94

Gaumont, encore du cinéma décoté

2 juillet 2017 by

Malgré le temps qui passe depuis la crise des subprimes, malgré la hausse des marchés, il reste encore des entreprises décotées sur la place parisienne. Et, selon moi, Gaumont en fait partie. Elle figure même en tête de liste.

Je remercie Franck des Daubasses, et des analystes anonymes, pour les apports très fructueux sur ce dossier.

▣ Gaumont

Faut-il présenter l’activité de Gaumont ? C’est un producteur français de films et séries très ancien (fondé en 1895 !). Il y a eu bien sûr Intouchables récemment, mais aussi beaucoup d’autres films moins connus. Il est dirigé depuis 1975 par Nicolas Seydoux puis sa fille.

En 1995, Marc du Pontavice a proposé à Gaumont de créer un nouveau département centré sur les métiers du dessin animé, des jeux vidéo et internet. Puis en 1999, Xilam a racheté à Gaumont les actifs de cette entité. Comme chez Xilam, les productions de films ne sont quasiment pas financées par Gaumont mais par un producteur délégué qui fournit un apport de coproduction pour un montant forfaitaire. Cela permet à Gaumont de limiter son risque financier.

C’est en étudiant Xilam que Gaumont m’avait semblé peu chère. A l’époque, je n’avais pas creusé le sujet et n'en avais pas acheté. L’action a ensuite pris 30 %, pour venir à 75 €, après l’annonce d’une double opération : la vente d’une filiale et une OPRA. C'est suite à cette annonce, fin avril 2017, que je me suis intéressé vraiment à Gaumont et que j'ai commencé à acheter des titres.

▣ La filiale  Les cinémas Gaumont Pathé

Pathé est une société, dirigée par Jérome Seydoux (le frère de Nicolas), active dans la distribution en salles et en vidéo, la vente et la gestion d’un catalogue de plus de 670 films, l’exploitation de salles de cinéma (70 cinémas en France) et la télévision (possède plusieurs chaînes). Pathé et Gaumont ont une filiale commune pour gérer les cinémas : Les cinémas Gaumont Pathé. En résumé :

Gaumont actuel = Production de films et séries Gaumont + Les Cinémas.

Or, Pathé va racheter les 34 % de parts que Gaumont détenait dans cette filiale pour la somme de 380 M€. Les Seydoux étant propriétaires de Gaumont et de Pathé, on ne sait pas très bien quel est le but de ce rachat, on ne sait pas s’ils déshabillent l’un pour habiller l’autre. Néanmoins les relations entre les frères ne sont pas forcément parfaitement radieuses[1]. Il est possible que les Seydoux aient voulu couper le lien de co-entreprise. On peut aussi envisager que Nicolas Seydoux ait souhaité simplifier la structure de Gaumont en vue d'une éventuelle succession. Vu le peu de flottant, le retrait de la cote semble aussi fort possible.

Ce projet est conditionné à la mise en place du financement de ce rachat par Pathé qui doit verser la moitié du prix lors de la finalisation de la cession, soit 190 M€, puis verser le solde en trois tiers de 63,3 M€ chacun, les 30 juin 2018, 30 juin 2019 et 30 juin 2020.

▣ L’ OPRA

Jusqu'à l'OPRA, l’actionnariat actuel de Gaumont était constitué ainsi (4,28 M d'actions) :

  • Ciné Par [Seydoux], 64,45 %,
  • First Eagle Investment Management, 11,83 %,
  • Bolloré 9,53 %,
  • Flottant, 8,64 %,
  • Groupe Industriel Marcel Dassault, 5,42 %,
  • Autocontrôle, 0,12 %.

Ce qui faisait 35 % de minoritaires. Or Gaumont vient d'acquérir 1,28 M, soit 30 %, de titres de ses minoritaires, en lançant une offre publique de rachat d’actions (OPRA) au prix de 75 €/action, soit une prime de 30,4 % sur le cours du 24 février. Bolloré, Dassault et First Eagle ont souscrit à l'offre. Les actions auto-détenues vont être annulées, de sorte que la structure de l'actionnariat s'est simplifiée :

  • Cine Par [Seydoux] 92 %
  • Flottant 8 %
  • pour un total de 3,00 millions d'actions non auto-détenues.

Au niveau de l'actionnariat, il y a une présence notable, celle du fonds Découvertes, chez HMG Finances. Géré de main de maître par Jean-François Delcaire[2], il est devenu un des meilleurs fonds de Paris (avec une performance de +130 % de juillet 2013 à décembre 2016) : cette position importante est donc un indice tout à fait positif. Il a même augmenté sa position après l'annonce de l'OPRA, et ce au moins jusqu'en avril, à hauteur de 4,4 % du fonds, soit 2 % du capital de Gaumont. Le reporting de mars du fonds indique d'ailleurs :

A noter une excellente nouvelle avec l’annonce d’une Offre Publique d’Achat sur notre ligne en Gaumont (+30,4 %), opération dont nous jugeons néanmoins le prix insuffisant en regard de l’encaissement de 380 millions d’euros ( !) que Gaumont retirera de la cession de ses salles de cinéma en France et en Europe. Nous avons donc logiquement renforcé notre ligne dans cette discrète société qui est désormais devenue un important fournisseur de Netflix.

Autre avantage, en cas d'OPRO à vil prix, HMG pourra constituer un allié de poids.

Quoiqu'il en soit, j’ai essayé d’évaluer ce que vaut Gaumont à la suite de ces opérations, c’est-à-dire :

  • sans Les cinémas,
  • avec 380 M€ de cash en plus,
  • en ayant racheté 30 % de ses actions à 75 €.

▣ Le bilan et la capitalisation

Remarquons tout d’abord que Les cinémas sont consolidés par mise en équivalence : dans le compte de résultats de Gaumont, seule la quote-part (34 %) du résultat net des Cinémas attribuée à Gaumont est comptabilisée. Dans le bilan, c’est la la quote-part des fonds propres des Cinémas qui est comptabilisée.

A partir du rapport annuel 2016 on a, en matière de fonds propres :

  • FP actuels = 280 M€
  • dont part Cinémas = 225 M€
  • or, ceux-ci seront vendus = 380 M€
  • donc le gain en FP = 155 M€, donc :
  • FP post-vente = 435 M€.

En matière de prix et de trésorerie :

  • Capitalisation avant opérations = 4,28 M x 75 € = 321 M€
  • Trésorerie nette avant opérations = -205 M€
  • EV avant opérations = 321 + 205 = 526 M€
  • Coût du rachat de 30 % des actions = 1,28 M x 75 = 96 M€.

Donc, après opérations (toujours pour un cours théorique de 75 €) :

  • Capitalisation = 3 M x 75 € = 225 M€
  • Trésorerie nette = -205 - 96 + 380 = 79 M€
  • EV = 146 M€.

Notez qu’un rachat d’actions ne change pas l’EV, la quantité qui a été rachetée n'est donc pas un paramètre fondamental pour le critère EV/EBITDA. Par contre ça l'est pour l'évaluation du prix par action.

Les fonds propres seront donc légèrement supérieurs à la capitalisation. Mais, comme je l’avais remarqué pour Xilam, cela ne veut pas dire grand chose ici. Dans le domaine du film, les amortissements légaux sont importants et ne sont pas forcément représentatifs de la valeur du catalogue. Il faut quelques années pour déprécier entièrement un film, alors qu’il peut être vendu pendant des décennies parfois. La valeur réelle des actifs nets est peut-être bien différente des fonds propres comptables (ce qui est le cas pour la plupart des entreprises, vous allez me dire).

Pour la même raison, les revenus nets n’ont pas une grande signification non plus. Nous allons valoriser la société à partir de l’EBITDA actuel et des FCF de maintenance estimés.

▣ EBITDA

Aux dernières nouvelles (rapport annuel 2016), le compte de résultats pouvait se décomposer schématiquement comme suit :

  • CA = 190 M€
  • + Charges opérationnelles = -70 M€
  • + Amortissements = -120 M€
  • = Résultat opérationnel = 0
  • + Résultat Les Cinémas = 20 M€ (mise en équivalence)
  • = Résultat Groupe = 20 M€.

Du fait de la mise en équivalence, les CA et EBITDA du compte de résultats actuel ne sont donc que pour la Production Gaumont seule. On peut donc estimer que pour la Production seule on a :

  • EBITDA = Résultat opérationnel + Amortissements = 120,

soit

  • EV/EBITDA = 1,2.

Sur ce critère, Gaumont est actuellement donné. Grâce au travail de l'expert chargé d'évaluer l'OPRA, nous avons même un comparable intéressant : nous apprenons que la moyenne du secteur pour l'EV/EBITDA est à 6, et la médiane à 4, la société la moins chère à 2. Avec Gaumont, nous avons donc, sur ce critère, une société pas chère du tout.

Si on valorise Gaumont avec un EV/EBITDA de 4, cela donne un cours de 186 €. Pour un EV/EBITDA = 6, on trouve un prix de 266 €. Actuellement, chez Xilam, avec un cours de 30 €, ce ratio est de 10.

Avec les comptes 2015 et 2014, on trouve un EBITDA de 160 et 120 M€ respectivement. Le chiffre retenu ici peut donc être considéré comme celui prudent d'une année standard.

▣ FCF de maintenance

Il faut toutefois moduler le précédent critère car il s’agit d’une activité demandant beaucoup de capital. L’EBITDA est donc largement amputé par les investissements. Demandons-nous maintenant ce que devient cet EBITDA lorsqu'on arrive au niveau des FCF ? Actuellement, les FCF sont nuls, mais la société est en forte croissance : le CA a fait x2 en 4 ans et l’EBITDA x2,5. Il y a donc de l’investissement de croissance qui oblitère le FCF. Les CAPEX et les DA croissent d’environ 30 M€ par an. Je suppose que c’est ce que Gaumont pourrait dégager s’il voulait garder son CA de l’année précédente, c’est-à-dire sans croissance. Je prends donc :

  • FCF en régime stationnaire = 30 M€,

ce qui donne

  • EV/FCF = 5.

Ce n’est toujours pas cher.

Mettons qu’on veuille une rentabilité de l’investissement de 10 %, soit un EV/FCF = 10, ce qui n’est pas trop cher pour une croissance de 20 % par an ; cela ferait un cours de 126 €. Pour un EV/FCF = 15, on obtient 176 €. Il faut toutefois avouer que mon estimation de FCF de maintenance est très incertaine.

▣ De l'immobilier en plus

Les bonnes surprises ne sont pas terminées ! Il reste de la valeur cachée avec l'immobilier. Celui-ci est porté à 48 M€ dans les comptes alors que sa valeur est estimée à environ 100 M€ par l'expertise de l'OPRA. Afin de valoriser l'activité seule, imaginons que Gaumont vende son immobilier et qu'à la place elle paye 10 M€ de loyers. On aurait alors, après toutes les opérations :

  • Capitalisation = 225 M€,
  • Trésorerie nette = 100 + 79 = 179 M€
  • EV = 146 -100 = 46 M€
  • EBITDA = 120 - 10 = 110 M€
  • EV/EBITDA = 0,4.

On paye donc 46 M€ pour une activité qui génère 110 M€ d'EBITDA ! Délirant, non ?

Si le prix s'ajustait à la médiane de EV/EBITDA = 4, ou à la moyenne de 6, on aurait une EV = 440 ou 660 M€, une trésorerie nette = 179 M€, donc une capitalisation de 619 ou 839 M€, soit 206 € ou 280 € par action.

▣ Une dernière preuve : la valeur liquidative

L'EV/EBITDA est certes faible par rapport aux comparables. Mais est-ce que pour autant, dans l'absolu, la société n'est pas chère et qu'il y a une marge de sécurité ? Et bien oui, voici pourquoi.

Maintenant, pour 225 M€ de capitalisation, on a :

  • 380 M€ de cash qui va arriver,
  • moins 205 + 96 = 301 M€ de dette nette,
  • plus 100 M€ d'immeuble, supposé vendu,
  • donc une trésorerie nette = 179 M€,
  • un catalogue et une activité, payés 225 -179 = 46 M€,
  • on ne tient pas compte des autres actifs, essentiellement courants, ceux-ci étant positifs (autres passifs courant de 110 M€ couvert par 110 M€ de créances clients, et par d'autres actifs courants).

L'EBITDA est actuellement de 110 M€ mangé entièrement par des CAPEX de 110 M€ : les FCF sont nuls. Admettons qu'au 1er janvier on n'investisse plus du tout, on arrête complètement l'activité de production. Or, comme l'explique le rapport "les investissements en immobilisations incorporelles (95 M€) sont majoritairement constitués des investissements dans les productions de films cinématographiques et de programmes télévisuels". L'année suivante le nouveau CAPEX sera au maximum de 110 - 95 = 15 M€. On va quand même continuer à vendre les droits et des films produits précédemment. Même si les films distribués une année ont le plus souvent été produits l'année d'avant, imaginons pour être pessimiste qu'on ampute l'EBITDA du CA de la distribution des films dans les salles, soit 30 M€. On arrive à un EBITDA - CAPEX = 110 - 30 - 15 = 65 M€ (en supposant, pour être tranquille, qu'on soit obligés de louer tout l'immeuble vendu).

Sans investissement, les années suivantes, il faudra probablement multiplier ce chiffre par un coefficient c<1 puis c'<c<1 l'année d'après, etc. Au final, on aura un FCF cumulé = 65 M€ x (1+c+c'+...). Quoiqu'on puisse faire comme hypothèse, ce cash-flow est largement supérieur aux 46 M€ qu'on aura payé pour les acquérir. Avec c = 0,8, coefficient qui me parait plutôt faible, puis c' = c², etc, on trouve un FCF cumulé = 65 / 0,2 = 325 M€. En ajoutant le cash au bilan et l'immobilier, cela donne une valeur de 504 M€, soit 168 € par action. Avec une valeur de c = 0,6 on trouverait 114 € par action.

▣ Conclusion

La hausse récente du cours de l'action est largement compensée par l’annonce de la vente des Cinémas. Actuellement, j’ai trouvé les valorisations suivantes par action :

  • Valeur liquidative = 168 €
  • EV/FCF(très incertain) = 10   =>   valeur = 126 €
  • EV/FCF(très incertain) = 15   =>   valeur = 176 €
  • EV/EBITDA = 4   =>   valeur = 206 €
  • EV/EBITDA = 6   =>   valeur = 280 €.

Le ratio EV/EBITDA tenant compte de l'immobilier me parait plus solide, la vraie valeur me semble donc plus proche de 206 € à 280 € par action. Comme la médiane a plus de sens pour ce ratio, j'aurais tendance à prendre le premier chiffre, mais la société est en bonne santé donc un ratio de 6 ne serait pas trop cher payé. Finalement, s'il fallait donner une valeur cible, je me risquerais à un triplement du cours, soit 225 €. Ceci sans compter la croissance possible de la société et/ou du marché du film lui-même.

Ces valorisations et la simplicité de la thèse font que j'ai constitué une grosse ligne de Gaumont à un PRU de 76 €, pour 18,5 % de mon portefeuille, un record. Comme dit un copain qui se reconnaîtra : avec Gaumont on ne fera peut-être pas x10 comme avec Sears Holdings, mais c'est probablement moins risqué. On aura deviné que je suis tout excité d'avoir acheté cette société, car c'est le genre de décote que je ne déniche qu'une fois par an tout au plus. En fait, les deux seules sociétés qui m'ont donné ce sentiment de confort jusqu'à aujourd'hui sont Cofidur et Powerfilm[3]. En ayant vendu 80 % de mes Xilam et acheté Gaumont, j'ai le sentiment de faire bien progresser la marge de sécurité de mon PEA, dont la part a pourtant fait +40 % depuis le 1er janvier.

 Compléments

A noter aussi : les 380 M€ de cash qui vont arriver sur les comptes de Gaumont n'y sont pas encore et ne le seront que progressivement. La future EV de Gaumont n'apparaît donc sur aucun screener et n'apparaîtra pas tout de suite. C'est peut-être pour cela que beaucoup de titres ont été apportés à l'offre, que peu d'institutionnels sont sur le dossier à notre connaissance, que nous avons pu acquérir des titres peu chers et que cela va peut-être continuer encore un peu...

Dans le même genre d'indice positif, remarquons que sur Boursorama, le forum de Gaumont est inactif : pas de message pendant 4 mois. Personne ne s'y intéresse, c'est une très bonne nouvelle. Acheter au son du canon, vendre au son du violon.

Dans un autre registre, apprécions l'aspect très relutif du rachat de 30 % des actions : cela a augmenté de plus 20 % les valorisations par action, pour l'estimation par l'EV/EBITDA = 4 par exemple, nous sommes passés de 167 € à 206 € !

▣ Avertissement

Suite à la phénoménale performance de Xilam, certains investisseurs pourraient être tentés de me suivre aveuglément. Je le déconseille. Ayant moi-même subi des pertes importantes avec une telle stratégie, je sais de quoi je parle. En tout état de cause, quand je suis quelqu'un à l'aveugle, c'est maintenant sur des parts minimes de mon portefeuille.

Bon dimanche (pluvieux ici).

JL - 2 juillet 2017.

 

Mises à jour

Rachat d'actions de N. Seydoux

Une magnifique nouvelle ce mois : le 27 novembre, l'actionnaire principal, Nicolas Seydoux a acheté hors marché, via sa société Ciné Par, pour 3,3 M€ d'actions au prix de 98 € pièce (environ 1 % de la capitalisation). Il détenait en avril 64,5 % du capital de la société, il en détient maintenant 88,63 %, et 93,66 % des droits de vote. Ce nouvel achat implique que les 75 € offerts il y a quelques mois étaient bon marché. Mais aussi que le prix de 100 € l'est encore De plus, la probabilité d'une OPR augmente et celle-ci pourra très difficilement se faire à moins de 100 €. Sur cette nouvelle, l'action est rapidement passée de 98 à 106 €.

JL - 28 novembre 2017.

Mise à jour de la valorisation

Suite à l’annonce de la vente en cours de l’immobilier des Champs Elysées qui héberge l’Apple Store pour environ 700 M€, j’ai refait une estimation de la valeur de Gaumont. Ainsi, l’immobilier de Gaumont sur les Champs vaut probablement 300 M€  plutôt que les 86 M€ évalués par l’expert… Cela ferait 200 M€ de plus que la valeur que je lui avais attribuée, soit 67 euros de plus par action.  Mes valeurs par action sont donc :
- valeur liquidative conservatrice  (environ 168 + 67 puis je décote) = 200 €,
- valeur centrale et préférée (206 + 67) = 270 €,
- valeur un peu optimiste (280 + 67) = 350 €.

J’ai racheté hier quelques actions Gaumont à 120 €, mais c’est la dernière fois puisque la ligne fait désormais 30 % de mon portefeuille.

JL - 5 avril 2018.

 

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

 

 

  1. Pour comprendre un peu les liens entre les frères Seydoux, on pourra lire cet article des Echos. []
  2. Voir par exemple cette interview intéressante. []
  3. La première a généré une plus value non réalisée de +140 % en 4 ans, soit +24 %/an. La seconde est pour l'instant moins glorieuse : sortie de la cote et en perte, mais sa valeur est toujours largement supérieure à mon PRU. []

94 Responses to Gaumont, encore du cinéma décoté

  1. Franck

    Travail titanesque, complet et objectif.

    Heureusement, il y a une justice. Ceux qui fouillent dans les bas fonds de la cote pour dénicher des dossiers hors des sentiers battus et qui travaillent énormément trouveront toujours des pépites !

    Chapeau.

  2. PapaOurs

    Merci Jérôme pour cette analyse sur Gaumont. Votre cours cible est encore plus élevé que le mien, et pourtant j'avais visé assez haut.

    Ce n'est qu'un sentiment, mais j'ai vraiment l'impression que M. SEYDOUX souhaite sortir sa société de la côte. Un élément de la dernière AG me fait penser lorsqu'il a exprimé le souhait de recentrer les activités de Gaumont dans la production (séries + films) car il a remarqué que ces semblables européens s'en sortait mieux comme ça.
    Il faudrait juste qu'un nouveau partenariat avec un concurrent de Netflix soit signé pour une nouvelle série pour que la création de valeur soit encore meilleur (c'est en tout cas ce qui s'est dit en AG, notamment avec Amazon). On verra si quelque chose de tel se passe.

    Et pour terminer, vous parliez de Xilam (qui m'a bien aidé pour ma perf l'année dernière, même si je suis sorti sous les 10€...), et bien Gaumont a toujours une branche animation qui se porte bien et qui vient de délivrer la saison 2 de la série animée "F is for family" sur Netflix.

    Je ne vois que du positif possible pour Gaumont dans l'avenir.

  3. Stan

    Great investment case !
    Plusieurs gestions small caps et non des moindres sont montées dans le bateau lors de l'OPRA...

    @suivre...
    Bons trades
    Stan

    et BRAVO pour la perf de votre PEA au 30-6-2017 !

  4. bullebier

    Superbe analyse. Comme pour Xilam, dans une activité compliquée, vous utilisez plusieurs méthodes différentes qui combinées, vous donnent l'idée d'une sous valorisation. Vous êtes maintenant maitre de la valorisation. Je dirais vérifiez un peu plus l'activité pour avoir plus de certitudes; le CA sur 10 ans, les films et leurs couts, le catalogue.

  5. Phil

    Bravo et merci pour cette analyse qui a dû représenter un sacré travail !

    Et plus généralement, surtout au vu des derniers événements sur IH, je tenais à vous remercier pour toutes les idées partagées généreusement depuis plusieurs années. N'ayant pas encore les connaissances nécessaires pour intervenir de façon plus utile (ça viendra !), je me contente de m'inspirer "honteusement" de vos idées (en faisant quand même un minimum mes devoirs) et de progresser en vous lisant.
    Je suis sûr que de nombreux lecteurs silencieux sont dans le même cas, au nom de tous ceux-là, un grand merci Jérôme !

  6. Zyx

    Merci Jerome!
    Excellente analyse. Je t'encourage a creuser Gevelot (que tu as en ptf)... Les multiples sont tout aussi bons mais la boite est certainement plus cyclique.

    A+

  7. AJE

    Très belle analyse et très bien écrite.

    Je suis un tout petit moins enthousiaste que vous sur les potentiels retour aux minoritaires de la valeurs, mais la valeur semble bien être là !

    Petit point qui n'a pas été abordé. Dans l'ancienne structure, on pouvait se demander si le but de la production n'était pas in fine de "maintenir ou créer" de la fréquentation dans les salles de cinéma.

    On pourrait penser qu'avec se recentrage, Gaumont pourrait s'orienter vers d'autres moyens de diffusion (Netflix/amazon) et ainsi choisir des productions plus "rentable".

    Cependant, les liens entre Pathé et Gaumont restent étroits (Famille Seydoux).

    Aussi, ce business n'est pas que "financier". Produire des films est aussi un art, un moyen d'étendre son influence, un moyen d'exister. Je ne sais pas vraiment comment intégrer tout ça. On peut penser que ca peut être à double tranchant (Un milliardaire qui s'ennui pourrait payer une surprime, comme s'il achetait un club de foot, ou au contraire, le management pourrait se faire plaisir en produisant des films non rentable)

    En tout cas, merci JL

  8. Mevo

    C'est superbement fait, clair et bien écrit. Bravo !!!

    Juste un détail si je peux me permettre (mais vraiment un détail): Dans la section "EBITDA" on a 190-(120+60)=0 ...

  9. Jerome Leivrek Post author

    Une transaction d'initié : début juillet, Christophe Riandee, directeur général adjoint a cédé, à l'occasion de l'OPRA, 34195 actions de Gaumont à 75 euros, soit un total de 2,5 M€ correspondant à 0,63 % du capital. Je préfère quand les inités achètent mais il est bien connu que les ventes ne sont pas un signal forcément négatif.

    De toute façon, plus j'y réfléchis, plus je me dis que Gaumont est la plus belle affaire que j'ai étudiée jusqu'à maintenant.

  10. Judel

    Bonjour Jérôme,

    Investisseur value amateur, une question me trotte franchement à l'esprit suite à toutes vos analyses: où trouvez-vous toutes ces informations sur les sociétés? Je cherche en vain de telles sources.

    Merci d'avance.

  11. Rick la Trick

    Bonjour Jérôme,

    très belle analyse : lucide, claire, fouillée : bravo !

    j'en prendrais volontiers une petite louche mais je crains un peu l'impact eu égard aux volumes échangés qui me semblent très faibles.

      • Rick la Trick

        à 16h00, il y avait 270 titres d'échangés; si j'en prends pour 15 ou 20k€, je crains de faire "péter le compteur" et d'avoir un prix de revient qui saute au plafond.

        ou alors il faut que je morcelle les achats sur plusieurs jours.

        qu'en pensez vous ?

        • Julien

          Bonjour Rick,

          Honnêtement, si vous comptez en prendre 20k€, le compteur "pètera" plus ou moins.
          L'attitude à adopter dépend de votre courtier et des frais qui s'appliquent. Laisser un ordre tournant qui prendrait tout sous une certaines limite serait probablement visible sur le carnet d'ordres, mais étant donné le peu d'attention sur le titre, ça ne s'avère pas genant selon moi. Cependant, si cet ordre entraîne des achats sur plusieurs jours,il est possible que votre courtier vous facture chaque jour où un achat est effectué.
          Sinon, il faut étudier le carnet d'ordres au jour le jour...

        • Jerome Leivrek Post author

          Il y a en moyenne 1200 titres échangés par jour, si vous êtes patient vous devriez trouver votre bonheur. Par ailleurs vous pouvez placer un ordre à cours limité, comme ça vous n'aurez pas de surprise sur le cours d'achat (personnellement je ne place d'ailleurs quasiment que des ordres à cours limité).

            • Franck

              Franchement Rick, un "petit" ordre de 20 k€ passe sans problème...

              Un fonds small cap (HMG pour ne pas le nommer) a investi plus de 4% de ses actifs dans Gaumont. On parle de plusieurs centaines de milliers d'euros. Alors...

              Beaucoup d'air brassé pour un faux problème ! 😉

  12. Bergamote

    Bonjour Jérôme,

    Merci pour ce travail de qualité.

    J'ai essayé de me faire une opinion sur le dossier ici : https://www.devenir-rentier.fr/p255300#p255300

    Je serais heureux de recueillir vos commentaires d'investisseur averti. Peut-être que je suis trop pessimiste ou peut-être vais-je trop dans les détails sans connaître le dossier de l'intérieur ? Je ne sais pas mais un dialogue respectueux est toujours enrichissant.

    Autre question simple qui appelle une réponse honnête de votre part: auriez-vous acheté à EV / EBITDA = 3 (sans les €190m à percevoir, sans les €100M d'immobilier) ?

    Merci. Et sincèrement, bonne chance sur le dossier.

    • Mevo

      Bergamote, "dialogue respectueux", "enrichissant", ou dans votre message "partager dans la bienveillance", "progresser", "évoluer", etc ... Je crains que ce ne soit pas (ou plus ?) des valeurs en vigueur sur le forum que vous avez linké (malgré ce qui peut être avancé par endroits).

      Il est navrant que vous n'ayez pas de réponses (comme pas mal d'autres dernièrement), mais c'est malheureusement ce qui arrive lorsque le niveau est tiré sciemment vers le bas, pour que quelques uns aient l'illusion d'être moins des (xxxxxx).

      Désolé pour le HS.

      • Jerome Leivrek Post author

        Bonjour Bergamote,

        Bravo pour votre travail fouillé.

        1. Pour l'EV, en première lecture j'ai un peu du mal à suivre quels chiffres vous considérez : vous utilisez semble-t-il deux cours différents, et vous ajoutez ou pas les 190 M€ de vente. D'ailleurs dans le cas où vous ne tenez pas compte de l'EV, cela me parait trop prudent, cet argent va bien arriver dans les caisses de Gaumont, sauf à dire que Pathé va faire faillite. Et même si l'échéance est de 3 ans ce n'est pas essentiel, c'est l'inverse (ou le symétrique) d'un emprunt.

        2. Votre FCF est intéressant, mais pour moi pas représentatif d'un fonctionnement à l'état stationnaire (sans croissance), donc en déduire une valorisation ne me semble pas pertinent.

        3. Je n'ai pas réussi à suivre votre analyse du CA et du RO. Et de toute façon je ne saurai rien en dire. Vraiment, je ne sais pas prédire l'évolution des affaires d'une société.

        Pour répondre à votre question, j'en aurais surement acheté à EV / EBITDA = 3 (sans les €190m à percevoir, sans les €100M d'immobilier) mais pas pour 20 % de mon portefeuille, peut-être quelques %. Mais je ne vois pas pourquoi ignorer les 190 M€ à recevoir et les 100 M€ d'immobilier. Avec ça, j'estime avoir le catalogue quasi gratuitement (en fait 114 M€ avec votre cours).

        Au plaisir,

        JL

        • Bergamote

          @ Mevo : je comprends votre remarque. Etant par nature indépendant, il m'est difficile de juger du comportement de sens et des autres. Ce que je sais, c'est que dans ce forum et sans les posts avisés de Jérôme, je ne me serai pas intéressé à Gaumont.

          @Jérôme:

          Merci pour ce retour et pour votre intérêt.

          1/ EV que je considère =

          3 119 723 x 96.29€ = €300.4m capi
          +5.1 Dettes nettes à fin juin
          +97 rachat de titres au 5/7/17
          -100 pour les immeubles
          = 302.5m

          Vous avez raison, cela mérite que je clarifie.

          Je ne prends pas en compte les €190m, car il s'agit d'une créance et non d'un actif liquide.
          -quand Gaumont fait un lease-back sur son immobilier, il sort l'actif et le convertit de suite en trésorerie (dettes nettes = -100m);
          -quand Gaumont demande à son banquier de le financer à hauteur de sa créance de 190m (sans intérêt et en considérant cette créance sans risque pour simplifier) , il existe toujours une contrepartie en dettes auprès du banquier au passif, qui vient annuler la somme mise à sa disposition (dettes nettes = 190 - 190 = 0);
          - surtout, au moment où le cash arrive effectivement dans les caisses, la capi a changé, le niveau de dettes nettes aussi, ses perspectives aussi.Bref, ce qui m'intéresse, c'est l'EV au moment où j'achète.

          2/ Pour le cash flow, vous avez raison, cela ne représente pas un état stationnaire. Et encore moins un état de croissance me semble-t- il !

          RN + dépréciations, amortissements et provisions (proxy Ebitda)
          2016 : - 23 % vs 2015 / CA -13%
          S1 2017 x 2 : -76% vs 2016 / CA - 40%.

          3/ Je ne sais pas non plus prédire la marche future de l'entreprise. Mais je vois dans le semestriel 2017 le déficit des long métrage et la non rentabilité des séries americaines quand on inclut les coûts de structure (qui augmentent, rénovation de l'immobilier sur les Champs ?).

          Et il m'est difficile d'estimer la valeur du catalogue pour dire s'il vaut 302m ou même 100m.

          Que valent les séries quand elles ont été diffusées pendant 7 ans sur Netflix ? Que valent les vieux films ?

          4/ Par contre et je peux tout à fait me tromper, j'estime que Gaumont mettra bien 3 ans à générer l'EV calculé plus haut.

          C'est pour cela que j'aurais été intéressé de savoir pour quel % vous en auriez pris en tenant compte des hypothèses prudentes suivantes :
          EV = 300
          EV/EBITDA = 3
          valeur du catalogue = 50.

          • Jerome Leivrek Post author

            Pour la croissance c'est vrai que 2015-2016 est négatif. Mais je regarde à plus long terme : sur 2012-2015, l'augmentation de CA a dépassé les +100 %.

            Si vous avez une EV = 300 et que vous estimez que le catalogue vaut 50, cela veut dire que vous achetez 300 quelque chose qui vaut 50, donc c'est trop cher (je mets de coté le reste de l'activité pour simplifier le raisonnement, et il est peu probable que l'activité de production vaille 250). Non ?

            • Bergamote

              1) Votre raisonnement est d'une simplicité redoutable, j'adhère complètement (même si, entendons-nous, le catalogue vaut très certainement plus que 50m, mais probablement moins de 300m).

              2) D'accord avec vous. Regardons une longue période 2012-2015.

              On a : Flux nets générés par l’activité - les acquisitions d’immos - dividendes des sociétés MEQ (pour rester sur le périmètre actuel).

              Juin 2017:58.3- 51.3- 0 = 7m (x2 = 14m)
              CA: 56.8 (x2 = 113.6m)

              2016: 131.9 - 103.9 - 10.5= 17.5m
              CA :188.7

              2015: 172 - 160 - 9 = 3m
              CA : 217

              2014: 142.7 - 127.4- 6.3= 9m
              CA: 190

              2013: 101.5 - 129.8 - 7.6= -35.9m
              CA:169

              2012: 61.2 - 85.4 - 9.7= -33.9m
              CA:105

              -->en clair, on constate en tendance une amélioration des cash flows générés en % du CA. Mais le gros du morceau en volume est réinvesti dans le catalogue. Et comme je ne sais pas le valoriser (et donc apprécier le retour sur investissement), cela me gêne.

              3) Dernière question: êtes-vous d'accord avec mon raisonnement sur les 190m ?

              Merci. Échange très intéressant !

              • Jerome Leivrek Post author

                2) On est d'accord, je ne sais pas valoriser non plus.

                3) Non, pour moi les 190 M€ c'est comme un dette, mais à l'envers : on ne retire pas une dette de la valorisation parce qu'elle ne sera payée que dans 3 ans. Par contre on pourrait appliquer une décote (de coût du capital) à ces 190 M€.

  13. JURY

    Bonjour,

    Pour "info", le paiement du 1er tiers dû par PATHE pour l'acquisition de Gaumont-Cinémas a été effectué par anticipation (?) le 20/07/2017 (cf rapport semestriel au 30/06/17).

    Cordialement.

      • Geronimo

        C'est le problème de LesTransactions, maintenant tout le monde est au courant des transactions en J+1 (bon sauf que dans ce cas, c'est Stanny qui l'a repérée, le robot n'ayant pas su traiter la transaction car la déclaration faite à l'AMF porte sur ... un ISIN faux !).

        • Jerome Leivrek Post author

          Les gérants, cad ceux qui font bouger les cours, sont au courant de toute façon, ils n'ont pas besoin de LesTransactions. Maintenant, nous (les particuliers) sommes juste à égalité avec eux (en tout cas sur ce petit point).

  14. Benjamin

    Bonjour Jérôme,

    Est-ce qu'au cours d'aujourd'hui, vous achèteriez toujours des actions ?

    Une OPR autour de cette valorisation n'est-elle pas envisageable ?

    Merci pour votre blog très intéressant que je suis régulièrement.

    Cordialement,

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Benjamin,
      Je ne sais pas car je ne suis pas dans cette situation... Tout ce que je peux vous dire c'est que je pense que la valeur est quelque part entre 150 et 300 €. Si je devais faire un pari, je dirais que j'espère en toucher 180 € courant 2018. Ce n'est qu'un avis...

      • Franck des daubasses

        180 EUR dans les 6 mois, suite à une OPR, je serai peut être vendeur également... on verra.

        Si aucune offre dans les 6 mois, je conserve précieusement, car :

        - quelques beaux succès récents au cinéma : Le Sens de la fête, Au revoir là-haut, Santa & Cie, ...

        - des séries qui cartonnent toujours autant (cf. la saison 3 de Narcos sur Netflix) ;

        - l'immobilier des Champs Elysées où l'ex-cinéma qui se transforme en espace commerciale ;

        - le tout avec une trésorerie très élevée et Nico (Seydoux) qui se renforce encore au capital vers les 98 EUR alors qu'il était déjà archi majoritaire après l'OPRA à 75 EUR à laquelle, pour rappel, il n'avait apporté aucun titre.

        Bref, rien ne presse. On peut garder ses titres bien au chaud dans son PEA en attendant que quelque chose se passe.

        Surtout que 2 fonds français en ont pas mal dans la musette : HMG Découvertes et Amiral Gestion (dans le fonds Sextant PME). On peut être sûr qu'ils seront vigilants aux prochaines opérations à venir.

  15. bergamote

    Hello Jérôme, l'évolution du cours m'a poussé à regarder ce que je n'avais pas vu sur le dossier.

    1) €63m payés d'avance en juillet par LCGP, qui aurait dû porter mon calcul de l'EV/EBITDA de l'époque à 2 plutôt que 3. Mais à 130, on est revenu sur des niveaux EV/EBITDA de 3x.

    2) l'excellent post de stanny sur IH (merci à lui) m'a fait notamment prendre conscience de points que je n'avais pas vus, à savoir:
    -des productions déjà financées / qui s'autofinanceront davantage une fois LGCP tout payé
    -des barrières à l'entrée importantes au vu des montants de besoins à financer

    3) Je me dis que la catalogue a plus de valeur pour:
    - un OTT qui veut se lancer avec des blockbusters (par ex Netflix avec Narcos) ou
    - un acteur qui veut le consolider avec son propre catalogue (comme Disney avec Fox à une autre échelle / Mediawan avec des idées de rapprochement ou valorisation).

    4) Toutefois, j'attends de voir la rentabilité des séries notamment aux usa et l'impact des entrées d'en revoir là haut et du sens de la fête, à 5m d'entrées, ce ne devrait pas être byzance non plus.

    J'espère que le dossier montera à 180 pour vous. Perso, je trouve qu'à 130 / 150, il est déjà très bien pricé. Votre site est top, j'aime l'esprit, bravo !

  16. Franck des daubasses

    bergamote, vous avez déjà envoyé des dizaines de mails à moi-même et sur l'adresse des daubasses pour remettre en cause des ratios pourtant parfaitement objectifs et qui démontrent clairement que le titre Gaumont est vraiment pas cher, même à 130 EUR en relatif comme en absolue.

    Apportez de l'eau au moulin avec des faits tangibles, des éléments nouveaux et argumentés pour construire un échange. Mais vous semblez être buté...

    Votre ratio EV / EBITDA = 3x est surestimé.
    En intégrant une partie de l'immobilier et le cash à recevoir de Pathé, à 130 EUR le ratio est plutôt : EV / EBITDA = 1,75x.

    Alors que la moyenne du secteur, au moment de l'OPRA (T2 2017) était un ratio EV / EBITDA = 4,1x/ Voilà des faits et des chiffres !

    Pour rappel, sur le T3 2017, les transactions sur les entreprises de taille moyenne se sont négociées sur la base d'un multiple moyen de EV / EBITDA = 9,5x selon l'Indice Argos Mid-Market.

    Et sur les 12 dernières années, même lors de la crise de 2008-2009, cet indice n'est jamais descendu sous les 5,5x. Voilà des faits.

    Vous étiez d'ailleurs déjà sceptique à 75 EUR, rappelez-vous ! 😉

    Vous avez manqué le train, certes, mais ce n'est pas grave, il continuera certainement de monter.

    Avec vous, ou sans vous.

  17. bergamote

    Bonsoir Franck,

    Pour que les choses soient claires pour tous (et un peu plus pour vous) :
    - je ne vends aucune prestation ;
    - je ne détiens ni la vérité, ni une boule de crystal ;
    - j’ai adressé un mail sur le site des daubasses et 3 personnellement à vous-mêmes, et non des dizaines comme vous l’indiquez (même en comptant les 2 réponses que vous m’avez adressées).

    Vous affirmez que je « semble être buté ». Pourtant, je reviens ici a posteriori pour échanger sur ce que je n’avais pas vu sur le dossier.
    Vous avez raison, je ne monte pas dans tous les trains. Vous pourrez par exemple facilement vérifier sur IH que je ne suis pas resté dans celui d’Orchestra depuis l’annonce de la fusion avec DEST (pour être précis, j'ai perdu 130 euros). Et si besoin est, je confirme que je n’ai jamais été actionnaire de Gaumont, même à 75€.

    Mais revenons en donc aux faits puisque cela vous rassure.

    1/ Mon calcul d’EV révisé d’août 2017 :
    A 97€ / action
    302 (capi sur 3 119 723 actions )
    +5.1 Dettes nettes à fin juin
    +97 rachat de titres au 5/7/17
    -63 reçus de Pathé par anticipation
    -100 immobilier
    = 241,1m.
    Donc à 120€ d’EBITDA, EV/EBITDA = 2,00x

    2/ A 130€ :
    405,5 (capi sur 3 119 723 actions )
    +5.1 Dettes nettes à fin juin
    +97 rachat de titres au 5/7/17
    -63 reçus de Pathé par anticipation
    -100 immobilier
    = 344,6m.
    EV/EBITDA = 2,87x

    3/ Pourquoi je n’intègre pas la totalité du cash à recevoir de Pathé ?

    Réponse du Vernimmen (si vous connaissez): « Ce n'est pas un actif industriel, c'est simplement une creance financiere à court terme qui ne contribue pas au résultat d'exploitation, elle ne doit donc pas venir dans le calcul de l'EV mais en moins dans le passage valeur de l'actif économique à valeur des capitaux propres comme une disponibilité (il ne serait pas difficile de l'escompter au demeurant). »

    Vu qu’on parle d’EV et non pas de la valeur des capitaux propres, je ne l’intègre pas.

    D’ici à ce qu’ils reçoivent le complément pour aller à 190m, la capitalisation et les dettes nettes peuvent encore évoluer et donc l’EV.

    4/ Le 3 avril 2017, page 82 du Dépôt AMF n° 217C0769 du 6 avril 2017, la moyenne de l’EV/EBITDA des concurrents à fin 2017 est à 10,3x (pas 4,1x comme vous l’indiquez) pour une croissance du CA moyenne de 4,2% sur 2017.

    4 bis/ Vous comparez les multiples moyens de tout un indice. Même si c’est un repère utile, pour juger de la valorisation de Gaumont, je compare pour ma part ceux de la société avec des société comparables en relativisant en fonction des différences constatées au sein de l’échantillon.

    5/ Voici les échanges sur IH qui n’ont pas été retranscrits ici suite au commentaire de Jérôme : « EV/EBITDA = 3 vous trouvez ça "très bien pricé" ? »

    «Peu importe le multiple… Où va l’EBITDA ? Il est réinvesti dans l’actif, à savoir le catalogue, avec lequel je n’ai pas d’affinité particulière parce que j’ai du mal à le valoriser. Et j’estime que réinjecter quasi tout l’EBITDA dedans pendant 3 ans, c’est déjà beaucoup par les temps qui courent.

    Côté rentabilité, j’attends aussi de voir ce que cela donne en avril.
    Mais bon, je peux me tromper et suis là pour apprendre. Le sens de mon post précédent en tout cas. »

    6/ Je vous mets aussi la fin de mon commentaire posté sur ce blog mais dans Xilam ce jour à 8h59 :
    « A la lecture, je me suis dit que nous pouvions reproduire certaines approches développées ici avec Gaumont , mais peut être le sont-elles déjà dans votre analyse du titre? Il me faut la relire ...

    En tout cas, je vois à priori quelques belles différences :
    -le CA qui décroît , donc :
    #regression linéaire plus compliquée pour calculer une valeur de renouvellement
    #EV/EBITDA sans doute à relativiser versus concurrent
    -la rentabilité / les flux nets générés par l'activité nettement moins bons.

    Et des points communs :
    -même opacité en termes de compte de résultat analytique
    -sensibilité forte au taux d'amortissement pratiqué et donc difficulté à estimer la valeur.
    --> Surtout quand 93% de la valeur brute est déjà amortie sur les films et droits audios, qu'à fin 2016 ils amortissent plus que l'augmentation brute des actifs, le tout sans dépréciation. »

    7/ J’ai également écrit plusieurs posts sur IH dans la file Gaumont si vous souhaitez construire un échange construit et argumenté.

    En conclusion :

    Parce que je peux toujours faire mieux (et vous aussi), je me permets de vous redire ici ce que je vous avais déjà indiqué dans l’un de mes 4 e-mails « Je suis dans doute trop pessimiste, vous avez raison. Je creuse sans doute trop le dossier sans vraiment le connaître de l'intérieur, vous avez raison. Enfin, je trouve toujours intéressant de discuter avec des interlocuteurs de qualité et intellectuellement honnête. Ce que pour ma part, j'apprécie. »

    Et surtout, je vous souhaite encore de belles plus-values sur le titre.

    • Bergamote

      Pour faire mieux, en raison du point 3 et parce que je me suis emmêlé les pinceaux, merci de retrancher les 127 (190-63) de l'EV.

      Ce qui met l'EV/EBITDA à
      -0.95x à un cours de 97€
      -1.81x à un cours de 130€.

      Désolé, quand je me trompe, je le dis, je le crie ! 😉

  18. Franck des daubasses

    Bonjour Bergamote,

    Merci pour vos bons mots et vos encouragements. Je vous souhaite de très belles plus-values également sur vos investissements pour récompenser tout votre travail.

    Comme vous le dites, vous êtes un investisseur débutant qui souhaite apprendre. Ce qui est tout à votre honneur.

    Voici donc un exercice simple.

    Il y a 6 mois, le titre Gaumont cotait à 75 EUR. Il cote aujourd'hui (clôture du vendredi 23 décembre) à 125,98 EUR.

    Le gain brut par titre est donc de 125,98 EUR - 75 EUR = +50,98 EUR.
    Par ailleurs, un dividende de 1 EUR a été distribué pendant l'été.

    Le gain brut en 6 mois s'élève donc au total à 50,98 EUR + 1 EUR = 51,98 EUR.
    Soit une performance brut de : 51,98 / 75 EUR = +69,3%. Ou encore, un gain annualisé brut de : 69,31% x 2 = 138,6%.

    Performance qu'il faut mettre en perspective, car :

    1/ la moyenne historique de performance annualisée sur le marché actions est de 8% / an. Soit, une surperformance de 138,6% - 8% = +130,6% ;

    2/ la thèse développée par Jérôme (et que nous avons développé ensemble) correspond en réalité à une prise de risque très faible du fait de calculs qui faisaient ressortir une décote anormalement élevée (EV / EBITDA 200 EUR par action.

    Car, au delà de l'aspect pécuniaire, pour Jérôme (il pourra me contredire ou confirmer par la suite) comme pour moi, l'investissement boursier est avant tout la recherche de décote et de faire des calculs et de confronter ensuite notre raisonnement au marché. Et, force est de constater, avec Gaumont, que nos échanges et la la masse de travail accumulés pendant des semaines lors du S1 2017 semble avoir correctement payé.

    Ainsi, la thèse de cet investissement (EV / EBITDA < 1 = décote trop importante), qui rentre tout à fait dans notre process de recherche de décote, a été rapidement validée par le marché (= progression rapide et forte du titre) + le fait que la famille Seydoux a racheté récemment des titres à 98 EUR, soit bien au dessus du prix de l'OPRA, a confirmé de nouveau cette décote.

    Gaumont est une opportunité rare, l'investissement (presque ?) parfait qui se produit rarement.

    Maintenant, une question. Investir vers 75 EUR, avec tous les calculs présentés ci-dessous, a permis de réalisé :

    1. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une bonne opération pécuniaire ?

    ou

    2. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une très bonne opération pécuniaire ?

    ou

    3. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une excellente opération pécuniaire ?

    Aujourd'hui avec un ratio EV / EBITDA < 2x, le potentiel est encore important. Puisque en absolue, c'est très faible. Et en relatif, presque inexistant en bourse.

    Si vous trouvez ces ratios élevés, je pense que toute la communauté financière qui suit ce très bon blog (moi le premier d'ailleurs !) serait ravie que vous partagiez vos trouvailles qui présentent de meilleurs ratios ! 😉 Merci par avance.

    • Bergamote

      Bonjour Franck,

      Pas bien compris la valeur ajoutée de votre calcul de gain: vous avez déjà vendu à 125.98€ ou pas ? Parce qu'en soi, savoir à combien vous vendez ou avez vendu est LE seul sujet ici.

      J'ai d'ailleurs hâte de voir aussi l'«impact Gaumont» sur la performance à fin 2017 des daubasses versus ce qu'aura fait le CAC40 Mid & Small NR (qui fait en ce moment 32.6% sur 1 an avec une volatilité de 10.8%).

      Vous dîtes que je suis débutant: nous ne nous connaissons pas donc cela n'engage que vous. Je ne sais pas pour vous mais j'ai tout de même eu de bons professeurs (et visiblement, ils m'ont donné de bien meilleurs exercices que celui que vous me soumettez ici).

      Je pensais pouvoir échanger ici sur des points précis sur Gaumont. En fait, non. Car j'ai bien compris que nous n'avions pas la même logique d'investissement puisque comme vous me l'avez si bien écrit par ailleurs, « vous ne poussez pas les dossiers en profondeur en tant qu'investisseur quantitatif : vous n'achètez pas cher et vous diversifiez».

      Ce qui me frappe aussi par ailleurs, c'est que vous semblez avoir un certain goût pour la disgression et le dénigrement. Les membres du forum, je ne sais pas. Mais ce n'est pas mon cas ! Bonnes plus-values à vous .

  19. Jerome Leivrek Post author

    Résultats de 2017, le 15 février.

    (Boursier.com) - La société Gaumont a enregistré un bénéfice net part du groupe de 123 millions d'euros en 2017, multiplié par 6,5 en rythme annuel (RN de 18,9 ME en 2016). Cette performance s'explique pour l'essentiel par la réalisation de la cession à Pathé de la participation minoritaire de 34% détenue par Gaumont dans Les Cinémas Gaumont Pathé au 18 mai 2017 pour un montant de 380 ME. La plus-value constatée dans les comptes consolidés s'élève à 143,9 ME, nette de frais.

    Gaumont précise que moitié du prix de cession des parts dans les Cinémas Gaumont Pathé a été payée à la date de cession. Le solde, portant intérêts, est différé sur 3 ans. Le 20 juillet 2017, Pathé a procédé au versement par anticipation de la première échéance de paiement différé initialement fixée au
    29 juin 2018, pour un montant de 63,3 ME.

    Le chiffre d'affaires de Gaumont s'est élevé à 177 ME l'an dernier contre 188,7 ME en 2016, soit un recul de 6,2%. Si les revenus de Production cinématographique reculent de 114 à 96,9 ME du fait de ventes de droits de diffusion aux chaînes françaises moins importantes, l'activité Production télévisuelle croît de 10,2% pour afficher des facturations de 74,6 ME. La 3e saison de Narcos et la 2e saison de F is for Family ont été livrées à Netflix pour une mise en ligne respectivement en septembre et en mai 2017.

    Le résultat opérationnel après quote-part du résultat net des entreprises associées atteint 133,1 ME, à comparer à 23,2 ME un an plus tôt.

    Concernant le bilan, les capitaux propres consolidés (part du groupe s'élèvent au 31 décembre 2017 à 305,1 ME contre 277,3 ME au 31 décembre 2016. L'endettement financier net du Groupe est en forte baisse et s'élève à 27,7 ME à fin 2017 contre MEUR 205,3 ME un an plus tôt.

    Il manque les détails mais à première vue c’est pas terrible : Le bénéfice net est de 123 M€ alors que la cession à Pathé des Cinémas Gaumont Pathé a engendré une plus-value constatée dans les comptes consolidés de 144 M€ nette de frais. Hors cession, le groupe enregistre donc une perte de 21 M€ sur l’année 2017. Bon, il faudra voir l'EBITDA et les amortissements...

  20. Franck des daubasses

    Versement anticipé d'une des échéances liées à la vente des salles de cinéma... ça fait un peu de cash...

    Montant du dividende non annoncé dans le communiqué des résultats annuels 2017...

    Avez-vous pensé comme moi que le versement d'un gros dividende pour financer le holding de tête afin de lancer une OPR était une hypothèse plausible ?

    Je dis ça, je dis rien... je ne suis pas dans le secret des Seydoux !

  21. GreenLock

    C'est bien plausible....mais au final, pour nous ça ne change rien de toucher le cash via OPR ou dividende+OPR (Sauf fiscalité du comptes titres).

    Être dans le secret des Seydoux ce serait savoir à quel niveau CINEPAR va essayer de spolier les minoritaires lors de son OPR, le seul risque du dossier est là.

    Si on résume, sur les 380 millions d'euros résultant de la cession à Pathé.
    -190M€ payés en mai 2017
    -63,3M€ payés en juillet 2017
    -63,3M€ payables en juin 2019
    -63,3M€ payables en juin 2020

    Il y a en date de communiqué dans Gaumont SA.
    -83,3M€ en trésorerie
    -60M€ d'emprunt obligataire
    -44,3M€ de Crédits Autoliquidatifs
    -3 119 723 actions dont 90%(Environ) appartiennent à CINEPAR,

    Si CINEPAR souhaite mener son OPRA il faudra acquérir le flottant soit (10%*3 119 723)=311 972 actions. Donc...

    Offre Montant à payer en euros
    150 46 795 845
    160 49 915 568
    170 53 035 291
    180 56 155 014
    190 59 274 737
    200 62 394 460

    Quand on met ces sommes en rapport avec la trésorerie à venir en 2019 et 2020 soit 127M€ + la trésorerie actuelle de 83M€ ça pourrait même aller beaucoup plus haut sans que ça ne soit choquant.

    Allez puisqu'on en est aux supputations on peut envisager le montage suivant (Pour poursuivre avec votre pressentiment Franck 🙂 )

    -Mai 2017 :Vote en AG d'un dividende de 20 euros par action
    (CINEPAR reçoit 56M€ et il a (Bilan 31/12/2016) 10M€ en trésorerie)

    -Mai-Avril 2017 (Puisque le concert Seydoux s'est engagé à ne pas faire d'offre durant 6 mois en novembre 2017) OPR à 200 euros, besoin de financement de 62M€
    CINEPAR a désormais 66M€ en trésorerie il paye cash l'acquisition de Gaumont.

    -Juillet 2019, versement de 64M€ de Pathé à Gaumont, remboursement par anticipation du crédit obligataire de 60M€ sur Gaumont.
    CINEPAR obtient en an le contrôle à 100% d'une société désormais désendettée.(Hors Crédits Autoliquidatifs)

    -Juillet 2020 versement de 64M€ de Pathé à Gaumont....qui devient une société :

    -Désendettée
    -Bénéficiant d'une trésorerie très conséquente qui lui permettra de multiplier des productions de série (Plus rentables que les films)
    -Au cœur de la France, pays qui offre, en Europe, le système le plus favorable aux productions cinématographiques et télévisuelles.
    -Dans un secteur en mutation rapide qui devrait se consolider fortement à l'échelle européenne (Tiens une info au passage http://www.lettreaudiovisuel.com/gaumont-installe-une-filiale-en-allemagne/)

    Vous êtes prêts à monter une autre opération de défense des minoritaires Franck ? (Parce que je doute qu'on nous propose du 200 euros + 20 euros de dividende. même si une fois qu'on pose les chiffres c'est loin d'être du cinéma (Si vous me le permettez

    CINEPAR pourrait aller plus loin sans se mettre dans le rouge vif.

  22. Franck des daubasses

    Je suis également dans le scénario des "2" :

    20 eur de dividendes (post OPR pour Cinepar, même si je préférerai pré-OPR) pour une sortie à 200 eur.

    Ok, ce ne serait pas cher pay... mais j'apporterai tout de même au vu de la prime...

    Ne pas oublier le complexe immobilier en construction sur les Champs Elysées qui joue dans la balance aussi. Je pense que ce serait mieux de le garder et d'en profiter "entre eux", loin des minoritaires et de la bourse.

    Dans les hypothèses les plus folles, il y aussi une possibilité d'une vente de la filiale spécialisée dans les séries à un gros du secteur comme Netflix ou Amazon. Ou bien à un outsider qui voudrait s'offrir un beau catalogue et un savoir-faire.

    Bref, tout est possible. Et il y a un sacré paquet d'actifs dans cette belle société.

    Pas la peine de monter un site de défense des minoritaires. Au moins 2 gros fonds européens (à ma connaissance) spécialisés sur les small caps ont fait de Gaumont une de leur première ligne. Ils défendront largement leurs intérêts et les nôtres au passage. Du moins... je l'espère !

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci pour l'info Guillaume.
      Même si pour moi le dividende n'a guère importance. Surtout chez Gaumont.
      Je ne me sens pas plus riche avec un dividende en poche, ça dit juste quelque chose sur l'allocation de capital de la part des dirigeants. Et chez Gaumont (comme pour toutes mes autres lignes), c'est le fait que le prix rejoigne la valeur bientôt qui m'intéresse et qui fait le plus de sens.

  23. JURY

    Mr LEIVREK, Bonjour

    Outre la non-majoration - surprenante - du dividende cette année qui aurait dû découler du résultat exceptionnel enregistré, ce qui est vraiment "abracadantesque", c'est le prix de 75 E retenu dans le cadre du programme de rachat d'actions soumis à la prochaine A.G.E !

    C'est à dire le même prix que l'an passé pour un nbr de titres en diminution de près de 30% et plus fort encore, inférieur à celui de 2016 (80 E...) lorsque le cours de bourse végétait depuis des mois autour des 50 E...

    Dommage que je ne puisse assister à l'A.G car là une explication plausible (et non fantaisiste)s'impose car cette proposition de résolution tiens de l'escroquerie intellectuelle !

    CORDIALEMENT

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour M. Jury,

      Cela doit vouloir dire qu'ils ne souhaitent plus racheter les actions sur le marché. Et/ou alors qu'augmenter le prix de rachat serait un aveu que l'action vaut plus. Et comme on les soupçonne d'avoir envie d'un retrait de cote, leur intérêt est bien de maintenir les prix les plus bas possibles (le prix de marché et les diverses estimations).

  24. bibike

    Bonjour JL,
    Comment faites vous le lien entre les 700M€ du 114 et les 300Me que vous attribuez au n°50 ? Via un prix au m2 ?
    Merci pour le suivi 🙂

        • Jerome Leivrek Post author

          Bonjour Greenlock,
          Je ne peux pas donner mes sources, mais disons que si vous connaissez des gens du métier vous aurez ce genre d'estimation...
          Avec le document de référence de l'année 2017, on devrait de toutes façons bientôt connaître le prix de location actuel.

          • bibike

            Bonjour JL,
            Ok pour le raisonnement, dans ce cas pour les deux adresses on tourne sur des taux de capitalisation de 3%, c'est très faible (donc cela augmente la valo). Cela parait cohérent à ceux qui connaissent bien les foncières parisiennes ? C'est une des avenues les plus chères du monde donc pourquoi pas.
            Pour info dans le doc de l'OPRA l'expert utilisait un taux de capi de 3.5 à 4% pour l'immobilier de commerce et 4.5 à 5% pour l'immobilier de bureaux.
            Si on applique 4.5% sur 90M€ de loyer on obtient une valeur de 200M€.
            Je n'ai aucune idée de ce qu'il faut considérer mais c'est hyper sensible comme calcul....

            • Jerome Leivrek Post author

              Oui c'est très sensible. Mais pour l'emplacement de Apple on tourne à moins de 3 %...
              Et puis, on peut bien diviser mon estimation par deux, j'arrive à une valorisation bien supérieure au cours actuel. De toute façon ce n'est pas trop la peine de faire dans la dentelle parce que je pense qu'on n'aura pas le loisir de choisir le prix de vente de nos actions...

              • Greenlock

                Pour revenir sur le 114 l'immeuble est vendu avec son locataire et en l’occurrence avec APPLE.C'est comme si vous achetiez une obligation qui devrait être mieux notée qu'un triple AAA vu la puissance des GAFA aujourd'hui et les fondamentaux de la société.

                On sait donc qu'on a un locataire ultra solvable, que son activité devrait rester perenne dans le temps (C'est pas la pizzeria pino qui était locataire du Gaumont avant le concept store Weston) et en plus qui vient de faire de lourd travaux...ça justifie pleinement un taux de capitalisation très très bas et donc une belle valorisation.

                Les Champs-Elysées me semblent être un micro marché dans le marché parisien, très confidentiel, très spécifique(Loyers stratosphériques pour les rez de chaussée avec vitrine). Difficile de faire une estimation, il ne me semble pas y avoir d'informations précises à se mettre sous la dent.

                Sauf si vous avez des contacts avec les quelques personnes qui traitent sur ce marché bien entendu 🙂

                Bref vous avez raison même à 150M€ (Ce qui me semble un bon compromis entre les 86M€ de l'expert et les 300M€ évoqués) l'action est très cheap, j'ai rechargé hier.

    • Jerome Leivrek Post author

      Du portefeuille global.

      J'ai beau retourner le truc dans tous les sens, la thèse me parait simplisssime. Par action, à la grosse louche on a :
      100 € d'immobilier,
      30 € de cash net,
      100 € de DCF au bas mot.

      • franck

        En effet, c'est de plus en plus clair et le jeu d'actifs en poupées russes se dévoile de plus en plus et le temps joue en notre faveur.

        On avait une incertitude sur l'immobilier. "L'expert" nous en donnait une approximation dans le document de l'OPRA.

        Maintenant, on peut aujourd’hui facilement valoriser :

        + 200 EUR pour le business (EV / EBITDA = 4x)
        + 70 EUR d'immobilier (fourchette basse)
        + 0 EUR pour le catalogue (marge de sécurité)

        = 270 EUR par action

        Et ce qui est génial, c'est que le temps joue en faveur de l'actionnaire. Je vois 3 arguments phares :

        1. les productions qui sortent au fil des semaines (films comme séries) viennent grossir le catalogue, et donc sa valeur ;

        2. potentiellement, chaque nouvelle sortie peut devenir un blockbuster. On n'est pas à l’abri d'un bénéfice qui explose avec un grand succès !

        Cf. en ce moment "Tout le monde debout" qui fait déjà 1,8 millions d'entrées en 3 semaines, avec Gaumont à la fois producteur, réalisateur et gère les ventes à l'international (source : https://www.unifrance.org/film/44097/tout-le-monde-debout) pour un budget estimé à 7 M EUR => opération qui devrait être très rentable ;

        3. l'immobilier qui va de plus en plus être visible et valorisable avec la location du bien sur les Champs Élysées.

        En conclusion : rien ne presse. Laissons la valeur se créer, nous (actionnaires) en profiterons largement !

        • Jerome Leivrek Post author

          Je vais souvent au cinéma et j'ai fini par me dire que le business de Gaumont est finalement assez tranquille, dans le sens ou il y a peu de grosse surprise à attendre. Peu de variation avec la macro, l'€/$, le pétrole, ou quelconque matière première. Et surtout, Gaumont, sur la dizaine de films annuelle, réussit à sortir régulièrement un film qui marche très bien, et quelques autres bien. Je suis allé voir "tout le monde debout" et c'est bien fait : rigolo, gentil etc. Il y a quelques mois il y a eu "le sens de la fête" dans la même veine. Et "au revoir la haut" que je n'ai pas pu voir. De plus, malgré internet, la multiplication de l'offre ciné à la maison et le piratage, le cinéma a prouvé qu'il résistait très bien et attirait encore le spectateur. Je ne dis pas que c'est super rentable, ou qu'il n'y a pas de variations, je dis juste que c'est beaucoup moins imprévisible ou soumis à cycles que d'autres business.

          Par contre, 7 M€ c'est déjà pas mal pour une comédie non ? En plus, ici ils disent que c'est 10 M€ : http://www.leparisien.fr/culture-loisirs/cinema/cinema-a-qui-profite-le-rire-02-04-2018-7641693.php. D'après ce que je comprends du rapport 2016, une entrée rapporte environ 2,5 € de chiffre d'affaire à Gaumont (30 M€ de CA pour 12 M d'entrées). Il faudrait donc faire 4M d'entrées pour rentabiliser un tel coût.

          • Greenlock

            Je me renseignais justement sur ce sujet hier je vous conseille d'aller faire un tour sur ce site : http://www.jpbox-office.com/mobile/fichfilm.php?id=17808

            Ce que j'ai pu remarquer c'est qu'il semble rare (A part certaines exceptions comme les blockbusters americains et certaines franchises ) de faire un film dont les recettes en salle couvrent le budget du film. J'imagine que les sociétés de production se rattrapent ensuite avec les droits de diffusion et sorties DVD.

            Par contre c'est courant de faire des flops, Gaumont n'a pas échappé à la régle en 2017 🙂

  25. phil

    Bonjour, je suis avec attention votre blog et surtout cet article sur Gaumont. Je suis actionnaire également et partage votre opinion sur le fait qu'il s'agisse d'une valeur décotée.
    Ensuite savoir si la société veut rester cotée, celle-ci vient de publier son égibilité au PEA-PME, évidemment ce détail est vraiment minime mais peut être une micro piste afin de savoir l'intention de la direction de vouloir rester coter ou pas.
    GAUMONT : Communiqué sur l'éligibilité du titre au PEA-PME

    Neuilly-sur-Seine, le 9 avril 2018

    GAUMONT SA confirme son éligibilité au PEA-PME, en respectant, sur la base des comptes au 31 décembre 2017 du Groupe, tous les critères précisés par le décret d'application n° 2014-283 du 4 mars 2014, à savoir moins de 5 000 salariés d'une part, et d'autre part un chiffre d'affaires annuel inférieur à 1,5 milliards d'euros ou un total de bilan inférieur à 2 milliards d'euros.

    A suivre

    • Phil

      Il me semble que chaque année chaque société doit confirmer son éligibilité au PEA/PME suite aux critères de CA etc...
      Mais effectivement ce n'est pas avec ça qu'on va faire faire avancer le schmilblick 😉
      Par contre quelqu'un parlait de Fonds positionnés sur la valeur il serait intéressant de voir cela de plus près quitte même à les contacter, je suis partant pour ce genre de mission.
      10% de flottant, cela inclu t il la position de ces fonds ?

  26. Phil

    Je viens de trouver HMG FINANCE qui détient des titres Gaumont. Cette ligne représente 3.5% de leur FCP découvertes FR0007430806. La capi étant de 165705570 € on peut en déduire la part de Gaumont :
    165705570 * 3,5% = 5800000€ / 122€ = 47500 titres.
    Je reprends ce que j'ai trouvé sur le rapport de Mars 2018 HMG Finance FCD Découvertes :

    "Gaumont. Quand bien même le groupe de production cinématographique vient juste de lancer la commercialisation locative d’un de ses actifs immobiliers « cachés », le 50 avenue des Champs-Elysées, ce qui pourrait permettre de mettre une valeur très significative sur ce bien, qui jouxtera à la fin de cette d’année l’immeuble abritant la nouvelle implantation des ... Galeries Lafayette."

    Pardon si cette info a déjà été donnée.

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci pour l'info.
      10% du flottant oui cela inclut les fonds.
      Je suis déjà en contact indirect avec certains fonds. Si problème, notamment en cas d'OPRA/O, on pourra les contacter.
      De manière générale, pour rencontrer les actionnaires, il y a une solution simple : aller à l'AG. Pour Gaumont ce sera le 3 mai.

  27. Phil

    Bonsoir Jérôme,
    Le 3 mai c'est ma fête, peut-être devrait-je y voir un signe ?
    je plaisante, pourquoi pas, des personnes présentes sur ce forum y vont elles ?

  28. Gdauph

    Bonjour Jérôme et les autres,
    Bon maintenant que le document annuel est sorti, nous avons l'EBITDA qui nous manquais.
    https://www.worldreginfo.com/wdoc.aspx?file=Gaumont/1/9799B9BC-746C-479F-A723-B893F9D3F15A/391676_DRF_VF_pour_BAT_def_CL.pdf

    Et sans être expert, je ne vois pas de gros "maquillage" version Graine Voltz.. en tout cas pas aussi évident.

    p70 baisse de l'EBITDA de 22M€ idem que la baisse du bénéfice net

    En zoomant un peu plus,p104,on constate l'augmentation du poste "Autres charges" qui passe de -34M€ à -55M€ en 2017 du fait de:
    --> la hausse de 8.3 M€ de la ligne "Quotes-parts des coproducteurs et minimums garantis"
    --> la baisse du poste "Autres produits et charges de gestion courantes" de 9.8 M€
    RAS pour moi sur les dépréciations amortissements et provisions qui sont en baisse de 6.5M€

    Conclusion : l'EBITDA est bien en baisse de 22M€.. et je suis un peu perdu quand au bilan résolument positif de l'année écoulée p6... perdre 20 M€ et dire que tout va bien ne me paraît pas être le comportement habituel de quelqu'un qui s'apprête à lancer une OPR...

  29. Gdauph

    J'ai peut être (euh surement..) confondu ROP et EBITDA, mais bon l'ordre de grandeur y est.. eum
    Par contre à noter aussi, après le ROP, "Quote-part du résultat net des entreprises associées" qui perd de +21 K€ à + 8 M€.
    Je suppose que c'est lié à la cession des activités à Pathé... ce qui signifie qu'il faut s'attendre en 2018 à perdre encore les 8M€ restant.

  30. Gdauph

    Enfin, je ne trouve pas de mention du prix de location du fameux immeuble. Juste en p103, la mention

    Les loyers perçus au titre de la location d’une partie de l’immeuble situé avenue des Champs-Elysées
    s’établissent à k€ 1 061 au 31 décembre 2017 et sont inclus en autres revenus divers.

    Difficile d'extrapoler, en tout cas pour moi.

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *