d'action CGG. Lorsque le prix est descendu en dessous de 4 €, j'avais des opportunités bien plus intéressantes (plus sûres), comme vous avez pû le voir sur le blog, notamment Thalassa. Vu l'incompétence de la direction, je raye cette action de ma watchlist.

JL - 13 janvier 2016.

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27 Responses to CGG, investir sans effort

  1. Vibe

    Personnellement je suis rentré à 4,43 € la semaine dernière. Position correspondant à 1 % du patrimoine. J'ai pris un peu moins de 50 % de marge de sécurité sur le prix de l'OPA, car il était évident que tout le monde ayant cette référence en tête, le cours risquait de rebondir avant. Chose qui s'est effectivement passée. Il est évident que si on devait aller sous les 50 % du prix de l'OPA je sortirais quelques cartouches de plus.

  2. Alexandre

    Le pétrole est au plus bas (arrivée imminente du pétrole iranien ??) et les fondamentaux de CGG se dégradent inexorablement. Voilà les variations que j'ai pu observer entre les comptes annuels 2013 et 2014 :
    - Baisse des fonds propres (-30%)
    - Hausse de l'endettement (+9%)
    - Tous les indicateurs de rentabilité se dégradent
    - CA -18%
    - Ebitda -32%
    - Perte multipliée par 2 (à 1150M)

    Conséquences sur les comptes :
    - Un gearing de 90%
    - Un taux d'endettement proche de 30% (30% de l'Ebitda est consommé par les frais financiers, CGG bosse pour ses banquiers, pas pour ses actionnaires).

    De plus, les actifs de CGG sont composés à 47% d'immobilisations incorporelles :
    - 1300M d'immo incorporelles (étude multi client)
    - 2000M de goodwill (écart d'acquisition)
    => Ces actifs intangibles peuvent à tout moment faire l'objet de dépréciations (et ne sont absolument pas liquide en cas de besoin de trésorerie)

    La direction a écarté l'idée d'une AK, les grosses échéances sont à 2019 (si mes souvenirs sont bons) + renégociation des covenants à 3,75 (Dette nette / Ebitda). Cependant au 31/12/2014, le covenant était à 3,1 (2420/776) mais si la dette continue d'augmenter et que l'ebitda diminue, on va frôler dangeuresement la limite de 3,75....

    J'attends de voir les résultats semestriels de 2015, mais je pense qu'il y a beaucoup mieux à faire si on vise les recovry (Sequana par exemple). CGG est hyper volatile et réservée aux investisseurs qui aiment les grands huits.

    Alexandre : ex-actionnaire de CGG et bien content de ne plus être dans le bateau (je garde quand même un oeil sur le titre)

    • Julien

      Les études multi-clients sont très liquides.
      Ce sont des données.
      Une bibliothèque peut se vendre en catastrophe sur le marché, probablement pour un prix moindre qu'affiché dans les livres, c'est vrai.

  3. AJE

    Bonjour Jérôme !

    Pour tout vous dire, je rejoins au moins en partie l'avis d'Alexandre. Dans votre article vous semblez attribuer énormément de valeur à l'offre de Technip pour valorisé CGG et un peu moins au bilan et cash flow futurs. On sait que même les dirigeants d'entreprise dans le secteur ne sont pas à l'abris de surpayer une acquisition ou d'une erreur de timing.

    Je reste sur ma short liste que je surveille :
    Pour jouer le recovery : CVEO, BXE, Delphy Energy.
    Pour le gaz : CHK
    Le pétrole avec coût de production bas et décoté sur réserves : MAU, TAOIF.
    Décote sur le cash :MPI

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,
      merci pout cette remarque qui m'oblige à mettre des mots sur ma pensée.

      Tout d'abord, je ne pensais pas vous laisser penser que j'accorde peu d'importance aux bilan et futurs cash flows. 🙂

      L'article est issu plutôt de deux constats :
      - on est en bas de cycle sur le pétrole, CGG est en mauvaise passe et a divisé sa valorisation par 5 depuis ses plus hauts => ça peut-être intéressant à regarder.
      - je suis personnellement incapable de valoriser CGG et je trouve deux entités à qui j'accorde un certain crédit et qui l'ont fait => regardons ce qu'ils en disent.

      Il y a aussi en investissement une question d'efficacité. Le temps est précieux et chacun ne peut accorder qu'un temps limité aux analyses. Pour la valorisation du bilan et des cash flows, pourrais-je faire mieux que Technip et l'IF ? J'en doute, et si je le voulais cela me prendrait un temps fou. Je préfère passer mon temps sur d'autres pépites.

      Cette réflexion me fait d'ailleurs penser à Sears Holdings. Je n'ai pas passé plus de quelques heures de mon temps à analyser cette société : les plus grands investisseurs de la planète et leurs dizaines de collaborateurs se sont intéressés à ce cas, même si j'y passais plusieurs semaines à temps plein, que vais-je découvrir qu'ils n'ont pas trouvé ?

      Enfin, il est vrai que certains dirigeants surpayent des acquisitions, mais ici nous sommes en bas de cycle, ce qui offre un protection (je crois) sur l'envie de surpayer.

      Ceci étant dit, je n'en ai toujours pas acheté 🙂

      Quelle est votre thèse sur Chesapeake Energy ?

      Bonne journée !

      • Alexandre

        Faire mieux que Technip ? Pourquoi vous ne pourriez pas faire mieux ? Si vous ne pensez pas faire mieux que les "professionnels" de la finance, autant leur confier votre argent... Désolé pour le petit coup de provoc 😉

        En relisant votre article, je me suis posé la question : Est-ce que Technip proposerait aujourd'hui 8,3€ pour CGG ?? Je n'en suis pas sûr... D'autant plus que la crise du pétrole semble durable (Technip supprime 6000 emplois).

        CGG vaut seulement 35% de ses fonds propres (du 31/12/2014) mais plus la crise pétrolière se prolonge et plus les fonds propres vont diminuer. Il faut donc faire le dos rond en attendant une remontée des cours du pétrole (CGG en a les moyens : grosses échéances de la dette 2019) mais n'y a t-il pas d'autres opportunités d'investissements sur le marché ??

        @AJE : Je vois bien un actionnaire activiste attaquer le holding MPI (en tout cas, si j'avais le cash je le ferai). La société se paie 58% de ses fonds propres alors que son actif est composé à 45% de cash. Traduction : pour 1€ investi, j'ai 0,78€ de cash + des titres Seplat (belle marge de sécurité Mr Graham...)

        • Jerome Leivrek Post author

          Je me sens capable d'analyser MPI et de voir que j'ai une marge de sécurité dessus. Alors que CGG cela me demanderait trop de temps de faire le même travail. Et comme vous le dites très bien il y a d'autres opportunités plus intéressantes à analyser !

  4. AJE

    Rassurez vous, je n'ai jamais pensé que vous n'accordiez aucune valeur au bilan et aux cash flows futurs. Simplement j'aurais aimé un tout petit peu plus que simplement l'offre de Technip dans le paragraphe valorisation :p mais je pense que vous avez raison, il faut gérer son temps et la réponse d'Alexandre apporte un complément d'information.

    (Quand vous dites l'analyse de l'IH, vous vouliez dire l'IF ?).

    Pour les analyses de société en général je suis bien d'accord avec vous. J'estime que je n'ai aucun avantage concurrentiel dans l'analyse de la valorisation de la société. (par exemple l'immobilier de Sears ou SYW)

    Mais je pense qu'il y a parfois de petites ou moyennes sociétés, peu suivies qui méritent qu'on en fasse l'analyse rapidement. Par exemple : MPI où on peut/pouvait acheter du cash décoté, avec d'un côté un risque liée au management +/- la fiscalité et de l'autre des actifs pétroliers gratuits et une option sur un rebond des cours de pétrole.
    Le risque lié au management me semblait alors raisonnable comparativement à l'acquisition des actifs gratuits.

    Pour CHK, je n'ai pas de thèse et je ne suis pas entré sur la valeur, mais je pense que c'est un moyen de jouer la hausse du gaz naturel aux USA. La boite souffre, mais peut rester solvable encore pas mal de temps et bénéficie d'un effet "taille" intéressant. Je pense que le risque/reward est asymétrique, mais le risque est bien présent...

  5. Vibe

    @ AJE :

    Effectivement, Civeo me semble une excellente opportunité ! J'avais acquise quelques titres en janvier autour de 3,50 $ avant de les revendre vers 4,60 $.

    Et là je n'ai pas pu résister, je suis redevenu actionnaire au prix cassé de 2,47 $ ! (le cours a été divisé par 10 en 1 an !)

    • Jerome Leivrek Post author

      Pour Civeo j'hésite encore et toujours. J'avoue ne pas savoir ce que les logements de Civeo vaudraient en cas de liquidation. La direction de cette société a-t-elle fait ses preuves par le passé ?
      C'est vrai que là cela devient tentant.

      • Vibe

        A mon avis les logements ne couvrent pas les dettes. Pour moi l’intérêt de Civeo réside dans la capacité bénéficiaire. En prenant les hypothèses les plus pessimistes, on arrive à un multiple VE / (Ebidta – Capex) = 17 sur cette année. Alors qu’on traverse un creux de cycle abyssal, ça me semble très bon !

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Pat et merci de votre intérêt.
      Vous avez certainement compris que le but de l'article n'était pas l'analyse de la valeur de CGG mais plutôt d'illustrer plusieurs points :
      - il est possible de faire plus confiance à l'estimation d'autres analystes que la nôtre si on les estime plus compétents que soit,
      - il peut être préférable de passer du temps sur des valeurs qu'on est sûrs de comprendre (MPI par exemple comme le suggère Alexandre) plutôt que perdre du temps sur des dossiers que l'on ne maitrisera pas,
      Bref, un investisseur doit savoir rester modeste.
      En plus c'était l'occasion de parler des certificats ADR, tout le monde ne connaissait pas.
      Bonne journée.

  6. Alexandre

    Bonjour,

    CGG vient de passer sous les 4,15€ (votre cours cible). Au moment d'écrire ce commentaire, l'action CGG cote 4.003€. Je voulais donc vous poser la question suivante : avez vous acheté des actions CGG ou avez vous revu votre objectif de cours ??

    Cdt,
    Alexandre

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,
      non je n'en ai toujours pas acheté. Le seuil de 4,15 € est celui que je m'étais fixé pour commencer à envisager l'achat, mais il me semble qu'à l'heure actuelle, le risque/rendement potentiel est plus faible ailleurs. Par exemple sur MPI : j'attends encore une petite ristourne sur MPI et je me renforce. Ce n'était pas clair dans ce que j'écrivais sur CGG mais je suis quand même beaucoup plus à l'aise sur MPI que sur CGG, sur laquelle il y a un certain nombre d'incertitudes que vous avez d'ailleurs bien soulignées.
      JL

  7. Amin

    Hello,

    Pour info, CGG est à 3,71€ et MPI 2,41€ (cours le plus bas depuis 2 ans et demi). MPI n'est pas encore assez soldée? :p Je pense qu'en dessous de 2€ on peut commencer à s'amuser 🙂

    Au plaisir de vous lire,

    Amin

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,
      Solvabilité : la dette est importante, mais un ratio dettes totales/fonds propres = 1,6 n'est pas exceptionnel non plus, c'est le même niveau que Cofidur. Pour la liquidité il faut regarder d'autres ratios.
      Bon, pour l'instant je n'ai toujours pas acheté de CGG...
      Bonnes fêtes de fin d'année.

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