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BD Multimedia, retour en grâce

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BD Multimedia (ALBDM, ou BDM) est une fintech dans le domaine du paiement. C’est une nano-cap peu liquide cotée sur Alternext. Elle a été fondée en 1986 par Daniel Dorra qui en est le PDG. Jim, le fils, s’occupe du micro paiement.

Au printemps 2019, l’action cotait 1 € et un ami m’a alerté : les comptes 2018 commençait à montrer un redressement notable et le prix semblait très faible. Mais nous n’avons pas donné suite. Ces derniers jours nous avons tenté de comprendre pourquoi. Nous étions focalisés sur TXCOM, pour laquelle je dégageais le maximum de liquidités ; BDM venait juste de revenir à des comptes dans le vert, nous n’avions pas encore d’indication que cela pouvait continuer.

En novembre 2019, les comptes du premier semetre ont établi un quasi doublement du CA et un triplement des différents résultats. La filiale Payment.net semble vraiment décoller. Le cours est passé à 2,5 € en quelques jours. Avec ces quelques jours de retard, nous avons analysé les comptes et nous sommes convaincus que l’action est bradée. Voyons cela.

▣ Bilan et capitalisation

Au bilan de juin 2019 :

  • Cours de référence = 2,64 €/action
  • Nombre d’actions diluées N = 2,68 M (incluant 400 000 bons de souscriptions à émettre au prix de 3,03 € ; dans les valorisations par action, c’est ce nombre que je considère)
  • Capitalisation P = 6,0 M€
  • Cash net = 0 M€ (plus 1,2 M€ à venir des bons de souscription)
  • BFR = 1,6 M€
  • EV = 6,0 M€
  • VANN = 1,5 M€
  • VANT = 2,35 M€.

En lisant le rapport annuel (p. 69), on comprend que la trésorerie et les “autres dettes” correspondent à l’argent des clients en transit dans les comptes de la société à la date d’arrêté des comptes. J’ai donc enlevé les “autres dettes” à la trésorerie. On trouve ainsi un cash net très proche de zéro.

▣ Revenus

Du coté des revenus et des bénéfices, c’est plutôt la fête. En annualisant les revenus du premier semestre, on trouve :

  • EBITDA = 3,5 M€
  • RN = 2,9 M€
  • FCF (hors dBFR) = 3,0 M€.

▣ Valorisation

Cela nous amène à des ratios de valorisation très faibles :

  • EV/EBITDA = 1,7
  • EV/EBIT = 1,9
  • EV/FCF = 2,0
  • EV/RN = 2,1
  • P/FCF = 2,0
  • P/E = 2,1.

En terme de valorisation par action, avec mes ratios conservateurs on arrive à :

  • Valeur (EV/EBITDA=4) = 5,7 €
  • Valeur (EV/FCF=5) = 6,0 €
  • Valeur (EV/RN=8) = 9,2 €
  • Valeur (P/FCF=7) = 7,8 €
  • Valeur liquidative = 0,6 €.

 Risques et interrogations

Le rapport semestriel nous apprend qu’il y a un audit de l’autorité de contrôle (ACPR). Une condamnation pourrait être dommageable (voir l’exemple de Lemonway).

Les comptes ne sont pas très détaillés, ce qui est toujours source de moindre confiance de notre part.

Pourquoi les dirigeants n’ont pas racheté d’actions, ou fait racheter des actions à la société, lorsque le cours était à 1 euro ? Mystère.

A vrai dire, le gros point négatif est que la réputation de BDM n’est pas très bonne, que ce soit dans le domaine pro (mais je ne sais pas exactement pourquoi), ou auprès des anciens actionnaires (attributions d’actions gratuites ou de BS, explications peu plausibles etc). Idem pour les clients : sur internet, on ne trouve pas de trace des clients de payments.net, contrairement aux autres prestataires de services de paiement (PSP) comme Mangopay, Lemonway, Hipay, Stripe et Ayden.

Les sites bdmultimedia.fr et .com ne renvoient pas l’un vers l’autre. Tout cela est bizarre…

 Immobilier

Un cadeau contrebalance ces risques. De l’immobilier est inscrit dans les comptes à la valeur brute de 1,1 M€. Cela correspond à l’immeuble du 16, Cité Joly PARIS 11e. Celui-ci appartient à la société fille “CITE 16 SCI” qui gère l’immobilier du groupe et qui manque dans l’organigramme simplifié au dessus. La liste complète des filiales est en effet la suivante :

Je n’ai pas fait de recherche exhaustive dans les rapports annuels, mais on trouve trace de l’acquisition d’une partie des bureaux dans le rapport 2001. Bref, cet immeuble est acquis depuis très longtemps. Il y a 2 ou 3 ans, les Dorra disaient pouvoir le racheter si BDM avait besoin de cash. Lors d’une AG, ils avaient parlé d’une estimation de 2 M€. En fait, je ne suis pas sûr que BDM possède l’immeuble en entier, mais cela me semble probable, et cette estimation montre qu’il en possède au moins l’essentiel.

Après enquête, on trouve qu’il totalise 440 m2 dans un quartier où le prix moyen est de 10 k€/m2. La valeur actuelle du bien est donc assez précisément de 4,4 M€, soit 1,9 € par action diluée ! Par conservatisme, je n’ai pas compté cet immobilier dans la valorisation, mais on comprend bien qu’on pourrait le faire car il n’est pas réellement opérationnel au sens où 1. Le groupe pourrait s’installer dans un endroit où l’immobilier est moins cher. 2. Si le groupe devait louer de tels locaux, en comptant 5 % de rendement locatif, cela lui en couterait 200 k€/an, soit une charge qui changerait assez peu ses résultats.

 Actionnariat et administration

Reste approximativement 25 % de flottant.

Les administrateurs sont Dorra Daniel, Jim et Martine ainsi que Bonnemain Yves et Sagardoy Emmanuelle. Bernard Gambin est ex administrateur et ex DGA de la boite. Victor Perreira est un actionnaire familial. ACDM impression est une société sans activité dirigée par Daniel Dorra. Les Dorra sont donc quasi majoritaires avec 48,73 % du capital à notre connaissance.

Conclusion

Même si l’activité restait stable, cela serait plus que suffisant pour me contenter. Avec un P/FCF de 2,0, j’ai un retour sur investissement de 50 % par an ! Et si la croissance continue, alors c’est le jackpot. Certes je prends un risque sur le fait que le FCF actuel est pérenne. Mais il me suffit d’un seul semestre encore à ce rythme pour que les actifs nets tangibles de BDM (immobilier + cash net) égalent la capitalisation ! J’en ai donc acheté, entre 2,5 et 2,64 €/action (pour environ 8 % du portefeuille, mais une partie est due à une erreur technique de ma part, dans le jargon on appelle ça un “gros doigt”, je vais surement les revendre). Comme mentionné dans la partie “risques”, il y a quand même des bizarreries qui poussent à rester mesuré, et à cantonner cette valeur dans la catégorie daubasse.

JL – 19 novembre 2019.

NB. Merci à Icare, Gdauph et d’autres copains pour leur participation !

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Akwel, équipementier auto en croissance

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C’est le genre d’action sur lequel je m’aventure peu souvent. Une capitalisation de 450 M€, c’est déjà gros pour moi. Mais pourquoi pas, après tout. Si je peux avoir une action liquide, ce n’est pas de refus.

Akwel (ex MGI-Coutier) est une entreprise familiale (famille Coutier) qui a beaucoup cru ces dernières années. C’est un équipementier automobile diversifié (plastique, caoutchouc, métal) et doté d’une large expertise. Après une excellente année 2016, la société a connu une période de vaches maigres, avec des problématiques de prix sur les matières premières, de gros besoins d’investissement, etc. Elle a très bien résisté aux soubresauts encaissés par l’industrie automobile depuis fin 2018, et semble maintenant revenue à une période de croissance de profit et de FCF positifs. Le management anticipe une augmentation du CA (+4 %/+6 %) et des marges (ROC ⩾ 8 %). Par ailleurs, la société dispose d’un service de R&D performant qui pourrait lui permettre de gagner de belles parts de marché.

Enfin, le prix de l’action est peu élevé. Les éléments financiers à mi-2019 donnent (résultats et FCF du premier semestre annualisés) :

  • Prix de l’action = 17 €
  • Capitalisation = 454 M€
  • Dettes nettes = 5 M€
  • EV = 459 M€
  • CA = 1 130 M€
  • EBE = 133 M€
  • RN = 71 M€
  • FCF (hors dBFR) = 64 M€.

On trouve ainsi des ratios faibles :

  • EV/EBE = 3,5
  • P/E = 6,4
  • P/FCF =7.

Je crois que ce n’est pas la peine de se fixer une valorisation pour l’instant. Attendons les résultats des prochains semestres. Je sais juste que ce n’est pas cher payé pour une telle société. Disons qu’on peut attendre une revalorisation d’au moins 30 % dans un premier temps, beaucoup plus si tout se passe bien. Pour ces raisons, j’ai acheté des titres autour de 17 € pour 5 % de mon portefeuille environ.

Enfin, voici les données historiques que j’ai compilées. On peut voir notamment la croissance du CA, la décroissance de la dette, et la faiblesse relative du prix actuel.

Bonnes vacances de Toussaint.

JL – 21 octobre 2019.

Article sur Le Belier dans Investir du 21 septembre

JL – 26 octobre 2019.

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Consultation AMF

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Il y a en ce moment une « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. »

Afin de défendre les droits des minoritaires, j’ai participé en envoyant le mail qui suit, mais je pense qu’il y a d’autres idées à proposer :

Bonjour

Investisseur particulier, je vous contacte au sujet de la « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. »  Cf. www.amf-france.org/Publications/Consult … ef5d1e63d8

Je salue tout d’abord les progrès effectués pour augmenter l’indépendance de l’expert. Quels que soient ces progrès, il est toutefois évident qu’un expert qui n’irait pas dans le sens de celui qui le paye aura de moins en moins de clients. C’est pourquoi, l’indépendance ne sera jamais totale. Pour cette raison, je propose que chaque groupe d’actionnaires qui le désire puisse désigner un représentant et produire un rapport qui soit examiné officiellement comme contre-expertise par l’AMF, et que le prix de l’offre ne soit pas celui donné par l’expert mais celui donné par l’AMF à l’issue d’un débat contradictoire entre l’expert et les représentants des actionnaires minoritaires.

Meilleures salutations,

JL

Je vous engage vivement à y participer afin de donner votre avis. Dépêchez-vous, il ne reste que quelques jours, la date limite est le 15 octobre.

Le tableau illustrant cet article est celui retrouvé récemment dans les environs de Toulouse. Il aurait été peint par Caravage ou au moins par son atelier, et il s’agit d’une représentation de Judith décapitant Holopherne. Cette scène, peinte par de nombreux artistes, me sert régulièrement à illustrer des articles qui traitent des vicissitudes que peut subir le petit porteur (trackers à érosion, déclarations d’impôts etc).   L’estimation était de 100-150 M€, mais la veille de la vente aux enchères, un acheteur inconnu a offert une somme tellement importante que le vendeur à annulé les enchères.

JL – 10 octobre 2019.

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Reporting juillet-septembre 2019

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C’est une photo souvenir qui illustre le reporting de ce mois. Celle de cinq ouvriers du centre Wilshire à Los Angeles. Quatre-vingt sept ans après, elle ne peut évidemment que nous rappeler la célèbrissime “Lunch atop a skyscraper” (ci-dessous), prise en septembre 1932 par un photographe non identifié, en vue d’une publicité pour des bureaux. Avec ses ouvriers enthousiastes et intrépides, cette dernière a été vue comme un symbole de l’optimisme et de la résilience des États-Unis en pleine période de Grande Dépression économique suite au krach boursier de 1929.

De la Grande Dépression post-1929 passons, au portefeuille engagé pendant la Grande Récession post-2007…

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

  • DNXCorp. Achat d’une petite ligne (1,5 %). Le business décroit mais la décote est grosse. Ecriture d’un petit article d’analyse.
  • Akwel. Achat pour environ 5 % du portefeuille. Entreprise de qualité qui ne me semble pas chère : EV/EBITDA = 3,5, P/FCF = 7, dette nulle. Article à paraître.
  • IDS. Vente de la ligne. A l’AG, j’ai compris que l’année 2018 était probablement exceptionnelle. PV = 0 %.
  • TXCOM. Vente d’une partie de la ligne. Le titre a bien progressé, j’en avais vraiment beaucoup et il n’était pas prévu que je garde tout à long terme. PV = +20 % en quelques semaines.
  • Cofidur. Les résultats du premier semestre sont sortis et ne sont pas brillants.
  • Batla minerals. Ecriture d’une mise à jour, à la suite de l’article, après les résultats à fin mars 2019. C’est la décote la plus incroyable que j’ai vue en France.
  • Gaumont. Les résultats du premier semestre sont sortis. Évènement marquant du rapport, la valorisation de l’immobilier du groupe a été (enfin) estimée et écrite noir sur blanc = 197 M€. Cela correspond pile-poil à ma valorisation basse. Ce qui met la valeur du titre Gaumont à au moins 235 €/action (mais peut-être beaucoup plus). Voir le commentaire à la suite de l’article.
  • Prodware n’en finit plus de baisser. Voilà un titre qui semble monter et baisser sans raison apparente.
  • Je continue à sortir des actions de mon compte Lynx dans le but de le fermer ; à la place, j’ai ouvert un compte au Crédit Agricole (ma banque usuelle).
  • Peel Hotels, une vieille daubasse qui m’avait fait gagner pas mal d’argent a été délistée volontairement. J’en aurais bien acheté un peu à 40 p car le prix est bien redescendu (45-50 p), mais pas assez pour contrebalancer les inconvénients du delisting.

▣ Performance et gains

Des portefeuilles pas folichons depuis le début de l’année : -4,6 % (PEA), +12,7 % (CTOs), -29,5 % (Lynx), +1,9 % (Global).

▣ Nouvelles du blog et autres

Publication de trois articles :

  • Un sur TXCOM, une belle société bien gérée et très peu chère. A mon avis, la découverte de l’année.
  • L’investissement value II, un article synthétique que Larbinator a bien voulu diffusé ici.
  • Enfin, un petit article sur DNXCorp, un mégot de cigare.

JL – 1er octobre 2019.

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DNXcorp, mégot de cigare type

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Le mégot de cigare a été un des types d’action acheté par Warren Buffett. Il s’agit d’une société peu sexy, peu rentable, parfois en déclin, allant même jusqu’à être au bord de la faillite, mais qui recèle encore assez de richesse à extraire, une richesse supérieure à son cours de bourse. DNXCorp est le type même de mégot de cigare (encore que pour le “peu sexy” on puisse jouer sur les mots) : engagée dans un déclin qui semble inexorable, mais avec une valeur d’au moins deux fois son cours de bourse. Un cours qui d’ailleurs n’en finit plus de baisser. DNXCorp est dans le business de “la rencontre, du divertissement et du e-commerce”.

▣ Bilan et capitalisation

Au bilan de fin 2018 :

  • Cours de référence = 3,34 €/action
  • Nombre d’actions N = 2,8 M
  • Capitalisation P = 9,35 M€
  • Cash net = 8,95 M€
  • BFR = -0,5 M€
  • EV = 0,90 M€
  • VANN = 6,10 M€ 
  • VANT = 9,35 M€. 

▣ Revenus

Malgré une valeur d’entreprise quasi nulle, et un déclin de l’activité, les revenus restent largement positifs sur l’année 2018 :

  • EBITDA = 3,2 M€
  • FCF (hors dBFR) = 2,9 M€
  • RN = 1,7 M€.

▣ Valorisation

Cela nous amène à des ratios un peu foufous :

  • EV/EBITDA = 0,3
  • EV/EBIT = 0,3
  • EV/FCF = 0,3
  • EV/RN = 0,5
  • P/FCF = 3,2
  • P/E = 5,5
  • Rendement = 10 %.

En terme de valorisation par action, avec mes ratios conservateurs on arrive à :

  • Valeur (EV/EBITDA=4) = 7,8 €
  • Valeur (EV/FCF=5) = 8,5 €
  • Valeur (EV/RN=8) = 8,0 €
  • Valeur (P/FCF=7) = 7,4 €
  • Valeur (liquidative) = 2 €.

J’en ai donc acheté un tout petit peu à 3,33 €/action.

▣ Derniers résultats semestriels

Le résultats du premier semestre 2019 sont mauvais. Le CA baisse de 22 %, de résultat opérationnel de 62 % et le RN de 9 % (seulement pourrait-on dire). On n’en sait pas plus car seul le communiqué de presse est sorti. Il faudra attendre encore 2 semaines pour avoir le rapport semestriel.

JL – août-septembre 2019.

▣ OPRA et vente des actions

La société a publié hier une offre de rachat d’actions à 4,45 €. Voici un bilan rapide de la situation.

Si la société rachète la moitié de ses actions, soit 1,4 M, elle déboursera 6,23 M€. Elle aura donc après opération :
* trésorerie nette + BFR = 0,47 M€
* soit 0,34 €/action.
Le bénéfice sera relué, mais il n’y aura plus aucun collatéral tangible. La capi sera alors de 6,23 M€.

La rémunération du PDG est délirante : 700 k€ par an soit la moitié du RN. La communication est obscure. Le business est actuellement en déclin.

D’un autre coté, le RN (et le FCF), est de l’ordre de 1,5 M€, peut-être bientôt 1 M€ annuels. Pour une capi de ~6 M€, ce n’est pas cher du tout.

Finalement, je trouve que les défauts sont trop importants par rapport au faible prix proposé. Et, après tout, même si on aurait pu espérer mieux, la thèse s’est réalisée : une revalorisation du cours due à un prix trop faible.

J’ai donc vendu mes actions hier à 4,43 €. Je perds 0,5 % par rapport au prix de l’OPA mais je gagne deux mois, et la certitude d’être exécuté entièrement (si tout le monde souscrit, seuls 72 % des demandes seront servies).

La PV est de +33 % en 3 mois (mais sur une petite partie de mon portefeuille).

Bon choix à tous.

JL – 24 octobre 2019.

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TXCOM, impression thermique et boulangerie

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Certaines analyses me mettent dans un grand état d’excitation. Parfois, j’ai le sentiment d’avoir sous les yeux la pépite. Celle dont le prix semble être très inférieur à la valeur et, surtout, avec une certitude quasi absolue. Ce sentiment, je ne l’ai eu que quelques fois : avec Cofidur en 2013, puis Powerfilm en 2014, et enfin Gaumont en 2017. Aujourd’hui, TXCOM me permet de retrouver cette excitation. Le titre décote sur le patrimoine, mais en plus la société gagne assez d’argent pour que je puisse attendre une revalorisation tout en m’enrichissant en même temps.

Présentation

Cette société est spécialisée dans 5 domaines :

  1. L’impression thermique (modules d’impression et imprimantes) avec comme clients des acteurs des transports, de la loterie et des pompes à essence. C’est la machine à cash du groupe. C’est la filiale Axiohm.
  2. Les solutions d’identification automatique (lecture de codes barres). C’est l’activité historique, TXCOM.
  3. La traçabilité, avec la RFID (Tags RFID pour l’industrie, notamment aéronautique). Filiale Maintag.
  4. La sécurité magasins (portiques antivols et consommables). Filiale Deal-Tag.
  5. Les verins rotatifs et électrovannes. Filiale DS Dynatec.

▣ Bilan

Je retraite le bilan à fin décembre 2018 sur deux postes. Le prix approximatif de l’immobilier est connu par le lease-back réalisé en 2010 (cf. plus loin), c’est donc ce prix (4 M€) que je considère. D’autre part, la société a recourt à l’affacturage pour un encourt moyen de 900 k€. Ceci consiste à faire porter et assurer ses créances clients par un intermédiaire. J’ajoute donc cette somme aux créances clients et aux dettes financières court-terme. Enfin, je retranche le dividende à la trésorerie car il a été détaché en juillet. Ceci donne :

  • Cours actuel = 6,0 €
  • Nombre d’actions = 1,23 M
  • Capitalisation = 7,4 M€
  • Dividende pour 2018 (versé en 2019) = 0,30 €/action
  • Immobilier (opérationnel) = 4 M€
  • BFR = 1,3 M€
  • Trésorerie = 6,4 M€
  • Dettes financières (lease-back restant + affacturage) = 2,7 M€
  • Dettes non financières = 1,8 M€
  • Cash net = 3,7 M€
  • EV = 3,7 M€
  • Actifs = 11,0 M€
  • Fonds propres = 7,4 M€
  • Rendement = 5 %.

Le cours est donc couvert à 50 % par la trésorerie nette, à 54 % par l’immobilier, plus 18 % de BFR. A noter que le BFR normal est celui de 2018 ; celui de 2017 était anormalement haut du fait d’un problème avec un fournisseur.

Compte de résultat et flux de trésorerie

En plus d’un bilan en béton, nous avons des bons résultats :

  • CA = 9,8 M€ 
  • EBITDA = 1,7 M€
  • REX = 1,2 M€
  • RN = 0,9 M€
  • FCF (hors dBFR) = 1,4 M€.

Ce qui donne quelques ratios hors du commun :

  • EV/EBITDA = 2,2
  • EV/EBIT = 3,1
  • EV/FCF = 2,6
  • EV/RN = 4,1
  • P/FCF = 5,3
  • P/E = 8,2.

Valorisation

Suivant mes ratios “habituels”, on obtient les valorisations suivantes par action :

  • Trésorerie nette par action = 3,0 €
  • Valeur liquidative(1) = 5,9 €
  • Valeur (EV/EBITDA = 4) = 8,5 €
  • Valeur (EV/FCF = 5) = 8,7 €
  • Valeur (EV/RN = 8) = 8,9 €
  • Valeur (P/FCF = 7) = 8,0 €.

Le potentiel n’est pas exceptionnel, mais il faut considérer que le bilan est en béton, et que les ratios adoptés dans mes valorisations sont prudents.

On peut aussi craindre que l’année 2018 était exceptionnelle et examiner les valorisations qu’on trouverait avec les chiffres de 2017 (EBITDA = 1,4 M€, FCF = 0,9 M€, RN =0,5 M€) :

  • Valeur (EV/EBITDA = 4) = 7,6 €
  • Valeur (EV/FCF = 5) = 6,7 €
  • Valeur (EV/RN = 8) = 6,3 €
  • Valeur (P/FCF = 7) = 5,1 €.

Le titre est suivi par Genesta depuis plusieurs années. Leurs dernières valorisations étaient de 10,50 € (octobre 2018) puis 8,8 € aujourd’hui (mai 2019). La baisse est justifiée par Genesta par des perspectives de CA moins encourageantes (compensées par une amélioration de la rentabilité), et surtout des perspectives de marché moins bonnes, jouant à la fois sur la prime de risque et sur la valorisation des comparables.

L’intérieur de TXCOM

Passons maintenant à tous les petits détails qui n’en sont pas.

La société est acquise en 2006 par Philippe Clavery, le PDG, et actionnaire majoritaire avec 70,4 % du capital. Celui-ci a une double formation et une double compétence, d’ingénieur et de financier.

En 2008, la société lève 2 M€ auprès des maisons de gestion Turenne et Promelys. L’année suivante elle s’introduit sur le marché libre et acquière Axiohm. En 2010, ce sont 1 M€ qui sont levés auprès de Alto, et le titre est transféré sur Alternext.

En 2010, la société réalise un lease-back de l’immobilier pour sortir 4 M€ de cash car le but est d’être en permanence en veille active pour racheter des sociétés à la barre du tribunal (avec l’avantage d’un prix à la casse et zéro passif). Cela fait partie de l’ADN de la société de grossir avec ces achats à prix imbattable. Pour son PDG, acheter à la barre c’est quelque chose de normal. En 2015, c’est DealTag et MainTag qui sont achetés, et en 2017 c’est DS Dynatec.

La trésorerie est abondante et est conservée dans l’objectif de nouvelles acquisitions, éventuellement plus grosses. C’est en partie pour cela que la société ne rachète pas d’action.

Le siège du Plessy Robinson est sous-occupé : il y a donc de la marge pour croitre.

Il n’y a pas de couverture de change : la trésorerie en dollar reste en dollar, c’est d’autant plus malin que les placements en dollar rapportent plus qu’en euro.

On note un effort de visibilité auprès des investisseurs depuis quelques années, avec notamment des réunions quasi annuelles.

D’un point de vue opérationnel, il y a une grosse récurrence et des synergies. Le bureau d’étude est centralisé dans le groupe. Il y a une forte implantation internationale : 2/3 du CA y est réalisé. La croissance du CA est en moyenne de 10 % ces trois dernières années. Le REX et le RN sont quasi constants.

Le dividende de 2013 à 2017 a été respectivement de 0,08 €, 0,24 €, 0,24 €, 0,24 €, 0,16 €. Il vient d’augmenter nettement, pour passer à 0,30 €, ce qui offre un rendement du dividende de plus de 5 %.

De 2013 à 2018, la trésorerie nette est passée de 1,5 à 4,1 M€, ce qui représente une augmentation de 2,1 €/action, auxquels on peut ajouter 0,96 € de dividendes. Par rapport au prix actuel de l’action, cela correspond à un rendement moyen de l’investissement de 9,1 % par an.

Il y a tout de même un point négatif sur ce dossier : le futur des imprimantes peut poser question à l’heure de la dématérialisation. M. Clavery ne voit pas la fin des imprimantes dans un futur de moyen terme, mais de plus en plus de commerces proposent, par exemple, l’envoi de factures par mail.

Cotation

TXCOM cote sur l’ex Alternext Placement Privé, un marché maintenant quasiment accessible à tous (voir explication ici). Il sera tout de même sorti du placement privé bientôt pour intégrer le régime général.

Le titre cote au double fixing de 11 h 30 et 16 h 30. Des phases de Trading at Last (TAL), périodes donnant lieu à des transactions dont les cours sont égaux au cours du dernier fixing, suivent les fixings. Ainsi, seuls les ordres avec une limite égale au cours du dernier fixing sont acceptés pendant ces phases. Pour le titre TXCOM, les phases de TAL sont les suivantes : de 11 h 30 à 15 h puis de 16 h 30 à 17 h 30. Pendant les phases de TAL, les ordres au marché ou les ordres dont la limite diffère du dernier cours seront rejetés.

Le titre est peu liquide. Il est souvent préférable de ne placer que des ordres à cours limité.

Nouvelles importantes de dernière minute

En juin, TXCOM a acquis, à la barre du tribunal (c’est-à-dire à petit prix), BCR et STAF, des sociétés fabricant du matériel pour les boulangeries artisanales. Ce qui est intéressant dans cette acquisition, c’est que :

  • Ces sociétés étaient encore en bonne forme il y a deux ans, avant que des repreneurs réussissent à la couler.
  • Le CA généré était, il y a deux ans, de 5 M€, soit un potentiel (et théorique) +50 % sur le CA de TXCOM.
  • Il y a des synergies possibles, notamment au niveau du bureau d’étude et de la qualité client.

En juillet, TXCOM a acquis les sociétés AVMA et NAFTIS. LA première vend les produits de BCR et STAF, alors que la seconde est une société de mécanique dans le secteur pétrolier, avec là encore des synergies possibles.

Le CA consolidé de ces quatre sociétés pourrait avoisiner les 7 M€. On passerait donc de 9,7 à 16 M€ de CA. Une règle de trois nous amène à une valorisation très approximative de plus de 11 € par action. La nouvelle estimation de Genesta est à 13,5 €.

Bref, ce sont de très bonnes nouvelles. Reste à voir si le redressement et l’intégration se passeront bien.

Conclusion

Nous voilà avec un titre qui possède toutes les caractéristiques de l’investissement parfait : une décote importante, des bénéfices, de la croissance, un management avec un bon historique de reprise d’entreprises et de création de valeur, l’impression qu’il n’y a pas de grosse zone d’ombre que l’on aurait manquée.

C’est la raison pour laquelle, après plusieurs aller-retours, j’en ai pour environ 10 % de mon portefeuille aujourd’hui.

Mes remerciements au copain, fouineur de pépite, qui m’a indiqué celle-ci.

JL – juillet-septembre 2019.

  1.  Valeur liquidative = trésorerie + 1 x clients + 0,3 x stocks + 0,7 x PPE – dettes totales.

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L’investissement value II

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Sur le forum de l’IH, Denis, alias Larbinator, a publié un texte sur l’investissement value qui résume très bien l’idée. Il a gentiment accepté de le publier ici et je l’en remercie. (1) Bonne lecture. 

▣ Prescription de Maître Larbi à un jeune padawan

Si vous avez 500 € de disponible ouvrez un compte, puis un PEA et un PEA-PME chez un courtier en ligne et placez votre argent en direct sur cinq titres (actions) que vous sélectionnerez.

Le PEA-PME c’est juste pour prendre date fiscalement. Vous ne l’utiliserez que quand vous aurez rempli votre PEA soit quand même 150 000 € de versements. En attendant, vous ne versez que 10 € sur le PEA-PME et vous laissez vieillir sans acheter d’actions.

Les actions que vous aurez choisies sur votre PEA seront probablement de bons investissement, mais ce sera surtout une expérience très éducative pour votre futur d’investisseur.

Écoutez bien ces conseils. Ce que je vais vous dire n’est même pas enseigné dans les universités et écoles de commerce.

D’abord, ce qu’il faut comprendre c’est :

▣ La théorie de l’investissement « dans la valeur »

Développée par Benjamin Graham au début des années 30, cette théorie stipule que « l’investisseur intelligent» peut trouver des disparités entre :

  • la valeur théorique de l’investissement (déterminée par une analyse fondamentale),
  • son prix sur le marché (le cours de bourse).

Le principe de l’investissement value est d’acheter avec un billet de 50 €, un actif qui vaut en réalité au moins 100 €.

Cette philosophie d’investissement vous donne une marge de sécurité, ce qui diminue votre risque.

▣ Le PER (2) : Price Earning Ratio 

C’est un indice de cherté d’un actif. Plus le PER est élevé plus l’actif est cher.

Le PER se calcule de la manière suivante :

PER = ( cours d’une action x nb d’actions émises) / bénéfice de la société.

Un PER de 10 est bon. Même si le bénéfices n’augmentent pas vous pouvez espérer un rendement moyen de 10 %/an . Avec un PER de 20 le rendement prospectif ne serait que 5 %/an.

▣ Fuir toute spéculation

La spéculation, c’est acheter non pas « à la valeur » mais sans se préoccuper de la valeur réelle juste sur l’intuition que le cours de l’actif va monter.

« This is bad attitude » pratiquer la spéculation, c’est sombrer du coté obscur de la force.

Si vous avez compris, vous fuirez, bien sur, comme la peste les crypto-monnaies car elles n’ont pratiquement aucune valeur intrinsèque.

Vous avez certainement compris que je déconseille tout type de trading, spéculation à court terme et même analyse technique (l’idée de pouvoir lire l’avenir d’un titre dans sa courbe). Je conseille d’investir sur le long terme, de bien sélectionner ses titres à l’achat et dormir sur ses deux oreilles.

« Octobre est un des plus mauvais mois pour jouer en Bourse. Les autres sont : juillet, janvier, septembre, avril, novembre, mai, mars, juin, décembre, août et février. »
—Mark Twain

▣ Développer un esprit contrarien

Etre contrarien c’est fuir toutes les modes, ne pas être un mouton, prêt à être tondu.

Ne pas investir par exemple dans Netflix qui se paye en terme de prix 142 Md$, et en terme de valeur se paye 128 x ses bénéfices. Si Netflix se paye à sa juste valeur, on peut espérer, au rythme actuel, que dans 128 ans, la valeur de l’investissement aura doublée. On peut donc espérer pendant les 128 prochaines années, un rendement annuel de l’investissement de 0,5 %/an. Ça vous tente ? Dans ce cas vous n’avez rien compris et mieux vaut tout de suite aller jouer vos 500 € à quitte ou double, à la roulette au casino. C’est moins risqué pour vous.

Etre contrarien, c’est investir sur des business ennuyeux comme l’action Renault qui se paye actuellement avec un PER de 5 et vaut au moins le double. Acheter avec 50 € une valeur de 100 €.

« Be Fearful When Others Are Greedy and Greedy When Others Are Fearful »
― Warren Buffett

▣ Ne pas craindre les marchés baissiers et être toujours investi à 100 %

Vous aurez peut-être la chance de connaître de votre vivant un krach boursier. Vous verrez, c’est beau comme un feu d’artifice. Au cœur d’une crise financière, c’est la panique. Des actifs de qualité se bradent à des prix délirants. Les acteurs qui ont spéculé avec effet de levier tentent à tout prix de se déleverager. C’est pour eux une question de vie ou de mort (sinon banqueroute).

Mais, les acheteurs boudent et les prix sont de jours en jours toujours plus bas. Pourtant la valeur des actifs n’a guère changé. Ce qui a changé, c’est juste leur prix. Tout le monde veut vendre, et c’est la bousculade au portillon. Pour chaque actif vendu, chaque jour, chaque heure, chaque minute, il faut aussi un acheteur et l’ajustement se fait par le prix.

L’arbre est secoué, la plupart des fruits tombent à terre. Il suffit de se baisser pour mettre dans son panier les moins gâtés, voire les plus beaux.

« Un marché baissier ne vous rend pas visite sur rendez-vous en sonnant à votre porte. Il s’introduit comme un voleur dans la nuit, par la porte de service, alors que vous dormez du sommeil du juste. »
—Joseph Granville

▣ Conclusion

Au bout d’une vingtaine d’années de versement réguliers et par le jeu magique des intérêts composés, vous aurez fait « boule de neige ». Votre PEA sera alors très conséquent. Vous pourrez vous relâcher un peu, mais je vous conseille de rester focus sur l’investissement en bourse pour transmettre capital et savoir boursier de Jedi à votre progéniture.

Signé : Maître Larbi.

PS : Si vous n’avez que 20 € de disponible, ouvrez quand même PEA et PEA-PME ( cette fois chez votre banquier habituel ) et laissez vieillir. Vous pourrez ensuite les transférer chez un courtier en ligne. Cette fois encore, c’est juste pour prendre date fiscalement.

« May the Force be with you, always. »
—Han Solo

Larbinator – 4 août 2019.

  1. Quant à l’oeuvre d’art, c’est mon choix : il s’agit d’une des multiples oeuvres de la Demeure du Chaos. Hauteur ~2 m. JL.
  2. A la place du PER, ou P/E, j’utilise plutôt les P/FCF ou EV/EBITDA mais l’idée est la même. JL.

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Reporting mai-juin 2019

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Les frères Lumière possédaient une très belle résidence secondaire dans la ville d’Évian, sur les bords du lac, à coté des thermes. De nos jours, cette maison que l’on nomme Villa Lumière héberge l’Hôtel de ville, et l’on a donné le nom de Palais Lumière aux anciens thermes. Ce Palais héberge la magnifique bibliothèque municipale et un centre d’expositions artistiques. L’exposition Derniers impressionnistes, le temps de l’intimité, rassemblait quelques 250 oeuvres, peintures et dessins, et a pris fin début juin. Si vous voulez la voir pendant vos vacances, elle se tiendra au cours de l’été 2019 au Musée des Beaux-Arts et au Musée Départemental Breton de Quimper. Son affiche reprenait l’extrait ci-contre du tableau “Au bord de la Manche” (vers 1924) de René-Xavier Prinet (1861-1946).

J’en profite pour souhaiter un bon été à tous.

Dans leur dernière Lettre mensuelle, les Daubasses ont écrit un édito sur la stratégie à adopter face à une sous-performance de plusieurs mois. Et c’est effectivement ce qui m’arrive depuis presqu’un an. Pas qu’à moi d’ailleurs, mais plutôt à pas mal d’investisseurs en small caps françaises. Faut-il abandonner la stratégie pour autant ? Non, car une performance à court terme ne doit ni flatter notre ego, ni nous faire peur. Seules plusieurs années de contre-performance peuvent nous faire changer de stratégie, de même que plusieurs années de sur-performance peuvent au contraire la conforter. Après 7 années de portefeuille, je peux maintenant commencer à penser que la stratégie que j’ai adoptée fonctionne à peu près. Ces 7 années m’ont aussi permis d’observer que j’avais un avantage sur le marché français par rapport au marché US. Il y a bien sûr des corrections, des ajustements, et des apprentissages à faire. Peut-être les avez-vous observés tout au long des articles. C’est en tout cas ce que j’essaye de partager.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

  • Cofidur. J’ai publié un nouvel article sur le groupe et ai racheté quelques actions autour de 300 €.
  • Batla minerals. Cette société a fait aussi l’objet d’un article. J’en ai acheté pour environ 2 % de mon portefeuille.
  • TXCOM. Je peux enfin dévoiler cette valeur que je vous avais promis : l’achat de la (grosse) ligne est terminé. Je publierai un article très bientôt. Gaumont a été l’affaire de l’année 2017 (pour mon portefeuille, s’entend). En 2019, c’est TXCOM.
  • Thalassa. Vente du reste de la ligne pour acheter du TXCOM. +100 % en 4 ans. C’est une bonne holding sur laquelle je pourrais revenir à l’occasion. L’OPA de Thalassa sur LSR a échoué. En juin, LSR, après proposition de Thalassa, va effectuer une OPRA sur ses titres au prix de 31,5 p. Thalassa s’est engagé à ne pas participer.
  • Vente d’un certain nombre de petites lignes, que je ne maitrisais pas vraiment. De plus, je voulais simplifier mon portefeuille et faire un peu de cash pour TXCOM. Vente de U10 (-55 % en 1,5 ans), Media 6 (-20 % en 1 an), Axa Property Trust (ex-daubasse, difficile de savoir si et combien j’ai gagné, il y a eu trop de mouvements), Global Energy Development, devenu Nautilus Marine PLC, (vendu 1,1 p, sortie de cote prévue fin juin, le plus gros gadin du blog, -97 % en 2 ans), Groupe Partouche (-25 % en 1 an). Pour cette dernière société, j’avais misé sur le fait que sa valorisation était très inférieure à la valeur des actifs (des hôtels, casinos etc). Le problème est que ces actifs sont opérationnels donc non vendables, et que leur exploitation n’est pas très rentable. Dernière ligne vendue, Estoril Sol, société de jeux au Portugal, un des achats que je n’avais pas dévoilé (c’est un ami qui me l’avait indiquée). J’ai du mal à suivre cette société située à l’étranger, avec des rapports de 200 pages. Et nous avons découvert que le prix du renouvellement de la licence est assez élevé. Même si, à vrai dire, c’est toujours assez peu cher. +17 % en 6 mois (mon PRU était de 9 €). 
  • Powerfilm. La société m’a envoyé le rapport 2018. Voir l’article, à la suite duquel j’ai mis le rapport à disposition et ai posté une petite mise à jour. Les résultats restent mauvais mais un peu moins que l’année précédente et devraient, selon la direction, encore s’améliorer.
  • Gaumont. Le 50 des Champs Elysées, partie magasin, est loué à Lacoste pour 4,8 M€. Voir la mise à jour à la suite de l’article.
  • J’ai emprunté 50 k€ sur 5 ans à 2,4 %/an via un prêt personnel afin de les placer en actions.

▣ Performance et gains

Des portefeuilles en demi-teinte par rapport aux indices, depuis le début de l’année : +5,55 % (PEA), +9,53 % (CTO), -4,73 % (Lynx), +7,02 % (Global).

Bilan détaillé :

Tous les 6 mois, je regarde les gains mensuels absolus du portefeuille afin de me persuader que le travail fourni est rentable. Je calcule la valeur gagnée en moyenne par mois par mes portefeuilles au cours du temps : c’est la valeur totale gagnée par mes portefeuilles jusqu’à un instant, divisée par le nombre de mois écoulés jusqu’à cet instant (précisions ici). Voilà ce que ça donne aujourd’hui :

Clairement, ce n’est pas le meilleur moment du portefeuille.

 

▣ Composition du portefeuille

La composition du portefeuille au 30 juin est la suivante.

Portefeuille global  
Gaumont 29,02 %
TXCOM 23,43 %
Cofidur 4,99 %
PowerFilm Inc. – Délisté 2,60 %
Batla minerals 1,95 %
IDS 1,13 %
Prodware 0,90 %
Groupe Vial – Delisté 0,19 %
Corridor Resources 0,06 %
Sears holdings, actions et options 0,00 %
Non dévoilées (daubasses etc) 5 lignes 25,04 %
Total (15 lignes) 93,42 %
Liquidités 6,58 %

 

A part quelques résidus, j’ai enfin réussi à diminuer mon nombre de lignes jusqu’à un nombre qui me plait. Une autre chose que j’aime bien dans ce portefeuille, c’est qu’il me semble peu corrélé au marché.

▣ Nouvelles du blog et autres

Deux articles d’analyse pendant ce bimestre : J’ai publié un article sur Batla minerals et un nouvel article sur Cofidur.

Le blog a été interrompu plusieurs jours à cause d’un bug, probablement dans une extension, MailPress. Ce fût une vraie galère pour trouver le remède et de tout réparer. A savoir : passer par du FTP via Fillezilla peut aider beaucoup. Les jours suivants c’est LaTeX qui m’a fait des misères ; l’extention WP QuickLaTeX a tout arrangé, elle semble vraiment pratique.

Ci-contre, un autre détail du tableau de René-Xavier Prinet.

Bon été.

JL – 1er juillet 2019.

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Cofidur IV : L’Héritage

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C’est en 2013 qu’avec Boris nous avons découvert Cofidur. Dans l’article Cofidur, l’action parfaite ?, j’expliquais en quoi cette société semblait être une très bonne affaire boursière, à l’époque à un PRU de 193 € (prix retraité du regroupement d’actions 1 pour 200). Quelques mois plus tard, le prix a atteint 560 € puis est rapidement retombé autour de 400 €. Attendant au moins 600 €, je ne m’étais pas allégé ; ce fut une de mes nombreuses erreurs boursières. Une année après, suite à des résultats mi-figue mi-raisin, j’écrivais Cofidur II, l’action presque parfaite ?

Que s’est-il passé depuis, ou en sommes-nous ? Faisons un bilan des dernières années, puis tentons une valorisation.Continuer la lecture →

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Batla minerals, des diamants bon marché

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Nous voilà revenus dans le deep value : une société avec un business qui fait peur mais un trésor très faiblement valorisé en bourse.

Batla minerals S.A. est une société française d’investissement spécialisée dans la détention de titres miniers. Elle est cotée sur Euronext Access Paris (ex-Marché Libre) depuis mai 2007, au double fixing de 11 h 30 et 16 h 30. Batla concentre son activité sur l’Afrique australe où ses activités sont réparties en 3 branches principales :

  • minéraux précieux : le diamant,
  • ressources énergétiques : l’uranium,
  • métaux communs et de transition : tungstène, molybdène, et terres rares.

Bien que basée non loin de Montpellier, ses principaux dirigeants semblent être d’origine hollandaise. Son principal actionnaire est d’ailleurs hollandais :Continuer la lecture →

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Reporting janvier-avril 2019

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Après 6 ans et demi de publication d’œuvres d’art sur le blog, une nouvelle, entendue sur Arte, me pousse à parler d’un sujet qui me tient à coeur depuis bien longtemps : la défense des droits humains. Mi-mars, j’entendais que le cinéaste ukrainien Oleg Sentsov était toujours détenu par le pouvoir russe, depuis 5 ans, actuellement dans une prison du nord de la Sibérie. Il est accusé de “préparation d’actes de terrorisme” ; en réalité, il est détenu arbitrairement pour s’être opposé à l’annexion de la Crimée par la Russie. Si vous souhaitez plus de renseignements, ou signer la pétition pour le faire libérer, c’est sur le site d’Amnesty International.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Assez peu de mouvements de portefeuille pendant le quadrimestre. C’est en partie la raison pour laquelle je n’ai pas fait de reporting plus tôt.Continuer la lecture →

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IDS, la géographie rentable

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La société dont je veux vous parler aujourd’hui est IDS (Institut de Développement Social). Elle est spécialisée dans l’acquisition, la production et le traitement de l’information géographique. Elle est organisée autour de 3 pôles :

  • Études : assistance à implantations ou déplacements de canalisations.
  • Géodétection : localisation et cartographie de réseaux enterrés.
  • Expertise cartographique : analyse, production, contrôle et optimisation des données cartographiques.

Elle compte actuellement 67 employés.

Après des problèmes de capitalisation dans les années 2000, cette société a été redressée, a connu quelques années de rentabilité honorable, puis une année 2017 à vide, suite à quoi le cours est passé de 0,8 € à environ 0,5 €.Continuer la lecture →

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Principia boursicotae

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Petit billet dans lequel j’essaye de rassembler mes Principes de la bourse, c’est-à-dire les quelques axiomes sur lesquels sont basés mes investissements boursiers. Ce ne sont pas des conseils. Il s’agit juste de faire une synthèse de ce que je crois, et de ce que je fais.

1. L’investissement en actions est statistiquement l’investissement le plus rentable.

Il est bien connu que parmi l’évolution des indices de tous les grands types d’investissements : actions, obligations, immobilier, or, monnaie,…, l’investissement en actions est celui qui, à long terme, rapporte le plus, et de loin. Bien sûr, cela n’est vrai que statistiquement, c’est-à-dire en moyenne (vous pourrez toujours avoir la chance de faire un coup immobilier incroyable, ou au contraire, et c’est plus facile, un mauvais coup boursier). La figure ci-dessous illustre ce propos : 1 $, investi en 1926, aurait donné 17 000 $ en 2013 s’il avait été investi en actions small-cap, 5000 $ sur le S&P500, 93 $ sur les obligations moyennes, et 13 $ sur l’inflation…Continuer la lecture →

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4, l’informatisation des marchés-III

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Après “6” et “5“, livres que je vous avais présentés dans deux articles précédents, j’avais écrit “L’auteur nous a indiqué que la série s’arrêterait là. Espérons qu’il change d’avis”. Alexandre Laumonier a exhaussé mon voeu : pour notre plus grand bonheur, il vient de sortir le troisième ouvrage de la saga, “4“, toujours sur le sujet des marchés financiers et de la course à la vitesse de transmission de l’information que ces marchés génèrent.

La série a encore gagné en audience, puisque j’ai vu un compte-rendu de lecture dans plusieurs journaux. Je n’ai pas encore eu le temps de lire l’ouvrage mais je spécule que le talent de conteur d’Alexandre Laumonier ait encore fait son oeuvre. Puis, mon journal préféré a publié cette semaine son compte-rendu de lecture, et je ne pourrai écrire mieux. Le voici donc (Le Canard Enchainé, 27 février 2019) :Continuer la lecture →

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Reporting novembre-décembre 2018

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L’année 2018 s’est terminée pour moi à la neige, dans un village d’altitude peu équipé en réseau. C’est donc avec retard que je publie le dernier reporting de l’année. Je n’ai pas échappé à la baisse générale des marchés, et mes portefeuilles terminent à mi-chemin entre le CAC 40 (-11 %) et le CAC small (-27 %).

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

En cette fin d’année, les soldes boursiers étaient en avances sur les soldes vestimentaires. J’ai donc fait quelques remaniements, consistant à vendre un certain nombre de petites positions en lesquelles je ne croyais qu’à moitié, pour faire un peu de cash.Continuer la lecture →

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