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Ymagis, pour finir le tour du cinéma

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La présentation officielle nous indique que Ymagis Groupe est spécialisé dans les technologies numériques pour l'industrie du cinéma. Le groupe offre des solutions, dans ce qui concerne le numérique, aux exploitants cinématographiques, aux distributeurs de films et d'évènements live, aux producteurs, aux ayants droit, aux régies publicitaires spécialisées, aux diffuseurs, aux éditeurs vidéo et aux plateformes VOD/SVOD. Le groupe est présent dans 23 pays. Le CA par activité se répartit comme suit :

  • Virtual Print Free (VPF) (39 % ; Ymagis) : solutions de financement ;
  • Exhibitor Services (34 % ; CinemaNext) : activités de services aux exploitants cinématographiques (vente et installation d'équipements, développement de solutions logicielles, prestations de support technique/NOC et de conseil) ;
  • Content Services (27 % ; Eclair) : activités de services de contenus (post-production, acheminement cinémas, distribution numérique, multilingue et accessibilité, restauration et préservation).

Cette action a attiré mon attention parce qu'elle figure ou figurait dans la liste de plusieurs investisseurs et fonds value.

▣ Actionnnaires principaux :

Le PDG et fondateur, Jean Mizrahi, est le premier actionnaire, au travers de sa holding Targetin :

  • Targetin (anciennement Ymagis Holding) 20,01 %
  • Amiral Gestion 10,30 %
  • Financiere Arbevel 5,81 %
  • Keren Finance 5,06 %
  • Isatis Capital 4,99 %
  • Sycomore AM 4,64 %
  • Financière de l'Echiquier 4,61 %.

▣ Achats du PDG

Le 15 décembre 2017, Jean Mizrahi a procédé à l'acquisition de 45 000 actions au prix moyen de 8,5324 €, soit un montant total de 384 k€ et 0,57 % de la capitalisation. C'est la nouvelle qui m'a fait revenir sur le titre récemment.

▣ Bilan

Le bilan simplifié, hors intangibles, en M€, indique, en actifs :

  • Immobilisations corporelles = 78 M€
  • Actifs financiers non courants = 7 M€
  • Actifs non tangibles = 15 M$
  • Stocks, clients et autre actifs courants = 86 M€
  • Trésorerie = 21 M€
  • Total actifs = 207 M€
  • Total actifs tangibles = 192 M€,

en dettes :

  • Emprunts non courants = 67 M€
  • Autres passifs non courants = 15 M€
  • Emprunts courants = 31 M€
  • Autres passifs courants = 63 M€
  • Total dettes = 175 M€,

soit :

  • Fonds propres = 32 M€
  • Actifs net tangibles = 17 M€
  • et avec un nombre d'actions N = 7,9 M, on a
  • VANT (actifs nets tangibles par action) = 2,02 €.

La solvabilité (fonds propres/actifs = 15 %) est très faible, mais le FCF est assez important pour que cela ne nous inquiète pas outre mesure. La liquidité (actifs courants / passifs courants = 1,13) est correcte.

La valeur comptable des actifs est donc largement inférieure au cours de bourse. Il n'y a pas de marge de sécurité de ce coté-là. Nous allons tenter une valorisation par les cash-flows.

▣ EBITDA et FCF

En 2016, on a eu (en faisant ressortir la décomposition Ymagis = VPF + autres entités) :

  • CA = 178 M€
  • EBITDA = 53 (VPF) - 5 (autres entités) = 48 M€
  • CAPEX hors acquisition de filiales = 0 (VPF) + 4 (autres) = 4 M€
  • On a donc FCF(VPF) = 53 M€ et FCF(autres) = - 9 M€.

Les éléments suivants nous donnent le prix à payer pour acquérir Ymagis :

  • Cours au moment de l'analyse = 8,4 €
  • Capitalisation = 66 M€
  • Dettes financières nettes = 77 M€
  • EV = 143 M€
  • EV/EBITDA = 3,0
  • EV/FCF = 3,0.

Ces deux derniers rapports sont faibles. Sur ce critère seul, Ymagis semble peu cher.

Mais pour des raisons réglementaires, l'activité VPF va cesser en 2021 et c'est elle qui rapporte le cash actuellement. C'est pourquoi je vais valoriser Ymagis en deux parties : VPF avec une décroissance linéaire du FCF, ajouté au reste des entités.

▣ Valeur future par somme des parties

Le total des FCF de 2017 à 2021 inclus, est alors, en prenant une décroissance linéaire pour les VPF = 5 x 53 / 2 = 132 M€, et une constante pour les autres = - 9 x 5 = - 45 M€. On aura donc gagné environ 90 M€ de cash disponible d'ici 2021.

Le FCF/action à venir jusqu'à 2021 inclus est donc de 11,4 €, qu'on peut ajouter à la VANT pour obtenir une valeur possible d'environ 13,4 € dans 4 ans. A partir du cours de 8,4 €, le retour sur investissement serait donc de +60 % soit +12,4 % annuels. Ce n'est pas inintéressant mais ça ne semble pas être l'affaire du siècle. Bien sûr, en faisant comme cela, on ne dit rien de ce que vont donner les entités restantes (dans un sens comme dans l'autre).

▣ Un comparable coté : Cinedigm

Il y a aux US un comparable coté au Nasdaq, Cinedigm Corp, environ deux fois plus petit que Ymagis en terme de CA. Le bilan simplifié, au 30 septembre 2017, indique, en actifs :

  • Immobilisations corporelles = 26 M$
  • Autres actifs tangibles non courants = 3 M$
  • Actifs non tangibles = 26 M$
  • Stocks, clients et autre actifs courants = 44 M$
  • Trésorerie = 10 M$
  • Total actifs = 135 M$
  • Total actifs tangibles = 109 M$,

en dettes :

  • Emprunts non courants = 54 M$
  • Autres passifs non courants = 5 M$
  • Emprunts courants = 65 M$
  • Autres passifs courants = 61 M$
  • Total dettes = 185 M$.

Ce qui donne des fonds propres négatifs :

  • Actifs net = -76 M$ !
  • Actifs net tangibles = -102 M$
  • Dettes financières nettes = 109 M$
  • Nombre d'actions = 12,65 M[1]
  • VANT = -8 $
  • Cours au moment de l'analyse = 1,4 $
  • Capitalisation = 18 M$
  • EV = 127 M$.

Au niveau du compte de résultat, pris cette fois dans le rapport annuel au 31 mars 2017, on trouve :

  • CA = 90 M$
  • EBIT = 6,7 M$
  • DA = 27,7+5,7 = 33 M$
  • EBITDA = 40 M$
  • RN = - 15,5 M$
  • CAPEX  = 0,5 M$
  • FCF = 39,5 M$.

Ce qui donne les rapports suivants :

  • EV/EBITDA = 3,2
  • EV/FCF = 3,2.

Ces deux rapports sont équivalents à ceux de Ymagis. Mais Cinedigm possède un bilan bien plus mauvais, et des pertes de plusieurs $ par action (sur le revenu net) depuis au moins cinq années. Si on voulait ramener le bilan à équivalence avec celui de Ymagis, mettons à VANT>0, il faudrait injecter au moins 100 M$ dans la société. On payerait alors Cinedigm au moins la valeur EV' = 227 M$. Si l'on veut comparer les deux sociétés, j'ai donc envie de considérer que pour Cinedigm on a au minimum :

  • EV'/EBITDA = 5,7
  • EV'/FCF = 5,7.

Plus cher que Ymagis donc.

▣ Conclusion

Dans l'état actuel, il est difficile de prévoir ce que sera Ymagis dans quelques années, et donc ce savoir combien elle vaut. Une extrapolation en supposant que les deux divisions non-VPF continuent leurs pertes me donne une valorisation de 13,4 € dans 4 ans. Avec le même ratio que Cinedigm, EV'/EBITDA = 5,7, je trouve que l'EV de Ymagis devrait être 274 M€, soit un cours de 25 €/action.

Avec le comparable, on trouve plus du double du cours actuel. Même si cette valorisation me parait plus pertinente que la somme des parties, je n'ai pas creusé plus pour savoir si ce comparable est vraiment pertinent. En fait, seul l'achat du PDG m'a vraiment incité à en racheter un peu.

En effet, j'avais acheté 1 % du portefeuille il y a un an à 10,50 €, sans trop l'étudier, puis encore 1 % à 8,40 € il y a peu, suite à l'achat du PDG. J'ai revendu avant-hier la moitié de la ligne à 10,50 €. Le cours a remonté très rapidement depuis les plus bas, et ce n’est pas l’affaire du siècle ; en tout cas je ne suis pas capable de le voir. Je ne sais pas encore ce que je vais faire avec la deuxième moitié de ma ligne.

JL - 17 janvier 2018.

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  1. Je prends l'état au 30 septembre 2017, même si depuis il y a eu une grosse émission d'action, 20 M vendue pour 30 M$, et 2,2 M et du cash échangés contre de la dette. []
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Reporting novembre-décembre 2017

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Pour une fois c'est une oeuvre vue en galerie que je vous présente, la Galerie des apparences à Annecy qui, en plus de quelques magnifiques tableaux, expose des sculptures en noyer qui m'ont interpelé. Ici, deux de ces oeuvres de Enrico Challier, italien né en 1974. Celle de droite, de loin ma préférée, fait 122 cm de haut.

J'ai envie de dire qu'elle est aussi belle que la performance de mon PEA cette année (+65 %). Qu'ai-je fait de particulier en 2017 pour en arriver à un gain si élevé ? Rien ! En tout cas rien de différent des autres années. Simplement, la chance m'a particulièrement sourit cette année, ou alors elle ne m'a pas sourit les autres années. Il faut dire que les small caps ont globalement bien performé en 2017 avec +21 % pour l'indice parisien. Mais mon style d'investissement n'a pas changé. On pourrait croire que la fantastique montée de Xilam y est pour beaucoup, mais elle ne compte "que" pour environ 15 points. Gaumont compte pour environ la même augmentation. Il est donc tout aussi rentable de faire une "petite" performance (+66 % pour Gaumont depuis juin) sur une valeur en laquelle on est très sûr et donc on place beaucoup, que sur une valeur qui a une énorme performance (+450 % pour Xilam en 2017) mais sur laquelle on avait peu misé. C'est presque une évidence mais rien ne remplace l'expérience.

Les autres générateurs de bonne performance sont nombreux, mais sont grosso-modo les titres listés ci-dessous, ainsi que Odet, Dart, Microwave Vision, Encres Dubuit, Fimalac, Etam, Toyota Caetano, Quadrige, Prismaflex. Au chapitre des (grosses) gamelles, on trouve l'incontournable Sears Holdings, et surtout Destination Maternity, que j'ai acheté en grande quantité de manière imprudente, pensant que l'OPA allait se faire... Quant aux regrets de n'avoir pas acheté, je retiens essentiellement Graines Voltz. A 20 €, la plupart des signaux étaient très bons, et j'ai longtemps espéré qu'elle retombe à 17 €... avant qu'elle ne monte à...  31 € actuellement. Il est vrai aussi qu'à l'époque j'avais très peu (voire pas) de liquidités.

▣ Mouvements de portefeuille et nouvelles des sociétés

  • Xilam. Après deux ans de détention, c'est la fin d'une belle aventure, et c'est presque la larme à l'oeil (mais le sourire aux lèvres) que je viens de céder mes derniers titres à 38,10 €, soit 20 fois mon PRU. Au final, depuis presque un an, j'ai procédé à des ventes partielles entre x10 et x20 du PRU. Il y a deux ans, j'avais dit à un ami que je ne connaissais pas le potentiel de croissance de Xilam, mais qu'en cas de succès, la valeur pouvait bien monter à 100 € par action, tant le coût marginal devait être faible pour cette société. Aujourd'hui j’ai vendu parce que l'EV/EBITDA a atteint un niveau, certes non stratosphérique, mais raisonnable. Je suis très mal à l'aise avec les hypothèses de croissance des entreprises. J'ai bien conscience que je rate peut-être une belle occasion de m'enrichir un peu plus, mais après un x20, puis-je espérer encore un x2 ou x3 ( ?), ceci avec une sécurité réduite à néant. Et surtout, avec l'argent récupéré, je suis bien heureux d'avoir beaucoup investi dans Gaumont qui présente, de façon quasi certaine (de mon point de vue), une sécurité bien plus grande.
  • Gaumont. Excellente nouvelle, Nicolas Seydoux a acheté 3,3 M€ d'actions. Voir la mise à jour à la fin de l'article.
  • Thalassa. Bonne nouvelle également, la vente de la division pétrolière WGP est signée. En avril, j'écrivais : "si je me risque à avancer des chiffres, je verrais bien une vente supérieure à 10 M$, mon estimation centrale étant 20 M$". Et bien la vente s'est conclue sur 20 M$ (plus 10 M$ de primes sur contrats, moins 2,5 M$ laissés dans WGP). Par ailleurs, la société a encore racheté des actions. Pour tout ça, voir la mise à jour à la fin de l'article.
  • Orchestra Kazibao. J’ai acheté un peu de Orchestra, pour un peu plus de 1 % du portefeuille. Conviction faible donc, mais ça m’a paru peu cher en EV/EBITDA (environ 6). Et l’historique du management pour faire croitre les magasins semble bon (à part la fusion ratée). Enfin, d'après les amis qui ont des enfants, le concept est très valable. C’est peut être aussi parce que je n’avais rien acheté depuis un mois et que j'étais frustré :).
  • Prodware. Philippe Bouaziz, administrateur a vendu pour 56 000 € d’actions. On sait que les ventes ne doivent pas être prises en compte. Donc c'est une information peu importante.
  • Ymagis. Jean Mizrahi CEO de Ymagis a acheté pour 384 000 € d'actions au prix moyen unitaire de 8,53 €. J'ai alors doublé ma ligne pour passer à 2 % de mon portefeuille.
  • Bellatrix. Gazière canadienne en pleine déconfiture suite à la chute des prix du gaz, elle-même consécutive à une fermeture de pipe-line. J'ai suivi sur ce coup-là, Boris, pour 1 % de mon portefeuille.
  • I&E. Indépendance et Expansion small cap acc (ISIN LU0131510165). Sur mon CTO, et pour environ 3-4 % de mon portefeuille, j'ai prévu d'acheter quelques parts de ce fonds qui réouvre les souscriptions le 3 janvier à 12 h 31 pour deux semaines exactement. Nous sommes plusieurs clients de Binck à avoir demandé le référencement de ce titre sur leur plateforme et la banque en ligne a accédé à notre requête. C'est un des tout meilleurs fonds, si ce n'est le meilleur. Et j'ai envie d'avoir une petite poche de gestion déléguée car je sens bien que je n'aurai pas toute ma vie le goût à lire des rapports annuels.
  • 3 daubasses. Afin d'acheter I&E, et de faire un peu de ménage, j'ai vendu 2 daubasses US, et diminué une autre : une dans le para-pétrolier, une dans les casinos, et une autre dans le retail techno. Les PV sont de +40 %, +12 % et +60 % en 3, 3 et 2 ans respectivement.
  • Coty. Vente de Coty qui était un suivi gourou de Mickael Burry. Le suivi aveugle de gourou est finalement difficile : cela demande trop de travail et c'est incertain du fait du décalage entre ses mouvements et la connaissance que nous pouvons en avoir. PV = 0 % en 2 ans.

▣ Performance et gains

Le PEA a passé une incroyable année à monter. Il finit avec + 65,14 % sur 2017, et + 340,33 % depuis 5 ans et demi, soit +30,91 % annualisés.

Les deux CTO ont une performance mauvaise (-0,90 %, Binck) et catastrophique (-31,05 %, Lynx) sur 2017, à cause de Sears et Destination, mais aussi de la hausse de l'eur/usd de 14 % sur l'année (pour terminer à 1,20).

La performance du portefeuille total est de exactement +22,00 % sur 2017, +127,32 % en 5 ans et demi, soit +16,09 % annualisés.

La déconvenue sur Destination maternity doit me servir de leçon. Voilà l’avertissement que j’ai écrit plusieurs fois, notamment à la suite de l’analyse de Gaumont : « Suite à la phénoménale performance de Xilam, certains investisseurs pourraient être tentés de me suivre aveuglément. Je le déconseille. Ayant moi-même subi des pertes importantes avec une telle stratégie, je sais de quoi je parle. En tout état de cause, quand je suis quelqu'un à l'aveugle, c'est maintenant sur des parts minimes de mon portefeuille. » Et pourtant, il y a quelques mois, sur DEST, je n’ai pas respecté cette règle ! Il est bien difficile d’être discipliné..

Je remarque que sur les sociétés que j’ai analysées moi-même en détail, je n’ai perdu de l'argent qu'une seule fois (sur Nautilus, ex-GED, et encore, l'histoire n'est pas terminée), et j’ai souvent multiplié mon investissement de départ. Alors que lorsque je fais du suivisme de quelqu'un, le résultat est très inégal. Enfin, je note qu’année après année, mon PEA s’apprécie de plus de 30 % par an alors que mes CTO font grise mine (en gros ils n’ont rien fait en 5 ans). Tout ça alors que les indices US ont eu une évolution stratosphérique depuis plusieurs années. C’est d’autant plus rageant que j’avais investi plus sur chacun de mes CTO que sur mon PEA. Je pense que la raison de ce différentiel de succès est que nous possédons plus d’information sur les sociétés françaises (et européennes dans une moindre mesure).

Mes nouvelles résolutions sont donc les suivantes (voir reporting de juillet-août) :

  1. Ne jamais dépasser 3 % du portefeuille sur une valeur que je n’ai pas analysée moi-même en détail.
  2. Ne jamais dépasser 3 % du portefeuille, en terme de potentiel de perte estimée, sur un arbitrage.
  3. Investir prioritairement sur les sociétés françaises (et toujours prioritairement les small caps, statistiquement plus performantes et surtout plus faciles à analyser), ou européennes, que ce soit sur PEA ou CTO.

Bilan chiffré et détaillé de l'année :

Que ce soit à l'année, ou sur les 5 ans et demi du portefeuille, le PEA superforme très largement ses comparables (dont le CAC small essentiellement), et le portefeuille global est plutôt dans la fourchette haute des comparables.

Tous les 6 mois, je regarde les gains mensuels absolus du portefeuille afin de me persuader que le travail fourni est rentable. Je calcule la valeur gagnée en moyenne par mois par mes portefeuilles au cours du temps : c’est la valeur totale gagnée jusqu’à un instant, divisée par le nombre de mois écoulés jusqu’à cet instant. Voilà ce que ça donne aujourd'hui :

Mon travail boursier reste pour moi très rentable. Cela me rapporte quasiment autant que mon salariat pour un travail bien moindre (mais moins intéressant à long terme).

▣ Composition du portefeuille

Au 30 décembre, la composition du portefeuille est donnée dans le tableau qui suit.

Afin de simplifier la présentation, et puisqu'il n'y restait que deux titres, j'ai supprimé la ligne "Investisseur français (lignes cachées)" et j'ai incorporé ces deux titres dans ma partie CTO. Il s'agit de SHOS, dont il est connu depuis longtemps que cela a été une position de l'IF (avec une division par 10 de son cours), et de Magnachip Semiconductor, dont l'évolution n'a guère été plus brillante...

PEA  
Biolitec 0,08 %
Cofidur 6,72 %
Conduril 0,31 %
Dart Group 1,36 %
Financiere De L'Odet 2,24 %
Gaumont 28,65 %
Groupe Vial 0,18 %
i2S 1,40 %
Microwave Vision 2,90 %
Nautilus Marine Services 0,29 %
Orchestra Kazibao 0,87 %
Prodware 5,56 %
Technicolor 0,87 %
Vertu Motors 2,16 %
Ymagis (PEA) 1,17 %
Fonds : Moneta Multi Caps Acc 0,42 %
Fonds : Quadrige Acc 3,92 %
CTO  
Bellatrix Exploration 0,72 %
Corridor ressources 0,62 %
Destination Maternity Corp 1,01 %
Era group 0,34 %
Keryx Biopharmaceuticals 0,85 %
Lands' End 0,33 %
Magnachip Semiconductor (IF) 0,23 %
PowerFilm 2,53 %
SCBSM 0,94 %
SHOS (IF) 0,22 %
Thalassa Holdings 5,03 %
Ymagis (CTO) 0,75 %
Lynx  
AIG, warrants 3,69 %
Destination Maternity Corp 3,13 %
Genworth, options 0,21 %
Sears holdings, actions 1,13 %
Sears holdings, options 0,11 %
Total (33 lignes) 80,93 %
Daubasses, cachées (12 lignes) 7,37 %
Liquidités 11,70 %

Certaines lignes sont trop petites et ceci est dû à l'historique de la construction du portefeuille. Le secteur pétrolier ne représente plus que 2 % du portefeuille et je ne suivrai plus ce chiffre dorénavant. Mon idée est maintenant de ne mettre qu'entre 1 et 3 % sur les sociétés que je n'ai analysées que succinctement ou pas du tout (en commençant par 1 % et en augmentant si le cours baisse), et de mettre entre 3 et 20 % sur celles dont je suis le plus sûr.

▣ Nouvelles du blog et autres

Sur le blog, j'ai publié un petit article sur un nouveau livre au sujet des stratégies des meilleurs investisseurs. J'ai aussi écrit un petit article sur la société Passat, une des rares net-net du marché français actuel.

Je vous souhaite un bon hiver, plein de bonne poudreuse toute fraîche.

JL - samedi 30 décembre 2017.

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Technicolor, dans le creux de la vague ?

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Je ne sais plus très bien comment j'ai découvert Technicolor. Peut-être lors de mes recherches sur Xilam et Gaumont (ou peut-être même sur Prodware). Technicolor est en effet une société dans le secteur du cinéma au sens large, qui possède plusieurs activités technologiques différentes (brevets sur le son et l'image, effets spéciaux, animation, postproduction, traitements de films, fabrication de DVD et Blu-ray). TCH était revenu à mes oreilles en novembre 2016, sur la bande FM, pas le biais de Emeric Préaubert, gérant fondateur de la société Sycomore AM. Puis j'ai été intrigué par les gros free cash flows (FCF) dégagés les années précédentes, mais aussi par la présence de ce titre dans le fonds MME de Moneta AM (rapport de juin 2017). Enfin, en septembre 2017, je l'ai vu chez Pleaide AM, dans leur fonds PAM select. Pour terminer l'inventaire, signalons aussi les articles du journal Investir des 4 mars et 19 août 2017.

▣ La mesure du problème

Voyons tout de suite, dans le cours de bourse, qu'il y'a un problème :

La raison de cette chute de cours : les FCF ont fondu comme neige au soleil. Les activités de la société sont en déclin (et je signale de suite que je ne sais pas si cela va s'améliorer dans le futur). Les années précédentes ils tournaient autour de 250 M€, cette année les chiffres prévus en milieu d'année, puis confirmés par un point de société en octobre, étaient :

  • EBITDA = 450 M€
  • FCF = 150 M€ .

Or on a par ailleurs :

  • Nombre d'actions = 413 M
  • Capitalisation, au cours de 2,9 € = 1200 M€
  • Dette financière nette = 1050 - 390 = 660 M€.

Ce qui donne :

  • EV = 1860 M€
  • EV/EBITDA = 4,1
  • EV/FCF = 12,4.

Pas très cher, sans être l'affaire du siècle.

Avec le FCF des années précédentes, 250 M€, on aurait eu un rapport beaucoup plus joli : EV/FCF = 7,4.

▣ Annonce récente : vente des brevets et baisse de résultats

Il y a quelques jours, la société a publié le communiqué suivant :

Technicolor annonce être en négociation sur une opération stratégique concernant son activité de licences de brevets. Bien que la réalisation de cette transaction ne soit pas garantie, Technicolor est confiant de parvenir à un accord. Cette transaction s’inscrit dans l’objectif de Technicolor de simplifier la structure du Groupe et d’allouer son capital et ses ressources à ses activités opérationnelles.

Dans le cadre de ces négociations, Technicolor a suspendu les discussions commerciales concernant l’octroi de licences de brevets. Par ailleurs, Technicolor est parvenu à un accord transactionnel avec Samsung Electronics dans le cadre de son action en justice pour contrefaçon de brevets en Allemagne et en France.

Compte tenu de ces éléments, le segment Technologie devrait générer en 2017 un EBITDA ajusté d’environ 70 millions d’euros (dont 75 millions d’euros provenant de l’activité de licences de brevets) et des flux de trésorerie d’environ 25 millions d’euros, au lieu de 115 millions d’euros d’EBITDA ajusté et de 100 millions d’euros de flux de trésorerie, qui se situaient au point bas des objectifs annuels du Groupe.

La performance des activités opérationnelles est quant à elle en ligne avec les attentes du Groupe.

Par conséquent, Technicolor prévoit de générer en 2017 un EBITDA ajusté d’environ 370 millions d’euros incluant un effet de change négatif compris entre 5 millions d’euros et 10 millions d’euros et des flux de trésorerie d’environ 75 millions d’euros avant impact des accords conclus dans l’affaire des tubes cathodiques.

Il y a donc deux nouvelles : la possible vente (ou une autre sorte de transaction ?)  du segment Technologie (les brevets), et la baisse des résultats. Bien que cette baisse soit liée à la transaction, considérons tout de même les nouveaux résultats prévus. Avec :

  • EBITDA = 370 M€
  • FCF = 75 M€,

on a alors :

  • EV/EBITDA = 5,0
  • EV/FCF = 25.

C'est beaucoup moins bien sur les FCF, ça reste correct sur l'EBITDA.

▣ Hypothèse de la vente des brevets

Imaginons maintenant que le segment Technologie soit vendu. Que peut-il valoir  ? Je lis dans le rapport 2016, page 21, que ce segment génère 285 M€ de revenus (mais 490 en 2015 !), 192 M€ d’EBITDA ajusté, 159 M€ d’EBIT. Comme il n'y a pas de CAPEX dans ce segment, on peut compter 150 M€ de FCF. Par ailleurs, page 27, il est estimé que la valeur comptable des immobilisations incorporelles des brevets est à 1 000 M€ brut et 400 M€ net. A mon avis, ça vaut donc entre 500 M€ et 2 000 M€, ma valeur préférée étant autour de 1000 M€ car cela fait 5 fois l’EBITDA et 7 fois le FCF.

Prenons les quatre valeurs suivantes pour cette vente : 500, 1000, 1500 et 2000 M€. On obtient alors les quatre estimations suivantes pour l'entité restante :

  • EV = 1360 M€ ; 860 M€ ; 360 M€ ; -140 M€
  • EBITDA = 450 - 192 = 258 M€
  • EV/EBITDA = 5,3 ; 3,3 ; 1,4 ; -0,5.

Avec ma valeur préférée, on trouve donc un rapport EV/EBITDA = 3,3, ce n’est pas cher.

Mettons que la juste valeur soit double (EV/EBITDA = 6,6), cela ferait une EV = 1720 M€ soit une capitalisation = EV + liquidités nettes = 1720 + (1000 - 660) = 2060 M€. J'arrive ainsi à un cours de 5 €. Pour un EV/EBITDA = 5 on arrive à un cours de 4 €. Pour les valeurs extrêmes de la vente, je trouve environ 3 et 7 €.

▣ Conclusion

Au cours actuel de 2,9 €, ma valeur centrale, 5 €, offre un potentiel de +70 %, et les valeurs extrêmes, 3 et 7 €, des potentiels de + 0 et + 140 %.

En terme opérationnel, je ne sais pas évaluer le potentiel de la société.

Depuis quelques mois, je suis actionnaire pour 1 % de mon portefeuille, mais je n’ai pas encore décidé si j’allais me renforcer.

JL - 25 décembre 2017.

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Passat, net-net rentable

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Passat est une petite entreprise  française fondée en 1985 et détenue à plus de 50 % par la famille Broszio. Ils vendent essentiellement des produits pour la maison : bricolage, jardinage, entretien, et aussi pour la beauté et l'hygiène, le tout en faisant de la vente assistée par l'image (animations vidéos dans les espaces de vente, ils sont leaders dans le domaine). Leur produit phare est la bûche de ramonage. Une activité vraiment pas sexy, mais cela ne soit pas nous effrayer. Par contre l'activité et les marges sont en déclin depuis 7-8 ans. C'est bien sûr plus inquiétant, mais il faut bien une raison pour que l'on puisse acheter à petit prix un bon bilan assorti d'une rentabilité positive (même modeste).

Cours de l'action au moment de l'analyse = 5,8 €.

Voyons donc le bilan et les profits.

▣ Le bilan et la capitalisation 

Au bilan on trouve  :

  • + Immobilisations incorporelles, goodwill, impôts différés = 1,8 M€
  • + Immobilisations corporelles = 2 M€
  • + Stocks et encours = 10,4 M€
  • + Créances clients et débiteurs = 10 M€
  • + Trésorerie disponible et placements liquides = 14,8
  • - Dettes fournisseurs et créditeurs y compris impôts = 7,3 M€
  • - Dettes bancaires = 0
  • - Engagements long terme = 0,2 M€.

Ce qui donne :

  • Total actifs courants = 35,2 M€
  • Total toutes dettes = 7,5 M€
  • VANT (Actifs tangibles net) = 29,7 M€
  • VANN (Actifs courants nets de toute dette) = 27,7 M€
  • Valeur liquidative[1] = 22,5 M€
  • Cash net (de toute dette) = 7,3 M€
  • Pour une capitalisation = cours de 5,8 € x 4,2 M de titres = 24,4 M€
  • et une Valeur d'Entreprise, EV = 17,1 M€.

On a donc à faire à une net-net au sens de Graham. Le calcul sommaire de valeur liquidative donne un résultat équivalent : le cours de bourse est de l'ordre de la valeur liquidative.

▣ Résultats et flux de trésorerie 

Au compte de résultat nous avons :

  • + Chiffre d'affaires = 42,2 M€
  • EBITDA = 3,1 M€
  • EBIT = 2,9 M€
  • - Charges et produit financiers = 0,1 M€
  • - Impôts sur les bénéfices = 1 M€
  • Résultat net = 1,9 M€.

Nous avons donc un EV/EBITDA = 5,5, pas très grand donc, et un EV/Résultat net = 9.

Pour les flux de trésorerie nous avons :

  • Flux des activités opérationnelles = 4,6 M€
  • Y compris une contribution positive de la variation du BFR = 1,1 M€
  • Flux des activités opérationnelles hors BFR = 3,5 M€
  • CAPEX = - 0,7 M€
  • Sans la contribution du BFR, il vient FCF = 2,8 M€.

Nous avons donc un EV/FCF = 6, ce n'est toujours pas très grand.

Le dividende est irrégulier. L’an dernier il a  été de 0,70 €, soit un rendement de plus de 12 % au cours actuel.

▣ Conclusion

Nous sommes donc dans un des cas typiques de net-net : un bon bilan, qui permettra de tenir plusieurs années des moments difficiles, mais qui reflète évidemment un problème, le déclin progressif de l'activité. En prime ici, par rapport à certaines net-net, nous avons une rentabilité positive, et même peu chère, que ce soit en termes de revenu net ou de FCF. On ne sait quelle bonne nouvelle peut arriver, mais on sait par expérience que le pari est statistiquement asymétrique en notre faveur, la moindre bonne nouvelle pouvant propulser le titre très rapidement, et les mauvaises nouvelles étant déjà en grande partie dans le cours.

Je ne suis pas actionnaire à ce jour, et je ne sais pas si je le serai.

Le cas échéant, à acheter en petite quantité.

Merci à Jérome D. qui m'a signalé cette société et à Stanny qui m'a indiqué son analyse (ici).

JL - 29 novembre 2017.

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  1. En prenant 100 % de la trésorerie, 90 % des créances clients, 50 % des stocks et immobilisations corporelles, 0 % des intangibles, 100 % des dettes. []
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Stratégies des meilleurs

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Buffett, Soros, Icahn, Fonds souverains... Leçons de stratégie des meilleurs investisseurs, par Gérald Autier. Ce livre de 184 pages vient de sortir aux éditions Maxima.

L'auteur, conseillé en gestion de patrimoine, passe en revue un nombre important de stratégies d'investissement, essentiellement boursières. Il n'y a que quelques pages par stratégie, ce qui rend le livre facile à lire. D'autant que les chapitres sont indépendants, on peut ne lire que ceux qui nous intéressent.Continuer la lecture →

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Reporting septembre-octobre 2017

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Est-ce une oeuvre d'art ? Une rambarde, de plusieurs mètres de long, recouverte, il y a deux ans environ, d'un tricot multicolore, dans une des montées à Fourvière (Lyon). Voilà donc une oeuvre anonyme ayant demandé un certain temps de confection et offerte aux passants. J'adore. Les artistes ont d'ailleurs réitéré ce type d'oeuvre en recouvrant d'autres mobiliers urbains, comme des bancs. Je pense que cette rambarde est une des seules oeuvres qui restent aujourd'hui. Si vous voulez en savoir plus sur ce street art appelé Yarn Bombing, il reste leur site web.

▣ Mouvements de portefeuille et nouvelles des sociétésContinuer la lecture →

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SCBSM, un nom qui plairait à Lynch

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Voilà donc un joli nom d'entreprise : Société Centrale des Bois et Scieries de la Manche (ticker SCBSM ou CBSM). Il aurait plu à Lynch car celui-ci trouvait que les noms ridicules ou repoussants pouvaient parfois permettre de s'offrir des sociétés à bon prix, le nom étant une raison de plus pour que personne ne soit séduit par la société. Dans le cas qui nous occupe, la SCBSM ne s'occupe ni de bois, ni de scierie, et elle n'est absolument pas basée dans la Manche. Cette société est une foncière, ayant le statut de SIIC, une Société d'Investissement Immobilier Cotée, un type d'entreprise française propriétaire de bâtiments soumise à un régime fiscal particulier, et ne pouvant pas être logée dans un PEA.Continuer la lecture →

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Corridor resources, pétrole et gaz bon marché

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Ce n'est pas la première fois ni peut-être la dernière : voici une société de pétrole et gaz qui semble bon marché. Et c'est un invité qui nous propose cette analyse. Merci AJE (Alea Jacta Est), participant actif et pertinent au forum de l'IH, de nous avoir déniché cette société intéressante, et surtout merci de publier l'article sur le blog. C'est une analyse rapide, dont j'ai modifié quelques chiffres tout aussi rapidement, a vous d'en tenir compte.

Voici un article assez court sur une société rentable, sans dette, cotant quasiment à son cash net : il s’agit de Corridor Ressources.

Corridor Ressources est une petite société de pétrole et de gaz (O&G) de l’Est du Canada (dans tout cet article les $ sont des dollars canadiens, CAD). En pratique, il s’agit surtout de gaz, dans une région géographique « de niche », loin des pipelines de l’Alberta, et où la demande en gaz en hiver est forte, et difficilement couverte par la production locale.

Mais ce n’est pas pour ça que la société est intéressante du point de vue de l'investisseur value.

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Reporting juillet-août 2017

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Voici la grande salle de restaurant de 1ère classe du Normandie que j'ai prise en photo récemment. Mis en service en 1935, ce paquebot, considéré comme un des plus luxueux de l'histoire, navigue peu de temps puisque la Seconde Guerre interrompt son service, puis à la suite d'un incendie pendant des travaux, il chavire en 1942 et il est démonté en 1946. Ce n'est donc pas la salle du Normandie elle-même que j'ai photographiée mais une réplique d'environ... 20 cm de côté. Il s'agit d'une réalisation de Dan Ohlmann, exposée dans le musée qu'il a fondé, celui des miniatures et décors de cinéma, dans le quartier du vieux Lyon. Ce musée privé est l'oeuvre de ce passionné ; je pense qu'il vaut bien un petit détour. Vous y verrez des miniatures extrêmement réalistes ainsi que des décors et objets de cinéma que vous avez aperçus dans des films.

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Une taxe étrange

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Voici encore un "divertissement de vacances" issu du journal Investir (29 juillet 2017).

Une des premières mesures du gouvernement Hollande était complètement abracadabrante. La taxe sur les transactions financières (TTF) telle qu'elle a été adoptée a l'effet totalement opposé au but fixé par ses promoteurs : elle aurait dû taxer les spéculateurs en épargnant les investisseurs, elle fait le contraire. Certains ont vu dans cette absurdité le poids du lobby bancaire en France. Probable. En tout cas, le cumul de telles bourdes incompréhensibles peut suffire en soit à expliquer l'abyssale déroute de Hollande et du PS. Pour la taxe elle-même, je n'ai pas besoin d'ajouter quelque chose à cet article, il explique bien la situation.

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CAC40 : c'est le jour et la nuit

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L'été est le temps de lire des gros livres (voir mon article précédent sur Security Analysis) mais est aussi celui des divertissements.

Un article du journal Investir du 22 juillet 2017 m'a surpris. Le journaliste a décidé de décomposer la performance du CAC40 en 2 : un partie dite de jour, prenant l'évolution de l'indice entre le fixing du matin et celui du soir, une autre partie de nuit, prenant l'évolution entre le fixing du soir et celui du matin. On pourrait s'attendre à ce que les deux courbes soient corrélées, mais non. Non seulement elles ne le sont pas, mais leur différence est impressionnante : sur la figure ci-dessous on voit que le CAC nuit a été multiplié par 5 depuis le 1er janvier 2000 (17,464 ans) alors que le CAC jour a été divisé par 6 ! (ainsi le CAC global a eu une performance quasi nulle).Continuer la lecture →

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Security Analysis, de Graham et Dodd

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Les vacances sont comme d'habitude propices à la lecture.

Security Analysis, de Graham et Dodd, est La bible de l'investissement boursier, sûrement l'ouvrage financier le plus vendu au monde. Un monument qu'il faut absolument avoir lu, ou au moins parcouru, avec L'investisseur intelligent, de Graham.

Ben Graham, professeur de finance à l'université de Columbia (New-York), est considéré comme le père de l’analyse financière et de l’investissement dans la valeur. Investisseur professionnel à New York, il a enseigné à l’université de Columbia. Il a été le mentor de Warren Buffett, et le conseiller de présidents américains. Francophile, il est mort à Aix-en-Provence en 1976. David Dodd a été étudiant puis collègue de Graham à Columbia et est un des grands théoriciens de l'investissement boursier.

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Reporting mai-juin 2017, cinq ans de portefeuille !

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Voilà un lustre exactement qu'a débuté mon portefeuille, début juillet 2012 ! Tout d'abord avec un PEA et un CTO chez Binck et plus tard en ajoutant un CTO chez Lynx.

Pour fêter cet anniversaire, voici un tableau qui me plait beaucoup. Je l'ai découvert au Louvre lors de l'exposition Vermeer, avec qui il y a manifestement une franche proximité. Il s'agit du Jeune homme écrivant une lettre (v. 1664-66) de Gabriel Metsu (1629-1667), maître de l'époque baroque flamande, spécialiste des portraits et des scènes de genre.

OST en pagaille

Durant ces deux derniers mois, nous avons vu des OST (opérations sur titres) en pagaille sur la bourse de Paris : OPA, OPAS, OPRA, etc. Notamment sur des actions dont j'étais ou j'avais été propriétaire :Continuer la lecture →

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Gaumont, encore du cinéma décoté

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Malgré le temps qui passe depuis la crise des subprimes, malgré la hausse des marchés, il reste encore des entreprises décotées sur la place parisienne. Et, selon moi, Gaumont en fait partie. Elle figure même en tête de liste.

Je remercie Franck des Daubasses, et des analystes anonymes, pour les apports très fructueux sur ce dossier.

▣ Gaumont

Faut-il présenter l’activité de Gaumont ? C’est un producteur français de films et séries très ancien (fondé en 1895 !). Il y a eu bien sûr Intouchables récemment, mais aussi beaucoup d’autres films moins connus. Il est dirigé depuis 1975 par Nicolas Seydoux puis sa fille.

En 1995, Marc du Pontavice a proposé à Gaumont de créer un nouveau département centré sur les métiers du dessin animé, des jeux vidéo et internet. Puis en 1999, Xilam a racheté à Gaumont les actifs de cette entité. Comme chez Xilam, les productions de films ne sont quasiment pas financées par Gaumont mais par un producteur délégué qui fournit un apport de coproduction pour un montant forfaitaire. Cela permet à Gaumont de limiter son risque financier.Continuer la lecture →

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Les crises financières

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les-crises-financieres-lacosteLes crises financières. Histoire, mécanismes et enjeux. Par Olivier Lacoste, diplômé de HEC, IEP et de l'ENA.

204 pages, editions Eyrolles, 10 €.

Voici un livre pédagogique, détaillé, et utile pour le débutant qui veut (presque) tout savoir sur les crises financières. Il y a trois parties :

  1. l'histoire des crises,
  2. les mécanismes des crises,
  3. des préventions possibles.

Chaque partie est traitée de façon simple et claire.

Pour qui veut connaître le B.A-BA des crises financières, je conseille cet ouvrage, dont la deuxième édition date de 2015. En plus, il n'est pas cher.

 

Sommaire complet :

  • Préambule - Les enjeux de la monnaie et de la finance
  • Le financement de l'économie souvent perturbé par les crises
    • Des tulipes à la crise de 1929
    • La seconde moitié du XXe siècle
    • Crise des "subprimes" et crise de l'euro
  • Les crises financières, pourquoi et comment
    • Genèse des crises
    • Contagions et propagations
  • Guérir et, de préférence, prévenir
    • Limiter l'effet des crises
    • Prévenir les crises
    • Epilogue - Crises financières et démocratie

JL - 9 mai 2017.

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