Jerome Leivrek

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Vicat, un investissement en béton ?

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Nous, les investisseurs value, sommes des ringards. Nous n’avons pas compris le nouveau paradigme des marchés : croissance, croissance, croissance. Si, en plus, c’est de la techno, c’est carrément le Graal. Nous, les investisseurs value, n’achetons que des vieux chevaux qui ne sont plus bons à rien. Voilà ce qu’on peut lire ici et là. Tout ce que je peux dire c’est que depuis quelques années, le secteur value de la cote n’est pas aimé. Et qu’en plus les small caps subissent un gros trou d’air depuis 2018. Et alors ? Qu’est-ce que j’en fais ? Examinons les possibilités. Est-ce que je sais quand le marché va changer d’avis sur le secteur value ? Surement pas. Est-ce que je sais analyser si une croissance est pérenne ? Non. Est-ce que je suis à l’aise à payer une société chère ? Non. La conclusion s’impose d’elle-même : continuer à faire une chose que je sais à peu près faire et avec laquelle je suis à l’aise. Acheter des sociétés à des prix value. Et Vicat en est un bel exemple. Une société ringarde (du ciment !), sans croissance, française. Mais pas chère.

Cela fait des années que je surveille Vicat et j’ai commencé à en acheter mi-mars 2020. Comme quoi, il est utile d’être patient et d’attendre une chute du cours. Un ami, travaillant dans le domaine, dans la région Rhone-Alpes, m’avait parlé de cette société en me vantant la qualité de son patron et en m’expliquant le moat dont elle bénéficie. La production de béton bénéficie en effet d’un moat partiel : un béton doit être produit localement et on ne construit pas facilement une unité de production. Partiel, car la concurrence est croissante dans certains pays.

▣ La société

Le grenoblois Louis Vicat (1786-1861), ingénieur des écoles Polytechnique et des Ponts & Chaussées, est reconnu comme l’inventeur du ciment artificiel, dans les années 1810. En 1853, son fils crée une cimenterie industrielle à Vif, à coté de Grenoble. Dès lors, la société s’agrandit, surtout à partir des années 1960. La Société des Ciments Vicat produit des ciments, du béton, des granulats etc. Elle est aujourd’hui présente dans 12 pays : France (numéro trois du marché derrière Lafarge et Ciments Calcia/Italcementi), Suisse (numéro deux du marché), États-Unis, Turquie, Italie, Égypte, Sénégal, Mali, Mauritanie, Kazakhstan, Inde et Brésil.  La dernière acquisition, Ciplan, au Brésil, est un gros challenge puisqu’elle représente 10 % de la capacité de production du groupe. Le chiffre d’affaires est maintenant de 2,7 milliards d’euros pour un effectif de 10 000 employés.

▣ Finances et capitalisation

Pas besoin de beaucoup d’indicateurs financiers pour se faire une idée :

  • Cours de l’action = 27 €
  • Capitalisation = 1 200 M€ (mid cap)
  • EV = 2 700 M€
  • CA = 2 700 M€
  • EBITDA = 530 M€ (+- 450 M€ les années précédentes)
  • EPS = 3,3 € (dans le haut de la fourchette des dernières années)
  • FCF 2019 /action = 3,2 € (représentatif du FCF des dernières années)
  • EV/EBITDA = 5
  • P/E = 8
  • P/FCF = 8.

Ce sont des ratios plutôt faibles pour une entreprise qui a cette stabilité. En effet, voici les indicateurs principaux sur les 5 dernières années :

Quelques informations complémentaires :

  • Vicat n’a subit aucune perte depuis 1994.
  • Le dividende est versé chaque année : depuis au moins cinq ans, il est de 1,5 € (en avril).
  • Le cours est à un plus bas de 15 ans.
  • Le groupe possède un gros stock de quotas d’émission de carbone (Les Echos).

▣ Actionnariat

Le capital de la société est toujours controlé par la famille d’origine, la famille Merceron-Vicat. Il est divisés en 44 900 000 actions réparties comme suit :

  • Parfininco 29,9 %
  • Soparfi 26,5 %
  • Famille 4,3 %
  • Salariés 1,3 %
  • Flottant 36,6 %
  • Autocontrôle 1,45 %.

Les deux sociétés Parfininco et Soparfi sont détenues par la famille Merceron-Vicat. Celle-ci possède donc au total 60,7 % du capital. Le PDG, Guy Sidos, est le beau-fils de Jacques Merceron-Vicat. Il fait aussi partie de la famille.

Ce qui m’a intéressé, c’est que la famille n’arrête pas de se renforcer au capital. Les années précédentes :

  • 2015, achat de 51 k actions à un prix moyen de 60,3 €
  • 2016, achat de 90 k actions à un prix moyen de 51,7 €
  • 2017, achat de 2,5 k actions à un prix moyen de 65,3 €
  • 2018, achat de 14,5 k actions à un prix moyen de 60,6 €
  • 2019, achat de 22 k titres à un prix moyen de 40,9 €.

Tout cela représente un total de 10 M€. C’est beaucoup dans l’absolu, mais somme toute modeste par rapport à leurs revenus, notamment les dividendes : 1,5 € de dividende annuels x 27,3 M actions.

Surtout, les achats se sont poursuivis en 2020 à un rythme beaucoup plus soutenu :

  • en février, achat de 54 k actions à environ 34,5 €
  • en mars, avril et mai, achat de 38,5 k actions à environ 25 € (dernier décompte : 25 mai compris).

Cela représente un total de 2,8 M€ sur les 5 premiers mois de 2020. Cela commence à être significatif.

Notons aussi que J.-F. Delcaire (HMG Finance) a renforcé sa ligne Vicat en mars 2020.

▣ Conclusion

Une mid cap familiale pas chère, au plus bas de 15 ans sur son cours alors que les résultats sont toujours au rendez-vous. Certes, ces résultats semblent nécessiter des acquisitions et les marges ne sont donc pas en hausse. Mais je crois que la baisse de prix est largement exagérée. Un avis que semble partager la famille aux commandes et les gérants que j’estime. La valeur de la société tourne probablement autour de 50 €.

J’ai acheté des actions entre 22,75 € et 26,15 € pour environ 3,5 % du portefeuille.

JL – 1er juin 2020.

Remerciements : aux participants de plusieurs forums publics ou groupes privés.

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Reporting janvier-avril 2020

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Le printemps 2020 fût tout sauf banal. Après avoir cru que le Covid-19 ne serait qu’une “gripette”, alors qu’une province chinoise était confinée (nous avons été un peu aveugles, moi le premier), nous avons eu à nous confiner nous aussi. Et nous avons du faire ce qui semblait impossible jusque là : arrêter tout un pan de l’économie, pour éviter d’avoir des morts inacceptables parce que l’on n’aurait pas pu les prendre en charge en réanimation. Il y eut le krach boursier, faisant faire des -50 % à des valeurs pourtant solides. Il y eut enfin un krach mémorable du pétrole, vécu en direct le 20 avril. Je vis en quelques heures, le pétrole WTI descendre de 11 $ à 5 $, puis en quelques minutes passer en territoire négatif et ce jusqu’à -37 $, perdant -305 % dans la journée. Le contrat future pour livraison physique le 20 mai se terminait ce jour et il n’y avait plus de place pour stocker le pétrole qui serait livré : certains traders devaient absolument céder leur position quitte à payer pour les vendre. Que nous réservent les prochains mois ? Mystère.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Le marché déprimé m’a fait procéder à quelques arbitrages et aller-retours entre janvier et mars :Continuer la lecture →

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Videlio, l’affaire du moment ?

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Vidélio (ex IEC Professionnel Média) est une nano cap active dans la vidéo. Elle conçoit, réalise et exploite des systèmes audiovisuels professionnels dans les domaines du sport, de l’événementiel, de la croisière maritime, des musées, de la scène, du cinéma, de la musique, des médias, de l’hotellerie-restauration, et du corporate en général. Cette société ne semble pas intéresser les investisseurs : j’ai trouvé très peu d’information sur les forums boursiers.

▣ Données financières brutes

Lorsqu’on compile quelques données financières brutes (cf. rapport annuel 2019), on reste interloqués par ses ratios de valorisation très faibles :Continuer la lecture →

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Coronavirus, que faire ? II

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Dans le monde, tous n’ont pas encore bien saisi la gravité de la pandémie de Covid-19. Et c’est bien normal, car ce n’est pas un problème simple.

▣ La gravité de la pandémie

Et pour en mesurer la gravité, il faut faire une petite révision de l’exponentielle, ou des intérêts composés.

Il y a deux facteurs de gravité : en France, sans confinement, le nombre de malades (et de morts) progresse de 30 % par jour. Ce qui fait le “x 2 en 3 jours” que vous avez entendu à la radio. Cela n’a l’air de rien, mais rappelez-vous de la fonction exponentielle :  avec 30 % par jour, on passe de 10 000 infectés à 400 000 dans 2 semaines, et à…. 25 millions dans un mois. Les hôpitaux sont incapables d’absorber cette affluence, vous mourrez dans un couloir d’hôpital, ou même chez vous car personne ne pourra vous emmener. Le but du confinement est de diminuer cette vitesse de croissance. Il faudra 2 semaines de confinement pour ralentir la progression de l’épidémie, donc on arrivera peut-être à 400 000 rapidement (trop rapidement, c’est le problème).Continuer la lecture →

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Coronavirus, que faire ?

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Le tableau de Pierre Brueghel l’ancien (~1525-1569), intitulé Le triomphe de la mort (1562), est une allégorie de la mort qui illustre bien la terreur qu’elle pouvait (ou peut) inspirer. Elle semble dire que personne n’échappe à la mort. Pas le peuple, encerclé par des hordes de squelettes, pas les amoureux, ni même les cardinaux ou les rois. Certains historiens pensent que les grandes pandémies ne sont pas pour rien dans cette terreur. Il y eu, parmi bien d’autres, la grande peste médiévale appelée peste noire. Elle a tué la proportion, à peine imaginable, de 30 à 50 % des Européens en cinq ans (1347-1352). Plus près de nous, qui se souvient de la “grippe de Hong-Kong” de 1968, beaucoup moins meurtrière bien sûr, mais qui a tué 30 000 personnes en France ? Sans parler du sida. Sous peine de lasser, on ne peut pas énumérer toutes les pandémies auxquelles a eu à faire face l’humanité, même en se restreignant à l’époque moderne.Continuer la lecture →

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Nouvelle année, bugs corrigés

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Administrer un blog peut être parfois un peu pénible. Je viens seulement de remarquer que, depuis mes déboires informatiques de juillet dernier, les tâches suivantes du blog n’ont pas fonctionné du tout entre juillet 2019 et janvier 2020 :

  • Formulaire de contact : Les messages ne m’ont jamais été envoyés et ont été perdus. Je n’ai donc pas pu vous répondre et vous prie de m’excuser.
  • Abonnement à la NewsLetter : Si vous, ou des connaissances, vous êtes abonnés pendant cette période, les abonnements n’ont pas été pris en compte, il vous faudra recommencer.
  • Abonnement aux nouveaux commentaires (en bas des articles) et aux nouveaux articles (panneau de droite) : Les inscriptions aux abonnements ont bien été faites mais il est fort possible que vous n’ayez reçu aucune notification de nouveau commentaire ou de nouvel article.

Après moult efforts pour débugguer la chose, tout cela semble rentré dans l’ordre (et même si, comme la dernière fois, je ne sais pas très bien d’où venait le problème).

Merci de me signaler tout autre problème pouvant survenir.Continuer la lecture →

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Reporting décembre 2019

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Pour la fin de l’année, je vous propose une imagerie liée à l’actualité, celle des manifestations contre la réforme des retraites. Les révoltes ont toujours été liées aux slogans et au graphisme. Ci-contre, un graffiti végétal : de la mousse du jardin, fixée à la colle bio à base de farine. Cela fait toujours son petit effet auprès des passants. Juste après, on franchit un palier dans la colère. Entre certains citoyens et la police, la confiance républicaine est rompue. C’est vrai bien sûr des black blocs, mais aussi de citoyens plus standards choqués par les violences non sanctionnées. On le verra notamment dans ce long débat. Pour des documents plus courts, on pourra commencer par cet excellent décryptage du Monde, puis cette enquête sur l’agression menée par la BAC de Bordeaux. Même les organisations internationales de défense des droits humains, comme Amnesty International, ont dénoncé les violences policières.

Nouvelles du portefeuille et des sociétésContinuer la lecture →

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Esso, au tapis

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Cela fait un certain temps que je suis la dégringolade de ce titre car à 60 € il était déjà bien en dessous de ses fonds propres. Mais je n’en avais pas acheté car je sais bien que certains actifs nets ne valent pas forcément grand-chose. Aujourd’hui, l’idée est différente puisque la société cote sous son cash net, c’est-à-dire de sa trésorerie minorée des dettes financières. On a en effet après le 3e trimestre 2019 :

  • Cours de référence = 22,2 €/action
  • Nombre d’actions N = 12,8 M
  • Capitalisation P = 285 M€
  • Cash net = 438 M€.

Le BFR est certainement positif puisqu’il était de 800 M€ fin 2018. Nous avons donc affaire à une EV < 0. Comment est-on passé de -88 à +438 M€ de cash net en un trimestre ? Mystère, qu’il serait mieux de résoudre mais la communication financière ne le précise pas : on ne peut pas dire que le respect des minoritaires soient la priorité de Esso. Faute de réponse, mon investissement est aujourd’hui purement automatique : les EV < 0 sur-performent le marché. Et j’en ai pris une petite portion, 3 % de mon portefeuille.Continuer la lecture →

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Reporting octobre-novembre 2019

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La photo de ce mois est encore un clin d’oeil à  la célèbrissime photo de 1932, “Lunch atop a skyscraper”, des ouvriers sur un gratte-ciel en construction. Cette fois, ce sont des grimpeurs au sommet du Monolithe de Sardières, à Aussois (73). Un de mes prochain objectif de “balade” quand le printemps sera revenu.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

  • DNXCorp. La société a annoncé en octobre vouloir procéder à un rachat d’action. J’en ai profité pour les vendre sur le marché. PV = +33 % en 3 mois.
  • Akwel. J’en avais déjà acheté assez le mois dernier, puis j’avais oublié d’enlever un ordre épuisette qui a fini par être exécuté. Alors j’ai revendu ce surplus après une petite remontée du titre. Aller-retour à +8 % en quelques semaines. Suite aux bons résultats du 3e trimestre, le titre a continué à monter. Les analystes sont tous enthousiastes : Boursier.com vise 30 €, IDMidcaps 23 € mais avec des ratios “très conservateurs” (EV/EBIT = 5,5 dans un secteur à 8,2). Nous en sommes à +20 % depuis mon achat il y a deux mois.
  • Cogra. Fabricant de granules bois et de poêles à granules. Grosse croissance dans un marché très porteur. 3 % du portefeuille. Revendu 1 semaine plus tard avec une PV de +10 %. Je n’étais pas très à l’aise pour garder cette action plus loin.
  • BD Multimédia. Nouvelle ligne avec un beau potentiel. Achat entre 2,5 et 2,64 € pour 3 % du portefeuille. Publication d’un article.
  • Media 6. Une vieille connaissance. Achat à 10 € pour 3 % du portefeuille. On est à un EV/EBITDA = 2, c’est massacré.
  • Esso. Cela fait un bout de temps que je la surveille avec une grande patience. Le cours a été divisé par 3 en 2 ans. La dernière publication indique que le cash net est de deux fois le cours de bourse (tempérons : ce cash varie beaucoup au cours du temps…). J’achète donc cette EV>0 dans une optique deep value, pour 3 % du portefeuille. Un petit article paraitra bientôt.
  • L’affaire boursière médiatique du moment a été l’introduction en bourse de la Française des jeux. En terme d’investissement, la chose ne m’intéresse guère, car je doute que l’on puisse faire une affaire avec une introduction médiatique. Si cela vous intéresse, Phil en a fait une belle analyse sur son blog Culture Financière. Il corrobore mon intuition. D’un point de vue du citoyen, je trouve que c’est un étrange deal de vendre une société qui rapporte plusieurs % par an, quand on peut emprunter à 0 %. Personnellement, si je devais gérer l’argent des autres, je ferais l’inverse.

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BD Multimedia, retour en grâce

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BD Multimedia (ALBDM, ou BDM) est une fintech dans le domaine du paiement. C’est une nano-cap peu liquide cotée sur Alternext. Elle a été fondée en 1986 par Daniel Dorra qui en est le PDG. Jim, le fils, s’occupe du micro paiement.

Au printemps 2019, l’action cotait 1 € et un ami m’a alerté : les comptes 2018 commençaient à montrer un redressement notable et le prix semblait très faible. Mais nous n’avons pas donné suite. Ces derniers jours nous avons tenté de comprendre pourquoi. Nous étions focalisés sur TXCOM, pour laquelle je dégageais le maximum de liquidités ; BDM venait juste de revenir à des comptes dans le vert, nous n’avions pas encore d’indication que cela pouvait continuer.

En novembre 2019, les comptes du premier semestre ont établi un quasi doublement du CA et un triplement des différents résultats. La filiale Payment.net semble vraiment décoller. Le cours est passé à 2,5 € en quelques jours. Avec ces quelques jours de retard, nous avons analysé les comptes et nous sommes convaincus que l’action est bradée. Voyons cela.Continuer la lecture →

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Akwel, équipementier auto en croissance

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C’est le genre d’action sur lequel je m’aventure peu souvent. Une capitalisation de 450 M€, c’est déjà gros pour moi. Mais pourquoi pas, après tout. Si je peux avoir une action liquide, ce n’est pas de refus.

Akwel (ex MGI-Coutier) est une entreprise familiale (famille Coutier) qui a beaucoup cru ces dernières années. C’est un équipementier automobile diversifié (plastique, caoutchouc, métal) et doté d’une large expertise. Après une excellente année 2016, la société a connu une période de vaches maigres, avec des problématiques de prix sur les matières premières, de gros besoins d’investissement, etc. Elle a très bien résisté aux soubresauts encaissés par l’industrie automobile depuis fin 2018, et semble maintenant revenue à une période de croissance de profit et de FCF positifs. Le management anticipe une augmentation du CA (+4 %/+6 %) et des marges (ROC ⩾ 8 %). Par ailleurs, la société dispose d’un service de R&D performant qui pourrait lui permettre de gagner de belles parts de marché.Continuer la lecture →

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Consultation AMF

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Il y a en ce moment une « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. »

Afin de défendre les droits des minoritaires, j’ai participé en envoyant le mail qui suit, mais je pense qu’il y a d’autres idées à proposer :Continuer la lecture →

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Reporting juillet-septembre 2019

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C’est une photo souvenir qui illustre le reporting de ce mois. Celle de cinq ouvriers du centre Wilshire à Los Angeles. Quatre-vingt sept ans après, elle ne peut évidemment que nous rappeler la célèbrissime “Lunch atop a skyscraper” (ci-dessous), prise en septembre 1932 par un photographe non identifié, en vue d’une publicité pour des bureaux. Avec ses ouvriers enthousiastes et intrépides, cette dernière a été vue comme un symbole de l’optimisme et de la résilience des États-Unis en pleine période de Grande Dépression économique suite au krach boursier de 1929.

De la Grande Dépression post-1929 passons, au portefeuille engagé pendant la Grande Récession post-2007…

Nouvelles du portefeuille et des sociétésContinuer la lecture →

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DNXcorp, mégot de cigare type

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Le mégot de cigare a été un des types d’action acheté par Warren Buffett. Il s’agit d’une société peu sexy, peu rentable, parfois en déclin, allant même jusqu’à être au bord de la faillite, mais qui recèle encore assez de richesse à extraire, une richesse supérieure à son cours de bourse. DNXCorp est le type même de mégot de cigare (encore que pour le “peu sexy” on puisse jouer sur les mots) : engagée dans un déclin qui semble inexorable, mais avec une valeur d’au moins deux fois son cours de bourse. Un cours qui d’ailleurs n’en finit plus de baisser. DNXCorp est dans le business de “la rencontre, du divertissement et du e-commerce”.

▣ Bilan et capitalisation

Au bilan de fin 2018 :Continuer la lecture →

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TXCOM, impression thermique et boulangerie

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Certaines analyses me mettent dans un grand état d’excitation. Parfois, j’ai le sentiment d’avoir sous les yeux la pépite. Celle dont le prix semble être très inférieur à la valeur et, surtout, avec une certitude quasi absolue. Ce sentiment, je ne l’ai eu que quelques fois : avec Cofidur en 2013, puis Powerfilm en 2014, et enfin Gaumont en 2017. Aujourd’hui, TXCOM me permet de retrouver cette excitation. Le titre décote sur le patrimoine, mais en plus la société gagne assez d’argent pour que je puisse attendre une revalorisation tout en m’enrichissant en même temps.

Présentation

Cette société est spécialisée dans 5 domaines :Continuer la lecture →

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