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Gaumont, encore du cinéma décoté

2 juillet 2017 by

Malgré le temps qui passe depuis la crise des subprimes, malgré la hausse des marchés, il reste encore des entreprises décotées sur la place parisienne. Et, selon moi, Gaumont en fait partie. Elle figure même en tête de liste.

Je remercie Franck des Daubasses, et des analystes anonymes, pour les apports très fructueux sur ce dossier.

▣ Gaumont

Faut-il présenter l’activité de Gaumont ? C’est un producteur français de films et séries très ancien (fondé en 1895 !). Il y a eu bien sûr Intouchables récemment, mais aussi beaucoup d’autres films moins connus. Il est dirigé depuis 1975 par Nicolas Seydoux puis sa fille.

En 1995, Marc du Pontavice a proposé à Gaumont de créer un nouveau département centré sur les métiers du dessin animé, des jeux vidéo et internet. Puis en 1999, Xilam a racheté à Gaumont les actifs de cette entité. Comme chez Xilam, les productions de films ne sont quasiment pas financées par Gaumont mais par un producteur délégué qui fournit un apport de coproduction pour un montant forfaitaire. Cela permet à Gaumont de limiter son risque financier.

C’est en étudiant Xilam que Gaumont m’avait semblé peu chère. A l’époque, je n’avais pas creusé le sujet et n’en avais pas acheté. L’action a ensuite pris 30 %, pour venir à 75 €, après l’annonce d’une double opération : la vente d’une filiale et une OPRA. C’est suite à cette annonce, fin avril 2017, que je me suis intéressé vraiment à Gaumont et que j’ai commencé à acheter des titres.

▣ La filiale  Les cinémas Gaumont Pathé

Pathé est une société, dirigée par Jérome Seydoux (le frère de Nicolas), active dans la distribution en salles et en vidéo, la vente et la gestion d’un catalogue de plus de 670 films, l’exploitation de salles de cinéma (70 cinémas en France) et la télévision (possède plusieurs chaînes). Pathé et Gaumont ont une filiale commune pour gérer les cinémas : Les cinémas Gaumont Pathé. En résumé :

Gaumont actuel = Production de films et séries Gaumont + Les Cinémas.

Or, Pathé va racheter les 34 % de parts que Gaumont détenait dans cette filiale pour la somme de 380 M€. Les Seydoux étant propriétaires de Gaumont et de Pathé, on ne sait pas très bien quel est le but de ce rachat, on ne sait pas s’ils déshabillent l’un pour habiller l’autre. Néanmoins les relations entre les frères ne sont pas forcément parfaitement radieuses(1). Il est possible que les Seydoux aient voulu couper le lien de co-entreprise. On peut aussi envisager que Nicolas Seydoux ait souhaité simplifier la structure de Gaumont en vue d’une éventuelle succession. Vu le peu de flottant, le retrait de la cote semble aussi fort possible.

Ce projet est conditionné à la mise en place du financement de ce rachat par Pathé qui doit verser la moitié du prix lors de la finalisation de la cession, soit 190 M€, puis verser le solde en trois tiers de 63,3 M€ chacun, les 30 juin 2018, 30 juin 2019 et 30 juin 2020.

▣ L’ OPRA

Jusqu’à l’OPRA, l’actionnariat actuel de Gaumont était constitué ainsi (4,28 M d’actions) :

  • Ciné Par [Seydoux], 64,45 %,
  • First Eagle Investment Management, 11,83 %,
  • Bolloré 9,53 %,
  • Flottant, 8,64 %,
  • Groupe Industriel Marcel Dassault, 5,42 %,
  • Autocontrôle, 0,12 %.

Ce qui faisait 35 % de minoritaires. Or Gaumont vient d’acquérir 1,28 M, soit 30 %, de titres de ses minoritaires, en lançant une offre publique de rachat d’actions (OPRA) au prix de 75 €/action, soit une prime de 30,4 % sur le cours du 24 février. Bolloré, Dassault et First Eagle ont souscrit à l’offre. Les actions auto-détenues vont être annulées, de sorte que la structure de l’actionnariat s’est simplifiée :

  • Cine Par [Seydoux] 92 %
  • Flottant 8 %
  • pour un total de 3,00 millions d’actions non auto-détenues.

Au niveau de l’actionnariat, il y a une présence notable, celle du fonds Découvertes, chez HMG Finances. Géré de main de maître par Jean-François Delcaire(2), il est devenu un des meilleurs fonds de Paris (avec une performance de +130 % de juillet 2013 à décembre 2016) : cette position importante est donc un indice tout à fait positif. Il a même augmenté sa position après l’annonce de l’OPRA, et ce au moins jusqu’en avril, à hauteur de 4,4 % du fonds, soit 2 % du capital de Gaumont. Le reporting de mars du fonds indique d’ailleurs :

A noter une excellente nouvelle avec l’annonce d’une Offre Publique d’Achat sur notre ligne en Gaumont (+30,4 %), opération dont nous jugeons néanmoins le prix insuffisant en regard de l’encaissement de 380 millions d’euros ( !) que Gaumont retirera de la cession de ses salles de cinéma en France et en Europe. Nous avons donc logiquement renforcé notre ligne dans cette discrète société qui est désormais devenue un important fournisseur de Netflix.

Autre avantage, en cas d’OPRO à vil prix, HMG pourra constituer un allié de poids.

Quoiqu’il en soit, j’ai essayé d’évaluer ce que vaut Gaumont à la suite de ces opérations, c’est-à-dire :

  • sans Les cinémas,
  • avec 380 M€ de cash en plus,
  • en ayant racheté 30 % de ses actions à 75 €.

▣ Le bilan et la capitalisation

Remarquons tout d’abord que Les cinémas sont consolidés par mise en équivalence : dans le compte de résultats de Gaumont, seule la quote-part (34 %) du résultat net des Cinémas attribuée à Gaumont est comptabilisée. Dans le bilan, c’est la la quote-part des fonds propres des Cinémas qui est comptabilisée.

A partir du rapport annuel 2016 on a, en matière de fonds propres :

  • FP actuels = 280 M€
  • dont part Cinémas = 225 M€
  • or, ceux-ci seront vendus = 380 M€
  • donc le gain en FP = 155 M€, donc :
  • FP post-vente = 435 M€.

En matière de prix et de trésorerie :

  • Capitalisation avant opérations = 4,28 M x 75 € = 321 M€
  • Trésorerie nette avant opérations = -205 M€
  • EV avant opérations = 321 + 205 = 526 M€
  • Coût du rachat de 30 % des actions = 1,28 M x 75 = 96 M€.

Donc, après opérations (toujours pour un cours théorique de 75 €) :

  • Capitalisation = 3 M x 75 € = 225 M€
  • Trésorerie nette = -205 – 96 + 380 = 79 M€
  • EV = 146 M€.

Notez qu’un rachat d’actions ne change pas l’EV, la quantité qui a été rachetée n’est donc pas un paramètre fondamental pour le critère EV/EBITDA. Par contre ça l’est pour l’évaluation du prix par action.

Les fonds propres seront donc légèrement supérieurs à la capitalisation. Mais, comme je l’avais remarqué pour Xilam, cela ne veut pas dire grand chose ici. Dans le domaine du film, les amortissements légaux sont importants et ne sont pas forcément représentatifs de la valeur du catalogue. Il faut quelques années pour déprécier entièrement un film, alors qu’il peut être vendu pendant des décennies parfois. La valeur réelle des actifs nets est peut-être bien différente des fonds propres comptables (ce qui est le cas pour la plupart des entreprises, vous allez me dire).

Pour la même raison, les revenus nets n’ont pas une grande signification non plus. Nous allons valoriser la société à partir de l’EBITDA actuel et des FCF de maintenance estimés.

▣ EBITDA

Aux dernières nouvelles (rapport annuel 2016), le compte de résultats pouvait se décomposer schématiquement comme suit :

  • CA = 190 M€
  • + Charges opérationnelles = -70 M€
  • + Amortissements = -120 M€
  • = Résultat opérationnel = 0
  • + Résultat Les Cinémas = 20 M€ (mise en équivalence)
  • = Résultat Groupe = 20 M€.

Du fait de la mise en équivalence, les CA et EBITDA du compte de résultats actuel ne sont donc que pour la Production Gaumont seule. On peut donc estimer que pour la Production seule on a :

  • EBITDA = Résultat opérationnel + Amortissements = 120,

soit

  • EV/EBITDA = 1,2.

Sur ce critère, Gaumont est actuellement donné. Grâce au travail de l’expert chargé d’évaluer l’OPRA, nous avons même un comparable intéressant : nous apprenons que la moyenne du secteur pour l’EV/EBITDA est à 6, et la médiane à 4, la société la moins chère à 2. Avec Gaumont, nous avons donc, sur ce critère, une société pas chère du tout.

Si on valorise Gaumont avec un EV/EBITDA de 4, cela donne un cours de 186 €. Pour un EV/EBITDA = 6, on trouve un prix de 266 €. Actuellement, chez Xilam, avec un cours de 30 €, ce ratio est de 10.

Avec les comptes 2015 et 2014, on trouve un EBITDA de 160 et 120 M€ respectivement. Le chiffre retenu ici peut donc être considéré comme celui prudent d’une année standard.

▣ FCF de maintenance

Il faut toutefois moduler le précédent critère car il s’agit d’une activité demandant beaucoup de capital. L’EBITDA est donc largement amputé par les investissements. Demandons-nous maintenant ce que devient cet EBITDA lorsqu’on arrive au niveau des FCF ? Actuellement, les FCF sont nuls, mais la société est en forte croissance : le CA a fait x2 en 4 ans et l’EBITDA x2,5. Il y a donc de l’investissement de croissance qui oblitère le FCF. Les CAPEX et les DA croissent d’environ 30 M€ par an. Je suppose que c’est ce que Gaumont pourrait dégager s’il voulait garder son CA de l’année précédente, c’est-à-dire sans croissance. Je prends donc :

  • FCF en régime stationnaire = 30 M€,

ce qui donne

  • EV/FCF = 5.

Ce n’est toujours pas cher.

Mettons qu’on veuille une rentabilité de l’investissement de 10 %, soit un EV/FCF = 10, ce qui n’est pas trop cher pour une croissance de 20 % par an ; cela ferait un cours de 126 €. Pour un EV/FCF = 15, on obtient 176 €. Il faut toutefois avouer que mon estimation de FCF de maintenance est très incertaine.

▣ De l’immobilier en plus

Les bonnes surprises ne sont pas terminées ! Il reste de la valeur cachée avec l’immobilier. Celui-ci est porté à 48 M€ dans les comptes alors que sa valeur est estimée à environ 100 M€ par l’expertise de l’OPRA. Afin de valoriser l’activité seule, imaginons que Gaumont vende son immobilier et qu’à la place elle paye 10 M€ de loyers. On aurait alors, après toutes les opérations :

  • Capitalisation = 225 M€,
  • Trésorerie nette = 100 + 79 = 179 M€
  • EV = 146 -100 = 46 M€
  • EBITDA = 120 – 10 = 110 M€
  • EV/EBITDA = 0,4.

On paye donc 46 M€ pour une activité qui génère 110 M€ d’EBITDA ! Délirant, non ?

Si le prix s’ajustait à la médiane de EV/EBITDA = 4, ou à la moyenne de 6, on aurait une EV = 440 ou 660 M€, une trésorerie nette = 179 M€, donc une capitalisation de 619 ou 839 M€, soit 206 € ou 280 € par action.

▣ Une dernière preuve : la valeur liquidative

L’EV/EBITDA est certes faible par rapport aux comparables. Mais est-ce que pour autant, dans l’absolu, la société n’est pas chère et qu’il y a une marge de sécurité ? Et bien oui, voici pourquoi.

Maintenant, pour 225 M€ de capitalisation, on a :

  • 380 M€ de cash qui va arriver,
  • moins 205 + 96 = 301 M€ de dette nette,
  • plus 100 M€ d’immeuble, supposé vendu,
  • donc une trésorerie nette = 179 M€,
  • un catalogue et une activité, payés 225 -179 = 46 M€,
  • on ne tient pas compte des autres actifs, essentiellement courants, ceux-ci étant positifs (autres passifs courant de 110 M€ couvert par 110 M€ de créances clients, et par d’autres actifs courants).

L’EBITDA est actuellement de 110 M€ mangé entièrement par des CAPEX de 110 M€ : les FCF sont nuls. Admettons qu’au 1er janvier on n’investisse plus du tout, on arrête complètement l’activité de production. Or, comme l’explique le rapport “les investissements en immobilisations incorporelles (95 M€) sont majoritairement constitués des investissements dans les productions de films cinématographiques et de programmes télévisuels”. L’année suivante le nouveau CAPEX sera au maximum de 110 – 95 = 15 M€. On va quand même continuer à vendre les droits et des films produits précédemment. Même si les films distribués une année ont le plus souvent été produits l’année d’avant, imaginons pour être pessimiste qu’on ampute l’EBITDA du CA de la distribution des films dans les salles, soit 30 M€. On arrive à un EBITDA – CAPEX = 110 – 30 – 15 = 65 M€ (en supposant, pour être tranquille, qu’on soit obligés de louer tout l’immeuble vendu).

Sans investissement, les années suivantes, il faudra probablement multiplier ce chiffre par un coefficient c<1 puis c'<c<1 l’année d’après, etc. Finalement on aura un FCF cumulé = 65 M€ x (1+c+c’+…). Quoiqu’on puisse faire comme hypothèse, ce cash-flow est largement supérieur aux 46 M€ qu’on aura payé pour les acquérir. Avec c = 0,8, coefficient qui me parait plutôt faible, puis c’ = c², etc, on trouve un FCF cumulé = 65 / 0,2 = 325 M€. En ajoutant le cash au bilan et l’immobilier, cela donne une valeur de 504 M€, soit 168 € par action. Avec une valeur de c = 0,6 on trouverait 114 € par action.

▣ Conclusion

La hausse récente du cours de l’action est largement compensée par l’annonce de la vente des Cinémas. Actuellement, j’ai trouvé les valorisations suivantes par action :

  • Valeur liquidative = 168 €
  • EV/FCF(très incertain) = 10   =>   valeur = 126 €
  • EV/FCF(très incertain) = 15   =>   valeur = 176 €
  • EV/EBITDA = 4   =>   valeur = 206 €
  • EV/EBITDA = 6   =>   valeur = 280 €.

Le ratio EV/EBITDA tenant compte de l’immobilier me parait plus solide, la vraie valeur me semble donc plus proche de 206 € à 280 € par action. Comme la médiane a plus de sens pour ce ratio, j’aurais tendance à prendre le premier chiffre, mais la société est en bonne santé donc un ratio de 6 ne serait pas trop cher payé. Finalement, s’il fallait donner une valeur cible, je me risquerais à un triplement du cours, soit 225 €. Ceci sans compter la croissance possible de la société et/ou du marché du film lui-même.

Ces valorisations et la simplicité de la thèse font que j’ai constitué une grosse ligne de Gaumont à un PRU de 76 €, pour 18,5 % de mon portefeuille, un record. Comme dit un copain qui se reconnaîtra : avec Gaumont on ne fera peut-être pas x10 comme avec Sears Holdings, mais c’est probablement moins risqué. On aura deviné que je suis tout excité d’avoir acheté cette société, car c’est le genre de décote que je ne déniche qu’une fois par an tout au plus. En fait, les deux seules sociétés qui m’ont donné ce sentiment de confort jusqu’à aujourd’hui sont Cofidur et Powerfilm(3). En ayant vendu 80 % de mes Xilam et acheté Gaumont, j’ai le sentiment de faire bien progresser la marge de sécurité de mon PEA, dont la part a pourtant fait +40 % depuis le 1er janvier.

 Compléments

A noter aussi : les 380 M€ de cash qui vont arriver sur les comptes de Gaumont n’y sont pas encore et ne le seront que progressivement. La future EV de Gaumont n’apparaît donc sur aucun screener et n’apparaîtra pas tout de suite. C’est peut-être pour cela que beaucoup de titres ont été apportés à l’offre, que peu d’institutionnels sont sur le dossier à notre connaissance, que nous avons pu acquérir des titres peu chers et que cela va peut-être continuer encore un peu…

Dans le même genre d’indice positif, remarquons que sur Boursorama, le forum de Gaumont est inactif : pas de message pendant 4 mois. Personne ne s’y intéresse, c’est une très bonne nouvelle. Acheter au son du canon, vendre au son du violon.

Dans un autre registre, apprécions l’aspect très relutif du rachat de 30 % des actions : cela a augmenté de plus 20 % les valorisations par action, pour l’estimation par l’EV/EBITDA = 4 par exemple, nous sommes passés de 167 € à 206 € !

▣ Avertissement

Suite à la phénoménale performance de Xilam, certains investisseurs pourraient être tentés de me suivre aveuglément. Je le déconseille. Ayant moi-même subi des pertes importantes avec une telle stratégie, je sais de quoi je parle. En tout état de cause, quand je suis quelqu’un à l’aveugle, c’est maintenant sur des parts minimes de mon portefeuille.

Bon dimanche (pluvieux ici).

JL – 2 juillet 2017.

 

Mises à jour

Rachat d’actions de N. Seydoux

Une magnifique nouvelle ce mois : le 27 novembre, l’actionnaire principal, Nicolas Seydoux a acheté hors marché, via sa société Ciné Par, pour 3,3 M€ d’actions au prix de 98 € pièce (environ 1 % de la capitalisation). Il détenait en avril 64,5 % du capital de la société, il en détient maintenant 88,63 %, et 93,66 % des droits de vote. Ce nouvel achat implique que les 75 € offerts il y a quelques mois étaient bon marché. Mais aussi que le prix de 100 € l’est encore De plus, la probabilité d’une OPR augmente et celle-ci pourra très difficilement se faire à moins de 100 €. Sur cette nouvelle, l’action est rapidement passée de 98 à 106 €.

JL – 28 novembre 2017.

Mise à jour de la valorisation

Suite à l’annonce de la vente en cours de l’immobilier des Champs Elysées qui héberge l’Apple Store pour environ 700 M€, j’ai refait une estimation de la valeur de Gaumont. Ainsi, l’immobilier de Gaumont sur les Champs vaut probablement 300 M€  plutôt que les 86 M€ évalués par l’expert… Cela ferait 200 M€ de plus que la valeur que je lui avais attribuée, soit 67 euros de plus par action.  Mes valeurs par action sont donc :
– valeur liquidative conservatrice  (environ 168 + 67 puis je décote) = 200 €,
– valeur centrale et préférée (206 + 67) = 270 €,
– valeur un peu optimiste (280 + 67) = 350 €.

J’ai racheté hier quelques actions Gaumont à 120 €, mais c’est la dernière fois puisque la ligne fait désormais 30 % de mon portefeuille.

JL – 5 avril 2018.

Compte-rendu de l’AG de Gaumont du 3 mai 2018.

Résumé.

Disons-le tout de suite, c’est le genre d’AG où l’on n’apprend pas grand-chose, où c’est plutôt la langue de bois qui est de mise. Il faut y aller essentiellement pour montrer qu’on est là, pour rappeler que l’on ne laissera pas les majoritaires faire n’importe quoi. La direction m’a donné le sentiment d’un mépris à l’égard des actionnaires : peu de réponse de Nicolas Seydoux, légèreté de Sidonie Dumas, un DGA qui s’endort à moitié, et enfin le vague des réponses apportées à certaines questions écrites. Pour moi l’objectif (compréhensible mais moyennement honnête) est de détourner les actionnaires des deux valeurs cachées de la boîte : le catalogue et l’immobilier. C’est une raison supplémentaire pour m’accrocher au dossier. Un point positif a été la rencontre (brève) de personnes intéressantes. J’ai par contre été sidéré par la bêtise d’un certain nombre d’actionnaires qui ont protesté contre les questions écrites. J’ai voté contre toutes les résolutions sur les rémunérations, considérant qu’elles étaient bien trop importantes. J’ai aussi voté contre la résolution du rachat d’actions à 75 €, expliquant oralement que la société valait bien plus et qu’elle pouvait racheter ses actions plus cher.

Notes au fil de l’eau.

– JFD (JF Delcaire), HMG finance, est nommé scrutateur. C’est le 2e actionnaire avec 48 574 actions.
[Il y a aussi Bastien Goumare (Amiral Gestion), Jeremie Couix (HC capital advisors), Thomas Lombard (Trilom, et qui a procuration pour Eximium), Jeremy Allam (foxcastleholdings.com), Boris (Valeurbourse).]
Interventions :
– SD (Sidonie Dumas). Panorama du cinéma en général. Stabilité des films sortis et des investissements. Le marché de la vidéo baisse toujours. Elle n’a pas préparé son oral, elle bafouille, elle lit son diaporama et semble découvrir les chiffres en même temps que nous.
– CR (Christophe Riandee, DGA). Rappel des faits de l’an dernier. Cession des cinémas et de l’OPRA, annulation des actions. Implantation de deux filiales de Gaumont aux UK et Allemagne. Rappel des éléments financiers.
– SD. Perspectives pour l’année en cours. 10 films prévus. Elle a du mal à se rappeler du titre « Tout le monde debout » qui est quand même probablement LE film (ou un des 2 films) de l’année pour Gaumont. On terminera l’année avec « L’empereur de Paris » (histoire de Vidcoq). Séries : saison 4 de Narcos en cours. Nox a été un TB succès. etc.
– Rapport des commissaires aux comptes. RAS.
– NS (Nicolas Seydoux). Il y a 86 actionnaires, soit 91 % du capital, présent à l’AG.
– MF (Marine Forde), secrétaire de séance lit les questions et réponses écrites.

Questions écrites de Axxion et Amiral Gestion.

On peut lire l’ensemble des questions et réponses dans l’annexe au CR d’AG disponible ici.
Voici une version de mes notes résumée à ce qui me semble essentiel.
Axxion (plus précisément : HC Capital Advisors).
– CA catalogue 2017 ? R : CA cinéma 35-40 M€, ROp 15-20 M€, et 11 en 2017.
– Dernière valeur d’expertise du catalogue ? R : Gaumont détient un catalogue de 1100 films. Amortis sur 10 ans. Pour déterminer la valeur : flux futurs actualisés, sur 15 ans, plus qq films cultes plus long. Taux d’actualisation : 7,5 %. Avril 2017 : 115 M€ après impôts, soit 170 M€ avant impôts. 20-25 M€ de flux annuel. Multiple de 7 sur le RN.
– Multiples de CA payés pour DD et financière Dassault ? R : Blabla… Méthode idem. Multiples sous-jacents comparables aux précédents.
– Rémunérations. NS et SD : 900 k€/an par an. En dehors des clous. R : le comité s’est réuni à deux reprises. NS représente les intérêts de Gaumont ailleurs, notamment au sein d’organisations professionnelles : l’association de lutte contre la piraterie, etc… Rémunération en ligne avec DG avec 4 boites comparables à Gaumont (c’a d. en étant DG et admin).
– Immobilier des Champs. 1,6 M€ de loyers en 2017. Detail ? Location d’une partie de l’immeuble à Weston et Sony pictures au 5 colisée. [je n’ai pas entendu de réponse détaillée en fait]
– Travaux pour 2695 m^2. Prix, délai, juste valeur etc ? R : Coût 20 M€. Loyer cible confidentiel. Planning : mai 2018 puis été.Mais Gaumont préfère avoir une offre ferme pour commencer les travaux. Juste valeur de l’immeuble : préférable d’attendre. A ce jour celle de l’AG est la meilleure. Juste valeur à l’issue non forcément représentative de celle actuelle.
– Reports déficitaires utilisables pour une PV de vente immobilière ? R : l’immeuble n’est pas destiné à la revente. Produit de location sera affectée aux films. Les produits du cinéma seront défiscalisés au fil de l’eau.
Amiral Gestion.
– Gaumont US. Valeur nette comptable, CA, RN ? R : croissance rapide. CA = doublé depuis 2010. 67 M€ (ou $) en 2017. RoP contribution IFRS = 10,4 M€. Valeur globale de 160 M$. Repris par l’OPRA. Valeur net comptable 35 M€.
– Immobilier des Champs. Valeur de 440 M€ ? R : Depuis 2016, le marché a fortement évolué, contraction suite aux attentats [la bonne blague, il est bien connu que depuis 2 ans l’immobilier des Champs a fortement augmenté], immeuble de grande superficie moins intéressant, linéaire de vitrine sur la rue du Colisée, impôts et droits 6500 €/m^2 de location. Aucune progressivité des loyers dans votre estimation, décote Colisée, travaux, impôts et taxes sur droits. La donnée de loyer est confidentielle car commercialisation en cours.

Questions orales.

Charles L. ( ?).
– Règle de plafonnement de rémunération des acteurs. Conséquence ? R de CR : obligation, les crédits d’impôts et fonds de soutien en dépendent.
– Combien de films Gaumont dans les 10 films français les plus rentables. R de CR : pas l’information, car confidentielles. Probablement 2 en 2017.
– 85 % de hausse par rapport aux 75 €. Explication ? R de NS : j’ai travaillé pour Morgan Stanley, la valeur de la société n’est pas le problème des dirigeants (sauf AK ou fusion). Valeur du catalogue et des Champs, pas valable. Quand on a évalué l’immeuble on n’avait pas encore le permis. A 75 € on a pensé faire une offre raisonnable.
– Gaumont peut s’inspirer de Xilam ? R de CR : régulièrement le succès de Gaumont est salué aux US.
JFD
– Couts de l’OPRA ? R de CR : 2 M€.
– Remboursement de la taxe dividendes ? R de CR : Demandé et en cours. Ca peut représenter 300 k€.
– Premiers résultats des sorties de films ? R : Tres content avec Belle et Sebastien et Tout le monde debout.

Votes des résolutions.

JFD vote contre le dividende car cela aurait pu être plus. [1 €, 9 mai détachement].
Jeremie, Amiral, Thomas, Erik et moi votons contre les rémunérations, les 75 € de rachats. JFD s’abstient.

Anecdotes, remarques et divers.

NS. Il ne comprend pas le prix de l’action et pour lui « c’est très cher » [cours actuel autour de 135 €].
SD. Semble découvrir son diaporama. Ne se rappelle plus du titre du film de Franck Dubosc ! (« Tout le monde debout »).
Par ailleurs il n’y a aucun commentaire sur les finances dans leur communication. Le ROp est < 0 mais ils n’en disent rien. On aurait pu poser la question d’ailleurs : « vous avez une société qui a un résultat op <0, pourquoi investir dedans ? ».
Régulièrement une partie de la salle proteste car il y a trop de questions-réponses écrites, ils auraient préféré qu’elles soient sur le site web. C’est affligeant qu’ils ne comprennent pas que ces questions les concernent, et aussi qu’ils viennent à une AG en espérant que cela dure le moins longtemps possible !

Au sujet de l’immeuble du “50 champs Elysées”, j’ai failli m’étrangler quand ils ont lu ça (page 17 des questions-réponses écrites) pour justifier la valorisation :

Tout d’abord, depuis l’étude de 2016 prise en référence, le marché a fortement évolué :
o le marché s’est contracté suite aux différents attentats et la zone de chalandise notamment des touristes étrangers est en baisse ;
o la concurrence est plus forte avec des emplacements ou futurs emplacements libres plus nombreux qu’en 2016.

Alors que j’ai lu x fois que les prix ont fortement augmenté en 2 ans sur les Champs. Par exemple, sur le 52 (Galeries Lafayette) ou le 114 (Apple Store).

Peut-être que Nicolas Seydoux ne veut pas trop qu’on connaisse la vraie valeur ?

On a entendu aussi (page 10) :

S’agissant du loyer cible, c’est une donnée qui doit rester confidentielle car la commercialisation est en cours. La location devrait cependant pouvoir commencer en 2020.
Concernant le planning des travaux, le chantier de curage et de désamiantage va commencer en mai 2018. A la suite du permis de construire qui vient d’être obtenu, les travaux pourraient commencer à l’été. Toutefois, par prudence, Gaumont souhaite avoir une offre ferme d’une enseigne pour commencer les travaux de restructuration afin de prendre en compte les besoins éventuels de la future enseigne et/ou de pouvoir ajuster le programme fonction des nouveaux besoins du marché.

Si on veut une offre ferme avant le début des travaux et que ceux-ci pourraient commencer “à l’été” c’est qu’on s’attend à avoir un prix ferme (et donc une valorisation) bientôt… Officiellement ou officieusement nous l’aurons aussi… Et Seydoux n’est pas fou, il va essayer de racheter les actions restantes avant que tout le monde ne soit au courant de la valeur de l’immeuble.

De plus je ne crois pas un instant à la réponse (page 11) :

L’immeuble n’est pas destiné à la revente. La trésorerie dégagée par les produits de la location devrait être réutilisée dans le cadre des activités de production et de distribution des œuvres cinématographiques et télévisuelles.

Pourquoi conserver un immeuble qui rapporterait 2,5 à 3 % brut (rendement constaté sur cette partie des Champs Élysées) ? C’est un rendement pour un fonds de pension, pas un particulier. Sans compter que le rendement brut sera largement grevé par les impôts, notamment l’IFI.

Tous ces éléments font que je m’attends à un dénouement proche.

Nous finissons par un repas avec Boris et Jeremy.

JL – 4 mai 2018. Actuellement actionnaire pour 30 % de mon portefeuille.

 

Article Les Echos

JL – 25 novembre 2018.

Location du 50 ?

Avant, il y avait une annonce pour la location du 50 des Champs sur le site de Cushman :

Or, elle a disparu :

 

 

 

 

Espérons que le prix de location fuite bientôt.

JL – 5 décembre 2018.

Article dans le dernier numéro de Investir

Ils arrivent aux mêmes conclusions que nous. Sauf sur la valorisation. Personnellement j’en suis à une valeur liquidative de 180 €/action (arrêt de l’activité), une valeur centrale de 220 €, et une valeur haute à 300 €.

JL – 7 janvier 2019.

Résultats annuels consolidés au 31 décembre 2018
C’est plutôt bon :

Communiqué de presse

Neuilly-sur-Seine, le 21 février 2019

Le Conseil d’administration de Gaumont, réuni le 20 février 2019 sous la présidence de Nicolas Seydoux, a arrêté les comptes au 31 décembre 2018.

RESULTATS ANNUELS CONSOLIDES au 31 décembre 2018

Chiffres significatifs des opérations (en M€) 20181 2017  % variation
Chiffre d’affaires consolidé 196,2 177,0 10,8  %
Résultat opérationnel après quote-part du résultat net des entreprises associées -8,2 133,1 na
Résultat net part du Groupe -8,8 123,0 na
Investissements 99,3 113,4 -12,4  %
Chiffres significatifs du bilan (en M€) 31-déc-20181 31-déc-17  % variation
Capitaux propres part du groupe 272,1 305,1 -10,8  %
Endettement financier net -20,1 27,7 na
1 Pour l’exercice 2018, les procédures d’audit sont en cours de finalisation.

En 2017, Gaumont a décidé de se séparer de son activité d’exploitation de salles pour se redéployer dans la production, notamment de séries aux Etats-Unis, en Allemagne et en Angleterre. 2018 et 2019 sont des années de transition et de développement de ces nouvelles activités qui devraient porter leurs fruits à partir de 2020.

  • CHIFFRE D’AFFAIRES 2018

Le chiffre d’affaires consolidé de l’année 2018 s’élève à M€ 196,2 contre M€ 177,0 l’année précédente.

  • Production cinématographique

Le chiffre d’affaires de l’activité de production et de distribution cinématographique s’élève à M€ 95,5 en 2018 contre M€ 96,9 en 2017 :

  • le chiffre d’affaires lié à la distribution des films en salles en France s’élève à M€ 20,4 en 2018 contre M€ 30,7 en 2017. 8,4 millions d’entrées ont été réalisées en 2018 pour 10 films sortis en salles contre 12,2 millions en 2017 pour 13 films ;
  • le chiffre d’affaires lié à la distribution en vidéo et en vidéo à la demande en France s’élève à M€ 12,4 en 2018 contre M€ 11,6 en 2017. Les ventes en vidéo physique sont en hausse, avec plus de 1,2 million d’unités vidéo vendues, en particulier grâce à la performance des nouveautés. Il en est de même pour les ventes en digital (VàD, SVàD) ;
  • les ventes de droits de diffusion aux chaînes de télévision françaises s’élèvent à M€ 24,0 en 2018 contre M€ 18,6 en 2017. Les ventes de titres du catalogue aux chaînes historiques et aux chaînes de la TNT progressent avec près de 190 films vendus au cours de l’année ;
  • le chiffre d’affaires lié à la production et à la distribution de films à l’international s’élève à M€ 33,3 en 2018 contre M€ 30,9 en 2017. Les ventes de nouveautés sont en baisse tandis que les ventes de catalogue se maintiennent d’une période à l’autre.
  • Production télévisuelle

Le chiffre d’affaires de l’activité de production et de distribution télévisuelle s’élève à M€ 92,0 en 2018 contre M€ 74,6 en 2017.

Les ventes de séries américaines représentent un chiffre d’affaires de M€ 75,4 en 2018 contre M€ 67,8 en 2017. Deux séries ont été livrées à Netflix pour une mise en ligne en novembre 2018.

Le chiffre d’affaires lié à la production et à la distribution de fictions et de séries d’animation s’élève à M€ 16,6 en 2018 contre M€ 6,8 en 2017 et comprend les ventes de deux fictions de six épisodes, respectivement diffusées sur Canal+ et sur France 2, auxquelles s’ajoutent les épisodes de trois séries d’animation pour Disney et France 5.

  • RESULTATS 2018

Le résultat net part du groupe de Gaumont est une perte de M€ 8,8 en 2018 contre un bénéfice de M€ 123,0 en 2017.

Les résultats annuels 2017 et 2018 ne sont pas comparables : le résultat 2017 inclut la plus-value réalisée sur la cession de la participation minoritaire de 34 % dans Les Cinémas Pathé Gaumont pour M€ 143,9 ainsi qu’une contribution de cette activité aux résultats de Gaumont jusqu’à la date de cession de M€ 8,4.

Le résultat opérationnel des activités de production et de distribution cinématographique, hors frais de structure, s’élève à M€ 20,5 en 2018 contre M€ 12,6 en 2017.

Le résultat opérationnel des activités de production télévisuelle en France et aux Etats-Unis, hors frais de structure, s’élève à M€ 9,0 en 2018 contre M€ 9,9 en 2017.

Le résultat des activités holding et immobilières s’élève à M€ 6,0 en 2018, essentiellement lié aux redevances de marque, contre M€ 11,5 en 2017.

Le résultat financier est un produit financier net de M€ 0,2 en 2018, à comparer à une charge de M€ 8,1 en 2017. Cette évolution est le reflet d’effets de change favorables.

La charge d’impôt de la période s’élève à M€ 0,6 contre M€ 2,0 en 2017.

  • CAPITAUX PROPRES ET ENDETTEMENT

Les capitaux propres consolidés part du Groupe s’élèvent au 31 décembre 2018 à M€ 272,1 contre M€ 305,1 au 31 décembre 2017. La diminution des capitaux propres est essentiellement liée au résultat de l’exercice et à des rachats de minoritaires au sein des filiales de Gaumont aux Etats-Unis.

L’endettement financier de Gaumont est en baisse. La trésorerie nette s’élève à M€ 20,1 au 31 décembre 2018 contre un endettement net de M€ 27,7 au 31 décembre 2017. Elle comprend principalement M€ 130 de trésorerie positive, M€ 60 d’emprunt obligataire de Gaumont SA et M€ 42 de crédits auto-liquidatifs, assis sur les recettes de préfinancement et d’exploitation des séries américaines.

  • PERSPECTIVES

Dix films sont sortis ou sortiront en salles en 2019 :

  • Edmond de Alexis Michalik, avec Thomas Solivérès, Olivier Gourmet, Mathilde Seigner et Clémentine Célarié, sorti le 9 janvier ;
  • Le mystère Henri Pick de Rémi Bezançon, avec Fabrice Luchini, Camille Cottin, Alice Isaaz et Bastien Bouillon, sortira le 6 mars ;
  • Aïlo  : une odyssée en Laponie documentaire animalier de Guillaume Maidatchevsky ;
  • Chamboultout d’Eric Lavaine, avec Alexandra Lamy, José Garcia, Anne Marivin et Michel Vuillermoz ;
  • Blanche comme neige de Anne Fontaine, avec Lou de Laâge, Isabelle Huppert et Vincent Macaigne ;
  • Ibiza de Arnaud Lemort, avec Mathilde Seigner et Christian Clavier ;
  • Papy sitter de Philippe Guillard, avec Gérard Lanvin et Olivier Marchal ;
  • La vie scolaire de Fabien Marsaud, avec Alban Ivanov et Zita Hanrot ;
  • Hors normes d’Eric Toledano et Olivier Nakache, avec Reda Kateb et Vincent Cassel ;
  • J’accuse de Roman Polanski, avec Jean Dujardin, Emmanuelle Seigner, Grégory Gadebois et Louis Garrel.

             
Point Blank, première production de long métrage de Gaumont Films US aux Etats-Unis, sera livrée à Netflix au premier semestre 2019.

La livraison de cinq séries télévisuelles aura lieu en 2019 :

  • Narcos saison 5, fiction américaine de 10 épisodes d’Eric Newman, à Netflix ;
  • El presidente saison 1, fiction latino-américaine de 8 épisodes, à Amazon ;
  • L’art du crime saison 3, fiction de 4 épisodes à France 2 ;
  • Oui-Oui saison 2, série d’animation à France 5 ;
  • Tin Star saison 3 à Sky.
  • PROCHAINES DATES DE COMMUNICATION FINANCIERE

Le communiqué sur les résultats semestriels consolidés au 30 juin 2019 sera publié le 11 septembre 2019.

ANNEXE : Chiffre d’affaires consolidé annuel et du 2nd semestre

Chiffre d’affaires consolidé par secteur d’activité (en millions d’euros) 31-déc-18 31-déc-17  % de variation
Production et distribution cinématographique 95,6 96,9 -1  %
Salles France 20,4 30,7 -33  %
Vidéo France 8,1 7,7 5  %
Vidéo à la demande France 4,3 3,9 12  %
Télévision France 24,0 18,6 29  %
International films 33,3 30,9 8  %
Autres produits d’exploitation des films1 5,5 5,1 6  %
Production et distribution télévisuelle 92,0 74,6 23  %
Fictions américaines 75,4 67,8 11  %
Fictions françaises et européennes 8,4 3,6 135  %
Films et séries d’animation 8,2 3,2 154  %
Redevance de marque 6,2 3,6 72  %
Autres produits divers2 2,5 1,9 32  %
GROUPE GAUMONT 196,3 177,0 11  %
1 Dont principalement les produits dérivés, d’édition musicale et les activités de Gaumont Pathé Archives
2 Dont principalement diverses prestations de services rendues à des tiers et locations immobilières
  2e semestre
Chiffre d’affaires consolidé par secteur d’activité (en millions d’euros) 2018 2017  % de variation
Production et distribution cinématographique 44,2 56,1 -21  %
Salles France 7,1 19,1 -63  %
Vidéo France 3,3 3,6 -7  %
Vidéo à la demande France 1,9 1,8 6  %
Télévision France 11,0 10,8 1  %
International films 18,7 18,0 4  %
Autres produits d’exploitation des films 1 2,2 2,9 -22  %
Production et distribution télévisuelle 80,5 61,3 31  %
Fictions américaines 73,8 54,8 35  %
Fictions françaises et européennes 2,9 3,5 0  %
Films et séries d’animation 3,8 3,0 29  %
Redevance de marque 4,5 1,9 142  %
Autres produits divers 2 1,4 1,0 46  %
GROUPE GAUMONT 130,7 120,2 9  %
1 Dont principalement les produits dérivés, d’édition musicale et les activités de Gaumont Pathé Archives
2 Dont principalement diverses prestations de services rendues à des tiers et locations immobilières

 

 

JL – 22 février 2019.

 

Location du 50 des Champs Elysées à Lacoste pour 4,8 M€

JL – 20 mai 2019.

 

Nouvel article dans Investir (du 31 aout 2019)

JL – 31 aout 2019.

 

Nouvel article dans Investir (du 7 décembre 2019)

JL – 7 décembre 2019.

 

Rapport annuel 2019

Le rapport a été publié ici. Les résultats ne sont pas terribles, mais comme on pouvait s’y attendre, la société a chargé la barque sur les dépréciations. Tout continue à se passer comme s’ils voulaient sortir l’entreprise de la cote. Heureusement, nous sommes propriétaires d’une société dont la valeur repose essentiellement sur des actifs et fluctue assez peu avec les revenus. Avec les variations des dépréciations, une valorisation par l’EBITDA s’impose d’autant plus. Mise à jour :

  • Cours = 100 €
  • Capitalisation = 312 M€
  • Immobilier net d’impôts = 150 à 200 M€
  • Cash et équivalents = 86 M€
  • Créance Pathé = 63 M€
  • Dette financière = 116 M€
  • Cash net = 86 + 63  – 116 = 33 M€
  • BFR = 27 M€ > 0 (donc non inclus dans l’EV)
  • EV = 279 M€
  • EBITDA = 105 M€ – 7 M€ (immobilier) = 98 M€
  • Catalogue + activité = 4 à 6 x EBITDA = 392 à 588 M€

La dette financière inclut les crédits auto-liquidatifs de 43 M€, et exclut la dette locative de17 M€. Je compte Gaumont Television USA à 0 car je ne sais pas quelle est sa contribution à l’EBITDA (voir discussion dans les commentaires). J’obtiens alors :

  • Valorisation = 4 x EBITDA + cash net + immobilier = 575 à 821 M€ soit :
  • Valorisation par action = 184 à 263 €.

Une grosse marge de sécurité par rapport au cours actuel donc.

JL, 7 mai 2020.

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  1. Pour comprendre un peu les liens entre les frères Seydoux, on pourra lire cet article des Echos. []
  2. Voir par exemple cette interview intéressante. []
  3. La première a généré une plus value non réalisée de +140 % en 4 ans, soit +24 %/an. La seconde est pour l’instant moins glorieuse : sortie de la cote et en perte, mais sa valeur est toujours largement supérieure à mon PRU. []

252 Responses to Gaumont, encore du cinéma décoté

  1. Franck

    Travail titanesque, complet et objectif.

    Heureusement, il y a une justice. Ceux qui fouillent dans les bas fonds de la cote pour dénicher des dossiers hors des sentiers battus et qui travaillent énormément trouveront toujours des pépites !

    Chapeau.

  2. PapaOurs

    Merci Jérôme pour cette analyse sur Gaumont. Votre cours cible est encore plus élevé que le mien, et pourtant j’avais visé assez haut.

    Ce n’est qu’un sentiment, mais j’ai vraiment l’impression que M. SEYDOUX souhaite sortir sa société de la côte. Un élément de la dernière AG me fait penser lorsqu’il a exprimé le souhait de recentrer les activités de Gaumont dans la production (séries + films) car il a remarqué que ces semblables européens s’en sortait mieux comme ça.
    Il faudrait juste qu’un nouveau partenariat avec un concurrent de Netflix soit signé pour une nouvelle série pour que la création de valeur soit encore meilleur (c’est en tout cas ce qui s’est dit en AG, notamment avec Amazon). On verra si quelque chose de tel se passe.

    Et pour terminer, vous parliez de Xilam (qui m’a bien aidé pour ma perf l’année dernière, même si je suis sorti sous les 10€…), et bien Gaumont a toujours une branche animation qui se porte bien et qui vient de délivrer la saison 2 de la série animée “F is for family” sur Netflix.

    Je ne vois que du positif possible pour Gaumont dans l’avenir.

  3. Stan

    Great investment case !
    Plusieurs gestions small caps et non des moindres sont montées dans le bateau lors de l’OPRA…

    @suivre…
    Bons trades
    Stan

    et BRAVO pour la perf de votre PEA au 30-6-2017 !

  4. bullebier

    Superbe analyse. Comme pour Xilam, dans une activité compliquée, vous utilisez plusieurs méthodes différentes qui combinées, vous donnent l’idée d’une sous valorisation. Vous êtes maintenant maitre de la valorisation. Je dirais vérifiez un peu plus l’activité pour avoir plus de certitudes; le CA sur 10 ans, les films et leurs couts, le catalogue.

  5. Phil

    Bravo et merci pour cette analyse qui a dû représenter un sacré travail !

    Et plus généralement, surtout au vu des derniers événements sur IH, je tenais à vous remercier pour toutes les idées partagées généreusement depuis plusieurs années. N’ayant pas encore les connaissances nécessaires pour intervenir de façon plus utile (ça viendra !), je me contente de m’inspirer “honteusement” de vos idées (en faisant quand même un minimum mes devoirs) et de progresser en vous lisant.
    Je suis sûr que de nombreux lecteurs silencieux sont dans le même cas, au nom de tous ceux-là, un grand merci Jérôme !

  6. Zyx

    Merci Jerome!
    Excellente analyse. Je t’encourage a creuser Gevelot (que tu as en ptf)… Les multiples sont tout aussi bons mais la boite est certainement plus cyclique.

    A+

  7. AJE

    Très belle analyse et très bien écrite.

    Je suis un tout petit moins enthousiaste que vous sur les potentiels retour aux minoritaires de la valeurs, mais la valeur semble bien être là !

    Petit point qui n’a pas été abordé. Dans l’ancienne structure, on pouvait se demander si le but de la production n’était pas in fine de “maintenir ou créer” de la fréquentation dans les salles de cinéma.

    On pourrait penser qu’avec se recentrage, Gaumont pourrait s’orienter vers d’autres moyens de diffusion (Netflix/amazon) et ainsi choisir des productions plus “rentable”.

    Cependant, les liens entre Pathé et Gaumont restent étroits (Famille Seydoux).

    Aussi, ce business n’est pas que “financier”. Produire des films est aussi un art, un moyen d’étendre son influence, un moyen d’exister. Je ne sais pas vraiment comment intégrer tout ça. On peut penser que ca peut être à double tranchant (Un milliardaire qui s’ennui pourrait payer une surprime, comme s’il achetait un club de foot, ou au contraire, le management pourrait se faire plaisir en produisant des films non rentable)

    En tout cas, merci JL

  8. Mevo

    C’est superbement fait, clair et bien écrit. Bravo !!!

    Juste un détail si je peux me permettre (mais vraiment un détail): Dans la section “EBITDA” on a 190-(120+60)=0 …

  9. Jerome Leivrek Post author

    Une transaction d’initié : début juillet, Christophe Riandee, directeur général adjoint a cédé, à l’occasion de l’OPRA, 34195 actions de Gaumont à 75 euros, soit un total de 2,5 M€ correspondant à 0,63 % du capital. Je préfère quand les inités achètent mais il est bien connu que les ventes ne sont pas un signal forcément négatif.

    De toute façon, plus j’y réfléchis, plus je me dis que Gaumont est la plus belle affaire que j’ai étudiée jusqu’à maintenant.

  10. Judel

    Bonjour Jérôme,

    Investisseur value amateur, une question me trotte franchement à l’esprit suite à toutes vos analyses: où trouvez-vous toutes ces informations sur les sociétés? Je cherche en vain de telles sources.

    Merci d’avance.

  11. Rick la Trick

    Bonjour Jérôme,

    très belle analyse : lucide, claire, fouillée : bravo !

    j’en prendrais volontiers une petite louche mais je crains un peu l’impact eu égard aux volumes échangés qui me semblent très faibles.

      • Rick la Trick

        à 16h00, il y avait 270 titres d’échangés; si j’en prends pour 15 ou 20k€, je crains de faire “péter le compteur” et d’avoir un prix de revient qui saute au plafond.

        ou alors il faut que je morcelle les achats sur plusieurs jours.

        qu’en pensez vous ?

        • Julien

          Bonjour Rick,

          Honnêtement, si vous comptez en prendre 20k€, le compteur “pètera” plus ou moins.
          L’attitude à adopter dépend de votre courtier et des frais qui s’appliquent. Laisser un ordre tournant qui prendrait tout sous une certaines limite serait probablement visible sur le carnet d’ordres, mais étant donné le peu d’attention sur le titre, ça ne s’avère pas genant selon moi. Cependant, si cet ordre entraîne des achats sur plusieurs jours,il est possible que votre courtier vous facture chaque jour où un achat est effectué.
          Sinon, il faut étudier le carnet d’ordres au jour le jour…

        • Jerome Leivrek Post author

          Il y a en moyenne 1200 titres échangés par jour, si vous êtes patient vous devriez trouver votre bonheur. Par ailleurs vous pouvez placer un ordre à cours limité, comme ça vous n’aurez pas de surprise sur le cours d’achat (personnellement je ne place d’ailleurs quasiment que des ordres à cours limité).

            • Franck

              Franchement Rick, un “petit” ordre de 20 k€ passe sans problème…

              Un fonds small cap (HMG pour ne pas le nommer) a investi plus de 4% de ses actifs dans Gaumont. On parle de plusieurs centaines de milliers d’euros. Alors…

              Beaucoup d’air brassé pour un faux problème ! 😉

  12. Bergamote

    Bonjour Jérôme,

    Merci pour ce travail de qualité.

    J’ai essayé de me faire une opinion sur le dossier ici : https://www.devenir-rentier.fr/p255300#p255300

    Je serais heureux de recueillir vos commentaires d’investisseur averti. Peut-être que je suis trop pessimiste ou peut-être vais-je trop dans les détails sans connaître le dossier de l’intérieur ? Je ne sais pas mais un dialogue respectueux est toujours enrichissant.

    Autre question simple qui appelle une réponse honnête de votre part: auriez-vous acheté à EV / EBITDA = 3 (sans les €190m à percevoir, sans les €100M d’immobilier) ?

    Merci. Et sincèrement, bonne chance sur le dossier.

    • Mevo

      Bergamote, “dialogue respectueux”, “enrichissant”, ou dans votre message “partager dans la bienveillance”, “progresser”, “évoluer”, etc … Je crains que ce ne soit pas (ou plus ?) des valeurs en vigueur sur le forum que vous avez linké (malgré ce qui peut être avancé par endroits).

      Il est navrant que vous n’ayez pas de réponses (comme pas mal d’autres dernièrement), mais c’est malheureusement ce qui arrive lorsque le niveau est tiré sciemment vers le bas, pour que quelques uns aient l’illusion d’être moins des (xxxxxx).

      Désolé pour le HS.

      • Jerome Leivrek Post author

        Bonjour Bergamote,

        Bravo pour votre travail fouillé.

        1. Pour l’EV, en première lecture j’ai un peu du mal à suivre quels chiffres vous considérez : vous utilisez semble-t-il deux cours différents, et vous ajoutez ou pas les 190 M€ de vente. D’ailleurs dans le cas où vous ne tenez pas compte de l’EV, cela me parait trop prudent, cet argent va bien arriver dans les caisses de Gaumont, sauf à dire que Pathé va faire faillite. Et même si l’échéance est de 3 ans ce n’est pas essentiel, c’est l’inverse (ou le symétrique) d’un emprunt.

        2. Votre FCF est intéressant, mais pour moi pas représentatif d’un fonctionnement à l’état stationnaire (sans croissance), donc en déduire une valorisation ne me semble pas pertinent.

        3. Je n’ai pas réussi à suivre votre analyse du CA et du RO. Et de toute façon je ne saurai rien en dire. Vraiment, je ne sais pas prédire l’évolution des affaires d’une société.

        Pour répondre à votre question, j’en aurais surement acheté à EV / EBITDA = 3 (sans les €190m à percevoir, sans les €100M d’immobilier) mais pas pour 20 % de mon portefeuille, peut-être quelques %. Mais je ne vois pas pourquoi ignorer les 190 M€ à recevoir et les 100 M€ d’immobilier. Avec ça, j’estime avoir le catalogue quasi gratuitement (en fait 114 M€ avec votre cours).

        Au plaisir,

        JL

        • Bergamote

          @ Mevo : je comprends votre remarque. Etant par nature indépendant, il m’est difficile de juger du comportement de sens et des autres. Ce que je sais, c’est que dans ce forum et sans les posts avisés de Jérôme, je ne me serai pas intéressé à Gaumont.

          @Jérôme:

          Merci pour ce retour et pour votre intérêt.

          1/ EV que je considère =

          3 119 723 x 96.29€ = €300.4m capi
          +5.1 Dettes nettes à fin juin
          +97 rachat de titres au 5/7/17
          -100 pour les immeubles
          = 302.5m

          Vous avez raison, cela mérite que je clarifie.

          Je ne prends pas en compte les €190m, car il s’agit d’une créance et non d’un actif liquide.
          -quand Gaumont fait un lease-back sur son immobilier, il sort l’actif et le convertit de suite en trésorerie (dettes nettes = -100m);
          -quand Gaumont demande à son banquier de le financer à hauteur de sa créance de 190m (sans intérêt et en considérant cette créance sans risque pour simplifier) , il existe toujours une contrepartie en dettes auprès du banquier au passif, qui vient annuler la somme mise à sa disposition (dettes nettes = 190 – 190 = 0);
          – surtout, au moment où le cash arrive effectivement dans les caisses, la capi a changé, le niveau de dettes nettes aussi, ses perspectives aussi.Bref, ce qui m’intéresse, c’est l’EV au moment où j’achète.

          2/ Pour le cash flow, vous avez raison, cela ne représente pas un état stationnaire. Et encore moins un état de croissance me semble-t- il !

          RN + dépréciations, amortissements et provisions (proxy Ebitda)
          2016 : – 23 % vs 2015 / CA -13%
          S1 2017 x 2 : -76% vs 2016 / CA – 40%.

          3/ Je ne sais pas non plus prédire la marche future de l’entreprise. Mais je vois dans le semestriel 2017 le déficit des long métrage et la non rentabilité des séries americaines quand on inclut les coûts de structure (qui augmentent, rénovation de l’immobilier sur les Champs ?).

          Et il m’est difficile d’estimer la valeur du catalogue pour dire s’il vaut 302m ou même 100m.

          Que valent les séries quand elles ont été diffusées pendant 7 ans sur Netflix ? Que valent les vieux films ?

          4/ Par contre et je peux tout à fait me tromper, j’estime que Gaumont mettra bien 3 ans à générer l’EV calculé plus haut.

          C’est pour cela que j’aurais été intéressé de savoir pour quel % vous en auriez pris en tenant compte des hypothèses prudentes suivantes :
          EV = 300
          EV/EBITDA = 3
          valeur du catalogue = 50.

          • Jerome Leivrek Post author

            Pour la croissance c’est vrai que 2015-2016 est négatif. Mais je regarde à plus long terme : sur 2012-2015, l’augmentation de CA a dépassé les +100 %.

            Si vous avez une EV = 300 et que vous estimez que le catalogue vaut 50, cela veut dire que vous achetez 300 quelque chose qui vaut 50, donc c’est trop cher (je mets de coté le reste de l’activité pour simplifier le raisonnement, et il est peu probable que l’activité de production vaille 250). Non ?

            • Bergamote

              1) Votre raisonnement est d’une simplicité redoutable, j’adhère complètement (même si, entendons-nous, le catalogue vaut très certainement plus que 50m, mais probablement moins de 300m).

              2) D’accord avec vous. Regardons une longue période 2012-2015.

              On a : Flux nets générés par l’activité – les acquisitions d’immos – dividendes des sociétés MEQ (pour rester sur le périmètre actuel).

              Juin 2017:58.3- 51.3- 0 = 7m (x2 = 14m)
              CA: 56.8 (x2 = 113.6m)

              2016: 131.9 – 103.9 – 10.5= 17.5m
              CA :188.7

              2015: 172 – 160 – 9 = 3m
              CA : 217

              2014: 142.7 – 127.4- 6.3= 9m
              CA: 190

              2013: 101.5 – 129.8 – 7.6= -35.9m
              CA:169

              2012: 61.2 – 85.4 – 9.7= -33.9m
              CA:105

              –>en clair, on constate en tendance une amélioration des cash flows générés en % du CA. Mais le gros du morceau en volume est réinvesti dans le catalogue. Et comme je ne sais pas le valoriser (et donc apprécier le retour sur investissement), cela me gêne.

              3) Dernière question: êtes-vous d’accord avec mon raisonnement sur les 190m ?

              Merci. Échange très intéressant !

              • Jerome Leivrek Post author

                2) On est d’accord, je ne sais pas valoriser non plus.

                3) Non, pour moi les 190 M€ c’est comme un dette, mais à l’envers : on ne retire pas une dette de la valorisation parce qu’elle ne sera payée que dans 3 ans. Par contre on pourrait appliquer une décote (de coût du capital) à ces 190 M€.

  13. JURY

    Bonjour,

    Pour “info”, le paiement du 1er tiers dû par PATHE pour l’acquisition de Gaumont-Cinémas a été effectué par anticipation (?) le 20/07/2017 (cf rapport semestriel au 30/06/17).

    Cordialement.

      • Geronimo

        C’est le problème de LesTransactions, maintenant tout le monde est au courant des transactions en J+1 (bon sauf que dans ce cas, c’est Stanny qui l’a repérée, le robot n’ayant pas su traiter la transaction car la déclaration faite à l’AMF porte sur … un ISIN faux !).

        • Jerome Leivrek Post author

          Les gérants, cad ceux qui font bouger les cours, sont au courant de toute façon, ils n’ont pas besoin de LesTransactions. Maintenant, nous (les particuliers) sommes juste à égalité avec eux (en tout cas sur ce petit point).

  14. Benjamin

    Bonjour Jérôme,

    Est-ce qu’au cours d’aujourd’hui, vous achèteriez toujours des actions ?

    Une OPR autour de cette valorisation n’est-elle pas envisageable ?

    Merci pour votre blog très intéressant que je suis régulièrement.

    Cordialement,

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Benjamin,
      Je ne sais pas car je ne suis pas dans cette situation… Tout ce que je peux vous dire c’est que je pense que la valeur est quelque part entre 150 et 300 €. Si je devais faire un pari, je dirais que j’espère en toucher 180 € courant 2018. Ce n’est qu’un avis…

      • Franck des daubasses

        180 EUR dans les 6 mois, suite à une OPR, je serai peut être vendeur également… on verra.

        Si aucune offre dans les 6 mois, je conserve précieusement, car :

        – quelques beaux succès récents au cinéma : Le Sens de la fête, Au revoir là-haut, Santa & Cie, …

        – des séries qui cartonnent toujours autant (cf. la saison 3 de Narcos sur Netflix) ;

        – l’immobilier des Champs Elysées où l’ex-cinéma qui se transforme en espace commerciale ;

        – le tout avec une trésorerie très élevée et Nico (Seydoux) qui se renforce encore au capital vers les 98 EUR alors qu’il était déjà archi majoritaire après l’OPRA à 75 EUR à laquelle, pour rappel, il n’avait apporté aucun titre.

        Bref, rien ne presse. On peut garder ses titres bien au chaud dans son PEA en attendant que quelque chose se passe.

        Surtout que 2 fonds français en ont pas mal dans la musette : HMG Découvertes et Amiral Gestion (dans le fonds Sextant PME). On peut être sûr qu’ils seront vigilants aux prochaines opérations à venir.

  15. bergamote

    Hello Jérôme, l’évolution du cours m’a poussé à regarder ce que je n’avais pas vu sur le dossier.

    1) €63m payés d’avance en juillet par LCGP, qui aurait dû porter mon calcul de l’EV/EBITDA de l’époque à 2 plutôt que 3. Mais à 130, on est revenu sur des niveaux EV/EBITDA de 3x.

    2) l’excellent post de stanny sur IH (merci à lui) m’a fait notamment prendre conscience de points que je n’avais pas vus, à savoir:
    -des productions déjà financées / qui s’autofinanceront davantage une fois LGCP tout payé
    -des barrières à l’entrée importantes au vu des montants de besoins à financer

    3) Je me dis que la catalogue a plus de valeur pour:
    – un OTT qui veut se lancer avec des blockbusters (par ex Netflix avec Narcos) ou
    – un acteur qui veut le consolider avec son propre catalogue (comme Disney avec Fox à une autre échelle / Mediawan avec des idées de rapprochement ou valorisation).

    4) Toutefois, j’attends de voir la rentabilité des séries notamment aux usa et l’impact des entrées d’en revoir là haut et du sens de la fête, à 5m d’entrées, ce ne devrait pas être byzance non plus.

    J’espère que le dossier montera à 180 pour vous. Perso, je trouve qu’à 130 / 150, il est déjà très bien pricé. Votre site est top, j’aime l’esprit, bravo !

  16. Franck des daubasses

    bergamote, vous avez déjà envoyé des dizaines de mails à moi-même et sur l’adresse des daubasses pour remettre en cause des ratios pourtant parfaitement objectifs et qui démontrent clairement que le titre Gaumont est vraiment pas cher, même à 130 EUR en relatif comme en absolue.

    Apportez de l’eau au moulin avec des faits tangibles, des éléments nouveaux et argumentés pour construire un échange. Mais vous semblez être buté…

    Votre ratio EV / EBITDA = 3x est surestimé.
    En intégrant une partie de l’immobilier et le cash à recevoir de Pathé, à 130 EUR le ratio est plutôt : EV / EBITDA = 1,75x.

    Alors que la moyenne du secteur, au moment de l’OPRA (T2 2017) était un ratio EV / EBITDA = 4,1x/ Voilà des faits et des chiffres !

    Pour rappel, sur le T3 2017, les transactions sur les entreprises de taille moyenne se sont négociées sur la base d’un multiple moyen de EV / EBITDA = 9,5x selon l’Indice Argos Mid-Market.

    Et sur les 12 dernières années, même lors de la crise de 2008-2009, cet indice n’est jamais descendu sous les 5,5x. Voilà des faits.

    Vous étiez d’ailleurs déjà sceptique à 75 EUR, rappelez-vous ! 😉

    Vous avez manqué le train, certes, mais ce n’est pas grave, il continuera certainement de monter.

    Avec vous, ou sans vous.

  17. bergamote

    Bonsoir Franck,

    Pour que les choses soient claires pour tous (et un peu plus pour vous) :
    – je ne vends aucune prestation ;
    – je ne détiens ni la vérité, ni une boule de crystal ;
    – j’ai adressé un mail sur le site des daubasses et 3 personnellement à vous-mêmes, et non des dizaines comme vous l’indiquez (même en comptant les 2 réponses que vous m’avez adressées).

    Vous affirmez que je « semble être buté ». Pourtant, je reviens ici a posteriori pour échanger sur ce que je n’avais pas vu sur le dossier.
    Vous avez raison, je ne monte pas dans tous les trains. Vous pourrez par exemple facilement vérifier sur IH que je ne suis pas resté dans celui d’Orchestra depuis l’annonce de la fusion avec DEST (pour être précis, j’ai perdu 130 euros). Et si besoin est, je confirme que je n’ai jamais été actionnaire de Gaumont, même à 75€.

    Mais revenons en donc aux faits puisque cela vous rassure.

    1/ Mon calcul d’EV révisé d’août 2017 :
    A 97€ / action
    302 (capi sur 3 119 723 actions )
    +5.1 Dettes nettes à fin juin
    +97 rachat de titres au 5/7/17
    -63 reçus de Pathé par anticipation
    -100 immobilier
    = 241,1m.
    Donc à 120€ d’EBITDA, EV/EBITDA = 2,00x

    2/ A 130€ :
    405,5 (capi sur 3 119 723 actions )
    +5.1 Dettes nettes à fin juin
    +97 rachat de titres au 5/7/17
    -63 reçus de Pathé par anticipation
    -100 immobilier
    = 344,6m.
    EV/EBITDA = 2,87x

    3/ Pourquoi je n’intègre pas la totalité du cash à recevoir de Pathé ?

    Réponse du Vernimmen (si vous connaissez): « Ce n’est pas un actif industriel, c’est simplement une creance financiere à court terme qui ne contribue pas au résultat d’exploitation, elle ne doit donc pas venir dans le calcul de l’EV mais en moins dans le passage valeur de l’actif économique à valeur des capitaux propres comme une disponibilité (il ne serait pas difficile de l’escompter au demeurant). »

    Vu qu’on parle d’EV et non pas de la valeur des capitaux propres, je ne l’intègre pas.

    D’ici à ce qu’ils reçoivent le complément pour aller à 190m, la capitalisation et les dettes nettes peuvent encore évoluer et donc l’EV.

    4/ Le 3 avril 2017, page 82 du Dépôt AMF n° 217C0769 du 6 avril 2017, la moyenne de l’EV/EBITDA des concurrents à fin 2017 est à 10,3x (pas 4,1x comme vous l’indiquez) pour une croissance du CA moyenne de 4,2% sur 2017.

    4 bis/ Vous comparez les multiples moyens de tout un indice. Même si c’est un repère utile, pour juger de la valorisation de Gaumont, je compare pour ma part ceux de la société avec des société comparables en relativisant en fonction des différences constatées au sein de l’échantillon.

    5/ Voici les échanges sur IH qui n’ont pas été retranscrits ici suite au commentaire de Jérôme : « EV/EBITDA = 3 vous trouvez ça “très bien pricé” ? »

    «Peu importe le multiple… Où va l’EBITDA ? Il est réinvesti dans l’actif, à savoir le catalogue, avec lequel je n’ai pas d’affinité particulière parce que j’ai du mal à le valoriser. Et j’estime que réinjecter quasi tout l’EBITDA dedans pendant 3 ans, c’est déjà beaucoup par les temps qui courent.

    Côté rentabilité, j’attends aussi de voir ce que cela donne en avril.
    Mais bon, je peux me tromper et suis là pour apprendre. Le sens de mon post précédent en tout cas. »

    6/ Je vous mets aussi la fin de mon commentaire posté sur ce blog mais dans Xilam ce jour à 8h59 :
    « A la lecture, je me suis dit que nous pouvions reproduire certaines approches développées ici avec Gaumont , mais peut être le sont-elles déjà dans votre analyse du titre? Il me faut la relire …

    En tout cas, je vois à priori quelques belles différences :
    -le CA qui décroît , donc :
    #regression linéaire plus compliquée pour calculer une valeur de renouvellement
    #EV/EBITDA sans doute à relativiser versus concurrent
    -la rentabilité / les flux nets générés par l’activité nettement moins bons.

    Et des points communs :
    -même opacité en termes de compte de résultat analytique
    -sensibilité forte au taux d’amortissement pratiqué et donc difficulté à estimer la valeur.
    –> Surtout quand 93% de la valeur brute est déjà amortie sur les films et droits audios, qu’à fin 2016 ils amortissent plus que l’augmentation brute des actifs, le tout sans dépréciation. »

    7/ J’ai également écrit plusieurs posts sur IH dans la file Gaumont si vous souhaitez construire un échange construit et argumenté.

    En conclusion :

    Parce que je peux toujours faire mieux (et vous aussi), je me permets de vous redire ici ce que je vous avais déjà indiqué dans l’un de mes 4 e-mails « Je suis dans doute trop pessimiste, vous avez raison. Je creuse sans doute trop le dossier sans vraiment le connaître de l’intérieur, vous avez raison. Enfin, je trouve toujours intéressant de discuter avec des interlocuteurs de qualité et intellectuellement honnête. Ce que pour ma part, j’apprécie. »

    Et surtout, je vous souhaite encore de belles plus-values sur le titre.

    • Bergamote

      Pour faire mieux, en raison du point 3 et parce que je me suis emmêlé les pinceaux, merci de retrancher les 127 (190-63) de l’EV.

      Ce qui met l’EV/EBITDA à
      -0.95x à un cours de 97€
      -1.81x à un cours de 130€.

      Désolé, quand je me trompe, je le dis, je le crie ! 😉

  18. Franck des daubasses

    Bonjour Bergamote,

    Merci pour vos bons mots et vos encouragements. Je vous souhaite de très belles plus-values également sur vos investissements pour récompenser tout votre travail.

    Comme vous le dites, vous êtes un investisseur débutant qui souhaite apprendre. Ce qui est tout à votre honneur.

    Voici donc un exercice simple.

    Il y a 6 mois, le titre Gaumont cotait à 75 EUR. Il cote aujourd’hui (clôture du vendredi 23 décembre) à 125,98 EUR.

    Le gain brut par titre est donc de 125,98 EUR – 75 EUR = +50,98 EUR.
    Par ailleurs, un dividende de 1 EUR a été distribué pendant l’été.

    Le gain brut en 6 mois s’élève donc au total à 50,98 EUR + 1 EUR = 51,98 EUR.
    Soit une performance brut de : 51,98 / 75 EUR = +69,3%. Ou encore, un gain annualisé brut de : 69,31% x 2 = 138,6%.

    Performance qu’il faut mettre en perspective, car :

    1/ la moyenne historique de performance annualisée sur le marché actions est de 8% / an. Soit, une surperformance de 138,6% – 8% = +130,6% ;

    2/ la thèse développée par Jérôme (et que nous avons développé ensemble) correspond en réalité à une prise de risque très faible du fait de calculs qui faisaient ressortir une décote anormalement élevée (EV / EBITDA 200 EUR par action.

    Car, au delà de l’aspect pécuniaire, pour Jérôme (il pourra me contredire ou confirmer par la suite) comme pour moi, l’investissement boursier est avant tout la recherche de décote et de faire des calculs et de confronter ensuite notre raisonnement au marché. Et, force est de constater, avec Gaumont, que nos échanges et la la masse de travail accumulés pendant des semaines lors du S1 2017 semble avoir correctement payé.

    Ainsi, la thèse de cet investissement (EV / EBITDA < 1 = décote trop importante), qui rentre tout à fait dans notre process de recherche de décote, a été rapidement validée par le marché (= progression rapide et forte du titre) + le fait que la famille Seydoux a racheté récemment des titres à 98 EUR, soit bien au dessus du prix de l'OPRA, a confirmé de nouveau cette décote.

    Gaumont est une opportunité rare, l'investissement (presque ?) parfait qui se produit rarement.

    Maintenant, une question. Investir vers 75 EUR, avec tous les calculs présentés ci-dessous, a permis de réalisé :

    1. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une bonne opération pécuniaire ?

    ou

    2. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une très bonne opération pécuniaire ?

    ou

    3. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une excellente opération pécuniaire ?

    Aujourd'hui avec un ratio EV / EBITDA < 2x, le potentiel est encore important. Puisque en absolue, c'est très faible. Et en relatif, presque inexistant en bourse.

    Si vous trouvez ces ratios élevés, je pense que toute la communauté financière qui suit ce très bon blog (moi le premier d'ailleurs !) serait ravie que vous partagiez vos trouvailles qui présentent de meilleurs ratios ! 😉 Merci par avance.

    • Bergamote

      Bonjour Franck,

      Pas bien compris la valeur ajoutée de votre calcul de gain: vous avez déjà vendu à 125.98€ ou pas ? Parce qu’en soi, savoir à combien vous vendez ou avez vendu est LE seul sujet ici.

      J’ai d’ailleurs hâte de voir aussi l’«impact Gaumont» sur la performance à fin 2017 des daubasses versus ce qu’aura fait le CAC40 Mid & Small NR (qui fait en ce moment 32.6% sur 1 an avec une volatilité de 10.8%).

      Vous dîtes que je suis débutant: nous ne nous connaissons pas donc cela n’engage que vous. Je ne sais pas pour vous mais j’ai tout de même eu de bons professeurs (et visiblement, ils m’ont donné de bien meilleurs exercices que celui que vous me soumettez ici).

      Je pensais pouvoir échanger ici sur des points précis sur Gaumont. En fait, non. Car j’ai bien compris que nous n’avions pas la même logique d’investissement puisque comme vous me l’avez si bien écrit par ailleurs, « vous ne poussez pas les dossiers en profondeur en tant qu’investisseur quantitatif : vous n’achètez pas cher et vous diversifiez».

      Ce qui me frappe aussi par ailleurs, c’est que vous semblez avoir un certain goût pour la disgression et le dénigrement. Les membres du forum, je ne sais pas. Mais ce n’est pas mon cas ! Bonnes plus-values à vous .

  19. Jerome Leivrek Post author

    Résultats de 2017, le 15 février.

    (Boursier.com) – La société Gaumont a enregistré un bénéfice net part du groupe de 123 millions d’euros en 2017, multiplié par 6,5 en rythme annuel (RN de 18,9 ME en 2016). Cette performance s’explique pour l’essentiel par la réalisation de la cession à Pathé de la participation minoritaire de 34% détenue par Gaumont dans Les Cinémas Gaumont Pathé au 18 mai 2017 pour un montant de 380 ME. La plus-value constatée dans les comptes consolidés s’élève à 143,9 ME, nette de frais.

    Gaumont précise que moitié du prix de cession des parts dans les Cinémas Gaumont Pathé a été payée à la date de cession. Le solde, portant intérêts, est différé sur 3 ans. Le 20 juillet 2017, Pathé a procédé au versement par anticipation de la première échéance de paiement différé initialement fixée au
    29 juin 2018, pour un montant de 63,3 ME.

    Le chiffre d’affaires de Gaumont s’est élevé à 177 ME l’an dernier contre 188,7 ME en 2016, soit un recul de 6,2%. Si les revenus de Production cinématographique reculent de 114 à 96,9 ME du fait de ventes de droits de diffusion aux chaînes françaises moins importantes, l’activité Production télévisuelle croît de 10,2% pour afficher des facturations de 74,6 ME. La 3e saison de Narcos et la 2e saison de F is for Family ont été livrées à Netflix pour une mise en ligne respectivement en septembre et en mai 2017.

    Le résultat opérationnel après quote-part du résultat net des entreprises associées atteint 133,1 ME, à comparer à 23,2 ME un an plus tôt.

    Concernant le bilan, les capitaux propres consolidés (part du groupe s’élèvent au 31 décembre 2017 à 305,1 ME contre 277,3 ME au 31 décembre 2016. L’endettement financier net du Groupe est en forte baisse et s’élève à 27,7 ME à fin 2017 contre MEUR 205,3 ME un an plus tôt.

    Il manque les détails mais à première vue c’est pas terrible : Le bénéfice net est de 123 M€ alors que la cession à Pathé des Cinémas Gaumont Pathé a engendré une plus-value constatée dans les comptes consolidés de 144 M€ nette de frais. Hors cession, le groupe enregistre donc une perte de 21 M€ sur l’année 2017. Bon, il faudra voir l’EBITDA et les amortissements…

  20. Franck des daubasses

    Versement anticipé d’une des échéances liées à la vente des salles de cinéma… ça fait un peu de cash…

    Montant du dividende non annoncé dans le communiqué des résultats annuels 2017…

    Avez-vous pensé comme moi que le versement d’un gros dividende pour financer le holding de tête afin de lancer une OPR était une hypothèse plausible ?

    Je dis ça, je dis rien… je ne suis pas dans le secret des Seydoux !

    • Geronimo

      Avec la loi PACTE, si l’abaissement du seuil à 90% est acté, nul besoin de faire remonter un dividende puisque l’on parle alors d’1M€ d’actions à récupérer et non pas 20M€.

      En même temps, quand la loi PACTE sera votée, l’estimation du bien sera mieux connue. Donc le temps joue aussi contre Seydoux.

      Time will tell.

  21. GreenLock

    C’est bien plausible….mais au final, pour nous ça ne change rien de toucher le cash via OPR ou dividende+OPR (Sauf fiscalité du comptes titres).

    Être dans le secret des Seydoux ce serait savoir à quel niveau CINEPAR va essayer de spolier les minoritaires lors de son OPR, le seul risque du dossier est là.

    Si on résume, sur les 380 millions d’euros résultant de la cession à Pathé.
    -190M€ payés en mai 2017
    -63,3M€ payés en juillet 2017
    -63,3M€ payables en juin 2019
    -63,3M€ payables en juin 2020

    Il y a en date de communiqué dans Gaumont SA.
    -83,3M€ en trésorerie
    -60M€ d’emprunt obligataire
    -44,3M€ de Crédits Autoliquidatifs
    -3 119 723 actions dont 90%(Environ) appartiennent à CINEPAR,

    Si CINEPAR souhaite mener son OPRA il faudra acquérir le flottant soit (10%*3 119 723)=311 972 actions. Donc…

    Offre Montant à payer en euros
    150 46 795 845
    160 49 915 568
    170 53 035 291
    180 56 155 014
    190 59 274 737
    200 62 394 460

    Quand on met ces sommes en rapport avec la trésorerie à venir en 2019 et 2020 soit 127M€ + la trésorerie actuelle de 83M€ ça pourrait même aller beaucoup plus haut sans que ça ne soit choquant.

    Allez puisqu’on en est aux supputations on peut envisager le montage suivant (Pour poursuivre avec votre pressentiment Franck 🙂 )

    -Mai 2017 :Vote en AG d’un dividende de 20 euros par action
    (CINEPAR reçoit 56M€ et il a (Bilan 31/12/2016) 10M€ en trésorerie)

    -Mai-Avril 2017 (Puisque le concert Seydoux s’est engagé à ne pas faire d’offre durant 6 mois en novembre 2017) OPR à 200 euros, besoin de financement de 62M€
    CINEPAR a désormais 66M€ en trésorerie il paye cash l’acquisition de Gaumont.

    -Juillet 2019, versement de 64M€ de Pathé à Gaumont, remboursement par anticipation du crédit obligataire de 60M€ sur Gaumont.
    CINEPAR obtient en an le contrôle à 100% d’une société désormais désendettée.(Hors Crédits Autoliquidatifs)

    -Juillet 2020 versement de 64M€ de Pathé à Gaumont….qui devient une société :

    -Désendettée
    -Bénéficiant d’une trésorerie très conséquente qui lui permettra de multiplier des productions de série (Plus rentables que les films)
    -Au cœur de la France, pays qui offre, en Europe, le système le plus favorable aux productions cinématographiques et télévisuelles.
    -Dans un secteur en mutation rapide qui devrait se consolider fortement à l’échelle européenne (Tiens une info au passage http://www.lettreaudiovisuel.com/gaumont-installe-une-filiale-en-allemagne/)

    Vous êtes prêts à monter une autre opération de défense des minoritaires Franck ? (Parce que je doute qu’on nous propose du 200 euros + 20 euros de dividende. même si une fois qu’on pose les chiffres c’est loin d’être du cinéma (Si vous me le permettez

    CINEPAR pourrait aller plus loin sans se mettre dans le rouge vif.

  22. Franck des daubasses

    Je suis également dans le scénario des “2” :

    20 eur de dividendes (post OPR pour Cinepar, même si je préférerai pré-OPR) pour une sortie à 200 eur.

    Ok, ce ne serait pas cher pay… mais j’apporterai tout de même au vu de la prime…

    Ne pas oublier le complexe immobilier en construction sur les Champs Elysées qui joue dans la balance aussi. Je pense que ce serait mieux de le garder et d’en profiter “entre eux”, loin des minoritaires et de la bourse.

    Dans les hypothèses les plus folles, il y aussi une possibilité d’une vente de la filiale spécialisée dans les séries à un gros du secteur comme Netflix ou Amazon. Ou bien à un outsider qui voudrait s’offrir un beau catalogue et un savoir-faire.

    Bref, tout est possible. Et il y a un sacré paquet d’actifs dans cette belle société.

    Pas la peine de monter un site de défense des minoritaires. Au moins 2 gros fonds européens (à ma connaissance) spécialisés sur les small caps ont fait de Gaumont une de leur première ligne. Ils défendront largement leurs intérêts et les nôtres au passage. Du moins… je l’espère !

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci pour l’info Guillaume.
      Même si pour moi le dividende n’a guère importance. Surtout chez Gaumont.
      Je ne me sens pas plus riche avec un dividende en poche, ça dit juste quelque chose sur l’allocation de capital de la part des dirigeants. Et chez Gaumont (comme pour toutes mes autres lignes), c’est le fait que le prix rejoigne la valeur bientôt qui m’intéresse et qui fait le plus de sens.

  23. JURY

    Mr LEIVREK, Bonjour

    Outre la non-majoration – surprenante – du dividende cette année qui aurait dû découler du résultat exceptionnel enregistré, ce qui est vraiment “abracadantesque”, c’est le prix de 75 E retenu dans le cadre du programme de rachat d’actions soumis à la prochaine A.G.E !

    C’est à dire le même prix que l’an passé pour un nbr de titres en diminution de près de 30% et plus fort encore, inférieur à celui de 2016 (80 E…) lorsque le cours de bourse végétait depuis des mois autour des 50 E…

    Dommage que je ne puisse assister à l’A.G car là une explication plausible (et non fantaisiste)s’impose car cette proposition de résolution tiens de l’escroquerie intellectuelle !

    CORDIALEMENT

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour M. Jury,

      Cela doit vouloir dire qu’ils ne souhaitent plus racheter les actions sur le marché. Et/ou alors qu’augmenter le prix de rachat serait un aveu que l’action vaut plus. Et comme on les soupçonne d’avoir envie d’un retrait de cote, leur intérêt est bien de maintenir les prix les plus bas possibles (le prix de marché et les diverses estimations).

  24. bibike

    Bonjour JL,
    Comment faites vous le lien entre les 700M€ du 114 et les 300Me que vous attribuez au n°50 ? Via un prix au m2 ?
    Merci pour le suivi 🙂

        • Jerome Leivrek Post author

          Bonjour Greenlock,
          Je ne peux pas donner mes sources, mais disons que si vous connaissez des gens du métier vous aurez ce genre d’estimation…
          Avec le document de référence de l’année 2017, on devrait de toutes façons bientôt connaître le prix de location actuel.

          • bibike

            Bonjour JL,
            Ok pour le raisonnement, dans ce cas pour les deux adresses on tourne sur des taux de capitalisation de 3%, c’est très faible (donc cela augmente la valo). Cela parait cohérent à ceux qui connaissent bien les foncières parisiennes ? C’est une des avenues les plus chères du monde donc pourquoi pas.
            Pour info dans le doc de l’OPRA l’expert utilisait un taux de capi de 3.5 à 4% pour l’immobilier de commerce et 4.5 à 5% pour l’immobilier de bureaux.
            Si on applique 4.5% sur 90M€ de loyer on obtient une valeur de 200M€.
            Je n’ai aucune idée de ce qu’il faut considérer mais c’est hyper sensible comme calcul….

            • Jerome Leivrek Post author

              Oui c’est très sensible. Mais pour l’emplacement de Apple on tourne à moins de 3 %…
              Et puis, on peut bien diviser mon estimation par deux, j’arrive à une valorisation bien supérieure au cours actuel. De toute façon ce n’est pas trop la peine de faire dans la dentelle parce que je pense qu’on n’aura pas le loisir de choisir le prix de vente de nos actions…

              • Greenlock

                Pour revenir sur le 114 l’immeuble est vendu avec son locataire et en l’occurrence avec APPLE.C’est comme si vous achetiez une obligation qui devrait être mieux notée qu’un triple AAA vu la puissance des GAFA aujourd’hui et les fondamentaux de la société.

                On sait donc qu’on a un locataire ultra solvable, que son activité devrait rester perenne dans le temps (C’est pas la pizzeria pino qui était locataire du Gaumont avant le concept store Weston) et en plus qui vient de faire de lourd travaux…ça justifie pleinement un taux de capitalisation très très bas et donc une belle valorisation.

                Les Champs-Elysées me semblent être un micro marché dans le marché parisien, très confidentiel, très spécifique(Loyers stratosphériques pour les rez de chaussée avec vitrine). Difficile de faire une estimation, il ne me semble pas y avoir d’informations précises à se mettre sous la dent.

                Sauf si vous avez des contacts avec les quelques personnes qui traitent sur ce marché bien entendu 🙂

                Bref vous avez raison même à 150M€ (Ce qui me semble un bon compromis entre les 86M€ de l’expert et les 300M€ évoqués) l’action est très cheap, j’ai rechargé hier.

    • Jerome Leivrek Post author

      Du portefeuille global.

      J’ai beau retourner le truc dans tous les sens, la thèse me parait simplisssime. Par action, à la grosse louche on a :
      100 € d’immobilier,
      30 € de cash net,
      100 € de DCF au bas mot.

      • franck

        En effet, c’est de plus en plus clair et le jeu d’actifs en poupées russes se dévoile de plus en plus et le temps joue en notre faveur.

        On avait une incertitude sur l’immobilier. “L’expert” nous en donnait une approximation dans le document de l’OPRA.

        Maintenant, on peut aujourd’hui facilement valoriser :

        + 200 EUR pour le business (EV / EBITDA = 4x)
        + 70 EUR d’immobilier (fourchette basse)
        + 0 EUR pour le catalogue (marge de sécurité)

        = 270 EUR par action

        Et ce qui est génial, c’est que le temps joue en faveur de l’actionnaire. Je vois 3 arguments phares :

        1. les productions qui sortent au fil des semaines (films comme séries) viennent grossir le catalogue, et donc sa valeur ;

        2. potentiellement, chaque nouvelle sortie peut devenir un blockbuster. On n’est pas à l’abri d’un bénéfice qui explose avec un grand succès !

        Cf. en ce moment “Tout le monde debout” qui fait déjà 1,8 millions d’entrées en 3 semaines, avec Gaumont à la fois producteur, réalisateur et gère les ventes à l’international (source : https://www.unifrance.org/film/44097/tout-le-monde-debout) pour un budget estimé à 7 M EUR => opération qui devrait être très rentable ;

        3. l’immobilier qui va de plus en plus être visible et valorisable avec la location du bien sur les Champs Élysées.

        En conclusion : rien ne presse. Laissons la valeur se créer, nous (actionnaires) en profiterons largement !

        • Jerome Leivrek Post author

          Je vais souvent au cinéma et j’ai fini par me dire que le business de Gaumont est finalement assez tranquille, dans le sens ou il y a peu de grosse surprise à attendre. Peu de variation avec la macro, l’€/$, le pétrole, ou quelconque matière première. Et surtout, Gaumont, sur la dizaine de films annuelle, réussit à sortir régulièrement un film qui marche très bien, et quelques autres bien. Je suis allé voir “tout le monde debout” et c’est bien fait : rigolo, gentil etc. Il y a quelques mois il y a eu “le sens de la fête” dans la même veine. Et “au revoir la haut” que je n’ai pas pu voir. De plus, malgré internet, la multiplication de l’offre ciné à la maison et le piratage, le cinéma a prouvé qu’il résistait très bien et attirait encore le spectateur. Je ne dis pas que c’est super rentable, ou qu’il n’y a pas de variations, je dis juste que c’est beaucoup moins imprévisible ou soumis à cycles que d’autres business.

          Par contre, 7 M€ c’est déjà pas mal pour une comédie non ? En plus, ici ils disent que c’est 10 M€ : http://www.leparisien.fr/culture-loisirs/cinema/cinema-a-qui-profite-le-rire-02-04-2018-7641693.php. D’après ce que je comprends du rapport 2016, une entrée rapporte environ 2,5 € de chiffre d’affaire à Gaumont (30 M€ de CA pour 12 M d’entrées). Il faudrait donc faire 4M d’entrées pour rentabiliser un tel coût.

          • Greenlock

            Je me renseignais justement sur ce sujet hier je vous conseille d’aller faire un tour sur ce site : http://www.jpbox-office.com/mobile/fichfilm.php?id=17808

            Ce que j’ai pu remarquer c’est qu’il semble rare (A part certaines exceptions comme les blockbusters americains et certaines franchises ) de faire un film dont les recettes en salle couvrent le budget du film. J’imagine que les sociétés de production se rattrapent ensuite avec les droits de diffusion et sorties DVD.

            Par contre c’est courant de faire des flops, Gaumont n’a pas échappé à la régle en 2017 🙂

  25. phil

    Bonjour, je suis avec attention votre blog et surtout cet article sur Gaumont. Je suis actionnaire également et partage votre opinion sur le fait qu’il s’agisse d’une valeur décotée.
    Ensuite savoir si la société veut rester cotée, celle-ci vient de publier son égibilité au PEA-PME, évidemment ce détail est vraiment minime mais peut être une micro piste afin de savoir l’intention de la direction de vouloir rester coter ou pas.
    GAUMONT : Communiqué sur l’éligibilité du titre au PEA-PME

    Neuilly-sur-Seine, le 9 avril 2018

    GAUMONT SA confirme son éligibilité au PEA-PME, en respectant, sur la base des comptes au 31 décembre 2017 du Groupe, tous les critères précisés par le décret d’application n° 2014-283 du 4 mars 2014, à savoir moins de 5 000 salariés d’une part, et d’autre part un chiffre d’affaires annuel inférieur à 1,5 milliards d’euros ou un total de bilan inférieur à 2 milliards d’euros.

    A suivre

    • Phil

      Il me semble que chaque année chaque société doit confirmer son éligibilité au PEA/PME suite aux critères de CA etc…
      Mais effectivement ce n’est pas avec ça qu’on va faire faire avancer le schmilblick 😉
      Par contre quelqu’un parlait de Fonds positionnés sur la valeur il serait intéressant de voir cela de plus près quitte même à les contacter, je suis partant pour ce genre de mission.
      10% de flottant, cela inclu t il la position de ces fonds ?

  26. Phil

    Je viens de trouver HMG FINANCE qui détient des titres Gaumont. Cette ligne représente 3.5% de leur FCP découvertes FR0007430806. La capi étant de 165705570 € on peut en déduire la part de Gaumont :
    165705570 * 3,5% = 5800000€ / 122€ = 47500 titres.
    Je reprends ce que j’ai trouvé sur le rapport de Mars 2018 HMG Finance FCD Découvertes :

    “Gaumont. Quand bien même le groupe de production cinématographique vient juste de lancer la commercialisation locative d’un de ses actifs immobiliers « cachés », le 50 avenue des Champs-Elysées, ce qui pourrait permettre de mettre une valeur très significative sur ce bien, qui jouxtera à la fin de cette d’année l’immeuble abritant la nouvelle implantation des … Galeries Lafayette.”

    Pardon si cette info a déjà été donnée.

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci pour l’info.
      10% du flottant oui cela inclut les fonds.
      Je suis déjà en contact indirect avec certains fonds. Si problème, notamment en cas d’OPRA/O, on pourra les contacter.
      De manière générale, pour rencontrer les actionnaires, il y a une solution simple : aller à l’AG. Pour Gaumont ce sera le 3 mai.

  27. Phil

    Bonsoir Jérôme,
    Le 3 mai c’est ma fête, peut-être devrait-je y voir un signe ?
    je plaisante, pourquoi pas, des personnes présentes sur ce forum y vont elles ?

  28. Gdauph

    Bonjour Jérôme et les autres,
    Bon maintenant que le document annuel est sorti, nous avons l’EBITDA qui nous manquais.
    https://www.worldreginfo.com/wdoc.aspx?file=Gaumont/1/9799B9BC-746C-479F-A723-B893F9D3F15A/391676_DRF_VF_pour_BAT_def_CL.pdf

    Et sans être expert, je ne vois pas de gros “maquillage” version Graine Voltz.. en tout cas pas aussi évident.

    p70 baisse de l’EBITDA de 22M€ idem que la baisse du bénéfice net

    En zoomant un peu plus,p104,on constate l’augmentation du poste “Autres charges” qui passe de -34M€ à -55M€ en 2017 du fait de:
    –> la hausse de 8.3 M€ de la ligne “Quotes-parts des coproducteurs et minimums garantis”
    –> la baisse du poste “Autres produits et charges de gestion courantes” de 9.8 M€
    RAS pour moi sur les dépréciations amortissements et provisions qui sont en baisse de 6.5M€

    Conclusion : l’EBITDA est bien en baisse de 22M€.. et je suis un peu perdu quand au bilan résolument positif de l’année écoulée p6… perdre 20 M€ et dire que tout va bien ne me paraît pas être le comportement habituel de quelqu’un qui s’apprête à lancer une OPR…

  29. Gdauph

    J’ai peut être (euh surement..) confondu ROP et EBITDA, mais bon l’ordre de grandeur y est.. eum
    Par contre à noter aussi, après le ROP, “Quote-part du résultat net des entreprises associées” qui perd de +21 K€ à + 8 M€.
    Je suppose que c’est lié à la cession des activités à Pathé… ce qui signifie qu’il faut s’attendre en 2018 à perdre encore les 8M€ restant.

  30. Gdauph

    Enfin, je ne trouve pas de mention du prix de location du fameux immeuble. Juste en p103, la mention

    Les loyers perçus au titre de la location d’une partie de l’immeuble situé avenue des Champs-Elysées
    s’établissent à k€ 1 061 au 31 décembre 2017 et sont inclus en autres revenus divers.

    Difficile d’extrapoler, en tout cas pour moi.

  31. Bergamote

    @ jerome : si avez un peu de temps et avant la prochaine AG , je serais très intéressé par votre feedback sur le dernier rapport. Merci beaucoup.

  32. Homme des Neiges

    Merci beaucoup Jerome pour ce CR fort intéressant !
    Curieux de connaître la suite de l’histoire… J’hésite à renforcer une dernière fois.

  33. GAUDIER.D

    Merci Jérôme pour ce travail,

    Notons que nous avons un nouvel actionnaire “MM-Finance Research” de notre côté qui trouve GAUMONT est décotée également sur le critère EV/EBITDA.

    au plaisir de lire vos nouveaux articles.
    Bonne semaine

    Damien Gaudier

  34. zyx

    Je suis aussi actionnaire. Serait-il possible d’accéder au CR?
    Un grand merci!

    email tout attaché: 0 zzyyxx 0 at gmail point comme

    • Jerome Leivrek Post author

      Aucune idée, mais il a été indiqué sur l’IH que :
      – l’acquisition de ce catalogue par EuropaCorp s’est faite en 2007 pour une VE de 27,85 M€,
      – le rapport 2017 de EuropaCorp indique que le catalogue Roissy est estimé à 5 M€ (p. 203).

      Le même rapport indique que le CA et le RN de ce catalogue de 500 films (p. 33) sont de 1,6 M€ et 0,6 M€ (p. 283).

      • Bergamote

        J’ai cru lire sur IH que la Valo sous-jacente du catalogue Gaumont était autour de € 137 m pour 1100 films.

        En partant du principe qu’un catalogue a plutôt tendance à se déprécier , une vente à moins de € 1m les 8 films invaliderait votre thèse .

        Sommes nous bien d’accord ?

          • Greenlock

            Le catalogue est de 300films et (J’ai apporté le correctif sur IH) seuls 30films sont visés par une offre.

            @Bergamote
            Raisonner de cette manière ne semble pas forcément pertinent dans la mesure où nous n’avons aucune idée des films en question.

            Si vous possédez un stock de 270Clio et 30Ferrari, je peux vous proposer de vous acheter les Ferrari au prix moyen/vehicule pas sûr que vous accepteriez 🙂

            De plus les 137M€ sont le prix que donne le marché après déduction des différents actifs. Ce n’est pas le prix auquel il est comptabilisé chez Gaumont et ce catalogue vaut vraisemblablement beaucoup plus.

              • Bergamote

                @JL : dépréciation où je pars du principe que la valeur des films existants se déprécient au fur et à mesure qu’ils sont visionnés.

                @Greenlock: je fais un raisonnement a minima, en l’espèce, si une Ferrari se vend en-dessous du prix d’une voiture , c’est qu’il y a un problème.

                Peu m’importe la valeur à l’actif, je regarde combien le marché valorise le catalogue et essaie de me faire une idée.

                Nb: j’ai parlé de 8 films à € 1m comme valeur plancher qui invaliderait la thèse (et non de tout le catalogue des 500 films).

        • Jerome Leivrek Post author

          Bergamote a écrit : “En partant du principe qu’un catalogue a plutôt tendance à se déprécier , une vente à moins de € 1m les 8 films invaliderait votre thèse .

          Non parce que :
          1. si les films se vendent peu chers, je ne sais pas si cela veut dire que Gaumont a bien négocié, ou si ces films sont de mauvaise qualité, ou si les films en général sont à ce prix.
          2. la thèse repose beaucoup sur l’immobilier, qui selon moi (et d’autres) vaut bien plus cher que les 100 M€ de l’expert (le double ou le triple).

  35. Wingate

    Selon vous hmg ou un autre fond vont t ils bouger pour demander un éventuel retrait en utilisant cette nouvelle loi?

    Merci pour vos réponses

    Bon week end

    • Jerome Leivrek Post author

      Je ne connais pas les intentions des fonds à ce sujet, mais j’imagine que la loi n’est pas rétroactive : ceux qui dépassaient déjà les 90 % à l’entrée en vigueur de la loi ne devraient pas être concernés (à confirmer, je dis ça sans avoir vérifié).

    • Chip

      Qui serait chargé de l’audit pour fixer le prix de retrait, c’est le majoritaire lui-même??
      J’imagine qu’il doit aussi y avoir un certain nombre d’actions pour faire une telle demande coté minoritaire quelqu’un sait t’il si une fraction minimale du capital est nécessaire pour cela? (j’imagine mal un particulier avoir ce pouvoir avec une centaine d’actions même si le majoritaire à + de 90% des actions)

      • Jerome Leivrek Post author

        Bonjour Chip,
        C’est la société (donc, ici, le majoritaire) qui choisit et rémunère l’expert qui est chargé de l’évaluation. Il ne faut donc pas trop compter sur son indépendance.
        Pour le reste, Joël a répondu ci-dessous.
        JL

  36. Joël JURY

    Bonjour à tous,

    Pour “info”, cette possibilité offerte à l’actionnaire minoritaire de pouvoir demander – pour les sociétés concernées – un R.O reste et restera, à mon humble avis , purement théorique.

    J’ai en effet déjà demandé en son temps, à l’AMF, un retrait de cote (sur l’action COLAS pour ne pas la nommer…). J’avais alors été “débouté” au motif (cela ne s’invente pas…) que j’avais acheté des titres, certes sur plusieurs années, mais dans l’optique spéculative d’une future demande de RETRAIT… ! UBUESQUE ce d’autant que j’avais justifié de nombreux achats mais aussi de ventes alternées sur la valeur concernée et ce, depuis plusieurs années consécutives !!

    Ps: Non, en théorie là encore, il n’est pas requis de minimum d’actions pour solliciter un R.O (dans mon cas, je précise que je détenais un nbr significatif ce qui m’a donc quasiment été reproché mais je suppose que dans le cas contraire, l’AMF m’aurait fait le reproche inverse ! CQFD

    Cordialement.

    • Chip

      Merci Joël pour la réponse, c’est bien ce que je me demandais. Je me posais la question de faire la demande de retrait à l’AMF avec mes quelques centaines de titres, mais bon ça a l’air d’être voué à l’échec…
      C’est quand même étrange, la loi c’est la loi si on en a le droit que ce soit de la spéculation ou autre j’ai du mal à comprendre qu’ils puissent refuser le retrait.
      Sinon il faudrait créer un regroupement de minoritaires comme pour Graines Voltz histoire d’avoir du poids

      • Greenlock

        Je crois qu’aucun minoritaire n’a intérêt ici à demander un RO, l’expert “indépendant” a toutes les chances d’être le même que celui de l’OPRA à 75€ et il ne pourra pas augmenter de façon démesurée l’évaluation de l’immobilier sans perdre sa crédibilité. (Si tant est qu’il en ait une). On se retrouvera donc avec une valorisation au rabais.

        Mieux vaut attendre patiemment car le temps joue pour les minoritaires. Si l’immeuble doit être cédé ou loué après travaux nous aurons dans un cas une valeur marchande et dans l’autre un loyer, donc une valeur plus difficile à maquiller (Quoique, ils sont capables de nous pondre des premiers loyers minorés sur les premières années dans le bail pour ensuite les augmenter)

  37. Henry Rozenbaum

    Bonjour, quand vous dites Cinéma décoté vous avez raison, de plus en plus de leurs films perdent de l’argent et sont nuls à pleurer et leur comité de lecture sont des nuls sans imagination; Netflix est en train de les anéantir et bientôt il n’y aura plus de majors française Pathé ne faisant que des comédies pour beauf du genre ‘ les Tuches” 1 français sur 2 ne va plus au cinéma lassé de toutes ces daubes avec les mêmes.

    Cordialement

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Henry,

      On ne doit pas aller voir les mêmes films.
      Rien que sur la dernière année, je note :

      La mort de Staline, j’adore
      Tout le monde debout, pas si mal
      Au revoir la-haut, plébiscité par le public
      Le sens de la fête, j’ai bien aimé
      Barbara, ceux avec qui j’y suis allé ont adoré

      Quant au fait que les français vont de moins en moins au cinéma, c’est complètement faux. La fréquentation des cinémas est repartie à la hausse depuis les années 1990.

      JL

        • Franck des daubasses

          Sur les seules entrées, c’estvrai que les films sont rarement directement rentables, c’est dommage…

          Il ne faut tout de même pas ignorer que les films ont plusieurs vies :

          – vente DVD ;
          – droits divers en VOD (avions, services en ligne pour particulier, …) ;
          – droits internationaux ;
          – intégration dans le catalogue pour perception des futurs droits TV ;
          – …

          Il est donc possible de rentrer finalement dans ses frais, mais sur plusieurs années. C’est sûr qu’une rentabilité assurée directement en salle serait un plus. Mais c’est très (trop) rare dans la création cinématographique Gaumont.

          Que vous a répondu Christine Douguet suite au message que vous lui avez adressé à ce sujet ?

          • henri rozenbaum

            Elle roupille comme tous les autres sans imagination, aimant 2 de mes projets et 1 avec plus d’intérêt mais trouvant défaut dans l’affectif des personnages ce qui m’a fait bien rire etant scénariste diplome avec mention et felicité par des pros

        • Greenlock

          Faites le tour des films rentables dés la sortie en salle c’est rare. Ils se rattrapent sur la commercialisation DVD/TV/Plateformes streaming. Un écart de 10M€ n’est pas si choquant.

    • Franck des daubasses

      Attention avec les “daubes” Henry… beaucoup de personne les aiment !

      Et puis, si la partie “film” ne vous convainc pas, Gaumont c’est aujourd’hui de moins en moins du cinéma et de plus en plus de la série américaine (sur Netflix notamment !) et de l’immobilier à Paris.

    • Phil

      Bonjour Henry,
      Je partage totalement votre avis sur la grosse partie des films produits par Gaumont, ils sont vraiment d’un politiquement correct un peu trop voyant, en même temps ça colle avec la suite de votre message, on s’adapte à Netflix, et à l’air du temps. Heureusement le catalogue recèle de bien bons films encore.
      Je dirai que Gaumont surfe sur la vague, ils ne peuvent que s’adapter et pour aller dénicher des pépites c’est certain qu’il faut aller chez d’autres producteurs.
      Cdlt

      • henri rozenbaum

        Bonjour cher Jerôme

        Comme je l’avais écrit à Christine Douguet du comité de lecture Gaumont, ni Terminator, Star Wars, Jaws, 12 hommes en colère et la liste est trop longue, ne sont venus ni ne viendront de France pourtant pays du Concorde, Mirage, rafale, TGV

        Le boxoffice est impitoyable car il ne ment pas, et trouver les producteurs qui ont du courage, c’est mission presque impossible pour les films de genre et fantastiques ; et vous avez raison, il reste les plates formes Netflix, Amazon ; à savoir que le CNC veut réduire ses aides, car lassés des films non rentables.

        Après tout l’argent ne tombe pas du ciel !

        Cordialement
        H

      • Chip

        Justement c’est plutôt de bonne augure tout ça, quid d’un jour d’un éventuel rachat de gaumont par netflix par exemple? S’ils produisent pour eux et sont sous coté ça aurait du sens.

        • Henry Rozenbaum

          Si Netflix rachete Gaumont, c’est fini de la soi disante exception culturelle française et fini pour tous ces acteurs, réalisateurs de films perdant de l’argent !! et fini les intermitants aussi !! Place à ceux qui ont de l’imagination !!

  38. Capital

    Certains savent-ils si notre immeuble du 50 est toujours sur pied? Y a-t-il eu des dommages importants?
    Les images des dégâts sur les champs qui circulent ne sont pas rassurantes.

  39. Investir75

    Bonjour Jérôme,

    je ne sais pas si vous l’avez vu, mais le journal Les Echos a sorti un article le vendredi 16 novembre où il est fait mention les prix des loyers au m2 sur l’avenue des Champs-Elysées.
    Ainsi, pour la zone où se situe l’actif de gaumont, les loyers sont compris entre 9000 et 12000 euros.
    Pour la zone où se situe Apple, les loyers sont entre 9000 et 13000 euros.

    • Greenlock

      Avec pour voisin direct les galeries Lafayette, qui vont drainer un énorme flux, sur la plus belle avenue du monde, coté pair, et en pignon sur rue (Même si la zone vitrine coté champs est assez restreinte) ça a du intéresser du monde.

      Espérons que le nouveau locataire soit prestigieux, ça permettrait de valoriser au mieux l’immeuble si revente à un fonds.

      Sur ce dernier point j’espère que Nicolas Seydoux sera pragmatique. L’investissement de 1M€ dans le Chronomégaphone a prouvé qu’il était intéressé par la volonté d’enrichir la société d’un patrimoine historique…il sera peut être sensible à ne pas se séparer de ce même patrimoine historique.

  40. Soboul

    Sur Investir de ce week-end, article sur Gaumont avec comme titre OPR saison 2. Il pense à une sortie imminente de la côte. OBJECTIF 150

  41. AsduKreno

    Remarquable de travail que je découvre aprés ma rapide analyse que je vous livre ici (sans avoir lu en profondeur tous les commentaires/prolongements)

    Ma Valo :

    1/sur le business.
    Tres difficile à analyser mais globalement en phase avec vous.
    En synthèse un ebitda superieur à 100 M€ mais qui doit etre relativisé compte tenu des invests nécessaires et permanents.
    Donc 50 M€ de FCF x 6 = 300 M€ (included USA et valo catalogue)

    2/ Sur les créances (celle qui tombe en 2020) et la tréso : 100 M€

    3/ Sur l’immobilier.

    Je suis outré de voir la légèreté scandaleuse du rapport d’expert.
    a. Il n’y a pas une ligne sur le nombre de M² sur les Champs, sur les surfaces éventuellement crées. A neuilly aucune info sur les m². Idem la maison de Chatou. On se fiche du monde.
    b. Mieux : on prend des valo de 2010 et de 2014. De qui se moque t on ?

    C. Vrai valorisation

    Effectivement on a la vente Apple du 114 champs Elysées (5500 m² à 600 Millions)
    Un regle de trois nous amene à 350 M€.
    Meme si 30% d’impot sur la plus value (environ : 100 M€), j’obtiens une valorisation de l’ordre de 250 M€. Meme si on enleve 30 M€ de droit (je demande vraiement à voir) on est à 200 M€ tous les matins
    Retenons 200 M€

    Neuilly : je demande à voir mais le prix à flamber depuis les estimations : 30 M€
    Chatou : 2 M€

    Soit 252 M€

    J’obtiens une valorisation de 623 M€ sans beaucoup rechercher de valeur.

    Ca fait déjà 146 € comme cela.

    Et je ne sais pas si les paiements échelonnés sont intégralement pris en compte.
    En dessous de 150 € c’est juste prendre les gens pour des andouilles….

    CQFD

  42. Jerome Leivrek Post author

    Bonjour AsduKreno

    Merci pour vos remarques et votre travail !

    Pour l’immobilier des Champs, ça vaut peut-être un peu moins, une règle de trois avec Apple est trop approximative. Je vise maintenant 210 – 280 M€ bruts, soit 145 – 192 M€ nets.

    Ainsi, pour la valeur totale de Gaumont, j’obtiens de 185 € par action (chaleur liquidative) à 310 € (valeur optimiste), avec 230 € pour valeur centrale.

    Il y un problème dans votre vélo par action 623 M€ => 308 € /action (et pas 146).

    JL

  43. Jerome Leivrek Post author

    Communiqué de presse aujourd’hui par Gaumont :

    Rachat de l’activité d’exploitation du catalogue Roissy Films par GAUMONT

    Gaumont annonce le rachat de l’activité d’exploitation de films en coproduction et de films sous mandat de distribution portant sur l’essentiel du catalogue Roissy Films, comprenant plus de 300 titres, notamment Les Sous-doués passent le bac, Les ripoux, Les vieux de la vieille, Le cave se rebiffe, Un singe en hiver, Mélodie en sous-sol, Honoré de Marseille, Le Boulanger de Valorgue…
    Gaumont renforce ainsi son catalogue de films de long métrage désormais composé de plus de 1 400 œuvres.

    et par Europacorp :

    (Reuters) Europacorp SA a annoncé lundi l’acquisition par Gaumont de son activité d’exploitation de films en coproduction et de films sous mandat de distribution issus du catalogue Roissy Films.

    Des négociations exclusives avaient été annoncées à ce sujet en septembre dernier.

    • JacquesV

      pourquoi acquérir ROISSY FILMS, ce sont des films n’ayant pas eu un succès au cinéma ?

      Les seydoux cherchent ils a nous faire perdre du temps avant l’OPR ?

      • Jerome Leivrek Post author

        Bonjour Jacques,
        Je pense que les Seydoux préparent l’avenir : il est possible que les catalogues se monnayent de mieux en mieux dans le futur, du fait d’une consommation grandissante de films par la population mondiale.
        Quant à savoir si cette transaction était une affaire, tout dépend du prix.
        JL

  44. Greenlock

    Le document de référence est sorti.
    https://www.worldreginfo.com/rd/wdoc.aspx?file=Gaumont/1/C707457C-6A59-4E25-9703-66BD1B731FA3/414830_GAU2018_DRF_FR_VMEL.pdf

    Je n’ai pas eu le temps de l’éplucher en long et en large mais une donnée m’a choqué. P. 106, les engagements reçus “Achats de droits et financement de films et séries” à 207M€ contre 95M€ en 2017 et 160M€ en 2016..
    J’imagine qu’il doit y avoir des effets “cut-offs” comptables mais la structure semble bien dotée en projets.

    Ça contraste avec le ton pessimiste des introductions de M. Seydoux et Mme Dumas dans le document de référence. (Gilets jaunes…le cinéma c’est compliqué, le piratage,….).

    En vérité si on regarde le doc ref 2018, le cinéma en tant que tel ne représente plus que 10% du CA de Gaumont. Même si dans le business model actuel c’est la sortie en salle qui permet “d’amorcer” la rentabilité d’un film, ce n’est clairement plus leur business. Et pourtant on les voit commenter les chiffres des sorties en salle..c’est Hors Sujet.

    Je préférerai un commentaire sur les visionnages de Narcos via NETFLIX et les contrats de diffusion en cours de négociation auprès de chaines étrangères. Parce que c’est ça leur business aujourd’hui, et demain.

  45. Capital

    Concernant l’immeuble sur les champs, Gaumont a dit:
    “La commercialisation de la partie commerce s’est matérialisée par la signature d’un BEFA le 5 avril dernier. Gaumont s’est engagée pour le moment à assurer la confidentialité de cet accord et ne souhaite pas à ce stade communiquer le nom du preneur ni les conditions particulières du bail.
    Néanmoins nous pouvons vous indiquer que le loyer a été fixé à un prix de marché.”

    Document complet (Q&A) voir ici: https://www.worldreginfo.com/rd/wdoc.aspx?file=Gaumont/2/2421711E-1545-498F-BC2C-EFAABE47E907/417277_Gaumont_AGM_2019_Questions_ecrites_des_actionn.pdf

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour
      J’ai lu tout le document. J’en retiens que le CA ne souhaite pas vraiment répondre aux questions des actionnaires. Pas mal de questions sont éludées.
      La question de l’immobilier en est une parmi d’autres.
      Ma dernière estimation de la valeur de l’immeuble des Champs nette d’impôt et de travaux est de 140 à 190 M€.
      JL

  46. Capital

    Merci Jérôme pour la mise à jour!
    En faisant une règle de 3 avec Apple et Nike, on peut estimer la valeur de l’immeuble autour de 200M€.
    Mais:
    1) c’est sans compter le coût des travaux
    2) il reste 900m2 à louer. Si on prend 500k de loyer pour être conservateur, ça fait monter la valeur de 20M soit 220M au total
    3) pas d’information sur la date à partir de laquelle Lacoste payera le loyer
    4) il faut payer des impôts et taxes.

    Donc on est plutôt sur une valorisation dans la fourchette basse discutée sur cet article. Soit environ 185€/action de valeur liquidative.

    • Jerome Leivrek Post author

      Il faut aussi considérer Pomme de Pin et des bureaux. Mettons 7 M€ de location au total. Suivant le multiple, cela fait entre 210 et 280 M€ bruts. Soit 140 à 185 M€ de valorisation nette de travaux et d’impôts pour le 50 des champs.
      Je trouve alors par action :
      Valeur liquidative (fourchettes basses des valorisations) = 182 €
      Valeur haute = 309 €.

  47. Hervé Rousseau

    On est a peu prés tous d’accord sur une valorisation de l’action pouvant aller de 182 euros (valeur liquidative) à 309 (valeur haute).

    Maintenant il est probable que la famille Seydoux passera à l’action des que les decrets d’application de la loi pacte (autorisant un retrait de cote obligatoire à un actionnaire détenant 90% des droits) seront publiés. 3 raisons à cela :

    1/ L’age du capitaine : Monsieur Seydoux veut avoir régler cette sortie et mettre ses affaires en ordre …

    2/ Madame Dumas passe des AG assez pénibles. Je pense que plus tôt cela s’arrêtera, mieux ce sera pour elle.

    3/ L’immo des champs Elysées va maintenant “cracher” sa véritable valeur à savoir 7 M€ par an indexé sur l’indice ILAT (loyer du tertiaire) continuellement en hausse.

    Donc avez vous une info sur la date de publication de ces décrets ?

  48. Jerome Leivrek Post author

    Les résultats du premier semestre sont sortis il y a une semaine. Évènement marquant du rapport, la valorisation de li’mmobilier du groupe a été (enfin) estimée : le chiffre donnée est de 197 M€.

    197 M€ ça correspond exactement à ma valorisation basse de l’immobilier total, Champs (rendement de 3,3 %) + siège, avec travaux mais sans impôts sur PV. Il faut enlever 50 M€ pour les impôts à 33 % en cas de vente. Et on peut ajouter 50 M€ pour une valorisation haute (rendement de 2,5 %).

    On a donc les actifs et dettes suivants :

    – Immobilier = 150 à 200 M€.
    – Cash et équivalents = 96 M€
    – Créance à Pathé = 63 M€
    – BFR = 280 – 96 – 63 – 142 + 20 = 0
    – Gaumont Television USA = 90 à 120 M€
    – Catalogue + activité (EBITDA de l’ordre de 120 M€) > 4 x EBITDA = 480 M€
    – Dette financière = – 63 (obligations) – 21 M€ = – 84 M€
    – Crédits auto-liquidatifs = – 60 M€ (même si on les considère dans le BFR, cela induit un BFR<0, qui est donc une dette)

    - Total Actifs nets > 735 à 815 M€ (> 235 à 260 €/action)

    Le tout avec :

    Capitalisation = 359 M€ (à 115 €/action).

    Le prix actuel est donc au bas mot à la moitié de la valeur.

    • Capital

      En prenant le scénario le plus pessimiste qui soit, on arrive à:
      1) Immo = 150 M€
      2) Cash + équivalents = 96 M€
      3) Créance = 63 M€
      4) Gaumont TV USA = 0 € (bien que cette acquisition devrait normalement augmenter l’EBITDA).
      5) Dette = -84 M€
      6) Crédits = -60 M€

      Cela veut dire qu’à une capitalisation de 360 M€ (115€/action), on a pour 165 M€ d’actifs tangibles nets. Le business est donc valorisé à 195 M€, soit 1,63 x l’EBITDA moyen des dernières années.
      Autre façon de voir les choses: imaginons que le marché price un multiple de 4 de l’EBITDA, cela veut donc dire qu’il estime l’EBITDA futur de Gaumont à 50 M€ par an (195/4).

        • Capital

          A mon avis, le prix payé par Gaumont ne represente pas forcement la valeur sous-jacente (je n’ai pas fait d’estimation de cette valeur).

          Il me semble donc plus conservateur de se dire que cette acquisition fera (devrait faire?) grossir l’EBITDA. Cela rajoute une marge de sécurité sur le maintient de l’EBITDA à au moins 120M€/an (élément clé dans notre calcul de valeur intrinsèque).

            • Capital

              Pour être 100% correct, il faut faire le même exercice avec tous les actifs qui sont déjà pris en compte dans la valorisation.
              L’immobilier par exemple ne peut pas être estimé à 150 M€ et en même temps repris dans le multiple d’EBITDA. Il faut donc diminuer l’EBITDA du Chiffre d’Affaire généré par la location immobilière.
              Dans le dernier rapport semestriel, cela apparait au compte “Autres revenus divers” (note 3.2, page 17).

              En attendant la location à Lacoste, l’impact de ne pas déduire ces revenus immobiliers est limité. A partir du moment où Lacoste payera son loyer, il faudra retraiter celui-ci du calcul d’EBITDA.

              • Jerome Leivrek Post author

                Oui tout à fait. D’ailleurs dans l’article initial, j’avais retranché 10 M€ (hyp. pessimiste sur la valorisation) sur l’EBITDA pour tenir compte de l’immobilier. A noter toutefois que l’indétermination sur l’EBITDA “moyen” semble bien plus grande que ces diverses corrections.

  49. Julien

    Bonjour Jérôme, je trouve vos articles bien faits, bravo à vous.
    Cependant j’ai peur que vous alliez au devant d’une jolie déception sur Gaumont…
    Il faut en effet reprendre la méthodologie d’ANR qui a été utilisée lors de l’OPRA qui diffère grandement de la votre. Le principal écart provient des frais de structure qui sont valorisés (en négatif) à -313 millions d’euros. C’est discutable d’un point de vue méthodologique mais c’est passé chez la banque conseil, l’expert “indépendant” et surtout l’AMF !
    De même ce que vous appelez “Catalogue + activité” sera valorisé bien moins que vos estimations, profitant sûrement d’un exercice 2019 pas très reluisant.
    Mon calcul rapide me donne une valo proche du cours actuel.
    J’espère me tromper évidemment !

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Julien,

      Cinq remarques.

      1. Super, merci ! Je serais ravi que vous nous exposiez les détails de votre calcul. Sans ça, il m’est difficile de juger de l’argument.

      2. Si je vous suis, l’analyse de l’expert mérite d’être considérée. Cependant vous valorisez Gaumont à 125 € alors que l’expert donnait 75 €. Il y a un problème.

      3. Notons aussi que l’expert s’est trompé d’un facteur deux (!) sur l’estimation de l’immobilier des Champs. Même si l’immobilier des Champs a augmenté en 2 ans, il n’a pas doublé. Je crois qu’on peut “douter” de la parole de l’expert, pour ne pas dire plus…

      4. L’expert fait une estimation à 75 € et 6 mois plus tard les Seydoux rachètent 34 000 actions à 98,2 euros. Soit ils ne croient pas eux-mêmes à l’évaluation, soit il acceptent de payer +33 % de la valeur. J’ai une vague idée de la réponse.

      5. Si vous pouvez m’expliquer comment sont estimés les “frais de structure” de l’expert je suis preneur ! Ca me semble être du grand n’importe quoi. Si j’ai bien compris, ils sont estimés partie par partie, alors que ces couts sont déjà comptabilisés dans les FCF…

      JL

  50. Julien

    Bonjour Jérôme,

    Tout d’abord le lien vers la note d’OPRA où figure l’évaluation :
    https://www.worldreginfo.com/wdoc.aspx?file=Gaumont/1/D41C79B2-BD0A-408B-9736-7ECF95B1D289/393788_Note_d_information_25_04_2017_Finale.pdf

    La valo de la banque figure en page 31. Celle de l’expert en page 89.

    Je ne dis pas que la valo de l’expert est la bonne. J’ai vu beaucoup d’exemples de valo très discutables avec un tampon d’expert. Je dis juste que Gaumont risque de réutiliser cette méthode qui est déjà passée une fois devant l’AMF.

    Quelques éléments de réponse :
    2. Pour être honnête ma fourchette de valo oscille entre 100 et 130€. La différence avec les 75€ de l’OPRA provient de l’annulation d’actions (opération relutive) et à la réévaluation de l’immo.
    3. L’expert s’est basé sur une évaluation immobilière faite par un expert spécialisé dans l’immobilier, ce n’est donc pas lui qui avait “faux” le cas échéant mais cet expert immo. Celui-ci a d’ailleurs changé depuis 2017, ce qui permettra d’expliquer pourquoi la valo n’est plus la même.
    4. On est d’accord pour dire que ça valait plus que 75 euros. Mais combien plus ? Et surtout l’actionnaire majoritaire voudra-t-il être sympa/généreux ? Pour avoir été à l’AG je peux vous dire qu’il ne donne pas cette impression.
    5. Une simple actualisation des frais à l’infini ! Cela me semble en effet hautement discutable dans une approche “liquidative”, mais c’est passé à l’AMF.
    Pour conclure mon point est plutôt de dire :
    – l’actionnaire doit débourser 40M€ et + pour racheter le solde. Ce n’est pas une paille, il sera donc tenté de faire une OPR la moins chère possible
    – les experts permettent de justifier des valos parfois surprenantes
    – le rôle de l’AMF est de regarder la cohérence globale et pas d’ergoter sur telle ou telle hypothèse
    J’y ai cru…et je n’y crois plus. Mais j’espère avoir tort !

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Julien,

      Donc nous sommes d’accord sur tout.

      Je suis aussi allé à l’AG une fois et j’ai effectivement bien vu que les Seydoux ne jouent pas avec les minoritaires.

      Le point sur lequel je suis plus optimiste que vous, c’est que, pour le cas de Gaumont, il y a pas mal de fonds et de semi-pros avec nous qui sont convaincus que ça vaut plus de 200 € par action et qui ne se laisseront pas faire. Donc oui, si Seydoux voulait racheter c’est sûr qu’il essayerait de payer le moins cher possible, mais on est en force pour une procédure.

      Par contre, 40 M€ pour racheter les minoritaires, ils ont largement de quoi le faire. Quand on fait trésorerie + créances Pathé- dettes financières on tombe sur 75 M€. Et si on ajoute les > 180 M€ qu’ils tireront de la vente des Champs, 40 M€ c’est que dale.

      JL.

      • Julien

        J’ai un peu d’expérience en bourse, et je peux vous dire qu’à part 1 ou 2 fonds (CIAM et un peu Monéta), quasiment personne ne se lance dans de telles procédures. C’est plutôt l’inverse, une ligne représente généralement 2-3% maximum du fonds et donc personne n’a la motivation et l’envie de se lancer dans une coûteuse procédure pour un impact global sur le fonds de 0,xxx%.
        De plus, d’un point de vue application stricte de la loi il n’y aurait pas grand chose à redire : l’expert indépendant fait ses calculs et rajoute les décotes là où il le souhaite. L’AMF vérifie que l’information est “cohérente”. Et hop le visa est donné. Sachez qu’il est rarissime qu’un visa soit retoqué par la Cour d’Appel.

        De toute façon nous aurons la réponse dans quelques semaines/mois je pense 🙂

          • Geronimo

            Il faut aussi savoir de quoi on parle, une OPRO c’est très différent d’une OPRA, et l’AMF ne traite pas les deux de la même du tout.

            Une OPRA est une simple proposition de rachat d’actions… donc avec des minoritaires qui vendent volontairement.
            Une OPRO est une expropriation pure et simple des minoritaires.

            Dans le cas d’Orchestra, l’AMF avait refusé l’OPRO car le prix était sous évalué… mais avait dans le même temps validé l’OPRA (OPAS) au même prix.

            • Jerome Leivrek Post author

              Tout à fait Geronimo, merci de préciser !

              Implicitement, je me situais dans le cadre d’une OPRO bien sûr, car dans le cas d’une OPRA, chacun fait ce qu’il veut de l’estimation de l’expert…

  51. Jerome Leivrek Post author

    Avertissement sur résultats de la part de Gaumont :

    Communiqué de presse

    Neuilly-sur-Seine, le 10 janvier 2020

    Gaumont anticipe un repli de sa performance financière pour l’année 2019

    En 2017, Gaumont a décidé de se séparer de son activité d’exploitation de salles pour se redéployer dans la production, notamment vers le marché porteur des séries aux Etats-Unis, en Allemagne et en Angleterre.

    Comme annoncé, 2018 et 2019 sont des années de transition et de développement de ces nouvelles activités.

    Dans ce contexte, indépendamment du succès auprès du public des films distribués et de la performance commerciale des séries, les résultats de Gaumont pour l’année 2019 marqueront un repli par rapport aux exercices précédents, avec un résultat au second semestre qui devrait être comparable à celui de la première moitié de l’année qui a présenté une perte de 18 M€.

    Ce repli s’explique par une rentabilité du catalogue en retrait par rapport à 2018 dans un contexte d’industrie du cinéma en mutation avec l’arrivée de nouveaux opérateurs, la persistance du téléchargement illicite et le durcissement des conditions de revente des séries américaines sur le marché secondaire par rapport aux prévisions initiales.

    Le communiqué sur les résultats annuels consolidés au 31 décembre 2019 sera publié le 10 mars 2020.

  52. Jacques.R

    Bonjour,

    Pour mettre a jour la page
    GAUMONT ( Valeur anti-coronavirus 🙂 )
    Nicolas Seydoux parle d’une année 2020 de rebond sur les résultat,

    https://bfmbusiness.bfmtv.com/mediaplayer/video/nicolas-seydoux-gaumont-un-film-formidable-et-un-realisateur-condamnable-vont-ils-de-pair-2602-1225704.html

    GAUMONT LANCERA T-IL UNE OPA/OPR en 2020 suite à l’approbation de la Loi Pacte ? mystère …

    voir le replay du 26 février 12H sur BFM Business

  53. Zenithar

    Bonjour Jerome,

    J’aimerais avoir une précision, si vous le voulez bien, sur un point de votre analyse.

    Vous avez écrit :

    “Il s’agit d’une activité demandant beaucoup de capital. L’EBITDA est donc largement amputé par les investissements. Demandons-nous maintenant ce que devient cet EBITDA lorsqu’on arrive au niveau des FCF ? Actuellement, les FCF sont nuls, mais la société est en forte croissance : le CA a fait x2 en 4 ans et l’EBITDA x2,5. Il y a donc de l’investissement de croissance qui oblitère le FCF. Les CAPEX et les DA croissent d’environ 30 M€ par an. Je suppose que c’est ce que Gaumont pourrait dégager s’il voulait garder son CA de l’année précédente, c’est-à-dire sans croissance. Je prends donc FCF en régime stationnaire = 30 M€”

    Je m’exerce à l’analyse sur Gaumont et j’ai du mal à estimer le FCF. J’aimerais comprendre le raisonnement qui vous pousse à retenir 30 M€. En quoi l’accroissement de 30 M€/an des CAPEX et DA nous éclaire sur le FCF ?

    Si je comprends bien, vous considérez que l’augmentation de Capex d’une année sur l’autre correspond plus ou moins aux investissements dans la croissance, car l’entreprise aurait pu continuer (en principe) à fonctionner sans augmenter son CAPEX.
    Ce raisonnement me parait bon si on considère que le CAPEX d’entretien ne varie pas trop fortement, mais il est conservateur dans le sens ou on considère que les investissements passés ne participaient pas à la croissance.
    Ais-je bien compris ? (je suis peut être complètement à coté de la plaque, ces notions sont nouvelles pour moi).

    Par contre, je ne vois pas bien le lien avec les DA, si vous voulez bien m’éclairer à ce sujet.

    Je profite de l’occasion pour vous remercier pour vos publications, c’est toujours un plaisir de retrouver un nouvel article sur ce blog et de découvrir de nouvelles pistes hors des sentiers battus.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Zenithar,

      Merci pour cette demande très explicite.

      Pour la question sur le CAPEX, oui vous avez parfaitement compris ce que je voulais dire. Et vous l’avez même mieux expliqué que je ne pourrais le faire !

      En régime stationnaire, ou en moyenne sur l’histoire d’une société qui n’a pas trop d’à-coups, les DA et les CAPEX devraient être égaux. Si les deux variations (30 M€) n’étaient pas égales j’aurais été bien embêté pour choisir laquelle représente le CAPEX de croissance. Là heureusement ce sont les memes. Cela m’a un peu rassuré sur l’estimation.

      Bon, tout cela est très approximatif.

  54. capital

    Bonjour JL,
    Auriez-vous déjà eu l’occasion de le parcourir? Si oui, pourriez-vous partager vos impressions ?
    Merci!

  55. Zyx

    Je ne resiste pas à celle-ci:

    “Question 54 : On a retrouvé la 7ème compagnie et Mais où est donc passée la 7ème compagnie
    ont réalisé parmi les meilleures audiences sur TF1 lors du confinement avec 7,0 M et 6,8 M de
    téléspectateurs. Cela ne démontre-t-il pas la qualité et la résilience de notre catalogue ?

    La réponse du Conseil d’administration est la suivante :
    Cela démontre en effet qu’en période de confinement, de privation de liberté de circuler et de
    sports à la télévision, le besoin de se distraire avec des comédies familiales s’en est trouvé
    accentué.”

  56. Jerome Leivrek Post author

    Selon les projections de Netflix, la série “Lupin”, produite par Gaumont Televiion, atteindra les 70 millions de vues après 28 jours. Elle battrait alors les performances de “Bridgerton” (63M) ou encore “Le jeu de la dame” (62M). Lupin s’est classé n°1 dans une dizaine de pays.

  57. Jerome Leivrek Post author

    Interview de Sidonie Dumas sur BFM, le 2 mars :

    https://www.bfmtv.com/economie/replay-emissions/le-grand-journal-de-l-eco/sidonie-dumas-gaumont-comment-gaumont-s-adapte-a-la-crise-sanitaire-02-03_VN-202103020423.html

    Résumé :

    – Gaumont travaille avec Netflix depuis 10 ans. Il y a eu Narcos, maintenant c’est Lupin qui est un gros succès.
    – C’est Netflix qui investit au départ.
    – Gaumont ne prend pas les risques financiers et n’est pas rémunéré au nombre de vues (et ne le sera jamais).
    – On peut négocier de meilleurs rémunérations pour les futurs Lupin.
    – Le résultat 2020 sera en perte, car les films n’ont pas pu sortir, du coup 18 films sont prévus en sortie sur 2021.
    – Catalogue : 1400 films.
    – La partie série représente la moitié du CA.
    – Gaumont travaille avec d’autres plateformes, continue Narcos, etc.
    – Lupin : cout de 23 millions ($ ou €?) pour 10 épisodes.

  58. Laurent

    plus de 3600 titres échangés ce jour. Impossible d attribuer une signification à cela mais sauf erreur de ma part c est le plus gros volume depuis plus de deux ans. Pour ma part j en ai profité pour me renforcer … à suivre …

  59. Jean C

    Bonjour,

    Pourrions-nous avoir une mise a jour de valorisation de gaumont de votre part Jerome L ?

    Que pensez vous de l’année 2021 ? Y aura t-il une nouvelle offre OPRA à un prix plus élevé ?

    Je suis inquiet je suis actionnaire et mon PRU n’est pas à 75€ par titre mais plutôt vers 130€.
    J’ai bien écouté l’assemblée générale sur vimeo et pas de question sur l’offre…

    Dans l’attente de vos réponses,

    Bonne semaine

    Jean C.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Jean,
      Voilà ce que je vous propose à titre d’entrainement : vous reprenez ma dernière valorisation en changeant ce qu’il faut changer, et vous nous indiquez ce que vous trouvez comme nouvelle valorisation.
      JL

  60. Jean C

    C’est le calme plat sur gaumont !! 104.5€ aujourd’hui bien exceptionnel. performance 2021 dans le rouge en Bourse !
    Et pourtant un très beau dossier.
    Des infos ?

  61. Jean C

    SIDONIE DUMAS a fait un petit tour sur BFM BUSINESS récemment.
    l’interview était platonique.
    L’échange avec Hedwige Chevrillon est très concentrée sur le report de film.
    La licence avec CANAL+ est renouvellée.
    On n’en sait pas plus sur le prix de l’immobilier de Bureaux pour les champs elysées ?

    As-tu plus d’informations croustillantes , Jérome Leivrek ?

    Merci. Le cours remonte depuis le début d’année
    Niveau graphique une belle oblique baissière bloque depuis 3 ans , uniquement avec de gros volumes vers 110/112€ on montera directement sur les 130€.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Jean,

      Mme Sidonie Dumas ne partage guère les infos qu’elle possède sur sa société…

      Non je n’ai pas d’info croustillante malheureusement, mais on dirait qu’il y a un acheteur conséquent sur Gaumont : aujourd’hui, les 300 titres à la vente à 105 € ont été mangés d’un coup.

      Le magasin Lacoste sur les Champs devrait bientôt ouvrir vu les affiches.

      • Jerome Leivrek Post author

        Et aussi, une nouvelle société du secteur s’est introduite à la bourse de Paris !

        Les Echos 12 1 2022 :

        AUDIOVISUEL : UN ITALIEN S’INVITE À LA BOURSE DE PARIS

        La société ILBE (Iervolino & Lady Bacardi Entertainment) rentre sur Euronext Growth Paris par cotation directe ce mercredi. Elle est déjà cotée à Milan et a généré 121 millions d’euros de revenus en 2020.
        ILBE mise sur des films castings internationaux comme The Poison Rose avec Morgan Freeman et John Travolta. ILBE mise sur des films à castings internationaux, comme « The Poison Rose » avec Morgan Freeman et John Travolta. (KSM Film)

        Alors qu’EuropaCorp, la société de Luc Besson, est restructurée pour relancer des projets de films , une nouvelle société de production de cinéma et d’animation fait son entrée à la Bourse de Paris. Il s’agit de l’entreprise romaine Iervolino & Lady Bacardi Entertainment (ILBE), qui rentre sur Euronext Growth ce mercredi par cotation directe alors qu’elle est déjà cotée sur le même segment à Milan depuis août 2019.

        Détenue et fondée par Andrea Iervolino avec Monika Bacardi, héritière des boissons du même nom, la société ILBE fait principalement de la production de films et de séries animées – c’est-à-dire qu’elle investit, avec d’autres, au stade du développement et fait cofinancer ensuite ses projets, notamment en les prévendant à des distributeurs. ILBE a généré en 2020 un chiffre d’affaires de 121 millions d’euros et un profit de 20 millions. L’entreprise romaine devrait avoir maintenu ce niveau de profitabilité l’an dernier. Au premier semestre 2021, elle avait dégagé un revenu de 114 millions.

        Quotas européens

        Lancé en 2011 et profitable depuis 2018, ILBE a produit des films comme « The Poison Rose » avec Morgan Freeman et John Travolta, « Muti » avec Morgan Freeman, « Waiting for the Barbarians » avec Mark Rylance, Johnny Depp et Robert Pattison, c’est-à-dire avec un casting connu et international. Dans l’animation, la société jouit de la propriété intellectuelle de 13 personnages, dont « Puffin », et veut devenir un spécialiste reconnu des séries d’épisodes courts.

        Il est clair que la demande croissante des plateformes de type Netflix est dans son viseur. « Nous produisons principalement pour elles », explique aux « Echos » Andrea Iervolino qui est également PDG de l’entreprise. Ses séries d’animation se sont vendues à Apple TV et Amazon Prime Video.

        La société a également en vue les minimums d’exposition de contenus européens, et notamment de films, que les plateformes vont devoir respecter sur le Vieux Continent. « Nos films seront en anglais et auront un potentiel de succès mondial, mais ils feront travailler assez de professionnels européens pour être éligibles à ces quotas, ce qui nous donnera un avantage sur les producteurs indépendants américains », précise Andrea Iervolino, qui a participé à la production de plus de 70 films depuis son adolescence.

        Xilam comme modèle

        ILBE veut être coté à Paris en plus de Milan pour gagner en visibilité et obtenir une meilleure valorisation car les investisseurs y sont, selon lui, plus habitués à son secteur que leurs pairs à Milan. Andrea Iervolino en veut pour preuve le succès boursier du studio d’animation français Xilam . ILBE cote aujourd’hui 2,54 euros, contre 1,90 euro à son introduction en Bourse, même s’il a connu des derniers mois plus difficiles en raison de la crise du Covid-19, poursuit Andrea Iervolino. L’entreprise pèse 61 millions d’euros en Bourse, un montant un peu petit pour attirer les gros investisseurs institutionnels.

        La société complète ses revenus avec deux filiales : Red Carpet, qui sert d’intermédiaire pour que des célébrités puissent servir d’effigie à des marques ou des programmes télévisés, et Arte Video qui encode des contenus audiovisuels avant leur diffusion sur les plateformes et fournit des services de postproduction.

  62. Condor

    Je découvre aujourd’hui la situation de Gaumont et constate qu’elle est toujours présente dans pas mal de portefeuille de la blogosphère value à des PRU compris entre 85 et 105.
    Je trouve cette histoire complétement folle étant donné que votre analyse date d’il y a 4 ans et demi maintenant et que la valeur de l’entreprise ne semble pas beaucoup avoir baissée.

    Simone Dumas a-t-elle un quelconque intérêt dans le fait de garder Gaumont publique ?
    De plus j’ai l’impression qu’elle s’est allégé, car dans votre analyse vous indiquer qu’elle a à un moment posséder 92% des actions de l’entreprise contre 89,7% aujourd’hui.

    Bref, je n’ose imaginer la lassitude de certain face à cette ligne qui traine depuis bientôt 5 ans dans leurs portefeuilles sans tenir ses promesses.
    La bourse est un monde passionnant remplie des histoires les plus belles comme des plus étranges.

  63. HEIDSIECK

    La presse du 16 MARS 2022 nous informe de la vente de MGM et de son catalogue de films pour une somme pharamineuse.
    Ne doit on pas réévaluer la valeur du catalogue GAUMONT sur cette nouvelle base même si MGM est universel et GAUMONT très franco-français.
    Je dirais 3 fois plus pour GAUMONT et non 10 fois plus.
    Dans ce cas, la valeur titre serait plutôt entre 200 et 300 au minimum.
    Votre analyse.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonsoir Heidsieck
      Merci pour cette nouvelle.
      Pour la valorisation, comme vous le soulignez, le passage de MGM à Gaumont est délicat.
      Au fait, une nouvelle sur les Champs Elysées : le magasin Lacoste (loué par Gaumont rappelons-le) devrait ouvrir fin mai 2022.
      JL

  64. Jean C

    Bonjour a tous,
    Deux blocs d’actions Gaumont ont été signalés ce matin hors marché à 9h18, pour 3.106 titres à 103 euros et 3.107 actions à 102 euros, pour des montants respectifs de respectivement 320 KE et 317 KE.
    Est ce un fonds ou Mr Seydoux avec CINEPAR ?
    réponse dans très peu de temps…
    ça sent la préparation d’offre possible, on est dans le respect du calendrier possible d’une nouvelle offre.
    Moi j’ai renforcé progressivement je ramasse des titres.

  65. Eddy Mitch

    Bonjour Jerome, Des volumes en augmentation sur plusieurs jours sur GAUMONT.

    J’ai vu sur morningstar que le fonds Gay Lussac gestion se renforce progressivement.

    Le flottant va t-il devenir de plus en plus ridicule hors investisseurs institutionnels pour déclencher une seconde offre ?

    L’assemblée générale qui arrive. 🙂 La patience doit être récompensée aux investisseurs.

  66. Jerome Leivrek Post author

    Une nouvelle session sur les Champs

    On apprend ces derniers jour que Groupama a vendu un immeuble situé au 150 des Champs-Elysées pour un prix record non dévoilé mais qui serait de 800 M€ (le prix supérieur à 610 M€ évoqué ailleurs est probablement celui sans travaux), pour 18.000 mètres carrés, dont 5.000 m2 de commerce. Sources :
    https://www.bfmtv.com/immobilier/bureau-commerce/groupama-a-vendu-l-emblematique-immeuble-du-150-avenue-des-champs-elysee_AN-202209190261.html
    https://www.capital.fr/immobilier/record-pour-la-vente-dun-immeuble-sur-les-champs-elysees-1446487

    Considérons le prix avec travaux puisque l’immeuble de Gaumont a lui aussi été rénové. Ces 44 000 €/m2 (pour 28 % de surface commerciale) appliqués à l’immeuble de Gaumont (qui comprend 3500 m2 de commerce et 800 m2 de bureaux) donnent la somme de 190 M€ brut, soit 140 M€ net d’impots.
    On tourne toujours autour des mêmes chiffres…

  67. Desmarais

    Bonjour,

    Comment pouvez vous expliquer une valorisation qui stagne, un cours de bourse platonique a 99€.
    Aucune reaction suite a la publication du chiffre d’affaire.
    Gaumont, Beaucoup de dépense en film , peu de recette.

    Je suis actionnaire (PRU 121.7). Je patiente depuis 4 ans.
    On a plus d’analyste qui suive la valeur a quand un rachat d’actions ? ou une OPA ?

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,
      Il me semble que la réponse à votre première question (cours qui stagne) est dans votre 3e phrase :
      “Beaucoup de dépense en film, peu de recette”.
      Pour le reste, les Seydoux jouent peut-être l’épuisement des actionnaires… allez savoir.
      Bonne journée

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