Jerome Leivrek

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Sears Holdings news and views

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Ces dernières années, Sears Holdings (SHLD), la holding US en déconfiture, connue pour ses chaînes de magasins,  a été l'objet de discussions fournies et acharnées de la forumosphère en investissement actions, aussi bien française (sur l'IH) qu'étrangère (sur Corner of Berkshire & Fairfax...) : est-ce une opportunité value fantastique ou un monstre en train de mourir ? J'ai moi-même écrit des articles sur Sears ici et , mais comme objet d'arbitrages.

Suite à des pollutions et redondances, la file de discussion française de l'IH a été fermée. Comme je trouve dommage que les investisseurs de SHLD n'aient plus accès à un endroit où ils peuvent recevoir et discuter des nouvelles en français, j'ai décidé de créer cette page[1].

Cet article est donc à vous, essentiellement pour apporter des nouvelles sur l'entreprise et l'actionnariat, et pour en discuter, à partir d'éléments factuels. Il suffit d'écrire dans les commentaires ci-dessous. Pour ceux qui veulent être tenus au courant, il n'y a qu'à s'abonner aux commentaires. Je me réserve le droit de supprimer les posts, ou les parties de post, n'apportant ou ne reposant sur aucune donnée nouvelle.

Bien à vous.

JL - 23 avril 2018.

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  1. Qu'on ne se méprenne pas, je ne remets pas en question la décision des modérateurs, qui ont jusqu'à maintenant réussi à faire du forum de l'IH une exception, un magnifique lieu de discussion. Mais, je veux combler une lacune, et je pense, qu'étant propriétaire unique du ProjetLynch, je pourrais gérer les débordements de manière autoritaire (bien que ce ne soit pas ma tasse de thé). []
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La stratégie deep value

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La stratégie deep value est la plus simple que l'on puisse trouver. C'est pour cela qu'elle est une de mes préférées. Surtout qu'elle est aussi une des plus efficaces.

C'est très simple : elle consiste à acheter une entreprise beaucoup moins cher que la valeur de son patrimoine.

Comme pour l'anamorphose du tableau de Holbein, elle demande de regarder l'entreprise sous un regard différent de celui du marché, non pas celui des bénéfices mais celui du patrimoine.

Acheter 2 euros au prix de 1 euro

Imaginez par exemple que vous êtes boulanger et que vous vouliez acheter votre propre boulangerie (mur et fonds de commerce). Vous en trouvez une  en vente à 1 M€. En faisant une rapide inspection vous estimez que vu son emplacement la maison qui abrite cette boulangerie vaut au bas mot 1,1 M€, le terrain 0,6 M€, les véhicules 0,1 M€, les divers outils 0,2 M€ et qu'il y a 0,5 M€ de dettes. Une rapide addition vous amène à une valeur nette de dettes de 1,5 M, soit 50 % de plus que le prix demandé. Rien que le terrain et les murs, facilement vendables, vous rapporteraient 1,2 M€ net (sous entendu net de dettes). Vous achetez donc la boulangerie avec un discount sur le prix des murs net de dettes mais en plus vous avez le fonds de commerce gratuitement. L'affaire ne parait pas très risquée c'est le moins que l'on puisse dire.

C'est ce genre d'affaire que nous cherchons dans l'investissement deep value. Inutile de dire que vous aurez du mal à trouver une boulangerie avec une telle ristourne. Il est même possible que cela n'existe pas. Par contre en bourse tout est possible ! Il y a des périodes où ce genre d'affaire n'est pas rare du tout. En plus avec les actions il n'y pas de frais de notaire, de paperasse à n'en plus finir et dans la plupart des cas quand vous voulez vendre pas de souci pour trouver un acheteur.

Comment faire pour trouver ces bonnes affaires ? Et bien il faut lire les états financiers de l'entreprise.

Lire les états financiers de l'entreprise

Les états financiers de société sont divisés en trois parties :

  •  le bilan, qui est une évaluation du patrimoine à l'instant t (en fin d'année comptable),
  •  le compte de résultats qui fait la synthèse de ce que la société a gagné ou perdu en valeur sur l'année comptable (ou le semestre ou le trimestre),
  •  le tableau des flux de trésorerie, qui fait la synthèse des entrées et sorties de cash sur l'année comptable.

En exagérant, on peut dire que l'investisseur deep value ne s'intéresse qu'à la première partie : le bilan.

Celui-ci est divisé en deux : les actifs, c'est ce que la société possède, et les passifs, qui indiquent avec quels fonds la société a acheté les actifs. Les deux sont, par définition, égaux :

Actifs = Passifs.

Les passifs comprennent les dettes mais aussi l'apport des actionnaires ; on appelle cette deuxième part, les "fonds propres" : ce sont les fonds que les actionnaires ont mis plus ou moins directement dans la société (y compris les bénéfices de la société non reversés aux actionnaires). On peut le voir aussi comme l'ensemble des actifs moins les dettes. On peut donc écrire une deuxième équation :

Passifs = Dettes + Fonds propres.

En appelant actifs nets les actifs moins les dettes on obtient des deux égalités précédentes la relation :

Actifs nets = Fonds propres.

Si les fonds propres indiquent ce qui a été fourni pas les actionnaires et la valeur net comptable du patrimoine (celle inscrite aux comptes), cela n'indique pas nécessairement la valeur de marché de l'entreprise. La première raison est que souvent la valeur comptable ne reflète pas la vraie valeur des actifs. Exemple : du fait des règles comptables un immeuble bien placé aura subi une dépréciation dans les comptes alors que les prix de l'immobilier sont au contraire en pleine effervescence. Ou le contraire, une usine qui a coûté cher, mais dont personne ne veut, peut avoir une valeur marchande nulle.

L'art de l'analyste deep value sera donc d'estimer la valeur des actifs inscrits au bilan.

Powerfilm, un exemple-type

Prenons l'exemple de Powerfilm (en 2014...), société US anciennement cotée à Londres qui fabrique des panneaux photovoltaïques souples. Nous avons légèrement simplifié le bilan au 30 juin 2014 et comme le cours est en pence (autour de 8,5 p en 2014) nous avons converti les lignes en pence par action :

Juin 2014
p/action
Cash et équivalents 14,73
Créances clients 2,49
Stocks 5,82
Prépayés et taxes différées 0,27
Total actifs courants 23,31
Placements financiers (certificats de dépôts long terme et prêts à terme) 5,62
Propriétés et équipements 24,36
Autres actifs 0,22
Total actifs non courants 30,20
Total actifs 53,51
Dettes courantes 2,10
Dettes long terme 5,51
Total dettes 7,62
Fonds propres 45,89

Que constatons-nous ?

Que le poste cash et équivalents couvre plus que toutes les dettes : la société n'a pas de problème de remboursement d'échéance. Que la différence des deux est de 7,1 p soit à peu près le cours de bourse. En achetant Powerfilm à 8,5 p vous êtes déjà propriétaire de 7,1 p de cash net de toutes dettes. En somme vous ne payez pas le reste de l'entreprise ! Cela ressemble déjà un peu à notre boulangerie impossible. Si l'on regarde le reste de l'entreprise on s'aperçoit qu'elle est loin d'avoir une valeur nulle : 5,6 p de placements financiers qui sont facilement monnayables, 2,5 p de créances clients probablement en grande partie recouvrables. Il est difficile d'avoir une idée de la valeur du reste : stocks et propriétés comptabilisés pour plus de 30 p. Mais de toute façon vous l'achetez gratuitement.

Bref, en achetant toute l'entreprise à 8,5 p/action puis en la liquidant on voit facilement que vous obtiendriez au moins le double de votre achat. C'est bien ce qui s'appelle acheter 2 euros au prix de 1 euro.

A noter qu'on ne gagne pas systématiquement, ou pas  forcément rapidement, avec cette méthode, comme le prouve l'exemple de Powerfilm, une des sociétés les moins chères que j'ai achetées, mais qui ne m'a pas encore permis de gagner de l'argent.

JL - commencé en juillet 2014 - complété en 2016 puis en mars 2018.

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Reporting janvier-février 2018

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Ah ! La fête des Lumières de Lyon, pas la peine de la décrire, tout le monde en a entendu parler... Mais cette année un nouveau cran a été franchi dans l'engouement sécuritaire : les vélos ont été interdits dans tout le périmètre de la fête ! J'ai eu beau expliquer que j'habitais "dans l'immeuble qu'on voit juste là, derrière la barrière", il n'y a pas eu moyen de passer. Même les gendarmes mobiles présents au barrage étaient consternés par cette décision, c'est dire.

Le besoin de sécurité est partout. Dans la rue, à l'école, en montagne, au travail. Est-ce si étonnant que les placements préférés des Français soient les placements sans risque ? Mieux, l'irrationnel s'en mêle. Même si notre enfant a 1000 fois plus de chance de mourir à cause de la cigarette (certes pas quand il est enfant) que d'un attentat (oui, 1000 fois !), la plupart des parents ont plus peur de l'attentat que de la cigarette. C'est la même chose avec la bourse : beaucoup de comportements sont liés soit à des méconnaissances, soit à de l'irrationnel, et dans ce cas-là, il ne sert pas à grand-chose d'essayer de convaincre. Idem pour l'investissement value, soit on y adhère tout de suite, soit on ne le comprend jamais, dit-on.

▣ Mouvements de portefeuille et nouvelles des sociétés

  • Prodware. Aller-retour. Le 22 janvier 2018, j'ai vendu la moitié de ma ligne, à 13,14 €. Le prix avait bien monté, je ne sais pas combien ça vaut, et les dirigeants ont un comportement très limite. Exactement un mois plus tard, j'ai racheté ces actions à 10,52 €. Un mois de salaire gagné "bêtement", mais c'est une opération chanceuse. D'autre part, on a appris qu'il y a encore eu des émissions de BSA pour les dirigeants, quasiment 600 000 à 9-10 €, sur 27 M d’actions. Les majoritaires se gavent sur le dos des minoritaires... Enfin, Conrard a vendu 93 566 titres au cours moyen de 11,41 € et en racheté 113 027 titres à 10,52 €. Mais on n'a appris ces opérations que 2 mois après : encore un comportement peu respectueux des autres actionnaires.
  • Sears Holdings. Toujours la descente aux enfers du titre. En janvier, il y a eu expiration de certaines de mes options avec une strike bien plus élevé que le cours. La perte est de 100 %. Puis, fin février, j'ai décidé de troquer mes actions, vendues 2,47 $, pour 2/3 d'options call échéance janvier 2020 (strike 2 $ au prix de 1,15 $ et strike 3 $ au prix de 0,86 $). Vu l'échéance de dette fin 2019, il est probable que la situation soit plus claire d'ici là, dans un sens ou un autre.
  • Indépendance et Expansion. Achat sur CTO, à 620,31 €, de quelques parts de ce fonds value exceptionnel, qui a rouvert les souscriptions pendant une semaine début janvier. Environ 4 % du portefeuille.
  • Ymagis. Vente de la moitié de la ligne à 10,50 €. Ca a bien remonté depuis les plus bas, et ce n’est pas l’affaire du siècle. PV = +8 % en quelques mois sur le PRU.
  • Abbey PLC. Achat à 15 GBP. Suivi un peu aveugle d'un copain (PoliticalAnimal), je n'ai toujours pas eu le temps de regarder la boite depuis. Pour 1 % du portefeuille.
  • Veltex corp (VLXC). Achat à 0,115 $, sur le compte Lynx car il s'agit d'une action cotée aux US sur le marché OTC. Trouvée sur un bon blog, c’est une coquille vide qui capitalise 9 M$ mais qui depuis 10 ans essaye de récupérer la somme de 153 M$ (2,25 $ /action) qu’on lui doit, et que la justice lui a accordée en 1ère instance. C'est un pari spéculatif mais à quasiment x 20 de gain potentiel et pour seulement 0,4 % du portefeuille.
  • Cofidur. Le CA 2017 est en augmentation par rapport à 2016. On attend les résultats.
  • Gaumont. Les résultats 2017 ont été publiés. Pas grand-chose à dire qui ne soit déjà connu, la décote est toujours là. Le prix de l'action a encore progressé.
  • Financière de l’Odet. CA 2017 en augmentation de 6 % à périmètre et taux de change constants. Le prix de l'action a bien monté depuis que je l'ai achetée.
  • Thalassa. La vente de WGP est finalisée. La société a encore procédé à des achats d'actions propres : 90 000 à 92 p/action puis 75 000 à 81,75 p.
  • Technicolor. Suite aux mauvais résultats 2017, le cours de bourse à fait -40 %  en quelques jours. Si le cours baisse encore, je me renforcerai (mais pour seulement un nouveau pour cent du portefeuille).

▣ Performance et gains

Encore et encore, le PEA monte, et atteint les +6 % depuis le début de l’année (merci Gaumont), tandis que les deux CTO sont en perte avec -6 % et -10 % (merci SHLD, Dest, $/€). La performance du portefeuille total est de exactement +1,00 % sur 2018.

▣ Nouveaux pas de cotations

Du fait de la réglementation européenne, les Bourses Euronext ont adopté de nouveaux pas de cotations. Rappelons que le pas de cotation est l'écart minimum en euro ou centimes d’euro pour la baisse ou la hausse d’une action. Un investisseur doit passer son ordre de bourse en tenant compte du niveau minimum du pas de cotation. Ce pas dépend du prix de l'action et de la moyenne quotidienne de transactions sur le titre. Par exemple, pour Cofidur qui a un prix de 374 € et un volume moyen de 30 titres, le pas de cotation est de 1 €. Il vous faut donc entrer un ordre avec un nombre entier d'euros : 370 €, 371 €, 372 €.... Pour un autre titre, si le pas de cotation est de 0,05 €, il vous faut entrer des prix du type, 14,00 €, 14,05 €, 14,10 $... Pas d'inquiétude, si vous n'avez pas le bon pas de cotation, votre ordre sera rejeté, avec un message du type « La limite doit correspondre à un pas de cotation » et vous n'aurez qu'à recommencer. L'ensemble des possibilités est donné dans un tableau à double entrée, traduit en français par le journal Investir du 27 janvier 2018 :

▣ Nouvelles du blog et autres

Sur le blog, ces deux mois j'ai publié un article : une analyse de Ymagis.

Je vous souhaite un bon mois de mars.

JL - 28 février 2018.

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Ymagis, pour finir le tour du cinéma

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La présentation officielle nous indique que Ymagis Groupe est spécialisé dans les technologies numériques pour l'industrie du cinéma. Le groupe offre des solutions, dans ce qui concerne le numérique, aux exploitants cinématographiques, aux distributeurs de films et d'évènements live, aux producteurs, aux ayants droit, aux régies publicitaires spécialisées, aux diffuseurs, aux éditeurs vidéo et aux plateformes VOD/SVOD. Le groupe est présent dans 23 pays. Le CA par activité se répartit comme suit :

  • Virtual Print Free (VPF) (39 % ; Ymagis) : solutions de financement ;
  • Exhibitor Services (34 % ; CinemaNext) : activités de services aux exploitants cinématographiques (vente et installation d'équipements, développement de solutions logicielles, prestations de support technique/NOC et de conseil) ;
  • Content Services (27 % ; Eclair) : activités de services de contenus (post-production, acheminement cinémas, distribution numérique, multilingue et accessibilité, restauration et préservation).

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Reporting novembre-décembre 2017

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Pour une fois c'est une oeuvre vue en galerie que je vous présente, la Galerie des apparences à Annecy qui, en plus de quelques magnifiques tableaux, expose des sculptures en noyer qui m'ont interpelé. Ici, deux de ces oeuvres de Enrico Challier, italien né en 1974. Celle de droite, de loin ma préférée, fait 122 cm de haut.

J'ai envie de dire qu'elle est aussi belle que la performance de mon PEA cette année (+65 %). Qu'ai-je fait de particulier en 2017 pour en arriver à un gain si élevé ? Rien ! En tout cas rien de différent des autres années. Simplement, la chance m'a particulièrement sourit cette année, ou alors elle ne m'a pas sourit les autres années. Il faut dire que les small caps ont globalement bien performé en 2017 avec +21 % pour l'indice parisien. Mais mon style d'investissement n'a pas changé. On pourrait croire que la fantastique montée de Xilam y est pour beaucoup, mais elle ne compte "que" pour environ 15 points. Gaumont compte pour environ la même augmentation. Il est donc tout aussi rentable de faire une "petite" performance (+66 % pour Gaumont depuis juin) sur une valeur en laquelle on est très sûr et donc on place beaucoup, que sur une valeur qui a une énorme performance (+450 % pour Xilam en 2017) mais sur laquelle on avait peu misé. C'est presque une évidence mais rien ne remplace l'expérience.Continuer la lecture →

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Technicolor, dans le creux de la vague ?

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Je ne sais plus très bien comment j'ai découvert Technicolor. Peut-être lors de mes recherches sur Xilam et Gaumont (ou peut-être même sur Prodware). Technicolor est en effet une société dans le secteur du cinéma au sens large, qui possède plusieurs activités technologiques différentes (brevets sur le son et l'image, effets spéciaux, animation, postproduction, traitements de films, fabrication de DVD et Blu-ray). TCH était revenu à mes oreilles en novembre 2016, sur la bande FM, pas le biais de Emeric Préaubert, gérant fondateur de la société Sycomore AM. Puis j'ai été intrigué par les gros free cash flows (FCF) dégagés les années précédentes, mais aussi par la présence de ce titre dans le fonds MME de Moneta AM (rapport de juin 2017). Enfin, en septembre 2017, je l'ai vu chez Pleaide AM, dans leur fonds PAM select. Pour terminer l'inventaire, signalons aussi les articles du journal Investir des 4 mars et 19 août 2017.Continuer la lecture →

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Passat, net-net rentable

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Passat est une petite entreprise  française fondée en 1985 et détenue à plus de 50 % par la famille Broszio. Ils vendent essentiellement des produits pour la maison : bricolage, jardinage, entretien, et aussi pour la beauté et l'hygiène, le tout en faisant de la vente assistée par l'image (animations vidéos dans les espaces de vente, ils sont leaders dans le domaine). Leur produit phare est la bûche de ramonage. Une activité vraiment pas sexy, mais cela ne soit pas nous effrayer. Par contre l'activité et les marges sont en déclin depuis 7-8 ans. C'est bien sûr plus inquiétant, mais il faut bien une raison pour que l'on puisse acheter à petit prix un bon bilan assorti d'une rentabilité positive (même modeste).

Cours de l'action au moment de l'analyse = 5,8 €.

Voyons donc le bilan et les profits.Continuer la lecture →

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Stratégies des meilleurs

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Buffett, Soros, Icahn, Fonds souverains... Leçons de stratégie des meilleurs investisseurs, par Gérald Autier. Ce livre de 184 pages vient de sortir aux éditions Maxima.

L'auteur, conseillé en gestion de patrimoine, passe en revue un nombre important de stratégies d'investissement, essentiellement boursières. Il n'y a que quelques pages par stratégie, ce qui rend le livre facile à lire. D'autant que les chapitres sont indépendants, on peut ne lire que ceux qui nous intéressent.Continuer la lecture →

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Reporting septembre-octobre 2017

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Est-ce une oeuvre d'art ? Une rambarde, de plusieurs mètres de long, recouverte, il y a deux ans environ, d'un tricot multicolore, dans une des montées à Fourvière (Lyon). Voilà donc une oeuvre anonyme ayant demandé un certain temps de confection et offerte aux passants. J'adore. Les artistes ont d'ailleurs réitéré ce type d'oeuvre en recouvrant d'autres mobiliers urbains, comme des bancs. Je pense que cette rambarde est une des seules oeuvres qui restent aujourd'hui. Si vous voulez en savoir plus sur ce street art appelé Yarn Bombing, il reste leur site web.

▣ Mouvements de portefeuille et nouvelles des sociétésContinuer la lecture →

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SCBSM, un nom qui plairait à Lynch

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Voilà donc un joli nom d'entreprise : Société Centrale des Bois et Scieries de la Manche (ticker SCBSM ou CBSM). Il aurait plu à Lynch car celui-ci trouvait que les noms ridicules ou repoussants pouvaient parfois permettre de s'offrir des sociétés à bon prix, le nom étant une raison de plus pour que personne ne soit séduit par la société. Dans le cas qui nous occupe, la SCBSM ne s'occupe ni de bois, ni de scierie, et elle n'est absolument pas basée dans la Manche. Cette société est une foncière, ayant le statut de SIIC, une Société d'Investissement Immobilier Cotée, un type d'entreprise française propriétaire de bâtiments soumise à un régime fiscal particulier, et ne pouvant pas être logée dans un PEA.Continuer la lecture →

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Corridor resources, pétrole et gaz bon marché

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Ce n'est pas la première fois ni peut-être la dernière : voici une société de pétrole et gaz qui semble bon marché. Et c'est un invité qui nous propose cette analyse. Merci AJE (Alea Jacta Est), participant actif et pertinent au forum de l'IH, de nous avoir déniché cette société intéressante, et surtout merci de publier l'article sur le blog. C'est une analyse rapide, dont j'ai modifié quelques chiffres tout aussi rapidement, a vous d'en tenir compte.

Voici un article assez court sur une société rentable, sans dette, cotant quasiment à son cash net : il s’agit de Corridor Ressources.

Corridor Ressources est une petite société de pétrole et de gaz (O&G) de l’Est du Canada (dans tout cet article les $ sont des dollars canadiens, CAD). En pratique, il s’agit surtout de gaz, dans une région géographique « de niche », loin des pipelines de l’Alberta, et où la demande en gaz en hiver est forte, et difficilement couverte par la production locale.

Mais ce n’est pas pour ça que la société est intéressante du point de vue de l'investisseur value.

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Reporting juillet-août 2017

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Voici la grande salle de restaurant de 1ère classe du Normandie que j'ai prise en photo récemment. Mis en service en 1935, ce paquebot, considéré comme un des plus luxueux de l'histoire, navigue peu de temps puisque la Seconde Guerre interrompt son service, puis à la suite d'un incendie pendant des travaux, il chavire en 1942 et il est démonté en 1946. Ce n'est donc pas la salle du Normandie elle-même que j'ai photographiée mais une réplique d'environ... 20 cm de côté. Il s'agit d'une réalisation de Dan Ohlmann, exposée dans le musée qu'il a fondé, celui des miniatures et décors de cinéma, dans le quartier du vieux Lyon. Ce musée privé est l'oeuvre de ce passionné ; je pense qu'il vaut bien un petit détour. Vous y verrez des miniatures extrêmement réalistes ainsi que des décors et objets de cinéma que vous avez aperçus dans des films.

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Une taxe étrange

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Voici encore un "divertissement de vacances" issu du journal Investir (29 juillet 2017).

Une des premières mesures du gouvernement Hollande était complètement abracadabrante. La taxe sur les transactions financières (TTF) telle qu'elle a été adoptée a l'effet totalement opposé au but fixé par ses promoteurs : elle aurait dû taxer les spéculateurs en épargnant les investisseurs, elle fait le contraire. Certains ont vu dans cette absurdité le poids du lobby bancaire en France. Probable. En tout cas, le cumul de telles bourdes incompréhensibles peut suffire en soit à expliquer l'abyssale déroute de Hollande et du PS. Pour la taxe elle-même, je n'ai pas besoin d'ajouter quelque chose à cet article, il explique bien la situation.

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CAC40 : c'est le jour et la nuit

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L'été est le temps de lire des gros livres (voir mon article précédent sur Security Analysis) mais est aussi celui des divertissements.

Un article du journal Investir du 22 juillet 2017 m'a surpris. Le journaliste a décidé de décomposer la performance du CAC40 en 2 : un partie dite de jour, prenant l'évolution de l'indice entre le fixing du matin et celui du soir, une autre partie de nuit, prenant l'évolution entre le fixing du soir et celui du matin. On pourrait s'attendre à ce que les deux courbes soient corrélées, mais non. Non seulement elles ne le sont pas, mais leur différence est impressionnante : sur la figure ci-dessous on voit que le CAC nuit a été multiplié par 5 depuis le 1er janvier 2000 (17,464 ans) alors que le CAC jour a été divisé par 6 ! (ainsi le CAC global a eu une performance quasi nulle).Continuer la lecture →

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Security Analysis, de Graham et Dodd

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Les vacances sont comme d'habitude propices à la lecture.

Security Analysis, de Graham et Dodd, est La bible de l'investissement boursier, sûrement l'ouvrage financier le plus vendu au monde. Un monument qu'il faut absolument avoir lu, ou au moins parcouru, avec L'investisseur intelligent, de Graham.

Ben Graham, professeur de finance à l'université de Columbia (New-York), est considéré comme le père de l’analyse financière et de l’investissement dans la valeur. Investisseur professionnel à New York, il a enseigné à l’université de Columbia. Il a été le mentor de Warren Buffett, et le conseiller de présidents américains. Francophile, il est mort à Aix-en-Provence en 1976. David Dodd a été étudiant puis collègue de Graham à Columbia et est un des grands théoriciens de l'investissement boursier.

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