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UFF, vers une cession ?

15 janvier 2021 by

Avec l’Union Financière de France (UFF), nous sommes encore en présence d’une situation spéciale : un arbitrage. La thèse d’investissement est ici primaire : on spécule sur une possible OPA.

Le groupe d’assurance britannique Aviva a annoncé, à l’été 2020, vouloir céder l’ensemble de ses activités en France. Celles-ci sont regroupées sous la bannière Aviva France. La transaction totale est estimée entre deux et trois milliards d’euros. La date limite pour déposer les dossiers d’achat a été fixée au 15 janvier 2021. La MACIF aurait déjà déposé une proposition pour 3,2 milliards d’euros.

Un des actifs de Aviva France est UFF (détenu à 75 %), une banque cotée à Paris, spécialisée dans la gestion de patrimoine, et qui pèse actuellement 315 M€ en bourse. On ne sait pas dans quelle condition UFF sera vendue, en bloc avec Aviva France ou séparément, mais d’après les déclarations de Aviva, on est quasi certain qu’elle sera bien vendu.

Quand bien même, au pire, la transaction n’aurait pas lieu, au cours de 19,45 €, le prix de l’action est faible. En prenant les résultats moyens sur les dernières années, on a en effet approximativement :

  • EBITDA = 35 M€
  • RN = 30 M€
  • FCF = 25 M€
  • Nombre d’actions = 16,2 M
  • Capitalisation P = 315 M€.

Cela conduit aux ratios :

  • P/EBITDA = 9
  • P/RN = 10,5
  • P/FCF = 12,5.

La société a toutefois un gros poste trésorerie et équivalents : 82 M€ de trésorerie, 114 M€ de placements, moins 78 M€ de dettes financières, soit un cash net de 119 M€. Il est donc préférable de se rapporter à la Valeur d’entreprise EV = 196 M€ pour déterminer les ratios de valorisation :

  • EV/EBITDA = 5,5
  • EV/RN = 6,5
  • EV/FCF = 8.

Mais on n’est pas encore au bout de nos bonnes surprises puisque UFF détient deux immeubles évalués, fin 2019, à 73 M€. Une partie est toutefois opérationnelle (elle héberge la société), une autre partie louée et ainsi considérée comme immeuble de placement. La société a le bon goût de donner les valorisations brutes et amorties de chacune de ces parties (apprécions, entre parenthèses, la transparence par rapport à 1000mercis). Je ne retiens que la valorisation de l’immobilier de placement, dont je soustrais les impôts sur la plus-value en cas de vente, et je trouve une valeur nette de 38 M€ [moins de 5 M€ en fait, c’est pourquoi j’ai rayé ce paragraphe]. Dans une transaction, cette valeur doit être comptée, par exemple en la retranchant à la valeur d’entreprise. On obtient alors les nouveaux ratios :

  • (EV – immeuble)/EBITDA = 4,5
  • (EV – immeuble)/RN = 5,3
  • (EV – immeuble)/FCF = 6,3.

Je serais satisfait si le dernier rapport était de 10, ce qui donnerait une valorisation de 25 € par action UFF. Quoiqu’il en soit, ces ratios me semblent être des bornes basses de valorisation, ce qui confère un caractère value à cette action. Un de mes gérant phare, J.-F. Delcaire, chez HMG, en a d’ailleurs pris dans son fonds Découvertes dès juillet.

Notons enfin que le coupon des deux dernières années correspond à un rendement sur dividende de 10 % .

Vers la fin 2020, j’avais acheté quelques actions à 17 € que j’avais revendues 15 % plus haut. Maintenant que j’ai de nouveau du cash, après la revente de Sofragi, et surtout que l’échéance pour déposer les dossiers est là, j’ai repris une grosse position : 10 % du portefeuille, à un PRU = 19,46 €. En espérant que des fuites fassent rapidement connaître les offres en cours.

Début janvier, je vous avais annoncé qu’en 2021 j’allais essayer de continuer à alimenter ma poche arbitrages et situations spéciales. UFF en est un bon exemple.

JL – 15 janvier 2021.

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24 Responses to UFF, vers une cession ?

  1. cat

    Bonjour JL,

    merci beaucoup pour le partage de ces informations. Vous aviez déjà évoqué le dossier UFF mais maintenant la présentation est complète.

    Vous semblez particulièrement actif sur cette poche “arbitrages et situations spéciales”. La période est-elle propice?

    Bien à vous,
    cat

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Cat,

      Il y a 2 raisons :

      1. La première c’est qu’il s’agit d’une stratégie que j’essaye de mettre un peu plus en place pour 2021. Voici ce que j’en disais dans ma Newsletter de début janvier 2021 :

      Ceux qui me suivent depuis longtemps savent que je ne me base ni sur la macro-économie, ni sur les tendances de marché, pour investir. Je suis mon chemin value/small/France. Cette année, je vais peut-être infléchir quelque peu ma position et adapter mon portefeuille à la situation des marchés. Même si une rotation sectorielle a eu (un peu) lieu, les actions value ainsi que les smalls, sont toujours très décotées, à un point bas depuis des années (cf. p. ex. mon article). Certaines techs US ont par ailleurs des niveaux de valorisation stratosphériques. Je ne vais pas reprendre les termes du débat qu’on j’entend partout (bulle ou pas bulle ?). Je ne vais pas non plus me risquer à faire des prévisions, c’est impossible. Je pense uniquement que le risque de krach, ou de dégonflement, des valorisations extrêmes existe. Mais, ça peut aussi durer des années encore…

      Si les techs US craquent, il se peut que les value dégringolent avec (mais peut-être moins fortement) : on dira alors que c’est normal, les marchés sont corrélés, que les investisseurs sont obligés de tout vendre sans détail pour répondre aux appels de marge, ou pour rembourser leurs clients etc. Si, au contraire, les value en profitent pour monter, on parlera de rotation sectorielle.

      Que faire alors ?

      Pour cette année, je vais donc essayer d’appliquer la stratégie suivante :
      – Plus que jamais investir sur des dossiers value, si possible avec de grosses positions cash ou en actifs monnayable, afin d’avoir la meilleure protection possible à la baisse (ex : Cofidur, Gaumont, TXCOM…). D’autres types de sociétés value peuvent aussi jouer un rôle de protection, par exemple celles avec de petits P/FCF : si notre société gagne du 15 % par an, à quoi bon se soucier de l’évolution des marchés ?
      – Essayer de trouver des solutions d’arbitrage (voir le reporting de décembre), pour avoir du quasi-cash tout en grappillant quelques % ici et là.
      – Garder un poche importante de cash, à la fois pour saisir des opportunités en cas de baisse, mais aussi parce que les arbitrages demandent d’avoir beaucoup de cash à un moment donné. Je commence l’année à 19 % cash (après la vente de Sofragi).
      – Pour m’amuser, je vais peut-être shorter un peu Tesla, ou autre valorisation stratosphérique, via des achats de puts. Sur une partie négligeable du portefeuille.

      2. La seconde raison c’est qu’effectivement il y a beaucoup d’occasions pour en faire actuellement. Les opérations capitalistiques sont abondantes, à croire que les acheteurs profitent du fait que les actions (françaises) sont bon marché.

      Bonne journée

      JL

  2. Etzanas

    Je reste perplexe sur la possibilité de revente d’UFF par le repreneur d’Aviva France. Apparemment les OPCVM sous la marque UFF sont gérées par Aviva Investors France.

    Les 2 scénarios favorables concernant UFF seraient alors :
    – le rachat des minoritaires par le repreneur pour une intégration globale d’UFF, mais cela peut prendre des années.
    – en raison de doublon, une revente de l’ensemble de la division d’Aviva Investors France avec UFF comme l’un de ses canaux de distribution. Mais c’est une situation complexe car l’AFER représente 50% des actifs sous gestion d’Aviva France. C’est donc à priori l’AFER qui déterminerait du sort de cette opération.

    Au final, plutôt qu’une cession il me semble possible que le statu-quo soit maintenu pour l’UFF afin de ne pas perturber le montant des actifs sous gestion d’Aviva Investors France et par voie de conséquence sa relation avec l’AFER.
    Quand pensez-vous?

    Félicitations pour votre excellent blog!
    Etzanas

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,
      D’après les personnes que j’ai consultées, une vente en bloc de Aviva France serait considérée comme un changement de contrôle de UFF et ne pourrait pas avoir une dérogation de dépôt d’offre publique de la part de l’AMF. Une OPA semble donc quasi automatique (mais évidemment, je précise que je ne suis pas spécialiste de droit des marchés financiers). A quel prix, c’est plutôt ça la question.
      JL

      • etzanas

        Après vérification dans les rapports annuels, UFF est considérée comme une filiale (détenue à hauteur de 74,99%) par Aviva Vie. Aviva Vie est elle-même une filiale d’Aviva France (à 99,99%).

        Dans le cas où Aviva France serait vendue d’un bloc, je ne vois pas de changement de contrôle tant que les filiales existent encore juridiquement. Aviva Vie continuerait à contrôler UFF.

        Par contre si UFF était vendue séparément, il y aurait bien un changement de contrôle. Mais je ne pense pas ce scénario soit plausible car au fond l’UFF est l’un des réseaux principaux de distribution des produits d’Aviva France.

        Je me trompe sans doute mais pour l’instant je ne vois pas d’OPA automatique. Sinon cela voudrait dire qu’à chaque vente d’une partie d’un groupe, l’ensemble de ses filiales cotées devraient faire l’objet d’OPA par la même occasion?

        • Jerome Leivrek Post author

          Bonjour Etzanas,

          Merci pour votre question, cela m’a incité à fouiller moi-même la réglementation, et visiblement les avis que j’avais reçus n’étaient pas parfaitement exacts.

          Dans la réglementation générale de l’AMF, l’article 234-2 stipule la condition de dépôt d’une offre publique obligatoire suivante :

          Lorsqu’une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, vient à détenir, directement ou indirectement, plus de 30 % des titres de capital ou des droits de vote d’une société, elle est tenue à son initiative d’en informer immédiatement l’AMF et de déposer un projet d’offre publique visant la totalité du capital et des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote, et libellé à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme par l’AMF.

          Des dérogations peuvent toutefois être données. L’alinéa 8 de l’article 234-9 concerne notre cas, il stipule que

          Sans préjudice du III de l’article L. 433-3 du code monétaire et financier, acquisition du contrôle, au sens des textes qui lui sont applicables, d’une société détenant, directement ou indirectement, plus de 30 % du capital ou des droits de vote d’une société dont les titres de capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé d’un État membre de l’Union européenne ou d’un autre État partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, et qui ne constitue pas un actif essentiel de la société dont le contrôle est acquis.

          Le repreneur pourrait donc demander une dérogation. La thèse perd donc une part de son intérêt. Reste donc à savoir ce qu’un “actif essentiel” signifie. Malheureusement, ce terme n’est défini nulle part et est donc à l’appréciation de l’AMF.

          UFF pèse 325 M€ en bourse, et Aviva France serait racheté autour de 3,2 Mds€, le ratio est donc de l’ordre de 10 %. Est-ce un actif essentiel ?

          Le repreneur pourrait aussi déposer une offre publique quand bien même il n’en serait pas obligé.

          JL.

            • etzanas

              Oui apparemment on se trouve dans un cas atypique :
              “la prise de contrôle d’une société mère ayant une filiale cotée sur un marché réglementé français ou européen et représentant une part essentielle des actifs de la société mère”.

              “La notion “d’actif essentiel” est apparue dans notre code monétaire et financier par la loi du 26 juillet 2005 dans le cadre de l’amendement appelé “Renault”. Certains la rapprochaient de la notion de “part essentielle des actifs” et d’autres de la notion de “principal des actifs” de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF. La Cour d’appel de Paris a déjà indiqué que le caractère “principal” d’un actif “suppose non seulement l’importance mais aussi la prédominance”. Un actif “essentiel” serait donc un actif important, mais pas nécessairement prépondérant, il pourrait ainsi exister plusieurs actifs essentiels. A noter que dans une affaire, l’AMF a déjà eu l’occasion d’apporter des précisions intéressantes concernant la notion d'”actif essentiel”. Afin d’apprécier si sa participation dans la société APRR constituait un actif essentiel de la société Eiffage, l’AMF a en effet procédé à une approche multicritères reposant d’une part sur une analyse quantitative consistant à examiner la contribution d’APRR aux comptes consolidés d’Eiffage, et d’autre part sur une analyse qualitative consistant à appréhender l’intérêt stratégique représenté par APRR pour Eiffage”.
              https://www.orrick.com/api/content/downloadattachment?id=cfec2eb9-5cad-408a-a724-537c49c10cca

              Les critères semblent très interprétables par l’AMF, cette affaire pourrait bien finir devant les tribunaux si les fonds étaient assez motivés. Mais le premier fonds HMG Finance S.A. ne détient que 1.1% du capital soit 4 millions d’euros.
              Les employés d’UFF détiennent 4%, leurs intérêts seront sans doute pris en compte par Aviva et l’acquéreur.

              C’est une situation complexe et je ne sais pas d’ailleurs pourquoi UFF était restée cotée. Peut-être pour afficher une image d’indépendance du réseau des CGPI par rapport à Aviva?

  3. mosttt

    Bonjour Jérôme,

    Merci pour votre travail, J’ai 3 questions :
    -c’est quoi le retour attendu par rapport au cours actuel ( prix OPA VS prix d’action actuel)
    -c’est quoi la durée de cet arbitrage ( quelques semaines , mois ?)
    -Comment faire pour suivre le dossier ? je ne trouve pas beaucoup d’info sut net dur le dossier

    Bonne soirée,

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour mosttt,
      Si vente il y a, elle se fera au moins à 25 € je pense, mais je table plutot sur 30. Pour la durée, je ne sais pas, mais j’espère plutôt l’ordre du mois. Pour suivre le dossier : vous abonner aux commentaires de cette page 🙂

  4. Jerome Leivrek Post author

    On en sait un peu plus grâce à un article de Challenges :

    Baroin et Messier en tandem sur le dossier Aviva France (Afer)

    La cession par le britannique Aviva de ses activités françaises, dont le contrat Afer, donne lieu à une foire d’empoigne au sein des réseaux d’influence. Avec François Baroin et Jean-Marie Messier aux premières loges.

    J .P. Morgan et Rothschild & Co ont reçu le 15 janvier les candidatures à la reprise des activités françaises de l’assureur britannique Aviva. Un dossier valorisé à un peu plus de 3 milliards d’euros sur lequel planchent nombre de réseaux d’influence. Il est vrai que la présence dans la corbeille de la gestion du contrat d’assurance-vie de l’Afer, une association qui regroupe 760.366 adhérents et se présente “comme force de proposition vis-à-vis des pouvoirs publics”, donne à ce deal une saveur particulière. Le seul contrat avec l’Afer (plus de 54 milliards d’euros sous gestions à fin 2020) est estimé aux alentours du milliard d’euros.

    Le réseau UFF dans la corbeille

    On trouve aussi d’autres contrats d’assurance-vie chez Aviva, même si leur valorisation est un peu incertaine en raison d’un conflit juridique datant de plusieurs années et toujours pas réglé au sujet de produits dits à “dernier cours connu” que l’assureur britannique a récupérés en 2002 lors du rachat de Abeille-Vie. Enfin, dans la corbeille de mariée, il y a un réseau, l’Union financière de France (1.000 collaborateurs), spécialiste de la gestion de patrimoine qui dispose de 25 agences. Une enseigne que les experts évaluent entre 500 et 600 millions d’euros, alors qu’elle n’est valorisée que 330 millions en Bourse.

    Aviva a décidé de vendre tout d’un bloc, mais difficile de savoir si le repreneur éventuel ne revendra pas ensuite certains actifs “à la découpe”. Avant de le faire, il faut donc convaincre les parties prenantes (le vendeur bien sûr et ses conseils, mais aussi les pouvoirs publics, l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (le gendarme des assureurs), les agents généraux, les dirigeants de l’Afer etc.). Et pour cela il faut bien se faire conseiller.

    Baroin intervient avec la banque Barclays

    L’assureur italien Generali, pour emporter le morceau, s’est fait épauler par Jean-Marie Messier (cofondateur de la banque d’affaires Messier Maris & Associés) et François Baroin, président de l’Association des maires de France mais aussi external senior advisor de Barclays, dont le père fut une figure du mutualisme et de la Maçonnerie. Façon de contrer l’offre de la Macif, qui a récemment fusionné avec une autre mutuelle nommée Aésio. Des animaux très puissants dans l’assurance-auto ou la santé, mais pas vraiment des experts de la finance et de l’assurance-vie.

    Lazard monte au front

    L’ensemble est par ailleurs considéré comme peu doté en fonds propres, mais l’offre est appuyée par les syndicats d’Aviva France et pilotée par Corso Bavagnoli (issu comme Messier de l’inspection des Finances), qui, en 2018, a quitté Bercy pour Lazard. Autre candidat, Eurazeo, qui promet de faire doubler de taille Aviva France et est arrivé au dernier moment sur le dossier en jouant le rôle d’outsider.

    Droit de consultation de l’Afer

    Via Les Echos, le président de l’Afer, Gérard Bekerman s’est déclaré de son côté “ouvert” à une offre qu’il avait précédemment rejetée: celle de l’allemand Allianz et d’Athora (Apollo). Le 20 janvier, lors de l’assemblée annuelle de l’association, il a enfoncé le clou. Gérard Bekerman a jugé que “les choses avaient changé depuis cinq mois” et que la copie avait été “revue”, sans que cela augure pour autant d’un choix définitif: “J’avais été fermé parce qu’il y avait une holding aux Caraibes, un siège hors de France, pas d’engagement sur la domiciliation des salariés et le respect des réglementations européennes. Ils sont revenu avec un nouveau projet.”

    N’ayant pas peur de monter au front, et revendiquant un “droit de consultation”, il a appelé à “l’humilité” le syndicat des agents généraux d’Aviva -favorable à la Macif. Et livré le portrait-robot de son candidat idéal: “ouvert sur l’international, créateur de valeur et de richesse, solide financièrement”. Les dirigeants des filiales françaises d’Allianz, mais aussi de Generali, qui travaillent depuis des mois sur cette opération, pouvaient boire du petit lait à distance. Le très politique président de l’Afer ne ferme pas toutes les autres portes: “La Macif est aussi un partenaire de qualité et nous attendons d’en savoir plus sur leur projet.”

  5. Pietje

    hi, very interesting idea. Thanks for posting. I am not French, please forgive me for typing this in English. Anyway, I have a question about your real estate valuation, I assume you use footnote 7.6.2.4 from the 2019 annual report for that. It seems like you treat both Iena (45m) and Boulogne immeuble de placement (5.4m) as excess real estate. But is ‘Iena’ actually excess real estate? Looking at page 116 it seems like this real estate is actually operating real estate. Am I missing something?

    • Jerome Leivrek Post author

      [english below]

      Bonjour Pietje,
      Merci pour votre remarque. Vous avez tout à fait raison, je suis allé vraiment trop vite pour valoriser UFF, surfant sur la possibilité d’une OPA. Iena est opérationnel, et il y a en fait seulement 5,4 M€ de placement. Ce qui annule l’intérêt du paragraphe sur les ratios avec (EV-immeuble).
      Notons heureusement que les experts valorisent UFF entre 30 et 37 €/action et que Aviva vie a racheté 100 000 actions UFF le 19/09/2018 à 29,25 € (rapport 2018 p. 16).
      Encore merci pour votre remarque.
      Bonne soirée.

      Hello Pietje,
      Thank you for your comment. You’re absolutely right, I went really too fast to value UFF, surfing on the possibility of a public offer. Iena is used by UFF, and there is in fact only €5.4m of investment. Which cancels out the interest of the paragraph on EV-immobility.
      Fortunately, it is worth noting that the experts value UFF at between €30 and €37 per share and that Aviva vie bought back 100,000 UFF shares on 19/09/2018 at €29.25 (2018 report p. 16).
      Thank you again for your comment.
      Have a good evening.

  6. letang therese

    Bonjour Jerome Kerviel

    Le prix risque d’être négocié à la baisse en raison des contrats à VL connues

    elles coutent des 10 de millions d’euros par an.

    Je vous invite à lire les Echos.

  7. Jerome Leivrek Post author

    C’est MACIF qui rachète :

    https://www.agefi.fr/banque-assurance/actualites/quotidien/20210223/macif-rachete-aviva-france-32-milliards-d-euros-316107 :

    L’assureur britannique Aviva a annoncé mardi matin la vente de ses activités en France au groupe Aéma, issu du rapprochement de la Macif et d’Aésio. Le montant de l’opération est de 3,2 milliards d’euros.
    Le périmètre de l’opération comprend les activités d’assurance vie, dont le fameux contrat Afer, d’assurance générale et de gestion d’actifs en France, ainsi que la participation (75 %) dans Union Financière de France (UFF). La Macif, numéro trois de l’assurance automobile en France, va ainsi faire un bond dans l’assurance vie. Elle va aussi associer un réseau d’agents généraux à son réseaux de salariés.
    Top 5 en France
    L’assureur mutualiste a précisé que « le futur groupe résultant de cette opération présenterait un chiffre d’affaires de 16 milliards d’euros, devenant ainsi l’un des cinq premiers groupes d’assurance en France. » Le financement de cette acquisition à 3,2 milliards d’euros s’appuiera sur les fonds propres du groupe et une levée de dette subordonnée. « A la suite de l’acquisition, Aéma Groupe disposerait de 11 milliards d’euros de fonds propres prudentiels, d’un niveau d’endettement comparable à celui des principaux acteurs du marché, et d’un ratio de solvabilité de plus de 165%, avec une trajectoire visant 200% à un horizon de 4 ans », selon le communiqué du groupe mutualiste.
    Aviva met ainsi fin à un processus lancé l’été dernier et qui voyait également s’affronter Generali, Eurazeo et le spécialiste de la reprise de portefeuille d’assurance Athora associé à Allianz. Le choix d’Aéma permet « de sécuriser les emplois d’Aviva France et d’assurer le maintien du service clients grâce à un nouvel actionnaire de référence », indique le communiqué du vendeur.
    Retour aux actionnaires
    Dans le cadre de l’opération avec Aéma Groupe, Aviva s’est engagé à couvrir certains risques liés aux contrats « à cours connu » souscrits auprès d’Abeille Vie entre 1989 et 1997. «Ce risque a déjà été provisionné de manière appropriée sur le bilan d’Aviva France et l’accord prévoit que, dans un scénario peu probable où cette provision serait insuffisante, les deux parties partageraient l’exposition supplémentaire. Cet accord aura un impact négligeable sur la solvabilité d’Aviva», précise le communiqué.
    L’opération se traduira par une hausse du capital excédentaire (Solvabilité 2) d’Aviva Group d’environ 0,8 milliard de livres sterling et du ratio de couverture d’environ 22%. Les fonds propres réglementaires disponibles au-delà d’un ratio de couverture de 180 % s’accroîtront d’environ 2,1 milliards de livres sterling et la trésorerie d’environ 2,8 milliards de livres sterling. «Cet excédent de capital et de trésorerie permettra à Aviva de mettre en œuvre les mesures précédemment communiquées : réduction de la dette, investissement sur la croissance à long terme et rémunération des actionnaires», indiqe le groupe.

      • mosttt

        Bonsoir,

        Extrait du communiqué de presse de UFF
        “Enfin, le 23 février 2021, Aviva Plc a annoncé être entré en négociations exclusives avec Aéma Groupe (créé en janvier dernier à la suite du rapprochement entre Aésio et Macif) concernant la cession de sa filiale Aviva France. Le périmètre de l’opération comprend les activités d’assurance vie, d’assurance générale et de gestion d’actifs en France, ainsi que la participation (75 %) dans UFF. ”
        On pas plus d’info sur la possibilité de l’OPA je suppose.
        T’en pense quoi Jérôme ?

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