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Prismaflex, retour en croissance ?

10 janvier 2017 by

prismaflex0_maryna-cotton_photowise-4_web-2-200x200Après une incursion dans une activité amusante, avec Xilam, je reviens aujourd'hui dans un secteur pas vraiment glamour. Des gros panneaux de 4x3 m comme cadre de vie, hum hum. Par contre le potentiel boursier de cette société me semble possiblement important. 

Présentation

Prismaflex International (ALPRI) est un groupe français proposant des supports d’affichage de tout type : panneaux urbains à affiches, panneaux lumineux, abri-bus, colonnes urbaines, panneaux d'intérieur posés ou suspendus… C'est donc à la fois un fabricant de panneaux publicitaires et un imprimeur numérique grand format. Ces deux activités représentent chacune près de la moitié du chiffre d’affaires. Présent commercialement dans plus de 120 pays, le groupe est implanté industriellement en France, Espagne, Royaume-Uni, Suède, Allemagne, Canada, USA et Afrique du Sud.

J'ai redécouvert cette société un peu tard, vers mi-décembre, et n'ai commencé à acheter des actions que quand le cours avait déjà quasiment doublé depuis ses plus bas, soit à 13 euros, cours de référence de l'article.

Actionnariat 

La société a été créée en 1988. Le PDG et le DG actuels, Pierre-Henry Bassouls et Philippe Delmotte, en sont les deux fondateurs. Les actionnaires principaux sont :

  • Financière JPN Fixations [Bassouls et Delmotte] 29,55 %
  • CM-CIC Investissement 14,35 %
  • Famille Villa 10,58 %
  • Autocontrôle 5,34 %.

J'aime cette situation où les dirigeants ont une forte participation mais ne sont pas majoritaires.

Pour être tout à fait complet, remarquons que le PDG a vendu des actions de mi-avril à septembre 2016. Entre août et septembre 2016, il en a notamment vendu environ 7000. Mais, comme le faisait remarquer Peter Lynch, il ne faut pas s'inquiéter des ventes des dirigeants. On l'a bien vu en 2016, avec le PDG de Xilam qui a vendu des actions à 4 € avant que le cours ne monte à 13 € maintenant. Cette nouvelle avait failli me faire alléger ma position et je me suis ravisé.

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 Quelques exemples de panneaux fabriqués par Prismaflex.

Les états financiers

Le rapport pour l'exercice annuel clôturant fin septembre 2016 nous donne les indications suivantes sur le bilan :

  • Actifs nets = 13 M€
  • Actifs nets tangibles = 5,7 M€
  • Actifs totaux = 38 M€
  • Dette financière nette = 7 M€
  • Nombre d'actions = 1,19 M
  • Capitalisation = 15,5 M€ (à 13 € l'action)
  • EV = 22,5 M€.

La capitalisation est supérieure aux capitaux propres. A 13 € l'action, il n'y a donc a priori pas de sous-évaluation du cours de bourse par rapport à la valeur du patrimoine. Par ailleurs la solvabilité est faible (CP/Actifs= 34 %) mais on va voir que la dette est soutenable.

Le compte de résultats donne en effet :

  • CA = 50 M€
  • EBITDA = 2,5 M€
  • Résultat net = -0,62 M€
  • Cout annuel de la dette = 0,32 M€
  • EV/EBITDA = 9
  • Dette nette/EBITDA = 3
  • EBITDA/Coût dette = 8.

En l'état actuel, le coût et le principal de la dette sont donc largement soutenables. La capitalisation est faible relativement au CA, seulement un tiers. En terme d'EV/EBITDA, la société n'est ni spécialement bon marché ni extrêmement chère. La société semble être en situation assez stable : sur les 5 dernières années, le CA est resté proche de 50 M€, avec un minimum à 47 et un maximum à 59.

Rien de très passionnant pour l'instant, ni dans un sens ni dans un autre. Si je me suis intéressé à Prismaflex, c'est en raison des dernières annonces.

Dernières annonces

Le 20 octobre, la société a annoncé un mauvais premier semestre, avec une perte de 1 M€. Cela a conduit la direction à la mise en place d'un plan d'économie. Surtout, l'annonce encourageante pour le groupe a porté sur son carnet de commandes. Majoritairement composé de commandes "cadres" (supports), il  est en forte croissance et atteint 15,12 M€ à fin septembre contre 5,85 M€ un an plus tôt à la même période. Il bénéficie notamment d'une commande de panneaux leds d'un afficheur allemand de référence et d'une commande provenant de Russie. Source d'espoirs supplémentaires, c'est dans ce pays que va se dérouler  la prochaine coupe du monde de football en 2018, et on voit bien les commandes potentielles que cela peut générer. Enfin, un partenariat avec Derichebourg a été conclu, qui permettra à Prismaflex, si j'ai bien compris, de répondre aux marchés publics plus directement.

Conséquence ?

Suite à ces déclarations et à la hausse du titre qui a suivi, j'ai essayé d'évaluer l'impact de commandes supplémentaires. J'ai commencé par me demander comment évoluent le résultat net et le FCF lorsque le CA varie.

Sur les 5 dernières années, on s'aperçoit que les charges sont à peu près constantes lorsque le CA évolue, sauf une ligne, les achats consommés. Conséquence : une variation de CA engendre une forte variation de résultat. Après avoir examiné les résultats sur 5 ans, il me semble que les paramètres de ces variations sont relativement stables. Le point d'équilibre (résultat net nul) se réalise pour un CA de 50 M€ environ. Et une variation de 9 M€ de CA autour de 50 M€ se traduit par une variation de 3 M€ du résultat net et de 2 M€ du FCF (toutefois, pour le FCF, la variabilité est forte).

Donc, si jamais le supplément de commandes se transforme en supplément de chiffre d'affaires sur un an (hypothèse bien sûr fausse mais qui donne un ordre de grandeur), par rapport à un chiffre moyen de 50 M€ (même s'il sera peut-être inférieur cette année), c'est-à-dire si le CA est de 60 M€ en 2017, alors on peut penser que le résultat net sera de 3,3 M€, soit un BNPA de 2,75 €. Avec un PER de 10, on arriverait à une valorisation de 25-30 €, soit un doublement par rapport à mon premier achat.

Conclusion

Cet achat n'a rien de mes investissements usuels deep value. Ici on est plutôt dans ce qu'on appelle en franglais, une recovery. Une société qui retrouve ses couleurs. Cela n'a rien de certain, mais semble bien parti. A l'heure actuelle, on ne peut pas savoir ce que vaudra Prismaflex dans un an (sa valeur, pas son cours de bourse), mais d'après le carnet de commandes, la tendance est bonne. Un achat légèrement spéculatif mais asymétrique.

Je détiens des actions ALPRI avec un PRU de 14 € 13 €.

Avertissement

Suite à l'incroyable performance de Xilam, certains investisseurs pourraient être tentés de me suivre aveuglément. Je le déconseille. Ayant moi-même subi des pertes importantes avec un telle stratégie, je sais de quoi je parle. En tout état de cause, quand je suis quelqu'un à l'aveugle, c'est maintenant sur des parts minimes de mon portefeuille.

JL - 10 janvier 2017.

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9 Responses to Prismaflex, retour en croissance ?

  1. Guillaume

    Bonjour Jérôme,

    Lecteur assidu du blog et investisseur à vos cotés sur plusieurs valeurs que vous m'avez fait découvrir (Merci pour tout ce travail 🙂 ) je me permets de nuancer votre citation : "En l'état actuel, le coût et le principal de la dette sont donc largement soutenables."

    Les comptes de PRISMAFLEX au 31/03/2016 font ressortir une CAF à 1,4M€ alors que les échéances bancaires à -1 an ressortent à 2,4M€ (Somme du passif courant au bilan pour retrouver cette part à -1AN, Page 66 du rapport Annuel).

    On se retrouve ainsi avec une impasse de trésorerie de -1M€ pour l'exercice 2016. On pioche donc dans la tréso pour payer les dettes mais attention elle se limite à 700KE au 31/03/2016 (2,7M€ de dispos face à 2M€ de concours bancaires tirés).

    On est donc dans une situation préoccupante qui justifie d'ailleurs le plan de restructuration (1,2-1,3M€ d'économies visées) lancé par le groupe (Voir rapport financier au 30/09/2016). D'aprés les infos sur 6 mois au 30/09/2016 on repart vers un RN négatif pour cette année avec un CA en baisse.

    En achetant les titres de cette société on se retrouve avec :
    -Une activité d'impression : J'ai un trés mauvais à priori sur ce secteur en décroissance notoire.
    -Une activité de ventes de Panneaux LED qui peine à décoller.

    Vous m'aurez compris je ne trouve pas que l'entreprise soit une bonne affaire sur la base d'un EV/EBITDA à 9, compte tenu de la tension financière qui pèse sur le groupe. J'ai peu creusé leur business model qui ne consiste (Je crois) qu'à fabriquer les panneaux mais j'aurais néanmoins adoré avoir à la place le business model de JC DECAUX que j'ai toujours admiré.

    J'en profite pour vous souhaite une excellente année 2017 🙂

    Guillaume

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Guillaume
      Merci pour cet éclairage ! J'avoue que je regarde rarement les échéances de dette, à tort.
      Par contre je ne vois pas comment vous trouvez 2,4 M€ d'échéances bancaires à 1 an, que ce soit sur le bilan ou dans la note 3.13 p. 66. Si vous m'expliquez, je sens que je vais apprendre quelque chose.
      Confidence pour confidence, j'ai revendu ce matin la moitié de ma position acquise récemment car j'ai considéré finalement que cet achat était un peu spéculatif et ne méritait qu'un petite ligne. Mon PRU est donc de 13 €.
      Bonne nuit, et bonne année 2017 !
      JL

  2. Geronimo

    Dans le rapport annuel c'est page 66 note 3.13

    Courant = moins d'un an par définition
    Il ne faut pas confondre avec la maturité.

    Par exemple cherche dans le tableau les deux endroits (un dans le Passif non courant, un dans le passif courant) où apparait :
    "Emprunts participation filiale HKG" - Maturité Dec 2021
    On le trouve dans le non courant (814) et le courant (97).
    Ca veut dire qu'il y a une échéance à moins d'un an de 97k et des échéances à plus d'un an (jusqu'en dec 2021) pour un total de 814k.

    Donc si on reprend le tableau dans son ensemble, partie "Passif courant" colonne mars 2016 : 4.492 dont 2.090 de concours bancaires (tout en bas) c'est à dire 2.402 d'échéances de dettes à moins d'un an.

  3. Guillaume

    @Geronimo

    Je n'aurais pas mieux répondu !
    Dans le lien que vous avez repris on voit également que la tréso nette de dette se limite maintenant à 300KE au 30/09/2016 versus 700KE au 31/03/2016...ça tire.

    On constate aussi que l'endettement Long Terme progresse.
    Si on associe ça avec une décroissance du CA, une rentabilité négative, une trésorerie à sec et un plan d'économies qui va mettre plusieurs mois à porter ses fruits ça devient comme le dit Jérôme très (trop?) spéculatif.

    Le seule lumière sur ce dossier vient du carnet de commandes à 15,3M€ mais combien de fois avons-nous vu des commandes reportées, annulées ou même bidonnées par la direction. Quand la trésorerie se tend, même les chefs d'entreprises les plus intègres sont prêts à tout raconter pour maintenir l'entreprise à flot le plus longtemps possible.

    Je resterai à l'écart de ce dossier, à moins de voir le CA se concrétiser et la rentabilité suivre car comme Jérôme l'a souligné, nous sommes sur une entreprise soumise à des charges fixes et un développement des ventes peut amener une vive remontée de la rentabilité d'exploitation sur ce type de structure.(Effet ciseau)

    Affaire à suivre ! (Mais de loin pour le moment 😉 )

    Guillaume

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci à tous les deux, j'ai compris.
      Mais pourquoi ne considérez-vous pas les concours bancaires, il s'agit bien de dette court terme pourtant. Ces concours sont-ils supposés être renouvelables ?

      • Geronimo

        Les concours bancaires c'est bien une dette court terme, oui.

        Mais comme il s'agit de facilités de trésorerie, comme peut l'être par exemple un découvert bancaire (qui ne fait pas l'objet d'un nouveau contrat de prêt à chaque fois que tu es à découvert mais en contrepartie ça peut être révoqué à tout moment par la banque), c'est souvent comptabilisé directement dans la trésorerie (et donc tu peux avoir une trésorerie négative).

        D'ailleurs si tu regardes le semestriel page 20, tu vois :
        Disponibilités : 2 110
        Concours bancaires : -1814
        =>Trésorerie nette : 296
        Puis :
        Dette financières <1an : 2327

        C'est aussi fait comme ça en haut de la page 73 du rapport annuel.

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