0

Hipay, vers la rentabilité ?

by

Cela fait déjà pas mal de temps que nous sommes quelques copains à suivre et à avoir acheté des actions Hipay. Si j’ai décidé d’écrire un article aujourd’hui, c’est parce que le rapport financier du 1er semestre 2020 indique que la rentabilité est enfin quasi positive, alors que le cours est encore au tapis.

Je ne vais pas faire une longue présentation de la société : l’essentiel a été écrit par Boris dans son article.

Le groupe

Le groupe Hipay est un prestataire de services de paiement français indépendant agréé en tant qu’établissement de paiement. Le groupe possède deux filiales opérationnelles : HiPay SAS (France) et HiPay ME SA (Belgique). Il y a cependant un projet de réunion des activités sous le seul agrément de HiPay SAS afin de simplifier la gestion opérationnelle et réglementaire. Une des forces de Hipay semble être de proposer une solution de paiement omnicanale. Celle-ci consiste à permettre au consommateur de naviguer sans encombre entre les solutions de paiement en magasin, sur le mobile, sur le PC, et avec les divers moyens d’achat : CB, cartes cadeaux, les e-chèques-vacances etc. L’abandon de commande en cours de navigation est ainsi grandement diminué (on parle d’augmentation du taux de conversion).

Les deux actionnaires de référence sont BJ Invest (29,8 %), la holding de Benjamin Jayet, et Eximium (29,2 %), la SAS d’investissement de Michel Baulé. Deux investisseurs, dont le but n’est pas forcément de garder leurs sociétés ad vitam aeternam.

Les chiffres

Avec le rapport financier semestriel au 30 juin 2020, diffusé il y a quelques jours, nous avons :

  • Cours de l’action = 5 €
  • Nombre d’actions = 4,96 M
  • Capitalisation = 24,75 M€
  • Trésorerie = 1,8 M€
  • Dettes financières = 13,2 M€
  • EV = 36,15 M€
  • CA =  21,7 M€  (vs. 16,8 M€ au S1 2019, soit +29 %)
  • EBITDA S1 = 2,3 M€ (vs. – 0,3 M€)
  • ROC S1 = -0,1 M€ (vs -2,2 M€)
  • RN S1 = -2,0 M€ (vs. -2,7 M€)
  • EV/EBITDAannualisé = 8.

Un prêt garanti par l’Etat (PGE) de 3,6 M€ a été obtenu. Les fonds ont été reçus postérieurement au 30 juin 2020, ils ne figurent donc pas au bilan consolidé semestriel de la société.

Rien d’extraordinaire, a priori, dans les ratios. Mais il faut tenir compte de certaines particularités négatives ou positives du dossier :

  • L’EBITDA est gonflé par une capitalisation des frais de R&D, pour 1,2 M€ au S1. Certains copains n’aiment guère cette façon de faire, peu conservatrice. D’autres n’en sont pas dérangés. Dans l’article, je n’ai pas corrigé de cette capitalisation. Mais celle-ci varie assez peu, donc si on veut la corriger, il suffit de retrancher une constante à l’EBITDA donné ici pour chaque année (de l’ordre de 2,5 M€).
  • Les CAC n’ont pas pu certifier les comptes 2019, ce qui jette un sacré trouble. Ils indiquent  n’avoir pas “pu obtenir les preuves d’audit suffisantes et appropriées concernant le montant du chiffre d’affaires” et ce “en raison de l’insuffisance des procédures de contrôle interne”. Depuis, d’importants travaux complémentaires ont été réalisés, et les comptes de HiPay SAS ont été certifiés. Reste à certifier la filiale belge. Les comptes semestriels de Hipay groupe font l’objet d’une revue partielle, ils ont été certifiés avec réserve.
  • Les CAC avaient émis un doute sur la continuité de l’activité. Il est vrai que la société brûle du cash. Mais l’hémorragie semble quasi terminée, et le groupe a eu un apport de BJ sur lequel il reste 3,7 M€. Avec la trésorerie en caisse et le PGE, la capacité de financement totale du groupe est de 9,1 M€ à fin juin 2020. De quoi voir venir.
  • Le CA a été multiplié par 2,5 en 4 ans, soit +26 %/an (+35 % entre 2018 et 2019). C’est une belle croissance, elle justifie qu’on s’intéresse à la société et qu’on la valorise un peu chèrement.
  • La question cruciale est : est-ce que la taille de Hipay est suffisante pour faire le poids face aux géants du secteur ? Est-ce que la technologie de Hipay est assez singulière pour faire la différence avec les concurrents ?

Projections

Pour une fois, je me suis livré à un exercice de projection dans le futur. L’idée est de donner un ordre de grandeur sur le CA, l’EBITDA et le FCF que pourrait générer la société si le CA et les charges continuent de progresser au même rythme qu’actuellement. En fait, plus que leurs valeurs absolues, ce sont les rythmes de progression potentiels qu’il est intéressant de connaître. Ce genre d’exercice ne vise pas à donner des chiffres qui vont se révéler exacts, mais à savoir si ça vaut le coup de s’intéresser à la société. Si l’on n’a aucune idée du lien entre FCF et CA, on ne peut pas s’intéresser à une société en croissance.

Voici déjà le CA des dernières années. Les deux points en bleu sont des projections de ma part avec un rythme de +30/ % par an. Pour 2020, la projection a des chances d’être réalisée puisque le CA du 1er semestre est déjà de 21,7 M€.

Le deuxième graphe donne l’EBITDA tel que mentionné par le groupe (sans ajustement) en fonction du CA, pour les mêmes années que précédemment. Afin de le projeter sur les années futures (points bleus), j’ai supposé une relation affine entre l’EBIDTA et le CA :

EBITDA = a x CA – b,

ce qui est un peu plus fin que de supposer une marge constante. Cela revient à supposer que la vitesse de progression des charges est proportionnelle à la vitesse de progression du CA. L’exercice est osé car on voit bien que cela ne fonctionne pas pour l’ensemble des points. Je suppose donc que les années antérieures étaient des phases de forts investissements opérationnels et que nous sommes arrivés dans un état de croissance stationnaire. J’utilise donc les années 2018 et 2019 (3e et 4e points) pour déterminer les coefficients a et b, puis projeter dans le futur. Pour 2020, la projection (4 M€) semble pouvoir être réalisée puisque l’EBIDTA du 1er semestre est déjà de 2,3 M€.

On peut dès lors représenter l’EBITDA en fonction de l’année. On voit qu’une augmentation annuelle de 30 % du CA pourrait faire plus que doubler l’EBITDA en 2021. C’est la magie de certaines sociétés technologiques pour lesquelles l’augmentation du nombre de clients augmente peu les coûts.

Je ne sais pas si ces projections seront vérifiées, mais elles permettent d’illustrer le potentiel  de la croissance en terme de marge.

Comparables

Les dernières années ont été riches en acquisitions de fintechs dans le domaine du paiement.

Dalenys. En 2017, Natixis a racheté Dalenys pour 9 €/action, opération qui valorise la cible à 160 M€. D’après le cabinet d’analyse Greensome Finance, la transaction sur Dalenys s’est déroulée sur la base de 7,2 fois le chiffre d’affaires monétique. Je n’ai pas cherché la croissance du CA monétique de Dalenys.

Izetle. En 2018, Paypal a racheté cette société suédoise au prix de 2,2 Mds$ pour un CA de 113 M$ et une marge brute de 68 %. Les ratios estimés sont : EV/EBITDA = -80 et EV/CA = 20.

Worldpay. En 2019, Worldpay a été rachetée pour 43 Mds$ par FIS. Les ratios correspondants sont EV/EBITDA = 20 et EV/CA = 10. En 4 ans, Worldplay avait eu une croissance totale de +50 %.

Total System Services. Rachetée en 2019 par Global Payments pour 21,5 Mds$ soit une EV = 25 Mds$. Avec un CA = 4 Mds$ et un EBITDA = 1 Mds$, on arrive aux ratios EV/EBITDA = 25 et EV/CA = 6.

Corporate Spending Innovations (CSI). Fintech proposant des solutions automatisées pour le paiement inter-entreprises, elle a été rachetée par Edenred en 2019 pour 600 M$, avec un CA de 43 M$ (croissant de + de 10 %/an) et un EBITDA de 26 M$, soit des ratios P/EBITDA = 24 et P/CA = 14.

Ingenico. En mars 2020, Worldline a proposé de racheter Ingenico à 7,8 milliards d’euros (123 €/action). Depuis, le prix de l’action Worldline a progressé, et puisqu’il existe un paiement possible en actions, le prix de l’action Ingenico a progressé aussi, pour s’établir à 144 € environ. On obtient alors EV/EBITDA = 15 et EV/CA = 3. La comparaison avec Hipay est toutefois partielle puisque leurs activités sont quelque peu différentes (hardware etc). En 4 ans, Ingenico avait eu une croissance totale de +50 %.

Adyen. Cette fois, ce n’est pas une vente mais une introduction en bourse. Entrée à 240 €/action en 2018, elle est aujourd’hui valorisée à 1800 €/Actoin ! En EV, cela correspond  à 44 Mds€, pour un CA = 2,7 Mds€. Les ratios sont époustouflants : EV/EBITDA = 150, P/FCF = 65, EV/CA = 15. Lors de son introduction en bourse, la société n’était valorisée “que” 30 fois son EBITDA. Depuis, le cours de bourse a d’ailleurs été multiplié par un peu plus de 6. Mais la taille est bien plus grande que celle de Hipay, ce qui permet des économies d’échelle ; et la croissance est époustouflante : CA multiplié par 8 en 4 ans, soit +70 %/an.

Nexi et Sia viennent d’annoncer qu’ils vont fusionner (cf article sur Boursier.com) mais je n’ai pas le détail de la transaction.

Difficile de faire une moyenne de tout ça. Les ratios de Hipay ne méritent certainement pas d’égaler ceux de Adyen. Hipay est moins gros mais croît plus vite que Worldpay, je serais donc tenté de leur appliquer les mêmes ratios. Avec l’EV/EBITDA = 20, et un EBITDA = 4 M€, on trouve P = 14 €/action Hipay. L’EV/CA = 10 avec un CA = 50 M€, donne P = 100 €/action. En étant prudent, en prenant les ratios de Ingenico, on trouve respectivement P = 10 et  28 €/action.

Normalisation de l’EBITDA et du FCF

Sur le premier semestre 2020, j’ai relevé des ajustements ou éléments exceptionnels à considérer :

  1. 371 k€ de loyers.
  2. 800 k€ de charges sociales reportées.
  3. 750 k€ de chômage partiel COVID.
  4. 600 k€ de dépenses supplémentaires pour renforcer le contrôle interne.

Avec les normes IFRS16, les loyers apparaissent au tableau de flux de trésorerie (TFT) dans le chapitre financier. Or, à mon sens, il s’agit de flux d’exploitation, je les réintègre donc à la CAF. Le point 2 est exceptionnel, il faudrait donc le supprimer. Il n’y pas d’impact sur l’EBITDA, que je considère au sens usuel (mais il a un impact sur l’EBE = EBITDA + provisions sur actifs circulants). Il y a un effet sur le FCF, mais au niveau de la variation du BFR dans le TFT. Dans mon cas, je détermine un FCF hors BFR ; il n’est donc pas impacté. Le troisième point prête à discussion. Est-ce que les 750 k€ de chômage partiel décaissés en moins par Hipay par rapport à un semestre normal doivent être soustrait à l’EBITDA et à la CAF ? Pas sûr. On doit aussi considérer que ce travail non effectué a donné lieu à une perte de CA (mais pas forcément au même instant…) et d’acquisition d’immobilisations. Et la situation du COVID a engendré des surcoûts exceptionnels.  Le point 4 peut être soumis au même type de discussion, à ceci près qu’il s’agit d’une dépense. Est-elle exceptionnelle ? Peut-être. Sans connaissance supplémentaire, je vais donc considérer que les 750 k€ compensent les 600 k€ et/ou les divers surcoûts exceptionnels liés au COVID. On obtient donc :

      • EBITDA normalisé = EBITDA = 2,3 M€
      • CAF normalisée = 1016 k€ (CAF) – 371 k€ (loyers) = 0,6 M€
      • FCF normalisé = 0,6 M€ (CAF normalisée) – 1,7 M€ (capex) = -1,1 M€.

Reprenons maintenant, la projection effectuée plus haut, à partir des années 2018 et 2019, mais en l’effectuant sur le FCF. On trouve :

Le FCF du premier semestre 2020 étant de -1,1 M€, la projection 2020 pourrait bien être dépassée. Plutôt que de partir de 2018 et 2019, on pourrait partir de 2019 et du FCF 2020-S1 annualisé (-2,2 M€), pour projeter plus loin. Je trouve alors un FCF = +2 M€ en 2021 et +7 M€ en 2022 (avant impôts)…

Conclusion

Pour moi, ce semestre indique nettement la poursuite de la trajectoire vers la rentabilité. Nous sommes même quasiment arrivés au point d’équilibre : le FCF est passé de -5,3 M€ sur l’année 2019 à -1,1 M€ sur le premier semestre 2020. Si le CA continue à croitre, on pourrait avoir une belle rentabilité.

C’est d’autant plus intriguant que le cours de bourse, même s’il a rebondi depuis ses plus bas, reste déprimé :

Un catalyseur fort est que le secteur des paiements est en pleine phase de “consolidation” c’est-à-dire de fusions-acquisitions. La probabilité d’OPA est donc plus grande que dans d’autres secteurs. D’autant que les banques traditionnelles ne veulent pas voir le train passer et regardent avec envie les fintechs.

Un détail qui n’en est peut-être pas un. En avril-mai 2020, la société de gestion Moneta, bien connue des investisseurs small et value, a déclaré avoir franchi en hausse et, trois semaines plus tard, en baisse, le seuil de 5 % du capital. Cela fait une petite proportion de l’encours de Moneta, mais si Romain Burnand, un spécialiste des banques, a investi dans cette entreprise, c’est probablement qu’il pense qu’elle ne court  pas vers la faillite.

L’essentiel de cet article a été rédigé au cours des derniers jours de septembre. Depuis, le marché semble s’être rendu compte du retour possible à la rentabilité et le cours de bourse a continué sa remontée. Il reste selon moi, du chemin à parcourir, et les astres semblent aujourd’hui alignés, entre une embellie des perspectives, et un cours de bourse loin de ses plus hauts (à une époque où les résultats étaient moins bons).

JL – 7 octobre 2020.

AMF. J’ai une grosse position sur Hipay. Afin de ne pas trop dépasser 15-20 % du portefeuille, je m’allégerai si la hausse se poursuit.

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

9

Reporting mai-août 2020

by

La Covid-19 nous l’a déjà un peu fait oublier, mais en juin, une information fracassante a retenti dans le monde de l’investissement : l’annonce de la fraude et du dépôt de bilan de Wirecard. Deux jours avant le dépot de bilan, la société allemande de paiements électroniques écrivait : “le groupe indique avoir des ‘discussions constructives’ avec ses prêteurs au sujet de ses lignes de crédit et de ses emprunts dus à la fin du mois de juin”. Si jamais nous avions un doute, l’élément de langage “discussion constructive” ne signifie pas grand-chose, essayons de nous en souvenir. J’ai lu aussi, après les premières annonces : “En attendant d’y voir plus clair, Moody’s a dégradé de six crans la note crédit de Wirecard, à B3, soit en catégorie spéculative.” Toujours en retard d’une guerre, les agences de notation. J’ai la faiblesse de penser que ce dépôt de bilan, et la perte consécutive de clients par Wirecard, sont plutôt bons pour Hipay. Enfin, cette histoire a donné l’occasion à Mirabaud Securities de rappeler les signaux de fraude qu’ils utilisent. Il peut être intéressant de garder cette liste dans un coin de sa tête : cf. article sur BFM Bourse.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Pas énormément de mouvements ces 4 derniers mois :

  • Euronav. Renforcement à 9,7 €. Excellent T1. Le management pense que ça va continuer.
  • Gaumont. Rachat à 95 € du dernier morceau de bout de ligne vendu à 140 €. On apprend par ailleurs à l’AG, que les locaux de l’enseigne Pomme de pain des Champs Elysées n’appartiennent pas à Gaumont.
  • Vicat. Renforcement à 25,2 € puis 26,1€ en début de période. Allègement en fin de période. PV = +20 % en 3 mois.
  • Passat. Vente de la ligne à 4,82 €. Je dois faire un peu de cash pour raison personnelles, et Passat n’est pas la meilleure de mes lignes (les dirigeants se gavent en salaire). Pour autant, le prix est toujours comptablement très peu cher. PV = +20 % en 3 mois.
  • FNAC Darty. Vendu 36 €. +60 % en 3 mois.
  • Achat d’une Daubasse dans le luxe en Europe. 1 % du portefeuille.
  • TXCOM. Petit renforcement à 7 € le 1er juillet pour 1 % du portefeuille. Par ailleurs, un bloc de 50 k titres a été échangé. C’est la maison Turenne qui a vendu, pour un de ses fonds, ses 4,7 % du capital, à un particulier.
  • DNXCORP. Une vieille connaissance. Achat à 5,80 € pour 1 % du portefeuille. Le PDG vient de racheter une participation de 17 % à 10 € alors que le cours etait à 5,2 €. Cette transaction n’est pas très claire, on creuse le sujet… Le DAF a quant à lui acheté plusieurs fois 20 k€ d’actions cette année.
  • Union Financière France Banque, UFF. Un achat spéculatif : Aviva, l’actionnaire principal à 75 % lance une revue stratégique et souhaite abandonner ses activités hors UK, Irlande et Canada. Ca sent donc l’OPA. 1 % du portefeuille.
  • Cogra48. Rachat d’une petite ligne à 5,22 €. Je profite des oscillations de cette valeur, non dénuée d’atouts par ailleurs. 3 % du portefeuille.
  • Le Belier. Tout s’est déroulé comme prévu. L’OPA est toujours en bonne voie. J’ai vendu ma position à 34,2 et 37,8 €. PV = +14 % en 3 semaines et +26 % en 3 mois.

Quelques nouvelles des sociétés :

  • Financière de l’Odet. Achats par Bolloré participations de nombreux titres, p.ex. le 3 août, 6 700 titres à 658 € de moyenne.
  • Microwave vision, que j’avais eu en portefeuille, et vendu bien trop tôt : OPA à 26 €.
  • Anecdote intriguante sur le pétrole à prix négatif : https ://www.devenir-rentier.fr/p419446#p419446
  • Powerfilm. J’ai recu le rapport 2019. Voir commentaire de l’article.
  • Mediawan. Les fondateurs lancent une offre publique d’achat sur Mediawan à 12 €. Cela fournit un comparable pour une estimation du catalogue de Gaumont (je n’ai pas fait l’exercice).
  • Batla Minerals. Les éléments financiers principaux du dernier exercice ont été diffusés Les ratios sont toujours les plus incroyables que je connaisse en France. Le REX est égal à la capitalisation alors même que le cash net est quasiment de 3 fois la capitalisation ! L’AG aura lieu en visio le 21 septembre. Je vous conseille vivement d’y participer et de voter. Il faut en effet absolument faire barrage à la résolution 5 : les actionnaires majoritaires vont en effet essayer d’utiliser le cash de notre société à leur profit en prêtant l’argent de Batla à une de leur entreprise. Cf. les deux mises à jour à la fin de l’article.

▣ Performance

Des portefeuilles toujours pas folichons depuis le début de l’année. Cela fait maintenant quelques années que le marché n’aime ni les small caps, ni les actions value : -20,8 % (PEA), ), -7,8 % (CTO), -14,5 % (Global). Fin juin, pour les 8 ans du portefeuille, les performances étaient de -17,6 % (PEA), ), -10,7 % (CTO), -14,4 % (Global).

▣ Nouvelles du blog et autres

Depuis début mai, un seul article a été publié, sur la société Vicat, un titre que je surveillais du coin de l’oeil depuis fort longtemps et qui a atterri dans des zones de prix bradés.

Les deux illustrations de l’article sont de Marie-Laure Issenmann – www.sunny-marie.com, une illustratrice qu’un ami, Nicolas, m’a fait découvrir ce printemps. La première illustration s’inspire du tableau “Le désespéré” de Gustave Courbet. La seconde m’a plu pour ses couleurs et la douceur de ses lignes, en plus de mon inclination naturelle pour les paysages de neige et pour l’alpinisme. Merci à Marie-Laure de m’avoir autorisé à reproduire ses illustrations ici.

Bonne rentrée à tous.

JL – 3 septembre 2020.

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

11

Vicat, un investissement en béton ?

by

Nous, les investisseurs value, sommes des ringards. Nous n’avons pas compris le nouveau paradigme des marchés : croissance, croissance, croissance. Si, en plus, c’est de la techno, c’est carrément le Graal. Nous, les investisseurs value, n’achetons que des vieux chevaux qui ne sont plus bons à rien. Voilà ce qu’on peut lire ici et là. Tout ce que je peux dire c’est que depuis quelques années, le secteur value de la cote n’est pas aimé. Et qu’en plus les small caps subissent un gros trou d’air depuis 2018. Et alors ? Qu’est-ce que j’en fais ? Examinons les possibilités. Est-ce que je sais quand le marché va changer d’avis sur le secteur value ? Surement pas. Est-ce que je sais analyser si une croissance est pérenne ? Non. Est-ce que je suis à l’aise à payer une société chère ? Non. La conclusion s’impose d’elle-même : continuer à faire une chose que je sais à peu près faire et avec laquelle je suis à l’aise. Acheter des sociétés à des prix value. Et Vicat en est un bel exemple. Une société ringarde (du ciment !), sans croissance, française. Mais pas chère.

Cela fait des années que je surveille Vicat et j’ai commencé à en acheter mi-mars 2020. Comme quoi, il est utile d’être patient et d’attendre une chute du cours. Un ami, travaillant dans le domaine, dans la région Rhone-Alpes, m’avait parlé de cette société en me vantant la qualité de son patron et en m’expliquant le moat dont elle bénéficie. La production de béton bénéficie en effet d’un moat partiel : un béton doit être produit localement et on ne construit pas facilement une unité de production. Partiel, car la concurrence est croissante dans certains pays.

▣ La société

Le grenoblois Louis Vicat (1786-1861), ingénieur des écoles Polytechnique et des Ponts & Chaussées, est reconnu comme l’inventeur du ciment artificiel, dans les années 1810. En 1853, son fils crée une cimenterie industrielle à Vif, à coté de Grenoble. Dès lors, la société s’agrandit, surtout à partir des années 1960. La Société des Ciments Vicat produit des ciments, du béton, des granulats etc. Elle est aujourd’hui présente dans 12 pays : France (numéro trois du marché derrière Lafarge et Ciments Calcia/Italcementi), Suisse (numéro deux du marché), États-Unis, Turquie, Italie, Égypte, Sénégal, Mali, Mauritanie, Kazakhstan, Inde et Brésil.  La dernière acquisition, Ciplan, au Brésil, est un gros challenge puisqu’elle représente 10 % de la capacité de production du groupe. Le chiffre d’affaires est maintenant de 2,7 milliards d’euros pour un effectif de 10 000 employés.

▣ Finances et capitalisation

Pas besoin de beaucoup d’indicateurs financiers pour se faire une idée :

  • Cours de l’action = 27 €
  • Capitalisation = 1 200 M€ (mid cap)
  • EV = 2 700 M€
  • CA = 2 700 M€
  • EBITDA = 530 M€ (+- 450 M€ les années précédentes)
  • EPS = 3,3 € (dans le haut de la fourchette des dernières années)
  • FCF 2019 /action = 3,2 € (représentatif du FCF des dernières années)
  • EV/EBITDA = 5
  • P/E = 8
  • P/FCF = 8.

Ce sont des ratios plutôt faibles pour une entreprise qui a cette stabilité. En effet, voici les indicateurs principaux sur les 5 dernières années :

Quelques informations complémentaires :

  • Vicat n’a subit aucune perte depuis 1994.
  • Le dividende est versé chaque année : depuis au moins cinq ans, il est de 1,5 € (en avril).
  • Le cours est à un plus bas de 15 ans.
  • Le groupe possède un gros stock de quotas d’émission de carbone (Les Echos).

▣ Actionnariat

Le capital de la société est toujours controlé par la famille d’origine, la famille Merceron-Vicat. Il est divisés en 44 900 000 actions réparties comme suit :

  • Parfininco 29,9 %
  • Soparfi 26,5 %
  • Famille 4,3 %
  • Salariés 1,3 %
  • Flottant 36,6 %
  • Autocontrôle 1,45 %.

Les deux sociétés Parfininco et Soparfi sont détenues par la famille Merceron-Vicat. Celle-ci possède donc au total 60,7 % du capital. Le PDG, Guy Sidos, est le beau-fils de Jacques Merceron-Vicat. Il fait aussi partie de la famille.

Ce qui m’a intéressé, c’est que la famille n’arrête pas de se renforcer au capital. Les années précédentes :

  • 2015, achat de 51 k actions à un prix moyen de 60,3 €
  • 2016, achat de 90 k actions à un prix moyen de 51,7 €
  • 2017, achat de 2,5 k actions à un prix moyen de 65,3 €
  • 2018, achat de 14,5 k actions à un prix moyen de 60,6 €
  • 2019, achat de 22 k titres à un prix moyen de 40,9 €.

Tout cela représente un total de 10 M€. C’est beaucoup dans l’absolu, mais somme toute modeste par rapport à leurs revenus, notamment les dividendes : 1,5 € de dividende annuels x 27,3 M actions.

Surtout, les achats se sont poursuivis en 2020 à un rythme beaucoup plus soutenu :

  • en février, achat de 54 k actions à environ 34,5 €
  • en mars, avril et mai, achat de 38,5 k actions à environ 25 € (dernier décompte : 25 mai compris).

Cela représente un total de 2,8 M€ sur les 5 premiers mois de 2020. Cela commence à être significatif.

Notons aussi que J.-F. Delcaire (HMG Finance) a renforcé sa ligne Vicat en mars 2020.

▣ Conclusion

Une mid cap familiale pas chère, au plus bas de 15 ans sur son cours alors que les résultats sont toujours au rendez-vous. Certes, ces résultats semblent nécessiter des acquisitions et les marges ne sont donc pas en hausse. Mais je crois que la baisse de prix est largement exagérée. Un avis que semble partager la famille aux commandes et les gérants que j’estime. La valeur de la société tourne probablement autour de 50 €.

J’ai acheté des actions entre 22,75 € et 26,15 € pour environ 3,5 % du portefeuille.

JL – 1er juin 2020.

Remerciements : aux participants de plusieurs forums publics ou groupes privés.

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

8

Reporting janvier-avril 2020

by

Le printemps 2020 fût tout sauf banal. Après avoir cru que le Covid-19 ne serait qu’une “gripette”, alors qu’une province chinoise était confinée (nous avons été un peu aveugles, moi le premier), nous avons eu à nous confiner nous aussi. Et nous avons du faire ce qui semblait impossible jusque là : arrêter tout un pan de l’économie, pour éviter d’avoir des morts inacceptables parce que l’on n’aurait pas pu les prendre en charge en réanimation. Il y eut le krach boursier, faisant faire des -50 % à des valeurs pourtant solides. Il y eut enfin un krach mémorable du pétrole, vécu en direct le 20 avril. Je vis en quelques heures, le pétrole WTI descendre de 11 $ à 5 $, puis en quelques minutes passer en territoire négatif et ce jusqu’à -37 $, perdant -305 % dans la journée. Le contrat future pour livraison physique le 20 mai se terminait ce jour et il n’y avait plus de place pour stocker le pétrole qui serait livré : certains traders devaient absolument céder leur position quitte à payer pour les vendre. Que nous réservent les prochains mois ? Mystère.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Le marché déprimé m’a fait procéder à quelques arbitrages et aller-retours entre janvier et mars :Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

8

Videlio, l’affaire du moment ?

by

Vidélio (ex IEC Professionnel Média) est une nano cap active dans la vidéo. Elle conçoit, réalise et exploite des systèmes audiovisuels professionnels dans les domaines du sport, de l’événementiel, de la croisière maritime, des musées, de la scène, du cinéma, de la musique, des médias, de l’hotellerie-restauration, et du corporate en général. Cette société ne semble pas intéresser les investisseurs : j’ai trouvé très peu d’information sur les forums boursiers.

▣ Données financières brutes

Lorsqu’on compile quelques données financières brutes (cf. rapport annuel 2019), on reste interloqués par ses ratios de valorisation très faibles :Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

13

Coronavirus, que faire ? II

by

Dans le monde, tous n’ont pas encore bien saisi la gravité de la pandémie de Covid-19. Et c’est bien normal, car ce n’est pas un problème simple.

▣ La gravité de la pandémie

Et pour en mesurer la gravité, il faut faire une petite révision de l’exponentielle, ou des intérêts composés.

Il y a deux facteurs de gravité : en France, sans confinement, le nombre de malades (et de morts) progresse de 30 % par jour. Ce qui fait le “x 2 en 3 jours” que vous avez entendu à la radio. Cela n’a l’air de rien, mais rappelez-vous de la fonction exponentielle :  avec 30 % par jour, on passe de 10 000 infectés à 400 000 dans 2 semaines, et à…. 25 millions dans un mois. Les hôpitaux sont incapables d’absorber cette affluence, vous mourrez dans un couloir d’hôpital, ou même chez vous car personne ne pourra vous emmener. Le but du confinement est de diminuer cette vitesse de croissance. Il faudra 2 semaines de confinement pour ralentir la progression de l’épidémie, donc on arrivera peut-être à 400 000 rapidement (trop rapidement, c’est le problème).Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

5

Coronavirus, que faire ?

by

Le tableau de Pierre Brueghel l’ancien (~1525-1569), intitulé Le triomphe de la mort (1562), est une allégorie de la mort qui illustre bien la terreur qu’elle pouvait (ou peut) inspirer. Elle semble dire que personne n’échappe à la mort. Pas le peuple, encerclé par des hordes de squelettes, pas les amoureux, ni même les cardinaux ou les rois. Certains historiens pensent que les grandes pandémies ne sont pas pour rien dans cette terreur. Il y eu, parmi bien d’autres, la grande peste médiévale appelée peste noire. Elle a tué la proportion, à peine imaginable, de 30 à 50 % des Européens en cinq ans (1347-1352). Plus près de nous, qui se souvient de la “grippe de Hong-Kong” de 1968, beaucoup moins meurtrière bien sûr, mais qui a tué 30 000 personnes en France ? Sans parler du sida. Sous peine de lasser, on ne peut pas énumérer toutes les pandémies auxquelles a eu à faire face l’humanité, même en se restreignant à l’époque moderne.Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

2

Nouvelle année, bugs corrigés

by

Administrer un blog peut être parfois un peu pénible. Je viens seulement de remarquer que, depuis mes déboires informatiques de juillet dernier, les tâches suivantes du blog n’ont pas fonctionné du tout entre juillet 2019 et janvier 2020 :

  • Formulaire de contact : Les messages ne m’ont jamais été envoyés et ont été perdus. Je n’ai donc pas pu vous répondre et vous prie de m’excuser.
  • Abonnement à la NewsLetter : Si vous, ou des connaissances, vous êtes abonnés pendant cette période, les abonnements n’ont pas été pris en compte, il vous faudra recommencer.
  • Abonnement aux nouveaux commentaires (en bas des articles) et aux nouveaux articles (panneau de droite) : Les inscriptions aux abonnements ont bien été faites mais il est fort possible que vous n’ayez reçu aucune notification de nouveau commentaire ou de nouvel article.

Après moult efforts pour débugguer la chose, tout cela semble rentré dans l’ordre (et même si, comme la dernière fois, je ne sais pas très bien d’où venait le problème).

Merci de me signaler tout autre problème pouvant survenir.Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

15

Reporting décembre 2019

by

Pour la fin de l’année, je vous propose une imagerie liée à l’actualité, celle des manifestations contre la réforme des retraites. Les révoltes ont toujours été liées aux slogans et au graphisme. Ci-contre, un graffiti végétal : de la mousse du jardin, fixée à la colle bio à base de farine. Cela fait toujours son petit effet auprès des passants. Juste après, on franchit un palier dans la colère. Entre certains citoyens et la police, la confiance républicaine est rompue. C’est vrai bien sûr des black blocs, mais aussi de citoyens plus standards choqués par les violences non sanctionnées. On le verra notamment dans ce long débat. Pour des documents plus courts, on pourra commencer par cet excellent décryptage du Monde, puis cette enquête sur l’agression menée par la BAC de Bordeaux. Même les organisations internationales de défense des droits humains, comme Amnesty International, ont dénoncé les violences policières.

Nouvelles du portefeuille et des sociétésContinuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

10

Esso, au tapis

by

Cela fait un certain temps que je suis la dégringolade de ce titre car à 60 € il était déjà bien en dessous de ses fonds propres. Mais je n’en avais pas acheté car je sais bien que certains actifs nets ne valent pas forcément grand-chose. Aujourd’hui, l’idée est différente puisque la société cote sous son cash net, c’est-à-dire de sa trésorerie minorée des dettes financières. On a en effet après le 3e trimestre 2019 :

  • Cours de référence = 22,2 €/action
  • Nombre d’actions N = 12,8 M
  • Capitalisation P = 285 M€
  • Cash net = 438 M€.

Le BFR est certainement positif puisqu’il était de 800 M€ fin 2018. Nous avons donc affaire à une EV < 0. Comment est-on passé de -88 à +438 M€ de cash net en un trimestre ? Mystère, qu’il serait mieux de résoudre mais la communication financière ne le précise pas : on ne peut pas dire que le respect des minoritaires soient la priorité de Esso. Faute de réponse, mon investissement est aujourd’hui purement automatique : les EV < 0 sur-performent le marché. Et j’en ai pris une petite portion, 3 % de mon portefeuille.Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

9

Reporting octobre-novembre 2019

by

La photo de ce mois est encore un clin d’oeil à  la célèbrissime photo de 1932, “Lunch atop a skyscraper”, des ouvriers sur un gratte-ciel en construction. Cette fois, ce sont des grimpeurs au sommet du Monolithe de Sardières, à Aussois (73). Un de mes prochain objectif de “balade” quand le printemps sera revenu.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

  • DNXCorp. La société a annoncé en octobre vouloir procéder à un rachat d’action. J’en ai profité pour les vendre sur le marché. PV = +33 % en 3 mois.
  • Akwel. J’en avais déjà acheté assez le mois dernier, puis j’avais oublié d’enlever un ordre épuisette qui a fini par être exécuté. Alors j’ai revendu ce surplus après une petite remontée du titre. Aller-retour à +8 % en quelques semaines. Suite aux bons résultats du 3e trimestre, le titre a continué à monter. Les analystes sont tous enthousiastes : Boursier.com vise 30 €, IDMidcaps 23 € mais avec des ratios “très conservateurs” (EV/EBIT = 5,5 dans un secteur à 8,2). Nous en sommes à +20 % depuis mon achat il y a deux mois.
  • Cogra. Fabricant de granules bois et de poêles à granules. Grosse croissance dans un marché très porteur. 3 % du portefeuille. Revendu 1 semaine plus tard avec une PV de +10 %. Je n’étais pas très à l’aise pour garder cette action plus loin.
  • BD Multimédia. Nouvelle ligne avec un beau potentiel. Achat entre 2,5 et 2,64 € pour 3 % du portefeuille. Publication d’un article.
  • Media 6. Une vieille connaissance. Achat à 10 € pour 3 % du portefeuille. On est à un EV/EBITDA = 2, c’est massacré.
  • Esso. Cela fait un bout de temps que je la surveille avec une grande patience. Le cours a été divisé par 3 en 2 ans. La dernière publication indique que le cash net est de deux fois le cours de bourse (tempérons : ce cash varie beaucoup au cours du temps…). J’achète donc cette EV>0 dans une optique deep value, pour 3 % du portefeuille. Un petit article paraitra bientôt.
  • L’affaire boursière médiatique du moment a été l’introduction en bourse de la Française des jeux. En terme d’investissement, la chose ne m’intéresse guère, car je doute que l’on puisse faire une affaire avec une introduction médiatique. Si cela vous intéresse, Phil en a fait une belle analyse sur son blog Culture Financière. Il corrobore mon intuition. D’un point de vue du citoyen, je trouve que c’est un étrange deal de vendre une société qui rapporte plusieurs % par an, quand on peut emprunter à 0 %. Personnellement, si je devais gérer l’argent des autres, je ferais l’inverse.

Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

24

BD Multimedia, retour en grâce

by

BD Multimedia (ALBDM, ou BDM) est une fintech dans le domaine du paiement. C’est une nano-cap peu liquide cotée sur Alternext. Elle a été fondée en 1986 par Daniel Dorra qui en est le PDG. Jim, le fils, s’occupe du micro paiement.

Au printemps 2019, l’action cotait 1 € et un ami m’a alerté : les comptes 2018 commençaient à montrer un redressement notable et le prix semblait très faible. Mais nous n’avons pas donné suite. Ces derniers jours nous avons tenté de comprendre pourquoi. Nous étions focalisés sur TXCOM, pour laquelle je dégageais le maximum de liquidités ; BDM venait juste de revenir à des comptes dans le vert, nous n’avions pas encore d’indication que cela pouvait continuer.

En novembre 2019, les comptes du premier semestre ont établi un quasi doublement du CA et un triplement des différents résultats. La filiale Payment.net semble vraiment décoller. Le cours est passé à 2,5 € en quelques jours. Avec ces quelques jours de retard, nous avons analysé les comptes et nous sommes convaincus que l’action est bradée. Voyons cela.Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

20

Akwel, équipementier auto en croissance

by

C’est le genre d’action sur lequel je m’aventure peu souvent. Une capitalisation de 450 M€, c’est déjà gros pour moi. Mais pourquoi pas, après tout. Si je peux avoir une action liquide, ce n’est pas de refus.

Akwel (ex MGI-Coutier) est une entreprise familiale (famille Coutier) qui a beaucoup cru ces dernières années. C’est un équipementier automobile diversifié (plastique, caoutchouc, métal) et doté d’une large expertise. Après une excellente année 2016, la société a connu une période de vaches maigres, avec des problématiques de prix sur les matières premières, de gros besoins d’investissement, etc. Elle a très bien résisté aux soubresauts encaissés par l’industrie automobile depuis fin 2018, et semble maintenant revenue à une période de croissance de profit et de FCF positifs. Le management anticipe une augmentation du CA (+4 %/+6 %) et des marges (ROC ⩾ 8 %). Par ailleurs, la société dispose d’un service de R&D performant qui pourrait lui permettre de gagner de belles parts de marché.Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

6

Consultation AMF

by

Il y a en ce moment une « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. »

Afin de défendre les droits des minoritaires, j’ai participé en envoyant le mail qui suit, mais je pense qu’il y a d’autres idées à proposer :Continuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

6

Reporting juillet-septembre 2019

by

C’est une photo souvenir qui illustre le reporting de ce mois. Celle de cinq ouvriers du centre Wilshire à Los Angeles. Quatre-vingt sept ans après, elle ne peut évidemment que nous rappeler la célèbrissime “Lunch atop a skyscraper” (ci-dessous), prise en septembre 1932 par un photographe non identifié, en vue d’une publicité pour des bureaux. Avec ses ouvriers enthousiastes et intrépides, cette dernière a été vue comme un symbole de l’optimisme et de la résilience des États-Unis en pleine période de Grande Dépression économique suite au krach boursier de 1929.

De la Grande Dépression post-1929 passons, au portefeuille engagé pendant la Grande Récession post-2007…

Nouvelles du portefeuille et des sociétésContinuer la lecture →

Print Friendly, PDF & Email

petrus_favicon_lpl_couleur_rogne

1 2 3 4 5 9 10