14

Gaumont, encore du cinéma décoté

2 juillet 2017 by

Malgré le temps qui passe depuis la crise des subprimes, malgré la hausse des marchés, il reste encore des entreprises décotées sur la place parisienne. Et, selon moi, Gaumont en fait partie. Elle figure même en tête de liste.

Je remercie Franck des Daubasses, et des analystes anonymes, pour les apports très fructueux sur ce dossier.

▣ Gaumont

Faut-il présenter l’activité de Gaumont ? C’est un producteur français de films et séries très ancien (fondé en 1895 !). Il y a eu bien sûr Intouchables récemment, mais aussi beaucoup d’autres films moins connus. Il est dirigé depuis 1975 par Nicolas Seydoux puis sa fille.

En 1995, Marc du Pontavice a proposé à Gaumont de créer un nouveau département centré sur les métiers du dessin animé, des jeux vidéo et internet. Puis en 1999, Xilam a racheté à Gaumont les actifs de cette entité. Comme chez Xilam, les productions de films ne sont quasiment pas financées par Gaumont mais par un producteur délégué qui fournit un apport de coproduction pour un montant forfaitaire. Cela permet à Gaumont de limiter son risque financier.

C’est en étudiant Xilam que Gaumont m’avait semblé peu chère. A l’époque, je n’avais pas creusé le sujet et n'en avais pas acheté. L’action a ensuite pris 30 %, pour venir à 75 €, après l’annonce d’une double opération : la vente d’une filiale et une OPRA. C'est suite à cette annonce, fin avril 2017, que je me suis intéressé vraiment à Gaumont et que j'ai commencé à acheter des titres.

▣ La filiale  Les cinémas Gaumont Pathé

Pathé est une société, dirigée par Jérome Seydoux (le frère de Nicolas), active dans la distribution en salles et en vidéo, la vente et la gestion d’un catalogue de plus de 670 films, l’exploitation de salles de cinéma (70 cinémas en France) et la télévision (possède plusieurs chaînes). Pathé et Gaumont ont une filiale commune pour gérer les cinémas : Les cinémas Gaumont Pathé. En résumé :

Gaumont actuel = Production de films et séries Gaumont + Les Cinémas.

Or, Pathé va racheter les 34 % de parts que Gaumont détenait dans cette filiale pour la somme de 380 M€. Les Seydoux étant propriétaires de Gaumont et de Pathé, on ne sait pas très bien quel est le but de ce rachat, on ne sait pas s’ils déshabillent l’un pour habiller l’autre. Néanmoins les relations entre les frères ne sont pas forcément parfaitement radieuses[1]. Il est possible que les Seydoux aient voulu couper le lien de co-entreprise. On peut aussi envisager que Nicolas Seydoux ait souhaité simplifier la structure de Gaumont en vue d'une éventuelle succession. Vu le peu de flottant, le retrait de la cote semble aussi fort possible.

Ce projet est conditionné à la mise en place du financement de ce rachat par Pathé qui doit verser la moitié du prix lors de la finalisation de la cession, soit 190 M€, puis verser le solde en trois tiers de 63,3 M€ chacun, les 30 juin 2018, 30 juin 2019 et 30 juin 2020.

▣ L’ OPRA

Jusqu'à l'OPRA, l’actionnariat actuel de Gaumont était constitué ainsi (4,28 M d'actions) :

  • Ciné Par [Seydoux], 64,45 %,
  • First Eagle Investment Management, 11,83 %,
  • Bolloré 9,53 %,
  • Flottant, 8,64 %,
  • Groupe Industriel Marcel Dassault, 5,42 %,
  • Autocontrôle, 0,12 %.

Ce qui faisait 35 % de minoritaires. Or Gaumont vient d'acquérir 1,28 M, soit 30 %, de titres de ses minoritaires, en lançant une offre publique de rachat d’actions (OPRA) au prix de 75 €/action, soit une prime de 30,4 % sur le cours du 24 février. Bolloré, Dassault et First Eagle ont souscrit à l'offre. Les actions auto-détenues vont être annulées, de sorte que la structure de l'actionnariat s'est simplifiée :

  • Cine Par [Seydoux] 92 %
  • Flottant 8 %
  • pour un total de 3,00 millions d'actions non auto-détenues.

Au niveau de l'actionnariat, il y a une présence notable, celle du fonds Découvertes, chez HMG Finances. Géré de main de maître par Jean-François Delcaire[2], il est devenu un des meilleurs fonds de Paris (avec une performance de +130 % de juillet 2013 à décembre 2016) : cette position importante est donc un indice tout à fait positif. Il a même augmenté sa position après l'annonce de l'OPRA, et ce au moins jusqu'en avril, à hauteur de 4,4 % du fonds, soit 2 % du capital de Gaumont. Le reporting de mars du fonds indique d'ailleurs :

A noter une excellente nouvelle avec l’annonce d’une Offre Publique d’Achat sur notre ligne en Gaumont (+30,4 %), opération dont nous jugeons néanmoins le prix insuffisant en regard de l’encaissement de 380 millions d’euros ( !) que Gaumont retirera de la cession de ses salles de cinéma en France et en Europe. Nous avons donc logiquement renforcé notre ligne dans cette discrète société qui est désormais devenue un important fournisseur de Netflix.

Autre avantage, en cas d'OPRO à vil prix, HMG pourra constituer un allié de poids.

Quoiqu'il en soit, j’ai essayé d’évaluer ce que vaut Gaumont à la suite de ces opérations, c’est-à-dire :

  • sans Les cinémas,
  • avec 380 M€ de cash en plus,
  • en ayant racheté 30 % de ses actions à 75 €.

▣ Le bilan et la capitalisation

Remarquons tout d’abord que Les cinémas sont consolidés par mise en équivalence : dans le compte de résultats de Gaumont, seule la quote-part (34 %) du résultat net des Cinémas attribuée à Gaumont est comptabilisée. Dans le bilan, c’est la la quote-part des fonds propres des Cinémas qui est comptabilisée.

A partir du rapport annuel 2016 on a, en matière de fonds propres :

  • FP actuels = 280 M€
  • dont part Cinémas = 225 M€
  • or, ceux-ci seront vendus = 380 M€
  • donc le gain en FP = 155 M€, donc :
  • FP post-vente = 435 M€.

En matière de prix et de trésorerie :

  • Capitalisation avant opérations = 4,28 M x 75 € = 321 M€
  • Trésorerie nette avant opérations = -205 M€
  • EV avant opérations = 321 + 205 = 526 M€
  • Coût du rachat de 30 % des actions = 1,28 M x 75 = 96 M€.

Donc, après opérations (toujours pour un cours théorique de 75 €) :

  • Capitalisation = 3 M x 75 € = 225 M€
  • Trésorerie nette = -205 - 96 + 380 = 79 M€
  • EV = 146 M€.

Notez qu’un rachat d’actions ne change pas l’EV, la quantité qui a été rachetée n'est donc pas un paramètre fondamental pour le critère EV/EBITDA. Par contre ça l'est pour l'évaluation du prix par action.

Les fonds propres seront donc légèrement supérieurs à la capitalisation. Mais, comme je l’avais remarqué pour Xilam, cela ne veut pas dire grand chose ici. Dans le domaine du film, les amortissements légaux sont importants et ne sont pas forcément représentatifs de la valeur du catalogue. Il faut quelques années pour déprécier entièrement un film, alors qu’il peut être vendu pendant des décennies parfois. La valeur réelle des actifs nets est peut-être bien différente des fonds propres comptables (ce qui est le cas pour la plupart des entreprises, vous allez me dire).

Pour la même raison, les revenus nets n’ont pas une grande signification non plus. Nous allons valoriser la société à partir de l’EBITDA actuel et des FCF de maintenance estimés.

▣ EBITDA

Aux dernières nouvelles (rapport annuel 2016), le compte de résultats pouvait se décomposer schématiquement comme suit :

  • CA = 190 M€
  • + Charges opérationnelles = -70 M€
  • + Amortissements = -120 M€
  • = Résultat opérationnel = 0
  • + Résultat Les Cinémas = 20 M€ (mise en équivalence)
  • = Résultat Groupe = 20 M€.

Du fait de la mise en équivalence, les CA et EBITDA du compte de résultats actuel ne sont donc que pour la Production Gaumont seule. On peut donc estimer que pour la Production seule on a :

  • EBITDA = Résultat opérationnel + Amortissements = 120,

soit

  • EV/EBITDA = 1,2.

Sur ce critère, Gaumont est actuellement donné. Grâce au travail de l'expert chargé d'évaluer l'OPRA, nous avons même un comparable intéressant : nous apprenons que la moyenne du secteur pour l'EV/EBITDA est à 6, et la médiane à 4, la société la moins chère à 2. Avec Gaumont, nous avons donc, sur ce critère, une société pas chère du tout.

Si on valorise Gaumont avec un EV/EBITDA de 4, cela donne un cours de 186 €. Pour un EV/EBITDA = 6, on trouve un prix de 266 €. Actuellement, chez Xilam, avec un cours de 30 €, ce ratio est de 10.

Avec les comptes 2015 et 2014, on trouve un EBITDA de 160 et 120 M€ respectivement. Le chiffre retenu ici peut donc être considéré comme celui prudent d'une année standard.

▣ FCF de maintenance

Il faut toutefois moduler le précédent critère car il s’agit d’une activité demandant beaucoup de capital. L’EBITDA est donc largement amputé par les investissements. Demandons-nous maintenant ce que devient cet EBITDA lorsqu'on arrive au niveau des FCF ? Actuellement, les FCF sont nuls, mais la société est en forte croissance : le CA a fait x2 en 4 ans et l’EBITDA x2,5. Il y a donc de l’investissement de croissance qui oblitère le FCF. Les CAPEX et les DA croissent d’environ 30 M€ par an. Je suppose que c’est ce que Gaumont pourrait dégager s’il voulait garder son CA de l’année précédente, c’est-à-dire sans croissance. Je prends donc :

  • FCF en régime stationnaire = 30 M€,

ce qui donne

  • EV/FCF = 5.

Ce n’est toujours pas cher.

Mettons qu’on veuille une rentabilité de l’investissement de 10 %, soit un EV/FCF = 10, ce qui n’est pas trop cher pour une croissance de 20 % par an ; cela ferait un cours de 126 €. Pour un EV/FCF = 15, on obtient 176 €. Il faut toutefois avouer que mon estimation de FCF de maintenance est très incertaine.

▣ De l'immobilier en plus

Les bonnes surprises ne sont pas terminées ! Il reste de la valeur cachée avec l'immobilier. Celui-ci est porté à 48 M€ dans les comptes alors que sa valeur est estimée à environ 100 M€ par l'expertise de l'OPRA. Afin de valoriser l'activité seule, imaginons que Gaumont vende son immobilier et qu'à la place elle paye 10 M€ de loyers. On aurait alors, après toutes les opérations :

  • Capitalisation = 225 M€,
  • Trésorerie nette = 100 + 79 = 179 M€
  • EV = 146 -100 = 46 M€
  • EBITDA = 120 - 10 = 110 M€
  • EV/EBITDA = 0,4.

On paye donc 46 M€ pour une activité qui génère 110 M€ d'EBITDA ! Délirant, non ?

Si le prix s'ajustait à la médiane de EV/EBITDA = 4, ou à la moyenne de 6, on aurait une EV = 440 ou 660 M€, une trésorerie nette = 179 M€, donc une capitalisation de 619 ou 839 M€, soit 206 € ou 280 € par action.

▣ Une dernière preuve : la valeur liquidative

L'EV/EBITDA est certes faible par rapport aux comparables. Mais est-ce que pour autant, dans l'absolu, la société n'est pas chère et qu'il y a une marge de sécurité ? Et bien oui, voici pourquoi.

Maintenant, pour 225 M€ de capitalisation, on a :

  • 380 M€ de cash qui va arriver,
  • moins 205 + 96 = 301 M€ de dette nette,
  • plus 100 M€ d'immeuble, supposé vendu,
  • donc une trésorerie nette = 179 M€,
  • un catalogue et une activité, payés 225 -179 = 46 M€,
  • on ne tient pas compte des autres actifs, essentiellement courants, ceux-ci étant positifs (autres passifs courant de 110 M€ couvert par 110 M€ de créances clients, et par d'autres actifs courants).

L'EBITDA est actuellement de 110 M€ mangé entièrement par des CAPEX de 110 M€ : les FCF sont nuls. Admettons qu'au 1er janvier on n'investisse plus du tout, on arrête complètement l'activité de production. Or, comme l'explique le rapport "les investissements en immobilisations incorporelles (95 M€) sont majoritairement constitués des investissements dans les productions de films cinématographiques et de programmes télévisuels". L'année suivante le nouveau CAPEX sera au maximum de 110 - 95 = 15 M€. On va quand même continuer à vendre les droits et des films produits précédemment. Même si les films distribués une année ont le plus souvent été produits l'année d'avant, imaginons pour être pessimiste qu'on ampute l'EBITDA du CA de la distribution des films dans les salles, soit 30 M€. On arrive à un EBITDA - CAPEX = 110 - 30 - 15 = 65 M€ (en supposant, pour être tranquille, qu'on soit obligés de louer tout l'immeuble vendu).

Sans investissement, les années suivantes, il faudra probablement multiplier ce chiffre par un coefficient c<1 puis c'<c<1 l'année d'après, etc. Au final, on aura un FCF cumulé = 65 M€ x (1+c+c'+...). Quoiqu'on puisse faire comme hypothèse, ce cash-flow est largement supérieur aux 46 M€ qu'on aura payé pour les acquérir. Avec c = 0,8, coefficient qui me parait plutôt faible, puis c' = c², etc, on trouve un FCF cumulé = 65 / 0,2 = 325 M€. En ajoutant le cash au bilan et l'immobilier, cela donne une valeur de 504 M€, soit 168 € par action. Avec une valeur de c = 0,6 on trouverait 114 € par action.

▣ Conclusion

La hausse récente du cours de l'action est largement compensée par l’annonce de la vente des Cinémas. Actuellement, j’ai trouvé les valorisations suivantes par action :

  • Valeur liquidative = 168 €
  • EV/FCF(très incertain) = 10   =>   valeur = 126 €
  • EV/FCF(très incertain) = 15   =>   valeur = 176 €
  • EV/EBITDA = 4   =>   valeur = 206 €
  • EV/EBITDA = 6   =>   valeur = 280 €.

Le ratio EV/EBITDA tenant compte de l'immobilier me parait plus solide, la vraie valeur me semble donc plus proche de 206 € à 280 € par action. Comme la médiane a plus de sens pour ce ratio, j'aurais tendance à prendre le premier chiffre, mais la société est en bonne santé donc un ratio de 6 ne serait pas trop cher payé. Finalement, s'il fallait donner une valeur cible, je me risquerais à un triplement du cours, soit 225 €. Ceci sans compter la croissance possible de la société et/ou du marché du film lui-même.

Ces valorisations et la simplicité de la thèse font que j'ai constitué une grosse ligne de Gaumont à un PRU de 76 €, pour 18,5 % de mon portefeuille, un record. Comme dit un copain qui se reconnaîtra : avec Gaumont on ne fera peut-être pas x10 comme avec Sears Holdings, mais c'est probablement moins risqué. On aura deviné que je suis tout excité d'avoir acheté cette société, car c'est le genre de décote que je ne déniche qu'une fois par an tout au plus. En fait, les deux seules sociétés qui m'ont donné ce sentiment de confort jusqu'à aujourd'hui sont Cofidur et Powerfilm[3]. En ayant vendu 80 % de mes Xilam et acheté Gaumont, j'ai le sentiment de faire bien progresser la marge de sécurité de mon PEA, dont la part a pourtant fait +40 % depuis le 1er janvier.

 Compléments

A noter aussi : les 380 M€ de cash qui vont arriver sur les comptes de Gaumont n'y sont pas encore et ne le seront que progressivement. La future EV de Gaumont n'apparaît donc sur aucun screener et n'apparaîtra pas tout de suite. C'est peut-être pour cela que beaucoup de titres ont été apportés à l'offre, que peu d'institutionnels sont sur le dossier à notre connaissance, que nous avons pu acquérir des titres peu chers et que cela va peut-être continuer encore un peu...

Dans le même genre d'indice positif, remarquons que sur Boursorama, le forum de Gaumont est inactif : pas de message pendant 4 mois. Personne ne s'y intéresse, c'est une très bonne nouvelle. Acheter au son du canon, vendre au son du violon.

Dans un autre registre, apprécions l'aspect très relutif du rachat de 30 % des actions : cela a augmenté de plus 20 % les valorisations par action, pour l'estimation par l'EV/EBITDA = 4 par exemple, nous sommes passés de 167 € à 206 € !

▣ Avertissement

Suite à la phénoménale performance de Xilam, certains investisseurs pourraient être tentés de me suivre aveuglément. Je le déconseille. Ayant moi-même subi des pertes importantes avec une telle stratégie, je sais de quoi je parle. En tout état de cause, quand je suis quelqu'un à l'aveugle, c'est maintenant sur des parts minimes de mon portefeuille.

Bon dimanche (pluvieux ici).

JL - 2 juillet 2017.

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

 

 

  1. Pour comprendre un peu les liens entre les frères Seydoux, on pourra lire cet article des Echos. []
  2. Voir par exemple cette interview intéressante. []
  3. La première a généré une plus value non réalisée de +140 % en 4 ans, soit +24 %/an. La seconde est pour l'instant moins glorieuse : sortie de la cote et en perte, mais sa valeur est toujours largement supérieure à mon PRU. []

14 Responses to Gaumont, encore du cinéma décoté

  1. Franck

    Travail titanesque, complet et objectif.

    Heureusement, il y a une justice. Ceux qui fouillent dans les bas fonds de la cote pour dénicher des dossiers hors des sentiers battus et qui travaillent énormément trouveront toujours des pépites !

    Chapeau.

  2. PapaOurs

    Merci Jérôme pour cette analyse sur Gaumont. Votre cours cible est encore plus élevé que le mien, et pourtant j'avais visé assez haut.

    Ce n'est qu'un sentiment, mais j'ai vraiment l'impression que M. SEYDOUX souhaite sortir sa société de la côte. Un élément de la dernière AG me fait penser lorsqu'il a exprimé le souhait de recentrer les activités de Gaumont dans la production (séries + films) car il a remarqué que ces semblables européens s'en sortait mieux comme ça.
    Il faudrait juste qu'un nouveau partenariat avec un concurrent de Netflix soit signé pour une nouvelle série pour que la création de valeur soit encore meilleur (c'est en tout cas ce qui s'est dit en AG, notamment avec Amazon). On verra si quelque chose de tel se passe.

    Et pour terminer, vous parliez de Xilam (qui m'a bien aidé pour ma perf l'année dernière, même si je suis sorti sous les 10€...), et bien Gaumont a toujours une branche animation qui se porte bien et qui vient de délivrer la saison 2 de la série animée "F is for family" sur Netflix.

    Je ne vois que du positif possible pour Gaumont dans l'avenir.

  3. Stan

    Great investment case !
    Plusieurs gestions small caps et non des moindres sont montées dans le bateau lors de l'OPRA...

    @suivre...
    Bons trades
    Stan

    et BRAVO pour la perf de votre PEA au 30-6-2017 !

  4. bullebier

    Superbe analyse. Comme pour Xilam, dans une activité compliquée, vous utilisez plusieurs méthodes différentes qui combinées, vous donnent l'idée d'une sous valorisation. Vous êtes maintenant maitre de la valorisation. Je dirais vérifiez un peu plus l'activité pour avoir plus de certitudes; le CA sur 10 ans, les films et leurs couts, le catalogue.

  5. Phil

    Bravo et merci pour cette analyse qui a dû représenter un sacré travail !

    Et plus généralement, surtout au vu des derniers événements sur IH, je tenais à vous remercier pour toutes les idées partagées généreusement depuis plusieurs années. N'ayant pas encore les connaissances nécessaires pour intervenir de façon plus utile (ça viendra !), je me contente de m'inspirer "honteusement" de vos idées (en faisant quand même un minimum mes devoirs) et de progresser en vous lisant.
    Je suis sûr que de nombreux lecteurs silencieux sont dans le même cas, au nom de tous ceux-là, un grand merci Jérôme !

  6. Zyx

    Merci Jerome!
    Excellente analyse. Je t'encourage a creuser Gevelot (que tu as en ptf)... Les multiples sont tout aussi bons mais la boite est certainement plus cyclique.

    A+

  7. AJE

    Très belle analyse et très bien écrite.

    Je suis un tout petit moins enthousiaste que vous sur les potentiels retour aux minoritaires de la valeurs, mais la valeur semble bien être là !

    Petit point qui n'a pas été abordé. Dans l'ancienne structure, on pouvait se demander si le but de la production n'était pas in fine de "maintenir ou créer" de la fréquentation dans les salles de cinéma.

    On pourrait penser qu'avec se recentrage, Gaumont pourrait s'orienter vers d'autres moyens de diffusion (Netflix/amazon) et ainsi choisir des productions plus "rentable".

    Cependant, les liens entre Pathé et Gaumont restent étroits (Famille Seydoux).

    Aussi, ce business n'est pas que "financier". Produire des films est aussi un art, un moyen d'étendre son influence, un moyen d'exister. Je ne sais pas vraiment comment intégrer tout ça. On peut penser que ca peut être à double tranchant (Un milliardaire qui s'ennui pourrait payer une surprime, comme s'il achetait un club de foot, ou au contraire, le management pourrait se faire plaisir en produisant des films non rentable)

    En tout cas, merci JL

  8. Mevo

    C'est superbement fait, clair et bien écrit. Bravo !!!

    Juste un détail si je peux me permettre (mais vraiment un détail): Dans la section "EBITDA" on a 190-(120+60)=0 ...

  9. Jerome Leivrek Post author

    Une transaction d'initié : début juillet, Christophe Riandee, directeur général adjoint a cédé, à l'occasion de l'OPRA, 34195 actions de Gaumont à 75 euros, soit un total de 2,5 M€ correspondant à 0,63 % du capital. Je préfère quand les inités achètent mais il est bien connu que les ventes ne sont pas un signal forcément négatif.

    De toute façon, plus j'y réfléchis, plus je me dis que Gaumont est la plus belle affaire que j'ai étudiée jusqu'à maintenant.

  10. Judel

    Bonjour Jérôme,

    Investisseur value amateur, une question me trotte franchement à l'esprit suite à toutes vos analyses: où trouvez-vous toutes ces informations sur les sociétés? Je cherche en vain de telles sources.

    Merci d'avance.

Laisser un commentaire

Votre adresse de messagerie ne sera pas publiée. Les champs obligatoires sont indiqués avec *