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Powerfilm acte II

21 septembre 2014 by

Il y a 6 mois, nous avions déniché sur valeurbourse.com, dans le secteur fameusement déprimé du photovoltaïque, une société pas chère du tout. Vous avez reconnu PowerFilm, petite société US cotée à Londres sur le marché AIM, qui capitalise 3 M GBP, emploie 84 employés et fabrique des panneaux solaires photovoltaïques souples pour les usages civils et militaires :

powerfilm_voiture  powerfilm_soldat  powerfilm_drone

Une grosse décote sur actifs

Les comptes du premier semestre 2014 se terminant fin juin 2014 ont été publiés début septembre ; il est donc temps de faire une mise à jour, d'examiner de nouveau comment se porte la société. Les comptes sont en dollars US et nous avons converti en livres sterling (GBP) et pences (p) au taux de 61,5 p/$. Il y a un an, la parité était de 60,4 p/$, mais nous avons ici tout converti au taux actuel afin de faciliter les comparaisons ; il y a de ce fait des différences avec les chiffres du précédent article.

Le bilan, légèrement simplifié, nous donne ainsi :

Juin 2014 Juin 2014 Décembre 2013
Million $ p/action p/action
Cash et équivalents 8,68 14,73 16,17
Créances clients 1,47 2,49 3,61
Stocks 3,43 5,82 5,82
Prépayés et taxes différées 0,16 0,27 0,22
Total actifs courants 13,74 23,31 25,82
Placements financiers (certificats de dépots long terme et prêts à terme) 3,31 5,62 4,67
Propriétés et équipements 14,36 24,36 25,11
Autres actifs 0,13 0,22 0,22
Total actifs non courants 17,8 30,20 30,00
Total actifs 31,54 53,51 55,82
Dettes courantes 1,24 2,10 1,20
Dettes long terme 3,25 5,51 6,45
Total dettes 4,49 7,62 7,65
Fonds propres 27,05 45,89 48,17

Le bilan est sain, il n'y a pas de problème de remboursement de dettes, la solvabilité stationne à 86 %, le ratio de liquidité passe de 21 à 11 et les valorisations par action deviennent[1] :

    • VaC = 17,3 p (contre 18,9 fin 2013)
    • VANN = 15,7 p (contre 18,2)
    • VANT = 45,9 p (contre 48,2)
    • Cash, équivalents et placements financiers, moins toutes dettes  = 12,7 p (contre 13,2).

Le cours est actuellement voisin de 10 p. C'est moins que le cash net, c'est 60 % de la valeur à la casse et 20 % de la valeur comptable. Grosse décote donc !

Des pertes à surveiller

Bien sûr tout n'est pas rose. Pendant ces 5 dernières années, la société a vu ses actifs nets diminuer de 7 p/action. Ce n'est pas énorme : à ce rythme il faudra longtemps avant que la marge de sécurité ne s'érode significativement. Sur ce semestre les fonds propres s'érodent de 2,3 p : cela fait une augmentation substantielle, qui provient essentiellement de l'impôt sur les sociétés. Les frais de R&D en propre sont eux quasi stables : environ 1 p/action sur le semestre. Quoiqu'il en soit l'EBITDA reste quasi nul, l'EBIT négatif. A surveiller donc.

Il serait donc bon de vendre ces tentes plus cher :

powerfilm_grande_tente

Conclusion

Je suis tenté de répéter ce que nous écrivions dans le précédent article : "nous sommes encore en présence d'une nano-cap très décotée sur ses actifs. Certes, elle fait des pertes depuis au moins 4 ans mais celles-ci sont modérées. Avec une telle décote sur les actifs, pas la peine d'essayer de prévoir quoi que ce soit sur le business (de toute façon nous ne savons pas faire cela), il suffit de savoir que la plupart du temps, comme disait à peu près Walter Schloss 'il arrive quelque chose de bien' sur ce type de valeur." Cerises sur le gâteau : les dirigeants sont aussi les actionnaires principaux, le salaire annuel du CEO est raisonnable, la société rachète ses actions.

Les rachats ont d'ailleurs été poursuivis depuis l'an dernier (par petites touches) : après 245 000 actions achetées à un prix moyen de 0,09 USD (5,53 p !) entre le 18 décembre 2013 et le 15 janvier 2014, ce sont 26 065 actions qui ont été achetées 0,15 USD (9,22 p) le 26 juin 2014.

Je suis toujours ravi d'avoir acheté PowerFilm entre 8 et 9 p et de continuer à vous en parler.

A ce jour, 17 p, la valeur à la casse, me semble être un prix plancher pour cette action.

JL - 21 septembre 2014.

Mise à jour

Année 2014

Le rapport concernant l'année 2014 a été publié fin avril 2015. L'exercice se situe dans la lignée des années précédentes : des pertes contenues. La baisse de 10 % du CA est imputée, selon la direction, à trois causes :

  • la baisse du prix du pétrole a pesé sur les commandes provenant des compagnies actives dans ce secteur,
  • les limitations du budget de l'armée US depuis 2013,
  • les baisses de prix liées à la fabrication de panneaux solaires en Asie.

Cela conduit à une perte nette de 4 p (et un résultat opérationnel sensiblement équivalent). Le bilan fin 2014 s'établit comme suit :

Décembre 2014 Décembre 2014 Décembre 2013
Million $ p/action p/action
Cash et équivalents 8,95 16,15 17,19
Créances clients 1,35 2,44 3,84
Stocks 3,21 5,79 6,19
Prépayés et taxes différées 0,16 0,29 0,23
Total actifs courants 13,67 24,66 27,46
Placements financiers (*) 3,22 5,81 4,96
Propriétés et équipements 13,62 24,57 26,70
Autres actifs 0,12 0,22 0,23
Total actifs non courants 16,96 30,60 31,90
Total actifs 30,63 55,26 59,36
Dettes courantes 0,90 1,62 1,28
Dettes long terme 3,61 6,51 6,86
Total dettes 4,51 8,14 8,14
Fonds propres 26,12 47,12 51,22

(*) certificats de dépôts long terme et prêts à terme.

Ce tableau mène aux estimations :

  • VaC = 18,3 p (vs 20,1 fin 2014),
  • VANN = 16,5 p (vs 19,3),
  • VANT = 47,1 p (vs 51,2),
  • Cash, équivalents et placements financiers, moins toutes dettes  = 13,8 p (vs 14,0).

Commençons par  noter que les données en pence par action ont été calculées avec N = 36,25 M actions et, surtout, toutes avec le même change de 1 $ = 65,4 p afin de comparer l'évolution des valeurs dans le temps indépendamment de l'évolution du change. On voit qu'à $/p constant, les valeurs ont diminué. En fait, le $/p ayant progressé, à taux de change réel, les valeurs sont sensiblement constantes (l'évolution du $/p explique aussi les différences de bilan par action au 31 décembre 2013 entre ce tableau et celui dressé précédemment).

Quand on examine les flux de trésorerie, on se rend compte que les évolutions du bilan sur un an se résument à deux constats :

1. Les pertes (4 p) sont réalisées sur les postes "dépréciations et amortissement" (70 %) et variation de BFR (30 %) et ainsi le FCF n'est pas négatif mais nul. C'est d'ailleurs ce que le bilan nous indique puisque la somme cash + équivalents + placements financiers - dettes est constante.

2. Une partie du cash a été placée en certificats de dépôts. La baisse de la VANN n'est donc pas significative, ces placements financiers, bien que comptés en actifs non courants, étant du quasi-cash.

Les perspectives données par la direction sont mesurées. Les commandes des militaires et des consommateurs US pourraient augmenter. Par contre la pression pourrait rester importante du côté des producteurs de pétrole et des exportations. L'espoir est également mis sur de nouveaux produits ainsi que sur la solidité du bilan qui permettra à la société de tenir plus longtemps que ses concurrents.

Bref, les nouvelles ne sont pas mauvaises. Il n'y a pour moi aucune raison que cette société cote à 60 % de son cash net, à moins de 50 % de la valeur à la casse (dans laquelle j'ai compté les propriétés et équipements pour 0) et à 20 % de ses fonds propres.

JL - 4 mai 2015. 

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  1. Rappelons les principes de calcul :

    - j'ai considéré 36,25 M actions diluées puisque,  la société en détient 1,93 M sur 38,19 M (en comptabilisant les rachats évoqués en conclusion de cet article et d'après le communiqué de presse du 26 juin). En effet, selon les normes IFRS ou GAAP les actions auto-détenues ne sont pas comptabilisées dans les actifs mais sont comptées négativement dans les fonds propres, ici pour -0,45 M $ ; de plus les plans de stock-options de PFLM ne contribuent pas significativement.

    - j'ai calculé la valeur à la casse de façon qui me semble conservative : les propriétés et équipements, taxes différées et prépayés ont été comptés pour 0, les stocks à 50 % de leur valeur comptable, les créances clients et les investissements long terme à 90 %, le cash à 100 %. []

35 Responses to Powerfilm acte II

  1. NicolasR

    Cela fait des lustres que j'ai un ordre traînant à 7,5p. Aujourd'hui le cours est à... 7,14p et mon ordre n'est pas exécuté ? Mystère et boule de gomme ?

    • Jerome Leivrek Post author

      C'est effectivement un mystère et boule de gomme, cela m'arrive souvent sur le marché AIM de Londres. Je n'ai pas d'explication. Nos demandes de clarification auprès de Binck n'ont pas obtenu de réponse satisfaisante ("c'est un marché particulier"). Si un lecteur connait bien ce marché, une explication est bienvenue !

      A noter que le cours affiché sur ce marché n'est pas forcément celui du dernier échange mais peut-être le milieu entre le "bid" et le "ask".

      Aujourd'hui mon ordre à 8 p a été exécuté.

  2. Antoine

    Dommage que cette valeur ne soit pas éligible pea, j'en aurai bien pris un peu :).
    Pour le business je ne vois pas beaucoup d'avantage compétitif ceci dit.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Antoine,
      Je vous avoue que dans la plupart des cas j'ai beaucoup de mal à voir si une entreprise possède des avantages compétitifs ou non. Il me semble qu'il faut bien connaître le secteur d'activité pour cela.
      A noter que Powerfilm a conclu un accord avec un fabricant de snowboards pour équiper ses snows de films solaires afin que les surfeurs puissent recharger leurs appareils électriques en temps réel. Je n'ai aucune idée si ce genre de concept peut marcher ou non.
      Après, si en plus d'être à la moitié du cash net, à moins du cinquième des fonds propres, on avait un avantage compétitif, ce serait l'affaire du siècle !
      JL

  3. AJE

    Bonjour,

    j'ai découvert votre analyse de powerfilm avec votre billet de ce début de mois et je dois avouer que c'est plus que sympathique de votre part de partager un analyse sur un titre aussi peu liquide.

    J'aime beaucoup ce que vous faites dans l'ensemble,

    Bravo

  4. PoliticalAnimal

    Mais quand même une sortie à la Calvalley serait appréciable car vue la technologie couches minces, la boîte va continuer à faire des pertes à mon avis.
    Le matelas de sécurité est là et en effet énorme et c'est sans doute pour ça qu'il y a des rachats. Si j'étais à la place des dirigeants, je liquiderais avec un dividende spécial.

      • PoliticalAnimal

        Alors Powerfilm utilise une technique en perte de vitesse parmi les couches minces celle du dépôts de silicium amorphe (amorphous silicon ou a-Si). Il y a 3 grandes filières de couches minces (thin films souvent improprement traduit films minces 😉 :

        1-le CdTe ou tellure de cadmium essentiellement représenté par l'une des plus grandes boîtes du photovoltaïque First Solar
        2- le CIGS et ses différentes variantes chalcogénures (la plus grosse boîte de ce genre de couches minces est le japonais Solar Frontier mais c'est en fait du CIS)
        3- et les couches minces en silicium soit amorphous silicon seul soit en tandem avec du microcrystalline silicon qui étaient représentés par... beaucoup de boîtes qui ont fait faillite et est en perte de vitesse.

        Les avantages des couches minces par rapport au silicium cristallin qui domine outrageusement le marché (c-Si) sont la facilité à obtenir des produits flexibles et le bas coût au prix d'un rendement de conversion moindre. Elles n'ont qu'un marché de niche. Le problème c'est qu'au sein de ce marché de niche, les couches minces en silicium amorphe se sont fait distancer par les deux autres familles de couches minces et que d'autres boîtes proposent des produits flexibles. Or, le savoir-faire en a-Si est assez différent d'un savoir-faire en CdTe ou en CIGS donc réaliser la transition me semble difficile pour une petite équipe.

        Tout cela pour dire qu'il n'y a plus beaucoup de "jus" pour continuer à baisser les coûts contrairement aux deux autres filières des couches minces le CdTe et le CIGS. Je pense donc (supposition) que Powerfilm va continuer à pouvoir vendre mais que ses marges vont continuellement être attaquées alors que la boîte est trop petite pour "pivoter" sur une autre techno. Cela étant, le matelas de sécurité sert à ça.

        Quelques liens intéressants (on y parle aussi de GaAs en couches minces qui est un cas très particulier et lui au contraire est plus cher que le c-Si classique mais avec de meilleurs rendements) :
        (j'ai la flemme pour les balises)
        http://www.greentechmedia.com/articles/read/Hanergy-Aims-MiaSoles-Flexible-PV-at-Rooftops-and-Altas-Cells-at-Drones

        http://www.greentechmedia.com/articles/read/The-End-of-Oerlikons-Amorphous-Silicon-Solar-Saga

        http://www.greentechmedia.com/articles/read/The-End-Arrives-For-ECD-Solar-

        http://www.greentechmedia.com/articles/read/Alta-Devices-Chasing-Military-and-Portable-Solar-iPad-Chargers

  5. NicolasR

    Tiré du rapport 2014 qui vient de sortir :

    "Continuing its Amorphous Silicon success in the Army dismounted capability area, PowerFilm added Gallium Arsenide to its technology suite and began providing this low bandgap solar material in the man-portable foldable panel footprint in 2014."

    Donc il semble que PFLM ait maintenant aussi la technologie GaAs. Bonne nouvelle si les ventes sont significatives.

  6. CaptainTrips

    Boris de Valeur bourse ne trouve pas les mêmes chiffres que vous niveau valorisation, notamment pour le cash (peut-être n'a-t-il pas pris en compte les placements financiers):

    http://valeurbourse.com/2015/05/reporting-avril-2015-2/
    Publié le 13 mai 2015
    La VANT baisse sensiblement, passant de 50 GBX à 46 GBX. Le cash net de toutes dettes passe tout juste sous le cours actuel, à 7,76 GBX par titre et la VANN se maintient à 16,7 GBX.

    • Jerome Leivrek Post author

      La différence réside effectivement dans les placements financiers qui, pour moi, sont assimilables à des équivalents cash. Pour le cash seul net, si vous prenez les chiffres de mon tableau vous retrouverez le ~8p de Boris.
      Sinon les autres (légères) différences peuvent provenir d'un nombre un peu différent d'actions (il y a des actions auto-détenues) et/ou du taux de change adopté.

  7. NicolasR

    Retrait de la cote de Powerfilm : cours en chute libre.

    PowerFilm To Cancel Trading Of Shares (ALLISS)
    Alliance News
    Fri, 22nd May 2015 17:28

    LONDON (Alliance News) - PowerFilm Inc Friday said it will cancel the admission of its common shares to trading on AIM.

    PowerFilm, which develops solar panels, said it concluded that it is no longer in the best interests of the company or its shareholders to maintain a listing on AIM, having recently undertaken a review of both the advantages and disadvantages of doing so.

    PowerFilm said the expected cost of compliance with the upcoming requirement for dematerialisation of its common shares is "unacceptably high" and that the lack of liquidity in trading has resulted in a share price which it believes does not reflect the company's true value.

    It added that the admission of the shares to trading on AIM no longer serves a useful function for the company in terms of providing access to capital or enabling the shares to be used to effect acquisitions.

    The principal effect of the cancellation is that the liquidity and marketability of the company's shares will be reduced. To help mitigate that effect, it intends to facilitate an alternative dealing facility for a period of not less than 90 days following the cancellation whereby the company will keep a book of current and prospective shareholders interested in trading shares, PowerFilm said.

    PowerFilm expects the last day of dealings to be on June 23, with a delisting on June 24.

    Shareholders in the company own 19.9 million shares, representing 52.1% of its issued share capital.

    • Jerome Leivrek Post author

      Ce delisting ne m'inquiète pas étant donné que nos intérêts sont alignés avec ceux des dirigeants. Je serai actionnaire d'une société privée, ce n'est pas un problème dans la mesure où elle est très peu chère et où les dirigeants ont les même intérêts que moi. Au contraire, je pense que la société va pouvoir racheter ses actions pour une bouchée de pain. Et que les dirigeants ont une idée derrière la tête...

      Je ne suis pas sûr de comprendre ce que signifie le paragraphe n-2 de ce texte mais il me semble vouloir dire que la société va effectivement procéder à une OPRA.

      • christophe

        si la société devient "privée", les dirigeants ne peuvent ils manipuler le cours - à la baisse - et racheter à vil prix, en dessous de votre prix de revient ;-(?

          • christophe

            1) Les dirigeants font une offre de retrait à vil prix sur la la base des derniers cours...
            2) Revendent à une société privée et empochent les bénéfices...

            question: si l'on est certain que PFilm vaut 14p, il faudrait augmenter sa position...mais rien ne prouve que l 'OPRA respectera les actionnaires...non ?

            • Jerome Leivrek Post author

              Une OPRA est une offre d'achat non obligatoire : ceux qui ne ne veulent pas vendre gardent leurs titres. Une OPRA à vil prix serait donc avantageuse : relution des actionnaires restants.

              Une OPRO (offre publique de retrait obligatoire) demande certaines conditions, je ne sais pas ce qu'elles sont aux US pour une société non cotée, cela vaudrait peut-être le coup de se renseigner.

  8. NicolasR

    Non, pour le paragraphe n-2, c'est une période limitée (90 jours) pendant laquelle PFLM tiendra un journal des demandes de ventes et d'achat d'actions. Ceci pour faire une transition, avec encore un peu de liquidité, vers la société privée. Ne ressemble pas (encore) à une OPRA dans ma compréhension.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bien vu Nicolas, j'avais lu trop vite.
      Mon scénario le plus probable est néanmoins : retrait de cote, OPRA a vil prix genre 6 p (très relutif), puis vente de la société (au dessus de 14 p, qui vendrait cette boite sous le cash net ?).

  9. Jerome Leivrek Post author

    L'AG qui doit approuver l'annulation aura lieu le 15 juin à 11 h. Suivant les règles de l'AIM, la proposition doit recueillir 75 % des votes pour être effective. Les deux dirigeants possèdent 60 % des actions.

      • Jerome Leivrek Post author

        Il faut demander auprès de son courtier une attestation de détention d'actions pour participation à une assemblée générale d'actionnaire. Celui-ci nous l'envoie quelques jours avant l'AG et il suffit alors d'aller à l'AG.

        Pour une AG à l'étranger il est plus simple de voter par correspondance. 🙂 Dans le cas de Powerfilm il faut remplir un document, le "Form of Proxy", qui devrait être dans la circulaire mais que je n'ai pas trouvé, et qui doit être parvenu rempli à la société le 11 juin au plus tard.

        • NicolasR

          Oui, merci JL. En fait je me posais la question chez Binck. Chez IB par ex., je reçois toujours les proxy (sous forme papier), avec instructions de vote électronique. Ici, rien de rien de la part de Binck, alors même que l'on a un événement peu banal : retrait de la cote.

  10. NicolasR

    Oui, je suis certain que c'est comme tu l'as dit. Je me demandais juste si Binck nous "poussait" les documents comme le fait par ex. IB. Apparemment non, il faut les demander ou chercher soi-même et suivre le process décrit dans les documents pour espérer pouvoir voter (à distance).
    En allant sur "Investor Relations" de PFLM, on trouve la circulaire mais je suis comme toi, je ne vois pas de "form of proxy". Et ce "form" doit être reçu par la poste avant le 11/06.

    • NicolasR

      ...donc c'est un peu compliqué de voter (on aurait pu espérer envoyer ce formulaire par courriel, par exemple)... dans l'hypothèse où on trouve le formulaire. Bref, nous verrons. Amusant !

      • NicolasR

        Réponse de Binck : "Nous faisons suite à votre demande relative à l'assemblée générale PowerFilm Inc.

        Nous vous informons que nous ne disposons pas de moyens permettant un vote papier ou internet à cette réunion.

        Néanmoins, nous vous délivrerons une attestation de participation, par e-mail, vous autorisant à assister physiquement à cette réunion."

        Donc soit on se déplace aux US pour voter, soit on ne vote pas puisque le proxy form est introuvable.

  11. Mercure

    Je viens de découvrir votre blog que je trouve très intéressant. Merci de partager l'idée d'investissement sur PowerFilm.

    J'ai une question sur la gestion des titres après délistement. Existe t'il une procédure pour vendre nos titres ou doit on attendre la liquidation ?

    • Jerome Leivrek Post author

      Je ne sais pas répondre précisément. Ca doit être possible mais ça ne doit pas être simple d'autant que c'est à l'étranger. Il doit déjà falloir trouver un acheteur par petite annonce...
      Dans ce cas je ne crois guère à la liquidation, l'idée est d'attendre la vente de l'entreprise.

  12. Guillaume

    Bonjour Jérôme,

    Je reprend ce fil car j'avais en souvenir qu'une des sociétés de votre portefeuille avait été délistée.

    Je suis désormais actionnaire d'une société radiée ce qui revient au même et mon courtier (Binck) a du mal à me répondre sur la façon d'obtenir une preuve de détention de ces titres. J'imagine que votre courtier a sorti (Au niveau informatique) cette valeur de votre portefeuille, comment s'est déroulé la transition pour vous?

    Par ailleurs je suis curieux de savoir comment se passe la transmission d'informations entre vous et PowerFilm depuis la sortie du marché. L'entreprise a-t-elle réduit sa communication financière ?

    Bien à vous,

    Guillaume

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Guillaume,

      Ha non, les titres de mes sociétés radiées de la cote sont toujours sur mes portefeuilles puisque la société existe toujours et que je suis toujours actionnaire. On peut avoir des actions de société non cotées sur son portefeuille.

      Oui Powerfilm a bien réduit sa communication. Rien pendant 2 ans et là ils viennent de sortir le rapport annuel 2016.

      J'espere que cela vous éclaire.

      JL

  13. Guillaume

    "On peut avoir des actions de société non cotées sur son portefeuille."

    Nous sommes d'accord, sauf que Binck a l'air d'avoir du mal à gérer cela, et certains téléconseillers ont même du mal à accepter l'idée qu'une société non cotée possède tout de même une valeur....lors d'une discussion avec eux il m'a même été proposé de mettre la ligne à 0 en "rendant l'action" à l'entreprise (Ils m'ont pris pour le Pêre Noël ou quoi ? 🙂 )

    Bref je me posais cette question car je suis persuadé qu'au moment de la clôture du PEA, cette ligne va bloquer le processus. Ils m'ont indiqué qu'un transfert de cette ligne vers un compte titres alors serait possible si impossibilité de la vendre pour solder le PEA.

    Si je clôture mon PEA je vous tiendrai informé de la solution trouvée étant donné que vous aurez à terme la même problématique.

    Guillaume

    • Jerome Leivrek Post author

      Sur mon CTO j'ai deux titres non cotés : Powerfilm et Biolitec. Binck a mis la valeur de Powerfilm à 0, et celle de Biolitec au prix de la dernière cotation...

      Normalement, à la clôture du PEA, il n'y a effectivement pas de problème pour transférer des titres du PEA vers le CTO. Je l'avais fait quand j'ai clos pour premier PEA.

      (j'espère quand même que ces titres auront été vendus quand il sera venu le temps de la clôture du PEA 🙂 ).

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