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Quadient, de gros FCF

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C’est toujours un peu rageant d’avoir des projets d’article et de voir, pendant ce temps, le cours monter en se disant “j’aurais dû l’écrire plus tôt pour en faire profiter mes lecteurs”. Mais je ne voulais pas le faire avant de terminer la lecture du rapport annuel, qui fait… 250 pages. J’ai entamé l’écriture de cet article il y a quelques semaines, suite à un relèvement de prévision du FCF pour l’année 2020, de 100 à 130 M€. La semaine dernière, un nouveau relèvement est arrivé : le FCF est prévu maintenant à 160 M€. J’ai commencé à acheter le titre à l’automne à 15,50 €, j’ai fini ma ligne il y a quelques jours, à 21,50 €, le tout pour 10 % du portefeuille.

▣ Neoopst est mort, vive Quadient

Ce titre m’a été indiqué par les copains, qui m’ont mentionné une société en retournement. Quadient est l’ancien Neopost, un spécialiste de l’équipement des salles de courrier. Mais Quadient n’est plus tout à fait Neopost. L’entreprise s’est adaptée et s’est diversifiée. Le business change  : si on fait encore des machines de courrier, on gère maintenant le courrier électronique et la communication des entreprises. On installe des casiers de consigne-relais partout dans le monde. Le poids des quatre activités est le suivant (chiffres de l’année 2019) :

  • Mail-related solutions. Matériel et logiciels d’expédition de courriers. CA = 790 M€.
  • Customer experience management. Logiciels de communications pour les grandes entreprises (factures, web, relation clients etc). CA = 140 M€.
  • Business process automation.  Logiciels de communications pour les PME (communication externe et gestion de documents). CA = 65 M€.
  • Parcel locker Solutions. Consignes pour le dépôt et le retrait des colis.  CA = 65 M€.

Quadient m’a encore interpelé en novembre dernier, lorsqu’on a appris que la société aurait reçu une offre d’achat pour son activité de Customer experience management à plus de 350 M€, soit près de 80 % de la capitalisation de l’époque, alors que l’activité pèse 10 % du CA. Quadient a refusé l’offre, malgré l’insistance publique du fonds activiste Teleios qui possède 15 % du capital.

Puisqu’on parle valorisation des parties de la société, mentionnons le comparable Inpost, sur les casiers, qui vient de s’introduire en bourse à Amsterdam : il pèse 8 Md€ de capitalisation pour un chiffre d’affaire de 2 Md€. Cela valoriserait la composante casiers de Quadient à 250 M€, soit le tiers de sa capitalisation actuelle, alors que l’activité pèse 6,5 % du CA. La comparaison stricte est fausse car la croissance de Inpost est phénoménale (+60 %/an), mais cela donne au moins un point de repère et montre le potentiel du secteur.

▣ Achats du Directeur Général  

J’ai été intéressé aussi par le fait que Geoffrey Godet, le DG depuis 2018, a acheté 450 k€ d’actions depuis octobre 2019, entre 22,5 € (achat le plus important) et 11,45 €. A comparer à sa rémunération totale qui, en 2019, a été de 1,8 M€, dont 0,36 M€ d’actions. La rémunération est importante mais les achats restent significatifs.

▣ Revenus, Cash flows et dette

Bien que les activités historiques soient en décroissance, les nouvelles activités démarrent bien. Les revenus et les cash flows ont été préservés et sont assez stables. Les FCF moyens ont été d’un peu plus de 3 € par action ces dernières années. Ce qui fait un FCF yield de 15 % par rapport au cours de bourse. C’est déjà énorme.

Les dettes financières sont toutefois importantes et je préfère comparer à la valeur d’entreprise (EV). Le rapport semestriel au 31 juillet 2020 indique que les dettes se montent comptablement à 1049 M€ hors dettes de loyers. Mais Quadient a en propre une activité financière de leasing de ses machines à affranchir. Elle a acheté ces machines avec cette dette, mais elle les rembourse avec le leasing de ses clients. Une partie de la dette est donc à mettre en face de créances clients : les créances sur credit-bail sont de 613 M€. La dette financière brute hors leasing est donc de 436 M€. Fin juillet, la trésorerie se montait à 533 M€. La dette nette retraitée du leasing est donc négative à -97 M€ (situation de cash net).

▣ Retraitement du 2e semestre et du BFR

Au premier semestre 2020, le tableau de flux de trésorerie indique :

  • CAF =  +100 M€
  • Incidence de la variation de BFR = +30 M€
  • Intérêts payés = -15 M€
  • Capex = -40 M€
  • FCF = +75 M€
  • FCF hors BFR = +45 M€.

Pour l’année, on sait que le FCF est de 160 M€. En prenant les mêmes capex et intérêts qu’au premier semestre, on peut en déduire que le second semestre ne devrait pas être loin de la situation suivante :

  • CAF =  +105 M€
  • Incidence de la variation de BFR = +35 M€
  • Intérêts payés = -15 M€
  • Capex = -40 M€
  • FCF = +85 M€
  • FCF hors BFR = +50 M€.

Sur l’ensemble de l’année 2020, on aurait donc :

  • Incidence de la variation de BFR = +65 M€
  • FCF = +160 M€
  • FCF hors BFR = +95 M€.

Vous savez que, de façon maintenant commune, je préfère calculer un FCF hors variations de BFR car ces dernières sont le plus souvent non pérennes. C’est encore plus vrai pour l’année 2020, pendant laquelle l’activité a été moindre, et que les entreprises ont ainsi pu dégonfler leur BFR, augmentant par la même leur FCF total. Je considère donc qu’un FCF normatif pour 2020 serait plutôt de l’ordre de 95 M€.

Notons toutefois que 2020 a aussi été une année de baisse de “un peu moins de 8 %” du chiffre d’affaires organique. On peut donc tabler sur le fait qu’un FCF d’année normal devrait être supérieur à celui de 2020.

On peut aussi remarquer que la bonne tenue du FCF résulte en partie de la bonne tenue du BFR mais pas uniquement. En effet, la société précise : “cette révision à la hausse des perspectives de flux de trésorerie est principalement liée à une gestion rigoureuse du besoin en fonds de roulement, conjuguée à un contrôle continu des dépenses opérationnelles et des investissements, ainsi qu’à un bon niveau d’activité en fin d’exercice”

Bref, 95 M€ semble être un minimum pour un FCF normatif de Quadient.

Maintenant que l’on a estimé le FCF du second trimestre, on peut réestimer la dette nette. Si l’on considère que le FCF du second semestre est définitivement rentré, alors la dette nette a diminué de 85 M€ par rapport à fin juillet. Dans un souci de prudence, je préfère considérer que la variation de BFR gagnée en 2020 sera perdue en 2021 et je la retranche du cash total. Par rapport à fin juillet, j’ajoute donc 50 M€ de FCF hors BFR du S2, et retranche 30 M€ d’incidence de BFR du S1. La dette nette ainsi calculée se monte à -117 M€.

Valorisation

On peut dès lors établir les chiffres suivants, normatifs :

  • Cours au moment de ce post = 21,5 €
  • Nombre d’actions = 34,56 M
  • Capitalisation = 743 M€
  • Dette nette (hors leasing) = -117 M € (cash net positif)
  • EV = 626 M€
  • FCF = 95 M€
  • EV/FCF = 6,6
  • FCF yield (sur EV) = 15 %.

Ce n’est pas cher, d’autant qu’il y a trois quarts de récurrence dans les revenus, ainsi que la potentialité d’une croissance sur les nouvelles activités. Je ne vais pas chercher à donner une valeur à l’entreprise pour l’instant. Attendons la suite avant de nous prononcer sur cette question.

Conclusion

Avec Quadient, nous achetons une rentabilité annuelle de 15 % sur investissement, ce qui est plutôt fabuleux en ce moment. Il n’y a plus qu’à attendre que le marché se rende compte que la société n’est pas morte, qu’elle gagne de l’argent et qu’elle a du potentiel. En attendant, notre capital augmente.

Ajoutons que la société a une politique de dividende : il était de 1,7 € jusqu’en 2017, et a été fixé à 0,35 € l’an dernier (bénéfices 2019).

JL – 16 mars 2021.

Annexes et mises à jour.

 

▣ Résultats financiers 2020 : le 30 mars 2021 avant ouverture des marchés.

▣ Interview du DG : ici.

▣ Analyse. Le 15 mars 2021, Société Générale a relevé son objectif de cours de 17,50 à 25 euros sur le titre Quadient, tout en maintenant sa recommandation d’Achat. Le broker combine désormais un modèle SOP à un modèle DCF pour valoriser le groupe. L’analyste constate la forte hausse du titre depuis le plus bas historique inscrit le 29 septembre 2020 en séance à 9,62 euros, grâce à l’intérêt suscité par sa division CXM, des résultats semestriels plutôt encourageants et le relèvement par deux fois de sa guidance annuelle ces derniers mois (Zonebourse).

Article dans Le Revenu :

▣ Article dans Investir, du 3 avril 2021 :

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Malteries franco-belges

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Malteries franco-belges (MALT), quel joli nom un brin désuet. Peter Lynch aurait sûrement aimé. Une liquidité riquiqui. Evidemment aucun analyste ne s’y intéresse. Pourtant, la société a fait plus de x5 depuis mon premier achat à 160 € en 2012. A l’époque, c’était une daubasse, et je l’avais revendue un an plus tard à +50 %… Elle cote aujourd’hui un peu plus de 800 €. Je ne vais pas m’appesantir sur l’analyse, car il s’agit (encore !) d’une situation spéciale.Continuer la lecture →

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UFF, vers une cession ?

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Avec l’Union Financière de France (UFF), nous sommes encore en présence d’une situation spéciale : un arbitrage. La thèse d’investissement est ici primaire : on spécule sur une possible OPA.

Le groupe d’assurance britannique Aviva a annoncé, à l’été 2020, vouloir céder l’ensemble de ses activités en France. Celles-ci sont regroupées sous la bannière Aviva France. La transaction totale est estimée entre deux et trois milliards d’euros. La date limite pour déposer les dossiers d’achat a été fixée au 15 janvier 2021. La MACIF aurait déjà déposé une proposition pour 3,2 milliards d’euros.Continuer la lecture →

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Reporting décembre 2020

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On a tendance à considérer que les small caps sont plus dangereuses que les large caps. Je ne sais pas si c’est vrai, et en fait je ne sais même pas ce que le mot dangereux signifie ici.  Quoiqu’il en soit, Wirecard et URW nous ont prouvé (s’il le fallait encore) que les large caps peuvent être très dangereuses aussi. Les deux affaires sont emblématiques, chacune à sa manière. Wirecard était une société de croissance, bien en vue, et d’échelle mondiale. Son cours de bourse avait suivi cette croissance. Une fraude comptable est apparue, une fois de plus détectée par des spécialistes de la vente à découvert. En quelques semaines, la capitalisation est passée de 10 Mds€ à 50 M€ : une division par 200 ! Cette affaire montre que la fraude est possible dans toute société, même si elle est scrutée par de nombreux analystes, et même si elle auditée par un grand cabinet (EY en l’occurence). Pas de fraude a priori dans la deuxième affaire, juste une croyance que la taille de URW et son ancrage dans l’immobilier en faisaient une société de bon père de famille, qui allait continuer à croître tranquillement en versant des dividendes. URW nous a montré que ces croyances peuvent être mises à la poubelle. Nous avons eu droit à une deuxième leçon : pour sauver l’entreprise, le management a proposé une augmentation de capital ultra dilutive, où les actionnaires allaient donc quasiment tout perdre. Suite à l’intervention d’activistes comme Xavier Niel, les actionnaires ont refusé ce plan, ont mis en place une émission d’obligations qui ont été souscrites (et même plusieurs fois sursouscrites) à un taux moyen de 1 % : la preuve que le management était incompétent pour gérer ce problème.Continuer la lecture →

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Le Canard et les entreprises

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Avec le confinement, puis les vacances, je vous avais promis plus de lecture que d’habitude pour le mois de décembre. Voici quelques articles issus du Canard Enchainé, qui traitent d’économie, et plus spécifiquement de sociétés qui intéressent les investisseurs que nous sommes.

On commence l’année 2020 (20 janvier) avec un article détonnant sur Carlos Ghosn. On apprend que ses malheurs ne sont peut-être pas dûs, contrairement à ce que son entourage dit, à un acharnement des autorités japonaises. En effet, la SEC l’avait déjà condamné pour dissimulation de salaire :Continuer la lecture →

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1000mercis pour l’Offre

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Une Offre Publique (OPA, OPRA, OPAS, OPR, OPRO, OPM) est en général le moment où l’investisseur particulier vend un titre. Mais il y a des exceptions. C’est parfois le moment pour acheter un titre. Le cas était évident sur Gaumont. Plus récemment, c’était aussi le cas sur DNX, bien que je n’ai pas su le voir tout de suite. C’est peut-être le cas aujourd’hui avec 1000mercis.

Le groupe 1000mercis (ALMIL), dont la marque se nomme Numberly, opère dans la publicité digitale et le marketing digital sur fond de bigdata. Il a été créé en 2000 par Yseulys Costes et Thibaut Munier qui détiennent toujours 42 % du capital.  Ce qui m’a alerté sur ce titre, c’est l’annonce d’une OPRA sur 500 000 actions (~19 % du capital) à 18 €, avec une prime dérisoire de 12,85 % par rapport au cours de clôture du 30 novembre 2020.Continuer la lecture →

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Loophey, investisseur presque débutant

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Décembre, un mois de vacances, de lectures au coin de la cheminée, surtout en période de confinement et de couvre-feu. J’ai donc décidé de vous offrir un peu plus de lecture que d’habitude, avec notamment deux articles de petits “nouveaux” en bourse. Loophey, le premier des deux, est devenu assez rapidement passionné d’investissement. Son appétit pour l’analyse de société m’a donné envie qu’il prenne un peu de temps pour se présenter et présenter sa méthode d’investissement. 

 — o —

« Mémoire d’un petit nouveau en bourse »Continuer la lecture →

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Reporting septembre-novembre 2020

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Ce qui m’a le plus mis en rogne ces derniers temps, ce n’est pas l’image des trois policiers qui ont frappé Michel Zecler. C’est la suite, sur le trottoir : le policier en civil continue à frapper violemment (au centre sur la photo ici, et à 1 min 40 s sur la video mise en ligne sur Loopsider), de 7 ou 8 coups de poing, Mr Zecler, qui est au sol, et entouré d’au moins 6 autres policiers qui ne  réagissent pas.

C’était mon petit coup de gueule de fin d’année ! Et une pensée pour tous ceux à qui la même chose est arrivée.Continuer la lecture →

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Value/Croissance, Small/Large, où en est-on ?

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Est défini ici comme “value”, ce qui a un prix en bourse faible devant une quantité donnée : les revenus, les actifs etc. Sont donc “value” les sociétés à faible P/E, P/B, P/FCF etc. Sont définies comme société de croissance, les sociétés à fort P/E, P/B, P/FCF etc. On peut contester cette appellation (ce qui me semble légitime car on peut être en croissance du CA et avoir un prix faible) mais c’est comme ça. Prenons-le comme une définition. Vous pouvez remplacer si vous voulez, value par “pas cher”, et croissance par “cher”. Ou par A et B.

Je veux compiler dans cet article quelques graphes que j’ai croisés sur ma route ces derniers mois et qui m’ont paru intéressants, voire édifiants, sur la divergence de prix entre value et croissance.Continuer la lecture →

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Magillem, en liquidation volontaire

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C’est ce qu’on peut appeler une situation spéciale. Un investissement pas ordinaire. On a en effet appris que Magillem  allait se mettre en liquidation volontaire. Nous allons ainsi voir un exemple pratique de liquidation qui demande réflexion. En effet, le cours actuel (20 €) est 10 % sous le prix auquel seront rachetées une partie des actions (22,41 €) et 30 % sous la valeur de la société (30 €) selon Investir.Continuer la lecture →

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Hipay, vers la rentabilité ?

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Cela fait déjà pas mal de temps que nous sommes quelques copains à suivre et à avoir acheté des actions Hipay. Si j’ai décidé d’écrire un article aujourd’hui, c’est parce que le rapport financier du 1er semestre 2020 indique que la rentabilité est enfin quasi positive, alors que le cours est encore au tapis.

Je ne vais pas faire une longue présentation de la société : l’essentiel a été écrit par Boris dans son article.

Le groupe

Le groupe Hipay est un prestataire de services de paiement français indépendant agréé en tant qu’établissement de paiement. Le groupe possède deux filiales opérationnelles : HiPay SAS (France) et HiPay ME SA (Belgique). Il y a cependant un projet de réunion des activités sous le seul agrément de HiPay SAS afin de simplifier la gestion opérationnelle et réglementaire. Une des forces de Hipay semble être de proposer une solution de paiement omnicanale. Celle-ci consiste à permettre au consommateur de naviguer sans encombre entre les solutions de paiement en magasin, sur le mobile, sur le PC, et avec les divers moyens d’achat : CB, cartes cadeaux, les e-chèques-vacances etc. L’abandon de commande en cours de navigation est ainsi grandement diminué (on parle d’augmentation du taux de conversion).Continuer la lecture →

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Reporting mai-août 2020

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La Covid-19 nous l’a déjà un peu fait oublier, mais en juin, une information fracassante a retenti dans le monde de l’investissement : l’annonce de la fraude et du dépôt de bilan de Wirecard. Deux jours avant le dépot de bilan, la société allemande de paiements électroniques écrivait : “le groupe indique avoir des ‘discussions constructives’ avec ses prêteurs au sujet de ses lignes de crédit et de ses emprunts dus à la fin du mois de juin”. Si jamais nous avions un doute, l’élément de langage “discussion constructive” ne signifie pas grand-chose, essayons de nous en souvenir. J’ai lu aussi, après les premières annonces : “En attendant d’y voir plus clair, Moody’s a dégradé de six crans la note crédit de Wirecard, à B3, soit en catégorie spéculative.” Toujours en retard d’une guerre, les agences de notation. J’ai la faiblesse de penser que ce dépôt de bilan, et la perte consécutive de clients par Wirecard, sont plutôt bons pour Hipay. Enfin, cette histoire a donné l’occasion à Mirabaud Securities de rappeler les signaux de fraude qu’ils utilisent. Il peut être intéressant de garder cette liste dans un coin de sa tête : cf. article sur BFM Bourse.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Pas énormément de mouvements ces 4 derniers mois :Continuer la lecture →

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Vicat, un investissement en béton ?

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Nous, les investisseurs value, sommes des ringards. Nous n’avons pas compris le nouveau paradigme des marchés : croissance, croissance, croissance. Si, en plus, c’est de la techno, c’est carrément le Graal. Nous, les investisseurs value, n’achetons que des vieux chevaux qui ne sont plus bons à rien. Voilà ce qu’on peut lire ici et là. Tout ce que je peux dire c’est que depuis quelques années, le secteur value de la cote n’est pas aimé. Et qu’en plus les small caps subissent un gros trou d’air depuis 2018. Et alors ? Qu’est-ce que j’en fais ? Examinons les possibilités. Est-ce que je sais quand le marché va changer d’avis sur le secteur value ? Surement pas. Est-ce que je sais analyser si une croissance est pérenne ? Non. Est-ce que je suis à l’aise à payer une société chère ? Non. La conclusion s’impose d’elle-même : continuer à faire une chose que je sais à peu près faire et avec laquelle je suis à l’aise. Acheter des sociétés à des prix value. Et Vicat en est un bel exemple. Une société ringarde (du ciment !), sans croissance, française. Mais pas chère.Continuer la lecture →

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Reporting janvier-avril 2020

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Le printemps 2020 fût tout sauf banal. Après avoir cru que le Covid-19 ne serait qu’une “gripette”, alors qu’une province chinoise était confinée (nous avons été un peu aveugles, moi le premier), nous avons eu à nous confiner nous aussi. Et nous avons du faire ce qui semblait impossible jusque là : arrêter tout un pan de l’économie, pour éviter d’avoir des morts inacceptables parce que l’on n’aurait pas pu les prendre en charge en réanimation. Il y eut le krach boursier, faisant faire des -50 % à des valeurs pourtant solides. Il y eut enfin un krach mémorable du pétrole, vécu en direct le 20 avril. Je vis en quelques heures, le pétrole WTI descendre de 11 $ à 5 $, puis en quelques minutes passer en territoire négatif et ce jusqu’à -37 $, perdant -305 % dans la journée. Le contrat future pour livraison physique le 20 mai se terminait ce jour et il n’y avait plus de place pour stocker le pétrole qui serait livré : certains traders devaient absolument céder leur position quitte à payer pour les vendre. Que nous réservent les prochains mois ? Mystère.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Le marché déprimé m’a fait procéder à quelques arbitrages et aller-retours entre janvier et mars :Continuer la lecture →

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Videlio, l’affaire du moment ?

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Vidélio (ex IEC Professionnel Média) est une nano cap active dans la vidéo. Elle conçoit, réalise et exploite des systèmes audiovisuels professionnels dans les domaines du sport, de l’événementiel, de la croisière maritime, des musées, de la scène, du cinéma, de la musique, des médias, de l’hotellerie-restauration, et du corporate en général. Cette société ne semble pas intéresser les investisseurs : j’ai trouvé très peu d’information sur les forums boursiers.

▣ Données financières brutes

Lorsqu’on compile quelques données financières brutes (cf. rapport annuel 2019), on reste interloqués par ses ratios de valorisation très faibles :Continuer la lecture →

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