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Quadient, de gros FCF

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C’est toujours un peu rageant d’avoir des projets d’article et de voir, pendant ce temps, le cours monter en se disant “j’aurais dû l’écrire plus tôt pour en faire profiter mes lecteurs”. Mais je ne voulais pas le faire avant de terminer la lecture du rapport annuel, qui fait… 250 pages. J’ai entamé l’écriture de cet article il y a quelques semaines, suite à un relèvement de prévision du FCF pour l’année 2020, de 100 à 130 M€. La semaine dernière, un nouveau relèvement est arrivé : le FCF est prévu maintenant à 160 M€. J’ai commencé à acheter le titre à l’automne à 15,50 €, j’ai fini ma ligne il y a quelques jours, à 21,50 €, le tout pour 10 % du portefeuille.

▣ Neoopst est mort, vive Quadient

Ce titre m’a été indiqué par les copains, qui m’ont mentionné une société en retournement. Quadient est l’ancien Neopost, un spécialiste de l’équipement des salles de courrier. Mais Quadient n’est plus tout à fait Neopost. L’entreprise s’est adaptée et s’est diversifiée. Le business change  : si on fait encore des machines de courrier, on gère maintenant le courrier électronique et la communication des entreprises. On installe des casiers de consigne-relais partout dans le monde. Le poids des quatre activités est le suivant (chiffres de l’année 2019) :

  • Mail-related solutions. Matériel et logiciels d’expédition de courriers. CA = 790 M€.
  • Customer experience management. Logiciels de communications pour les grandes entreprises (factures, web, relation clients etc). CA = 140 M€.
  • Business process automation.  Logiciels de communications pour les PME (communication externe et gestion de documents). CA = 65 M€.
  • Parcel locker Solutions. Consignes pour le dépôt et le retrait des colis.  CA = 65 M€.

Quadient m’a encore interpelé en novembre dernier, lorsqu’on a appris que la société aurait reçu une offre d’achat pour son activité de Customer experience management à plus de 350 M€, soit près de 80 % de la capitalisation de l’époque, alors que l’activité pèse 10 % du CA. Quadient a refusé l’offre, malgré l’insistance publique du fonds activiste Teleios qui possède 15 % du capital.

Puisqu’on parle valorisation des parties de la société, mentionnons le comparable Inpost, sur les casiers, qui vient de s’introduire en bourse à Amsterdam : il pèse 8 Md€ de capitalisation pour un chiffre d’affaire de 2 Md€. Cela valoriserait la composante casiers de Quadient à 250 M€, soit le tiers de sa capitalisation actuelle, alors que l’activité pèse 6,5 % du CA. La comparaison stricte est fausse car la croissance de Inpost est phénoménale (+60 %/an), mais cela donne au moins un point de repère et montre le potentiel du secteur.

▣ Achats du Directeur Général  

J’ai été intéressé aussi par le fait que Geoffrey Godet, le DG depuis 2018, a acheté 450 k€ d’actions depuis octobre 2019, entre 22,5 € (achat le plus important) et 11,45 €. A comparer à sa rémunération totale qui, en 2019, a été de 1,8 M€, dont 0,36 M€ d’actions. La rémunération est importante mais les achats restent significatifs.

▣ Revenus, Cash flows et dette

Bien que les activités historiques soient en décroissance, les nouvelles activités démarrent bien. Les revenus et les cash flows ont été préservés et sont assez stables. Les FCF moyens ont été d’un peu plus de 3 € par action ces dernières années. Ce qui fait un FCF yield de 15 % par rapport au cours de bourse. C’est déjà énorme.

Les dettes financières sont toutefois importantes et je préfère comparer à la valeur d’entreprise (EV). Le rapport semestriel au 31 juillet 2020 indique que les dettes se montent comptablement à 1049 M€ hors dettes de loyers. Mais Quadient a en propre une activité financière de leasing de ses machines à affranchir. Elle a acheté ces machines avec cette dette, mais elle les rembourse avec le leasing de ses clients. Une partie de la dette est donc à mettre en face de créances clients : les créances sur credit-bail sont de 613 M€. La dette financière brute hors leasing est donc de 436 M€. Fin juillet, la trésorerie se montait à 533 M€. La dette nette retraitée du leasing est donc négative à -97 M€ (situation de cash net).

▣ Retraitement du 2e semestre et du BFR

Au premier semestre 2020, le tableau de flux de trésorerie indique :

  • CAF =  +100 M€
  • Incidence de la variation de BFR = +30 M€
  • Intérêts payés = -15 M€
  • Capex = -40 M€
  • FCF = +75 M€
  • FCF hors BFR = +45 M€.

Pour l’année, on sait que le FCF est de 160 M€. En prenant les mêmes capex et intérêts qu’au premier semestre, on peut en déduire que le second semestre ne devrait pas être loin de la situation suivante :

  • CAF =  +105 M€
  • Incidence de la variation de BFR = +35 M€
  • Intérêts payés = -15 M€
  • Capex = -40 M€
  • FCF = +85 M€
  • FCF hors BFR = +50 M€.

Sur l’ensemble de l’année 2020, on aurait donc :

  • Incidence de la variation de BFR = +65 M€
  • FCF = +160 M€
  • FCF hors BFR = +95 M€.

Vous savez que, de façon maintenant commune, je préfère calculer un FCF hors variations de BFR car ces dernières sont le plus souvent non pérennes. C’est encore plus vrai pour l’année 2020, pendant laquelle l’activité a été moindre, et que les entreprises ont ainsi pu dégonfler leur BFR, augmentant par la même leur FCF total. Je considère donc qu’un FCF normatif pour 2020 serait plutôt de l’ordre de 95 M€.

Notons toutefois que 2020 a aussi été une année de baisse de “un peu moins de 8 %” du chiffre d’affaires organique. On peut donc tabler sur le fait qu’un FCF d’année normal devrait être supérieur à celui de 2020.

On peut aussi remarquer que la bonne tenue du FCF résulte en partie de la bonne tenue du BFR mais pas uniquement. En effet, la société précise : “cette révision à la hausse des perspectives de flux de trésorerie est principalement liée à une gestion rigoureuse du besoin en fonds de roulement, conjuguée à un contrôle continu des dépenses opérationnelles et des investissements, ainsi qu’à un bon niveau d’activité en fin d’exercice”

Bref, 95 M€ semble être un minimum pour un FCF normatif de Quadient.

Maintenant que l’on a estimé le FCF du second trimestre, on peut réestimer la dette nette. Si l’on considère que le FCF du second semestre est définitivement rentré, alors la dette nette a diminué de 85 M€ par rapport à fin juillet. Dans un souci de prudence, je préfère considérer que la variation de BFR gagnée en 2020 sera perdue en 2021 et je la retranche du cash total. Par rapport à fin juillet, j’ajoute donc 50 M€ de FCF hors BFR du S2, et retranche 30 M€ d’incidence de BFR du S1. La dette nette ainsi calculée se monte à -117 M€.

Valorisation

On peut dès lors établir les chiffres suivants, normatifs :

  • Cours au moment de ce post = 21,5 €
  • Nombre d’actions = 34,56 M
  • Capitalisation = 743 M€
  • Dette nette (hors leasing) = -117 M € (cash net positif)
  • EV = 626 M€
  • FCF = 95 M€
  • EV/FCF = 6,6
  • FCF yield (sur EV) = 15 %.

Ce n’est pas cher, d’autant qu’il y a trois quarts de récurrence dans les revenus, ainsi que la potentialité d’une croissance sur les nouvelles activités. Je ne vais pas chercher à donner une valeur à l’entreprise pour l’instant. Attendons la suite avant de nous prononcer sur cette question.

Conclusion

Avec Quadient, nous achetons une rentabilité annuelle de 15 % sur investissement, ce qui est plutôt fabuleux en ce moment. Il n’y a plus qu’à attendre que le marché se rende compte que la société n’est pas morte, qu’elle gagne de l’argent et qu’elle a du potentiel. En attendant, notre capital augmente.

Ajoutons que la société a une politique de dividende : il était de 1,7 € jusqu’en 2017, et a été fixé à 0,35 € l’an dernier (bénéfices 2019).

JL – 16 mars 2021.

Annexes et mises à jour.

 

▣ Résultats financiers 2020 : le 30 mars 2021 avant ouverture des marchés.

▣ Interview du DG : ici.

▣ Analyse. Le 15 mars 2021, Société Générale a relevé son objectif de cours de 17,50 à 25 euros sur le titre Quadient, tout en maintenant sa recommandation d’Achat. Le broker combine désormais un modèle SOP à un modèle DCF pour valoriser le groupe. L’analyste constate la forte hausse du titre depuis le plus bas historique inscrit le 29 septembre 2020 en séance à 9,62 euros, grâce à l’intérêt suscité par sa division CXM, des résultats semestriels plutôt encourageants et le relèvement par deux fois de sa guidance annuelle ces derniers mois (Zonebourse).

Article dans Le Revenu :

▣ Article dans Investir, du 3 avril 2021 :

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UFF, vers une cession ?

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Avec l’Union Financière de France (UFF), nous sommes encore en présence d’une situation spéciale : un arbitrage. La thèse d’investissement est ici primaire : on spécule sur une possible OPA.

Le groupe d’assurance britannique Aviva a annoncé, à l’été 2020, vouloir céder l’ensemble de ses activités en France. Celles-ci sont regroupées sous la bannière Aviva France. La transaction totale est estimée entre deux et trois milliards d’euros. La date limite pour déposer les dossiers d’achat a été fixée au 15 janvier 2021. La MACIF aurait déjà déposé une proposition pour 3,2 milliards d’euros.Continuer la lecture →

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1000mercis pour l’Offre

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Une Offre Publique (OPA, OPRA, OPAS, OPR, OPRO, OPM) est en général le moment où l’investisseur particulier vend un titre. Mais il y a des exceptions. C’est parfois le moment pour acheter un titre. Le cas était évident sur Gaumont. Plus récemment, c’était aussi le cas sur DNX, bien que je n’ai pas su le voir tout de suite. C’est peut-être le cas aujourd’hui avec 1000mercis.

Le groupe 1000mercis (ALMIL), dont la marque se nomme Numberly, opère dans la publicité digitale et le marketing digital sur fond de bigdata. Il a été créé en 2000 par Yseulys Costes et Thibaut Munier qui détiennent toujours 42 % du capital.  Ce qui m’a alerté sur ce titre, c’est l’annonce d’une OPRA sur 500 000 actions (~19 % du capital) à 18 €, avec une prime dérisoire de 12,85 % par rapport au cours de clôture du 30 novembre 2020.Continuer la lecture →

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Magillem, en liquidation volontaire

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C’est ce qu’on peut appeler une situation spéciale. Un investissement pas ordinaire. On a en effet appris que Magillem  allait se mettre en liquidation volontaire. Nous allons ainsi voir un exemple pratique de liquidation qui demande réflexion. En effet, le cours actuel (20 €) est 10 % sous le prix auquel seront rachetées une partie des actions (22,41 €) et 30 % sous la valeur de la société (30 €) selon Investir.Continuer la lecture →

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Hipay, vers la rentabilité ?

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Cela fait déjà pas mal de temps que nous sommes quelques copains à suivre et à avoir acheté des actions Hipay. Si j’ai décidé d’écrire un article aujourd’hui, c’est parce que le rapport financier du 1er semestre 2020 indique que la rentabilité est enfin quasi positive, alors que le cours est encore au tapis.

Je ne vais pas faire une longue présentation de la société : l’essentiel a été écrit par Boris dans son article.

Le groupe

Le groupe Hipay est un prestataire de services de paiement français indépendant agréé en tant qu’établissement de paiement. Le groupe possède deux filiales opérationnelles : HiPay SAS (France) et HiPay ME SA (Belgique). Il y a cependant un projet de réunion des activités sous le seul agrément de HiPay SAS afin de simplifier la gestion opérationnelle et réglementaire. Une des forces de Hipay semble être de proposer une solution de paiement omnicanale. Celle-ci consiste à permettre au consommateur de naviguer sans encombre entre les solutions de paiement en magasin, sur le mobile, sur le PC, et avec les divers moyens d’achat : CB, cartes cadeaux, les e-chèques-vacances etc. L’abandon de commande en cours de navigation est ainsi grandement diminué (on parle d’augmentation du taux de conversion).Continuer la lecture →

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Vicat, un investissement en béton ?

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Nous, les investisseurs value, sommes des ringards. Nous n’avons pas compris le nouveau paradigme des marchés : croissance, croissance, croissance. Si, en plus, c’est de la techno, c’est carrément le Graal. Nous, les investisseurs value, n’achetons que des vieux chevaux qui ne sont plus bons à rien. Voilà ce qu’on peut lire ici et là. Tout ce que je peux dire c’est que depuis quelques années, le secteur value de la cote n’est pas aimé. Et qu’en plus les small caps subissent un gros trou d’air depuis 2018. Et alors ? Qu’est-ce que j’en fais ? Examinons les possibilités. Est-ce que je sais quand le marché va changer d’avis sur le secteur value ? Surement pas. Est-ce que je sais analyser si une croissance est pérenne ? Non. Est-ce que je suis à l’aise à payer une société chère ? Non. La conclusion s’impose d’elle-même : continuer à faire une chose que je sais à peu près faire et avec laquelle je suis à l’aise. Acheter des sociétés à des prix value. Et Vicat en est un bel exemple. Une société ringarde (du ciment !), sans croissance, française. Mais pas chère.Continuer la lecture →

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BD Multimedia, retour en grâce

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BD Multimedia (ALBDM, ou BDM) est une fintech dans le domaine du paiement. C’est une nano-cap peu liquide cotée sur Alternext. Elle a été fondée en 1986 par Daniel Dorra qui en est le PDG. Jim, le fils, s’occupe du micro paiement.

Au printemps 2019, l’action cotait 1 € et un ami m’a alerté : les comptes 2018 commençaient à montrer un redressement notable et le prix semblait très faible. Mais nous n’avons pas donné suite. Ces derniers jours nous avons tenté de comprendre pourquoi. Nous étions focalisés sur TXCOM, pour laquelle je dégageais le maximum de liquidités ; BDM venait juste de revenir à des comptes dans le vert, nous n’avions pas encore d’indication que cela pouvait continuer.

En novembre 2019, les comptes du premier semestre ont établi un quasi doublement du CA et un triplement des différents résultats. La filiale Payment.net semble vraiment décoller. Le cours est passé à 2,5 € en quelques jours. Avec ces quelques jours de retard, nous avons analysé les comptes et nous sommes convaincus que l’action est bradée. Voyons cela.Continuer la lecture →

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Akwel, équipementier auto en croissance

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C’est le genre d’action sur lequel je m’aventure peu souvent. Une capitalisation de 450 M€, c’est déjà gros pour moi. Mais pourquoi pas, après tout. Si je peux avoir une action liquide, ce n’est pas de refus.

Akwel (ex MGI-Coutier) est une entreprise familiale (famille Coutier) qui a beaucoup cru ces dernières années. C’est un équipementier automobile diversifié (plastique, caoutchouc, métal) et doté d’une large expertise. Après une excellente année 2016, la société a connu une période de vaches maigres, avec des problématiques de prix sur les matières premières, de gros besoins d’investissement, etc. Elle a très bien résisté aux soubresauts encaissés par l’industrie automobile depuis fin 2018, et semble maintenant revenue à une période de croissance de profit et de FCF positifs. Le management anticipe une augmentation du CA (+4 %/+6 %) et des marges (ROC ⩾ 8 %). Par ailleurs, la société dispose d’un service de R&D performant qui pourrait lui permettre de gagner de belles parts de marché.Continuer la lecture →

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DNXcorp, mégot de cigare type

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Le mégot de cigare a été un des types d’action acheté par Warren Buffett. Il s’agit d’une société peu sexy, peu rentable, parfois en déclin, allant même jusqu’à être au bord de la faillite, mais qui recèle encore assez de richesse à extraire, une richesse supérieure à son cours de bourse. DNXCorp est le type même de mégot de cigare (encore que pour le “peu sexy” on puisse jouer sur les mots) : engagée dans un déclin qui semble inexorable, mais avec une valeur d’au moins deux fois son cours de bourse. Un cours qui d’ailleurs n’en finit plus de baisser. DNXCorp est dans le business de “la rencontre, du divertissement et du e-commerce”.

▣ Bilan et capitalisation

Au bilan de fin 2018 :Continuer la lecture →

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TXCOM, impression thermique et boulangerie

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Certaines analyses me mettent dans un grand état d’excitation. Parfois, j’ai le sentiment d’avoir sous les yeux la pépite. Celle dont le prix semble être très inférieur à la valeur et, surtout, avec une certitude quasi absolue. Ce sentiment, je ne l’ai eu que quelques fois : avec Cofidur en 2013, puis Powerfilm en 2014, et enfin Gaumont en 2017. Aujourd’hui, TXCOM me permet de retrouver cette excitation. Le titre décote sur le patrimoine, mais en plus la société gagne assez d’argent pour que je puisse attendre une revalorisation tout en m’enrichissant en même temps.

Présentation

Cette société est spécialisée dans 5 domaines :Continuer la lecture →

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Cofidur IV : L’Héritage

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C’est en 2013 qu’avec Boris nous avons découvert Cofidur. Dans l’article Cofidur, l’action parfaite ?, j’expliquais en quoi cette société semblait être une très bonne affaire boursière, à l’époque à un PRU de 193 € (prix retraité du regroupement d’actions 1 pour 200). Quelques mois plus tard, le prix a atteint 560 € puis est rapidement retombé autour de 400 €. Attendant au moins 600 €, je ne m’étais pas allégé ; ce fut une de mes nombreuses erreurs boursières. Une année après, suite à des résultats mi-figue mi-raisin, j’écrivais Cofidur II, l’action presque parfaite ?

Que s’est-il passé depuis, ou en sommes-nous ? Faisons un bilan des dernières années, puis tentons une valorisation.Continuer la lecture →

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Batla minerals, des diamants bon marché

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Nous voilà revenus dans le deep value : une société avec un business qui fait peur mais un trésor très faiblement valorisé en bourse.

Batla minerals S.A. est une société française d’investissement spécialisée dans la détention de titres miniers. Elle est cotée sur Euronext Access Paris (ex-Marché Libre) depuis mai 2007, au double fixing de 11 h 30 et 16 h 30. Batla concentre son activité sur l’Afrique australe où ses activités sont réparties en 3 branches principales :

  • minéraux précieux : le diamant,
  • ressources énergétiques : l’uranium,
  • métaux communs et de transition : tungstène, molybdène, et terres rares.

Bien que basée non loin de Montpellier, ses principaux dirigeants semblent être d’origine hollandaise. Son principal actionnaire est d’ailleurs hollandais :Continuer la lecture →

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IDS, la géographie rentable

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La société dont je veux vous parler aujourd’hui est IDS (Institut de Développement Social). Elle est spécialisée dans l’acquisition, la production et le traitement de l’information géographique. Elle est organisée autour de 3 pôles :

  • Études : assistance à implantations ou déplacements de canalisations.
  • Géodétection : localisation et cartographie de réseaux enterrés.
  • Expertise cartographique : analyse, production, contrôle et optimisation des données cartographiques.

Elle compte actuellement 67 employés.

Après des problèmes de capitalisation dans les années 2000, cette société a été redressée, a connu quelques années de rentabilité honorable, puis une année 2017 à vide, suite à quoi le cours est passé de 0,8 € à environ 0,5 €.Continuer la lecture →

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Gevelot II, une montagne de cash

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Pas la peine de présenter Gevelot, entreprise connue de tous les investisseurs value. Rappelons juste qu’il s’agit d’une société de mécanique dont l’activité concerne plus précisément la fabrication de pompes (pour le transfert de divers fluides), via son unique filiale PCM. Les autres activités ont été vendues à bon prix, ce qui fait que le groupe est maintenant assis sur une montagne de cash.

J’ai eu connaissance de Gevelot en 2012 grâce aux Daubasses qui l’avaient analysé et acheté en 2010 à 19 €. Si l’on veut se remémorer quelques caractéristiques de la société, on pourra relire leur article. M’armant d’un peu de patience, j’avais acheté des actions fin 2012 et début 2013 à 45 €, un prix déjà bradé, pour les revendre 140 € en 2016. Aujourd’hui, à 190 €, le prix est 10 x fois plus élevé qu’en 2010, mais c’est toujours peu cher. Voyons cela.Continuer la lecture →

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Le début des soldes

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Vous l’avez remarqué, les small caps subissent des baisses importantes et quasi généralisées. Ainsi, beaucoup d’alertes à la baisse se déclenchent, qui font autant d’opportunités d’achat. Mais, en ce moment, je n’ai guère le temps de travailler à une analyse et donc de publier un article. D’autant que je n’ai aucun cash en portefeuille, ce qui n’augmente pas la motivation.

J’ai donc décidé de vous livrer telle quelle ma liste d’idées à analyser qui pourraient être (de nouveau) intéressantes. Dans un ordre aléatoire, et avec les déclarations de positions pour être en règle avec l’AMF :Continuer la lecture →

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