Jerome Leivrek

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Biosynex, petit parfum de conflit d'intérêts

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Il y a deux semaines (le 7 juillet), notre journal préféré à tous, Investir, a choisi comme Valeur à découvrir de la semaine, la société Biosynex. Il s'agit d'une biotech dans le domaine des tests de diagnostic médical rapide : test de prédiction d'accouchement imminent, test d’intolérance au gluten, lecteur automatisé de tests, etc. Si vous avez manqué la nouvelle, Biosynex vient de sortir l'auto-test du HIV, peut-être une petite révolution pour les usagers. Or, il se trouve que j'avais regardé cette société la semaine précédente, parce que le PDG venait de racheter 0,5 % du capital (300 k€). Je me suis donc dit que c'était l'occasion d'en parler. Je commence par vous copier l'article d'Investir puis je donne quelques éléments que j'avais notés.

▣ Achats des dirigeants

J'ai commencé par compiler les déclarations d'achat par les dirigeants faites à l'AMF depuis le 4 octobre 2017 (la précédente déclaration date de 2015). En plus de la dernière transaction mentionnée plus haut, les voici en détail :

  • Thierry Paper (DG et fondateur) 6 juin 2018, 2,9 € x 13 000 actions.
  • Thomas Lamy (DG et fondateur, via sa société AJT)  6 juin  2018 : 2,9 € x 30 000 ; 1 décembre 2017 : 23 x 20 000.
  • Biosynex 6 juin 2018 (action propres) : 2,9 x 51 500.
  • Larry Labensur (PDG et fondateur) 6 juin 2018 (via ALA Financiere) : 2,9 x 102 500, 22 janvier 2018 : 3 x 3 333, 15 janvier 2018 : 3 x 30 000, 15 janvier 2018 (via ALA) : 3,75 x 500, 30 novembre 2017 : 3,65 x 1000 + 3,64 x 4000 + 3,6 x 1000, 5, 7,12 septembre 2017 : 3,85 x 1000 + 3 x 66 667 + 3,81 x 500, 11, 16, 18 et 31 aout 2017 : 3,74 x 500 +  3,738 x 1000 + 3,73 x 1000 + 3,78 x 50025 juillet 2017 (via ALA) : 3,8 x 36 319, 11 juillet 2017 : 3,8 x 294, 31 décembre 2016 (via ALA) : 2,78 x 428 275.

Il faut comparer ces nombreux achats aux rémunérations des dirigeants. D'après une source informelle que je ne n'ai pas pu contrôler, la rémunération annuelle de Thierry Paper serait de 126 k€, et peut-être de 200/250 k€ pour Larry Abensur, hors attribution d'actions gratuites ou options. Ces achats sont donc a priori significatifs. Mais nous verrons plus loin que ce n'est pas leur seule source de revenus.

▣ Éléments comptables

  • Cours de référence = 3 €

Voici les éléments comptables qui m'ont paru les plus significatifs :

  • Capitalisation = 27,4 M€
  • Dette nette = 1,86 + 4,57 - 2,02 = 4,41 M€
  • EV = 31,8 M€
  • CA = 30,5 M€
  • EBITDA = 1,6 M€
  • Chiffre d'affaire multiplié par 15 en 4 ans.

L'EBITDA n'est pas encore extraordinaire, et il est attendu entre 2 et 3 M€ sur 2018. La société a un beau potentiel de croissance (tests HIV, développement à l'étranger, etc). Avec un EV/EBITDA = 10-15 et un EV/CA = 1, ce potentiel ne semble pas trop cher payé. Encore faut-il qu'il se réalise.

Ces deux dernières, la société a procédé à une grosse réorganisation de ses structures (fusions), à quelques acquisitions (d'où l'augmentation du CA....) et à trois augmentations de capital.

Conventions réglementées

Je n'ai pas lu que le rapport annuel. Pour une fois, j'ai lu celui des commissaires aux comptes, car il était un peu spécial. A vrai dire, le Rapport spécial du commissaire aux comptes sur les conventions réglementées m'a fait froid dans le dos. Une convention réglementée est une convention entre une société et une personne qui lui est liée. Ici, les conventions sont passées entre Biosynex et les dirigeants. On en découvre une dizaine dans le rapport. Il s'agit pour la plupart de contrats de location : les dirigeants louent de l'immobilier à la société. Le problème est que les montants ne sont pas modestes comparés à l'EBITDA ou au revenu net. On parle de plusieurs centaines de k€. Comment être sûr que ces locations ne sont pas à l'avantage des dirigeants, et donc au désavantage de la société ? Ce n'est pas la première fois que l'on voit ce type de convention. Mais creuser chacun des contrats pour examiner s'il ne désavantage pas la société me prendrait trop de temps.

▣ Dernières annonces

Aujourd'hui, la société a publié son chiffre d'affaire du 1er semestre 2018 : Biosynex a réalisé un CA de 16 M€, en hausse de 2,6 % par rapport au 1er semestre de l'exercice précédent. "Les importants investissements humains déployés depuis le début de l'année et le décalage des commandes à l'export conduisent Biosynex à anticiper des résultats semestriels en baisse" (communiqué complet ici).

▣ Conclusion.

Trop de conventions réglementées ; je n'aime pas du tout ce sentiment de pouvoir me faire avoir par les dirigeants. Je passe donc mon chemin, quitte à manquer une bonne occasion. Et quitte à revoir éventuellement la question si les dirigeants continuent d’acheter en grande quantité.

JL - 23 juillet 2018.

 

Mises à jour

Note d'analyste

Euroland vient de publier une note sur Biosynex : ici. Recommandation à l'achat avec un objectif de 3,9 €.

JL - 26 juillet 2018.

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Reporting mai-juin 2018

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Nous voilà à 6 ans de portefeuille. Ceux qui me suivent depuis quelque temps connaissent la conclusion temporaire de ces 6 années : en terme de performance, les compte-titres n'ont rien fait, alors que la valeur du PEA a été multipliée par quasiment 5 ! La conséquence est que je m'occupe de moins en moins de trouver des valeurs pour mes CTO. Dernièrement, j'y ai logé des titres que j'ai aussi en PEA.

La participation à l'assemblée générale de Gaumont, avec les 900 k€ chacun de salaire de Sidonie Dumas et Nicolas Seydoux, m'a replongé dans des réflexions sur l'héritage (financier, social, culturel...). Une des idées qui m'est étrangère est d'attribuer sa position à son mérite et non à son héritage. Je connais beaucoup de personnes qui ont une position sociale ou financière enviable, et certains pensent être arrivés à ces postes prestigieux par leur mérite. Pour beaucoup, leur père exerçait le même métier. Le fils d'un moniteur de ski a t'il du mérite de savoir bien skier et de devenir moniteur de ski ? Cela pose la question de la définition du mérite. Tout cela m'a donné envie de lire Les Héritiers de Bourdieu et Passeron. Peut-être sur la plage cet été ?Continuer la lecture →

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Media 6, de la croissance pas très chère

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Une fois n'est pas coutume, présentons une société en croissance. Media 6 est une société spécialisée dans le marketing et le mobilier de lieux de vente. La photo de l'article montre l'aménagement de la Brasserie du train bleu. Plus précisément, le chiffre d'affaire par activité se répartit ainsi :
- fabrication de supports de communication et de mobilier commercial (84,6 %) : vitrines, présentoirs, terminaux, stands, corners et meubles fabriqués en carton, en bois, en plastique et en métal,
- prestations de services (15,4 %) : réalisation de campagnes publicitaires sur les lieux de vente, mise en scène attractive des produits, animation des points de vente, agencement de mobilier commercial, etc.Continuer la lecture →

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U10, nouveau suivi d'initié

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U10 (ticker UDIS) est un créateur, fournisseur et logisticien dans l'univers de l'équipement de la maison : décoration textile, accessoires de la maison, accessoires de mode basé à Lyon. Leurs clients sont des distributeurs, pour lesquels ils conçoivent, fabriquent et transportent des lignes de produits tendance, "au juste prix", dont le but est de "démocratiser le haut de gamme" .

Le PDG et principal actionnaire, Thierry Lievre, détient, au 14 novembre 2017, 68 % du capital (11 727 092), par l’intermédiaire des  sociétés Financière des Docks et TLK qu’il contrôle.Continuer la lecture →

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Softimat : les petits porteurs secouent le cocotier

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Judith et la tête d'Holopherne, par Canavillo

Si beaucoup de directions d'entreprises sont raisonnables, certaines laissent penser qu'elles essayent de soutirer le maximum d'argent à leur société, que ce soit par un salaire élevé, par l'attribution d'actions en grand nombre... Les exagérations se font forcément au détriment des salariés et des actionnaires. C'est pourquoi, à la dernière assemblée générale, j'ai voté contre les salaires de la direction de Gaumont (Nicolas Seydoux et Sidonie Dumas, 900 k€ annuels chacun).

Et c'est pourquoi je relaie, à sa demande, l'appel d'un des membres des Daubasses aux actionnaires et à la direction de Softimat. Voici le début de l'appel :Continuer la lecture →

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Reporting mars-avril 2018

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Si en bourse il y a des modes, actuellement elle est aux trackers (ETF). Ces instruments financiers s'achètent et se vendent comme des actions, et répliquent des indices. Des indices sur à peu près tout : des larges, mid ou small caps, le pétrole ou les technos, la France, l'Europe, ou les pays émergents. Sur tous les forums, je vois des internautes qui achètent des ETF et qui en débattent. On pourra lire par exemple le début de cette discussion sur l'IH. Je ne m'étendrai d'ailleurs pas trop sur le sujet, car il me suffit de mentionner le post de Vauban qui résume parfaitement ma pensée sur ce sujet.Continuer la lecture →

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Sears Holdings news and views

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Ces dernières années, Sears Holdings (SHLD), la holding US en déconfiture, connue pour ses chaînes de magasins,  a été l'objet de discussions fournies et acharnées de la forumosphère en investissement actions, aussi bien française (sur l'IH) qu'étrangère (sur Corner of Berkshire & Fairfax...) : est-ce une opportunité value fantastique ou un monstre en train de mourir ? J'ai moi-même écrit des articles sur Sears ici et , mais comme objet d'arbitrages.Continuer la lecture →

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La stratégie deep value

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holbein_anamorphose

La stratégie deep value est la plus simple que l'on puisse trouver. C'est pour cela qu'elle est une de mes préférées. Surtout qu'elle est aussi une des plus efficaces.

C'est très simple : elle consiste à acheter une entreprise beaucoup moins cher que la valeur de son patrimoine.

Comme pour l'anamorphose du tableau de Holbein, elle demande de regarder l'entreprise sous un regard différent de celui du marché, non pas celui des bénéfices mais celui du patrimoine.Continuer la lecture →

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Reporting janvier-février 2018

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Ah ! La fête des Lumières de Lyon, pas la peine de la décrire, tout le monde en a entendu parler... Mais cette année un nouveau cran a été franchi dans l'engouement sécuritaire : les vélos ont été interdits dans tout le périmètre de la fête ! J'ai eu beau expliquer que j'habitais "dans l'immeuble qu'on voit juste là, derrière la barrière", il n'y a pas eu moyen de passer. Même les gendarmes mobiles présents au barrage étaient consternés par cette décision, c'est dire.

Le besoin de sécurité est partout. Dans la rue, à l'école, en montagne, au travail. Est-ce si étonnant que les placements préférés des Français soient les placements sans risque ? Mieux, l'irrationnel s'en mêle. Même si notre enfant a 1000 fois plus de chance de mourir à cause de la cigarette (certes pas quand il est enfant) que d'un attentat (oui, 1000 fois !), la plupart des parents ont plus peur de l'attentat que de la cigarette. C'est la même chose avec la bourse : beaucoup de comportements sont liés soit à des méconnaissances, soit à de l'irrationnel, et dans ce cas-là, il ne sert pas à grand-chose d'essayer de convaincre. Idem pour l'investissement value, soit on y adhère tout de suite, soit on ne le comprend jamais, dit-on.Continuer la lecture →

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Ymagis, pour finir le tour du cinéma

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La présentation officielle nous indique que Ymagis Groupe est spécialisé dans les technologies numériques pour l'industrie du cinéma. Le groupe offre des solutions, dans ce qui concerne le numérique, aux exploitants cinématographiques, aux distributeurs de films et d'évènements live, aux producteurs, aux ayants droit, aux régies publicitaires spécialisées, aux diffuseurs, aux éditeurs vidéo et aux plateformes VOD/SVOD. Le groupe est présent dans 23 pays. Le CA par activité se répartit comme suit :

  • Virtual Print Free (VPF) (39 % ; Ymagis) : solutions de financement ;
  • Exhibitor Services (34 % ; CinemaNext) : activités de services aux exploitants cinématographiques (vente et installation d'équipements, développement de solutions logicielles, prestations de support technique/NOC et de conseil) ;
  • Content Services (27 % ; Eclair) : activités de services de contenus (post-production, acheminement cinémas, distribution numérique, multilingue et accessibilité, restauration et préservation).

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Reporting novembre-décembre 2017

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Pour une fois c'est une oeuvre vue en galerie que je vous présente, la Galerie des apparences à Annecy qui, en plus de quelques magnifiques tableaux, expose des sculptures en noyer qui m'ont interpelé. Ici, deux de ces oeuvres de Enrico Challier, italien né en 1974. Celle de droite, de loin ma préférée, fait 122 cm de haut.

J'ai envie de dire qu'elle est aussi belle que la performance de mon PEA cette année (+65 %). Qu'ai-je fait de particulier en 2017 pour en arriver à un gain si élevé ? Rien ! En tout cas rien de différent des autres années. Simplement, la chance m'a particulièrement sourit cette année, ou alors elle ne m'a pas sourit les autres années. Il faut dire que les small caps ont globalement bien performé en 2017 avec +21 % pour l'indice parisien. Mais mon style d'investissement n'a pas changé. On pourrait croire que la fantastique montée de Xilam y est pour beaucoup, mais elle ne compte "que" pour environ 15 points. Gaumont compte pour environ la même augmentation. Il est donc tout aussi rentable de faire une "petite" performance (+66 % pour Gaumont depuis juin) sur une valeur en laquelle on est très sûr et donc on place beaucoup, que sur une valeur qui a une énorme performance (+450 % pour Xilam en 2017) mais sur laquelle on avait peu misé. C'est presque une évidence mais rien ne remplace l'expérience.Continuer la lecture →

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Technicolor, dans le creux de la vague ?

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Je ne sais plus très bien comment j'ai découvert Technicolor. Peut-être lors de mes recherches sur Xilam et Gaumont (ou peut-être même sur Prodware). Technicolor est en effet une société dans le secteur du cinéma au sens large, qui possède plusieurs activités technologiques différentes (brevets sur le son et l'image, effets spéciaux, animation, postproduction, traitements de films, fabrication de DVD et Blu-ray). TCH était revenu à mes oreilles en novembre 2016, sur la bande FM, pas le biais de Emeric Préaubert, gérant fondateur de la société Sycomore AM. Puis j'ai été intrigué par les gros free cash flows (FCF) dégagés les années précédentes, mais aussi par la présence de ce titre dans le fonds MME de Moneta AM (rapport de juin 2017). Enfin, en septembre 2017, je l'ai vu chez Pleaide AM, dans leur fonds PAM select. Pour terminer l'inventaire, signalons aussi les articles du journal Investir des 4 mars et 19 août 2017.Continuer la lecture →

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Passat, net-net rentable

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Passat est une petite entreprise  française fondée en 1985 et détenue à plus de 50 % par la famille Broszio. Ils vendent essentiellement des produits pour la maison : bricolage, jardinage, entretien, et aussi pour la beauté et l'hygiène, le tout en faisant de la vente assistée par l'image (animations vidéos dans les espaces de vente, ils sont leaders dans le domaine). Leur produit phare est la bûche de ramonage. Une activité vraiment pas sexy, mais cela ne soit pas nous effrayer. Par contre l'activité et les marges sont en déclin depuis 7-8 ans. C'est bien sûr plus inquiétant, mais il faut bien une raison pour que l'on puisse acheter à petit prix un bon bilan assorti d'une rentabilité positive (même modeste).

Cours de l'action au moment de l'analyse = 5,8 €.

Voyons donc le bilan et les profits.Continuer la lecture →

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Stratégies des meilleurs

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Buffett, Soros, Icahn, Fonds souverains... Leçons de stratégie des meilleurs investisseurs, par Gérald Autier. Ce livre de 184 pages vient de sortir aux éditions Maxima.

L'auteur, conseillé en gestion de patrimoine, passe en revue un nombre important de stratégies d'investissement, essentiellement boursières. Il n'y a que quelques pages par stratégie, ce qui rend le livre facile à lire. D'autant que les chapitres sont indépendants, on peut ne lire que ceux qui nous intéressent.Continuer la lecture →

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Reporting septembre-octobre 2017

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Est-ce une oeuvre d'art ? Une rambarde, de plusieurs mètres de long, recouverte, il y a deux ans environ, d'un tricot multicolore, dans une des montées à Fourvière (Lyon). Voilà donc une oeuvre anonyme ayant demandé un certain temps de confection et offerte aux passants. J'adore. Les artistes ont d'ailleurs réitéré ce type d'oeuvre en recouvrant d'autres mobiliers urbains, comme des bancs. Je pense que cette rambarde est une des seules oeuvres qui restent aujourd'hui. Si vous voulez en savoir plus sur ce street art appelé Yarn Bombing, il reste leur site web.

▣ Mouvements de portefeuille et nouvelles des sociétésContinuer la lecture →

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