Certaines analyses me mettent dans un grand état d’excitation. Parfois, j’ai le sentiment d’avoir sous les yeux la pépite. Celle dont le prix semble être très inférieur à la valeur et, surtout, avec une certitude quasi absolue. Ce sentiment, je ne l’ai eu que quelques fois : avec Cofidur en 2013, puis Powerfilm en 2014, et enfin Gaumont en 2017. Aujourd’hui, TXCOM me permet de retrouver cette excitation. Le titre décote sur le patrimoine, mais en plus la société gagne assez d’argent pour que je puisse attendre une revalorisation tout en m’enrichissant en même temps.

▣ Présentation

Cette société est spécialisée dans 5 domaines :

1. L’impression thermique (modules d’impression et imprimantes) avec comme clients des acteurs des transports, de la loterie et des pompes à essence. C’est la machine à cash du groupe. C’est la filiale Axiohm.
2. Les solutions d’identification automatique (lecture de codes barres). C’est l’activité historique, TXCOM.
3. La traçabilité, avec la RFID (Tags RFID pour l’industrie, notamment aéronautique). Filiale Maintag.
4. La sécurité magasins (portiques antivols et consommables). Filiale Deal-Tag.
5. Les verins rotatifs et électrovannes. Filiale DS Dynatec.

▣ Bilan

Je retraite le bilan à fin décembre 2018 sur deux postes. Le prix approximatif de l’immobilier est connu par le lease-back réalisé en 2010 (cf. plus loin), c’est donc ce prix (4 M€) que je considère. D’autre part, la société a recourt à l’affacturage pour un encourt moyen de 900 k€. Ceci consiste à faire porter et assurer ses créances clients par un intermédiaire. J’ajoute donc cette somme aux créances clients et aux dettes financières court-terme. Enfin, je retranche le dividende à la trésorerie car il a été détaché en juillet. Ceci donne :

• Cours actuel = 6,0 €
• Nombre d’actions = 1,23 M
• Capitalisation = 7,4 M€
• Dividende pour 2018 (versé en 2019) = 0,30 €/action
• Immobilier (opérationnel) = 4 M€
• BFR = 1,3 M€
• Trésorerie = 6,4 M€
• Dettes financières (lease-back restant + affacturage) = 2,7 M€
• Dettes non financières = 1,8 M€
• Cash net = 3,7 M€
• EV = 3,7 M€
• Actifs = 11,0 M€
• Fonds propres = 7,4 M€
• Rendement = 5 %.

Le cours est donc couvert à 50 % par la trésorerie nette, à 54 % par l’immobilier, plus 18 % de BFR. A noter que le BFR normal est celui de 2018 ; celui de 2017 était anormalement haut du fait d’un problème avec un fournisseur.

▣ Compte de résultat et flux de trésorerie

En plus d’un bilan en béton, nous avons des bons résultats :

• CA = 9,8 M€ 
• EBITDA = 1,7 M€
• REX = 1,2 M€
• RN = 0,9 M€
• FCF (hors dBFR) = 1,4 M€.

Ce qui donne quelques ratios hors du commun :

• EV/EBITDA = 2,2
• EV/EBIT = 3,1
• EV/FCF = 2,6
• EV/RN = 4,1
• P/FCF = 5,3
• P/E = 8,2.

▣ Valorisation

Suivant mes ratios “habituels”, on obtient les valorisations suivantes par action :

• Trésorerie nette par action = 3,0 €
• Valeur liquidative⁽¹⁾ = 5,9 €
• Valeur (EV/EBITDA = 4) = 8,5 €
• Valeur (EV/FCF = 5) = 8,7 €
• Valeur (EV/RN = 8) = 8,9 €
• Valeur (P/FCF = 7) = 8,0 €.

Le potentiel n’est pas exceptionnel, mais il faut considérer que le bilan est en béton, et que les ratios adoptés dans mes valorisations sont prudents.

On peut aussi craindre que l’année 2018 était exceptionnelle et examiner les valorisations qu’on trouverait avec les chiffres de 2017 (EBITDA = 1,4 M€, FCF = 0,9 M€, RN =0,5 M€) :

• Valeur (EV/EBITDA = 4) = 7,6 €
• Valeur (EV/FCF = 5) = 6,7 €
• Valeur (EV/RN = 8) = 6,3 €
• Valeur (P/FCF = 7) = 5,1 €.

Le titre est suivi par Genesta depuis plusieurs années. Leurs dernières valorisations étaient de 10,50 € (octobre 2018) puis 8,8 € aujourd’hui (mai 2019). La baisse est justifiée par Genesta par des perspectives de CA moins encourageantes (compensées par une amélioration de la rentabilité), et surtout des perspectives de marché moins bonnes, jouant à la fois sur la prime de risque et sur la valorisation des comparables.

▣ L’intérieur de TXCOM

Passons maintenant à tous les petits détails qui n’en sont pas.

La société est acquise en 2006 par Philippe Clavery, le PDG, et actionnaire majoritaire avec 70,4 % du capital. Celui-ci a une double formation et une double compétence, d’ingénieur et de financier.

En 2008, la société lève 2 M€ auprès des maisons de gestion Turenne et Promelys. L’année suivante elle s’introduit sur le marché libre et acquière Axiohm. En 2010, ce sont 1 M€ qui sont levés auprès de Alto, et le titre est transféré sur Alternext.

En 2010, la société réalise un lease-back de l’immobilier pour sortir 4 M€ de cash car le but est d’être en permanence en veille active pour racheter des sociétés à la barre du tribunal (avec l’avantage d’un prix à la casse et zéro passif). Cela fait partie de l’ADN de la société de grossir avec ces achats à prix imbattable. Pour son PDG, acheter à la barre c’est quelque chose de normal. En 2015, c’est DealTag et MainTag qui sont achetés, et en 2017 c’est DS Dynatec.

La trésorerie est abondante et est conservée dans l’objectif de nouvelles acquisitions, éventuellement plus grosses. C’est en partie pour cela que la société ne rachète pas d’action.

Le siège du Plessy Robinson est sous-occupé : il y a donc de la marge pour croitre.

Il n’y a pas de couverture de change : la trésorerie en dollar reste en dollar, c’est d’autant plus malin que les placements en dollar rapportent plus qu’en euro.

On note un effort de visibilité auprès des investisseurs depuis quelques années, avec notamment des réunions quasi annuelles.

D’un point de vue opérationnel, il y a une grosse récurrence et des synergies. Le bureau d’étude est centralisé dans le groupe. Il y a une forte implantation internationale : 2/3 du CA y est réalisé. La croissance du CA est en moyenne de 10 % ces trois dernières années. Le REX et le RN sont quasi constants.

Le dividende de 2013 à 2017 a été respectivement de 0,08 €, 0,24 €, 0,24 €, 0,24 €, 0,16 €. Il vient d’augmenter nettement, pour passer à 0,30 €, ce qui offre un rendement du dividende de plus de 5 %.

De 2013 à 2018, la trésorerie nette est passée de 1,5 à 4,1 M€, ce qui représente une augmentation de 2,1 €/action, auxquels on peut ajouter 0,96 € de dividendes. Par rapport au prix actuel de l’action, cela correspond à un rendement moyen de l’investissement de 9,1 % par an.

Il y a tout de même un point négatif sur ce dossier : le futur des imprimantes peut poser question à l’heure de la dématérialisation. M. Clavery ne voit pas la fin des imprimantes dans un futur de moyen terme, mais de plus en plus de commerces proposent, par exemple, l’envoi de factures par mail.

▣ Cotation

TXCOM cote sur l’ex Alternext Placement Privé, un marché maintenant quasiment accessible à tous (voir explication ici). Il sera tout de même sorti du placement privé bientôt pour intégrer le régime général.

Le titre cote au double fixing de 11 h 30 et 16 h 30. Des phases de Trading at Last (TAL), périodes donnant lieu à des transactions dont les cours sont égaux au cours du dernier fixing, suivent les fixings. Ainsi, seuls les ordres avec une limite égale au cours du dernier fixing sont acceptés pendant ces phases. Pour le titre TXCOM, les phases de TAL sont les suivantes : de 11 h 30 à 15 h puis de 16 h 30 à 17 h 30. Pendant les phases de TAL, les ordres au marché ou les ordres dont la limite diffère du dernier cours seront rejetés.

Le titre est peu liquide. Il est souvent préférable de ne placer que des ordres à cours limité.

▣ Nouvelles importantes de dernière minute

En juin, TXCOM a acquis, à la barre du tribunal (c’est-à-dire à petit prix), BCR et STAF, des sociétés fabricant du matériel pour les boulangeries artisanales. Ce qui est intéressant dans cette acquisition, c’est que :

• Ces sociétés étaient encore en bonne forme il y a deux ans, avant que des repreneurs réussissent à la couler.
• Le CA généré était, il y a deux ans, de 5 M€, soit un potentiel (et théorique) +50 % sur le CA de TXCOM.
• Il y a des synergies possibles, notamment au niveau du bureau d’étude et de la qualité client.

En juillet, TXCOM a acquis les sociétés AVMA et NAFTIS. LA première vend les produits de BCR et STAF, alors que la seconde est une société de mécanique dans le secteur pétrolier, avec là encore des synergies possibles.

Le CA consolidé de ces quatre sociétés pourrait avoisiner les 7 M€. On passerait donc de 9,7 à 16 M€ de CA. Une règle de trois nous amène à une valorisation très approximative de plus de 11 € par action. La nouvelle estimation de Genesta est à 13,5 €.

Bref, ce sont de très bonnes nouvelles. Reste à voir si le redressement et l’intégration se passeront bien.

▣ Conclusion

Nous voilà avec un titre qui possède toutes les caractéristiques de l’investissement parfait : une décote importante, des bénéfices, de la croissance, un management avec un bon historique de reprise d’entreprises et de création de valeur, l’impression qu’il n’y a pas de grosse zone d’ombre que l’on aurait manquée.

C’est la raison pour laquelle, après plusieurs aller-retours, j’en ai pour environ 10 % de mon portefeuille aujourd’hui.

Mes remerciements au copain, fouineur de pépite, qui m’a indiqué celle-ci.

JL – juillet-septembre 2019.

1.  Valeur liquidative = trésorerie + 1 x clients + 0,3 x stocks + 0,7 x PPE – dettes totales. ↩

C’est en 2013 qu’avec Boris nous avons découvert Cofidur. Dans l’article Cofidur, l’action parfaite ?, j’expliquais en quoi cette société semblait être une très bonne affaire boursière, à l’époque à un PRU de 193 € (prix retraité du regroupement d’actions 1 pour 200). Quelques mois plus tard, le prix a atteint 560 € puis est rapidement retombé autour de 400 €. Attendant au moins 600 €, je ne m’étais pas allégé ; ce fut une de mes nombreuses erreurs boursières. Une année après, suite à des résultats mi-figue mi-raisin, j’écrivais Cofidur II, l’action presque parfaite ?

Que s’est-il passé depuis, ou en sommes-nous ? Faisons un bilan des dernières années, puis tentons une valorisation.Continuer la lecture →

Nous voilà revenus dans le deep value : une société avec un business qui fait peur mais un trésor très faiblement valorisé en bourse.

Batla minerals S.A. est une société française d’investissement spécialisée dans la détention de titres miniers. Elle est cotée sur Euronext Access Paris (ex-Marché Libre) depuis mai 2007, au double fixing de 11 h 30 et 16 h 30. Batla concentre son activité sur l’Afrique australe où ses activités sont réparties en 3 branches principales :

• minéraux précieux : le diamant,
• ressources énergétiques : l’uranium,
• métaux communs et de transition : tungstène, molybdène, et terres rares.

Bien que basée non loin de Montpellier, ses principaux dirigeants semblent être d’origine hollandaise. Son principal actionnaire est d’ailleurs hollandais :Continuer la lecture →

La société dont je veux vous parler aujourd’hui est IDS (Institut de Développement Social). Elle est spécialisée dans l’acquisition, la production et le traitement de l’information géographique. Elle est organisée autour de 3 pôles :

• Études : assistance à implantations ou déplacements de canalisations.
• Géodétection : localisation et cartographie de réseaux enterrés.
• Expertise cartographique : analyse, production, contrôle et optimisation des données cartographiques.

Elle compte actuellement 67 employés.

Après des problèmes de capitalisation dans les années 2000, cette société a été redressée, a connu quelques années de rentabilité honorable, puis une année 2017 à vide, suite à quoi le cours est passé de 0,8 € à environ 0,5 €.Continuer la lecture →

Pas la peine de présenter Gevelot, entreprise connue de tous les investisseurs value. Rappelons juste qu’il s’agit d’une société de mécanique dont l’activité concerne plus précisément la fabrication de pompes (pour le transfert de divers fluides), via son unique filiale PCM. Les autres activités ont été vendues à bon prix, ce qui fait que le groupe est maintenant assis sur une montagne de cash.

J’ai eu connaissance de Gevelot en 2012 grâce aux Daubasses qui l’avaient analysé et acheté en 2010 à 19 €. Si l’on veut se remémorer quelques caractéristiques de la société, on pourra relire leur article. M’armant d’un peu de patience, j’avais acheté des actions fin 2012 et début 2013 à 45 €, un prix déjà bradé, pour les revendre 140 € en 2016. Aujourd’hui, à 190 €, le prix est 10 x fois plus élevé qu’en 2010, mais c’est toujours peu cher. Voyons cela.Continuer la lecture →

Vous l’avez remarqué, les small caps subissent des baisses importantes et quasi généralisées. Ainsi, beaucoup d’alertes à la baisse se déclenchent, qui font autant d’opportunités d’achat. Mais, en ce moment, je n’ai guère le temps de travailler à une analyse et donc de publier un article. D’autant que je n’ai aucun cash en portefeuille, ce qui n’augmente pas la motivation.

J’ai donc décidé de vous livrer telle quelle ma liste d’idées à analyser qui pourraient être (de nouveau) intéressantes. Dans un ordre aléatoire, et avec les déclarations de positions pour être en règle avec l’AMF :Continuer la lecture →

Il y a deux semaines (le 7 juillet), notre journal préféré à tous, Investir, a choisi comme Valeur à découvrir de la semaine, la société Biosynex. Il s’agit d’une biotech dans le domaine des tests de diagnostic médical rapide : test de prédiction d’accouchement imminent, test d’intolérance au gluten, lecteur automatisé de tests, etc. Si vous avez manqué la nouvelle, Biosynex vient de sortir l’auto-test du HIV, peut-être une petite révolution pour les usagers. Or, il se trouve que j’avais regardé cette société la semaine précédente, parce que le PDG venait de racheter 0,5 % du capital (300 k€). Je me suis donc dit que c’était l’occasion d’en parler. Je commence par vous copier l’article d’Investir puis je donne quelques éléments que j’avais notés.Continuer la lecture →

Une fois n’est pas coutume, présentons une société en croissance. Media 6 est une société spécialisée dans le marketing et le mobilier de lieux de vente. La photo de l’article montre l’aménagement de la Brasserie du train bleu. Plus précisément, le chiffre d’affaire par activité se répartit ainsi :
– fabrication de supports de communication et de mobilier commercial (84,6 %) : vitrines, présentoirs, terminaux, stands, corners et meubles fabriqués en carton, en bois, en plastique et en métal,
– prestations de services (15,4 %) : réalisation de campagnes publicitaires sur les lieux de vente, mise en scène attractive des produits, animation des points de vente, agencement de mobilier commercial, etc.Continuer la lecture →

U10 (ticker UDIS) est un créateur, fournisseur et logisticien dans l’univers de l’équipement de la maison : décoration textile, accessoires de la maison, accessoires de mode basé à Lyon. Leurs clients sont des distributeurs, pour lesquels ils conçoivent, fabriquent et transportent des lignes de produits tendance, “au juste prix”, dont le but est de “démocratiser le haut de gamme” .

Le PDG et principal actionnaire, Thierry Lievre, détient, au 14 novembre 2017, 68 % du capital (11 727 092), par l’intermédiaire des  sociétés Financière des Docks et TLK qu’il contrôle.Continuer la lecture →

La présentation officielle nous indique que Ymagis Groupe est spécialisé dans les technologies numériques pour l’industrie du cinéma. Le groupe offre des solutions, dans ce qui concerne le numérique, aux exploitants cinématographiques, aux distributeurs de films et d’évènements live, aux producteurs, aux ayants droit, aux régies publicitaires spécialisées, aux diffuseurs, aux éditeurs vidéo et aux plateformes VOD/SVOD. Le groupe est présent dans 23 pays. Le CA par activité se répartit comme suit :

• Virtual Print Free (VPF) (39 % ; Ymagis) : solutions de financement ;
• Exhibitor Services (34 % ; CinemaNext) : activités de services aux exploitants cinématographiques (vente et installation d’équipements, développement de solutions logicielles, prestations de support technique/NOC et de conseil) ;
• Content Services (27 % ; Eclair) : activités de services de contenus (post-production, acheminement cinémas, distribution numérique, multilingue et accessibilité, restauration et préservation).

Continuer la lecture →

Je ne sais plus très bien comment j’ai découvert Technicolor. Peut-être lors de mes recherches sur Xilam et Gaumont (ou peut-être même sur Prodware). Technicolor est en effet une société dans le secteur du cinéma au sens large, qui possède plusieurs activités technologiques différentes (brevets sur le son et l’image, effets spéciaux, animation, postproduction, traitements de films, fabrication de DVD et Blu-ray). TCH était revenu à mes oreilles en novembre 2016, sur la bande FM, pas le biais de Emeric Préaubert, gérant fondateur de la société Sycomore AM. Puis j’ai été intrigué par les gros free cash flows (FCF) dégagés les années précédentes, mais aussi par la présence de ce titre dans le fonds MME de Moneta AM (rapport de juin 2017). Enfin, en septembre 2017, je l’ai vu chez Pleaide AM, dans leur fonds PAM select. Pour terminer l’inventaire, signalons aussi les articles du journal Investir des 4 mars et 19 août 2017.Continuer la lecture →

Passat est une petite entreprise  française fondée en 1985 et détenue à plus de 50 % par la famille Broszio. Ils vendent essentiellement des produits pour la maison : bricolage, jardinage, entretien, et aussi pour la beauté et l’hygiène, le tout en faisant de la vente assistée par l’image (animations vidéos dans les espaces de vente, ils sont leaders dans le domaine). Leur produit phare est la bûche de ramonage. Une activité vraiment pas sexy, mais cela ne soit pas nous effrayer. Par contre l’activité et les marges sont en déclin depuis 7-8 ans. C’est bien sûr plus inquiétant, mais il faut bien une raison pour que l’on puisse acheter à petit prix un bon bilan assorti d’une rentabilité positive (même modeste).

Cours de l’action au moment de l’analyse = 5,8 €.

Voyons donc le bilan et les profits.Continuer la lecture →

Voilà donc un joli nom d’entreprise : Société Centrale des Bois et Scieries de la Manche (ticker SCBSM ou CBSM). Il aurait plu à Lynch car celui-ci trouvait que les noms ridicules ou repoussants pouvaient parfois permettre de s’offrir des sociétés à bon prix, le nom étant une raison de plus pour que personne ne soit séduit par la société. Dans le cas qui nous occupe, la SCBSM ne s’occupe ni de bois, ni de scierie, et elle n’est absolument pas basée dans la Manche. Cette société est une foncière, ayant le statut de SIIC, une Société d’Investissement Immobilier Cotée, un type d’entreprise française propriétaire de bâtiments soumise à un régime fiscal particulier, et ne pouvant pas être logée dans un PEA.Continuer la lecture →

Ce n’est pas la première fois ni peut-être la dernière : voici une société de pétrole et gaz qui semble bon marché. Et c’est un invité qui nous propose cette analyse. Merci AJE (Alea Jacta Est), participant actif et pertinent au forum de l’IH, de nous avoir déniché cette société intéressante, et surtout merci de publier l’article sur le blog. C’est une analyse rapide, dont j’ai modifié quelques chiffres tout aussi rapidement, a vous d’en tenir compte.

Voici un article assez court sur une société rentable, sans dette, cotant quasiment à son cash net : il s’agit de Corridor Ressources.

Corridor Ressources est une petite société de pétrole et de gaz (O&G) de l’Est du Canada (dans tout cet article les $ sont des dollars canadiens, CAD). En pratique, il s’agit surtout de gaz, dans une région géographique « de niche », loin des pipelines de l’Alberta, et où la demande en gaz en hiver est forte, et difficilement couverte par la production locale.

Mais ce n’est pas pour ça que la société est intéressante du point de vue de l’investisseur value.

Continuer la lecture →

Malgré le temps qui passe depuis la crise des subprimes, malgré la hausse des marchés, il reste encore des entreprises décotées sur la place parisienne. Et, selon moi, Gaumont en fait partie. Elle figure même en tête de liste.

Je remercie Franck des Daubasses, et des analystes anonymes, pour les apports très fructueux sur ce dossier.

▣ Gaumont

Faut-il présenter l’activité de Gaumont ? C’est un producteur français de films et séries très ancien (fondé en 1895 !). Il y a eu bien sûr Intouchables récemment, mais aussi beaucoup d’autres films moins connus. Il est dirigé depuis 1975 par Nicolas Seydoux puis sa fille.

En 1995, Marc du Pontavice a proposé à Gaumont de créer un nouveau département centré sur les métiers du dessin animé, des jeux vidéo et internet. Puis en 1999, Xilam a racheté à Gaumont les actifs de cette entité. Comme chez Xilam, les productions de films ne sont quasiment pas financées par Gaumont mais par un producteur délégué qui fournit un apport de coproduction pour un montant forfaitaire. Cela permet à Gaumont de limiter son risque financier.Continuer la lecture →