Jerome Leivrek

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UFF, vers une cession ?

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Avec l’Union Financière de France (UFF), nous sommes encore en présence d’une situation spéciale : un arbitrage. La thèse d’investissement est ici primaire : on spécule sur une possible OPA.

Le groupe d’assurance britannique Aviva a annoncé, à l’été 2020, vouloir céder l’ensemble de ses activités en France. Celles-ci sont regroupées sous la bannière Aviva France. La transaction totale est estimée entre deux et trois milliards d’euros. La date limite pour déposer les dossiers d’achat a été fixée au 15 janvier 2021. La MACIF aurait déjà déposé une proposition pour 3,2 milliards d’euros.

Un des actifs de Aviva France est UFF (détenu à 75 %), une banque cotée à Paris, spécialisée dans la gestion de patrimoine, et qui pèse actuellement 315 M€ en bourse. On ne sait pas dans quelle condition UFF sera vendue, en bloc avec Aviva France ou séparément, mais d’après les déclarations de Aviva, on est quasi certain qu’elle sera bien vendu.

Quand bien même, au pire, la transaction n’aurait pas lieu, au cours de 19,45 €, le prix de l’action est faible. En prenant les résultats moyens sur les dernières années, on a en effet approximativement :

  • EBITDA = 35 M€
  • RN = 30 M€
  • FCF = 25 M€
  • Nombre d’actions = 16,2 M
  • Capitalisation P = 315 M€.

Cela conduit aux ratios :

  • P/EBITDA = 9
  • P/RN = 10,5
  • P/FCF = 12,5.

La société a toutefois un gros poste trésorerie et équivalents : 82 M€ de trésorerie, 114 M€ de placements, moins 78 M€ de dettes financières, soit un cash net de 119 M€. Il est donc préférable de se rapporter à la Valeur d’entreprise EV = 196 M€ pour déterminer les ratios de valorisation :

  • EV/EBITDA = 5,5
  • EV/RN = 6,5
  • EV/FCF = 8.

Mais on n’est pas encore au bout de nos bonnes surprises puisque UFF détient deux immeubles évalués, fin 2019, à 73 M€. Une partie est toutefois opérationnelle (elle héberge la société), une autre partie louée et ainsi considérée comme immeuble de placement. La société a le bon goût de donner les valorisations brutes et amorties de chacune de ces parties (apprécions, entre parenthèses, la transparence par rapport à 1000mercis). Je ne retiens que la valorisation de l’immobilier de placement, dont je soustrais les impôts sur la plus-value en cas de vente, et je trouve une valeur nette de 38 M€. Dans une transaction, cette valeur doit être comptée, par exemple en la retranchant à la valeur d’entreprise. On obtient alors les nouveaux ratios :

  • (EV – immeuble)/EBITDA = 4,5
  • (EV – immeuble)/RN = 5,3
  • (EV – immeuble)/FCF = 6,3.

Je serais satisfait si le dernier rapport était de 10, ce qui donnerait une valorisation de 25 € par action UFF. Quoiqu’il en soit, ces ratios me semblent être des bornes basses de valorisation, ce qui confère un caractère value à cette action. Un de mes gérant phare, J.-F. Delcaire, chez HMG, en a d’ailleurs pris dans son fonds Découvertes dès juillet.

Notons enfin que le coupon des deux dernières années correspond à un rendement sur dividende de 10 % .

Vers la fin 2020, j’avais acheté quelques actions à 17 € que j’avais revendues 15 % plus haut. Maintenant que j’ai de nouveau du cash, après la revente de Sofragi, et surtout que l’échéance pour déposer les dossiers est là, j’ai repris une grosse position : 10 % du portefeuille, à un PRU = 19,46 €. En espérant que des fuites fassent rapidement connaître les offres en cours.

Début janvier, je vous avais annoncé qu’en 2021 j’allais essayer de continuer à alimenter ma poche arbitrages et situations spéciales. UFF en est un bon exemple.

JL – 15 janvier 2021.

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Reporting décembre 2020

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On a tendance à considérer que les small caps sont plus dangereuses que les large caps. Je ne sais pas si c’est vrai, et en fait je ne sais même pas ce que le mot dangereux signifie ici.  Quoiqu’il en soit, Wirecard et URW nous ont prouvé (s’il le fallait encore) que les large caps peuvent être très dangereuses aussi. Les deux affaires sont emblématiques, chacune à sa manière. Wirecard était une société de croissance, bien en vue, et d’échelle mondiale. Son cours de bourse avait suivi cette croissance. Une fraude comptable est apparue, une fois de plus détectée par des spécialistes de la vente à découvert. En quelques semaines, la capitalisation est passée de 10 Mds€ à 50 M€ : une division par 200 ! Cette affaire montre que la fraude est possible dans toute société, même si elle est scrutée par de nombreux analystes, et même si elle auditée par un grand cabinet (EY en l’occurence). Pas de fraude a priori dans la deuxième affaire, juste une croyance que la taille de URW et son ancrage dans l’immobilier en faisaient une société de bon père de famille, qui allait continuer à croître tranquillement en versant des dividendes. URW nous a montré que ces croyances peuvent être mises à la poubelle. Nous avons eu droit à une deuxième leçon : pour sauver l’entreprise, le management a proposé une augmentation de capital ultra dilutive, où les actionnaires allaient donc quasiment tout perdre. Suite à l’intervention d’activistes comme Xavier Niel, les actionnaires ont refusé ce plan, ont mis en place une émission d’obligations qui ont été souscrites (et même plusieurs fois sursouscrites) à un taux moyen de 1 % : la preuve que le management était incompétent pour gérer ce problème.Continuer la lecture →

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Le Canard et les entreprises

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Avec le confinement, puis les vacances, je vous avais promis plus de lecture que d’habitude pour le mois de décembre. Voici quelques articles issus du Canard Enchainé, qui traitent d’économie, et plus spécifiquement de sociétés qui intéressent les investisseurs que nous sommes.

On commence l’année 2020 (20 janvier) avec un article détonnant sur Carlos Ghosn. On apprend que ses malheurs ne sont peut-être pas dûs, contrairement à ce que son entourage dit, à un acharnement des autorités japonaises. En effet, la SEC l’avait déjà condamné pour dissimulation de salaire :Continuer la lecture →

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1000mercis pour l’Offre

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Une Offre Publique (OPA, OPRA, OPAS, OPR, OPRO, OPM) est en général le moment où l’investisseur particulier vend un titre. Mais il y a des exceptions. C’est parfois le moment pour acheter un titre. Le cas était évident sur Gaumont. Plus récemment, c’était aussi le cas sur DNX, bien que je n’ai pas su le voir tout de suite. C’est peut-être le cas aujourd’hui avec 1000mercis.

Le groupe 1000mercis (ALMIL), dont la marque se nomme Numberly, opère dans la publicité digitale et le marketing digital sur fond de bigdata. Il a été créé en 2000 par Yseulys Costes et Thibaut Munier qui détiennent toujours 42 % du capital.  Ce qui m’a alerté sur ce titre, c’est l’annonce d’une OPRA sur 500 000 actions (~19 % du capital) à 18 €, avec une prime dérisoire de 12,85 % par rapport au cours de clôture du 30 novembre 2020.Continuer la lecture →

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Loophey, investisseur presque débutant

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Décembre, un mois de vacances, de lectures au coin de la cheminée, surtout en période de confinement et de couvre-feu. J’ai donc décidé de vous offrir un peu plus de lecture que d’habitude, avec notamment deux articles de petits “nouveaux” en bourse. Loophey, le premier des deux, est devenu assez rapidement passionné d’investissement. Son appétit pour l’analyse de société m’a donné envie qu’il prenne un peu de temps pour se présenter et présenter sa méthode d’investissement. 

 — o —

« Mémoire d’un petit nouveau en bourse »Continuer la lecture →

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Reporting septembre-novembre 2020

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Ce qui m’a le plus mis en rogne ces derniers temps, ce n’est pas l’image des trois policiers qui ont frappé Michel Zecler. C’est la suite, sur le trottoir : le policier en civil continue à frapper violemment (au centre sur la photo ici, et à 1 min 40 s sur la video mise en ligne sur Loopsider), de 7 ou 8 coups de poing, Mr Zecler, qui est au sol, et entouré d’au moins 6 autres policiers qui ne  réagissent pas.

C’était mon petit coup de gueule de fin d’année ! Et une pensée pour tous ceux à qui la même chose est arrivée.Continuer la lecture →

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Value/Croissance, Small/Large, où en est-on ?

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Est défini ici comme “value”, ce qui a un prix en bourse faible devant une quantité donnée : les revenus, les actifs etc. Sont donc “value” les sociétés à faible P/E, P/B, P/FCF etc. Sont définies comme société de croissance, les sociétés à fort P/E, P/B, P/FCF etc. On peut contester cette appellation (ce qui me semble légitime car on peut être en croissance du CA et avoir un prix faible) mais c’est comme ça. Prenons-le comme une définition. Vous pouvez remplacer si vous voulez, value par “pas cher”, et croissance par “cher”. Ou par A et B.

Je veux compiler dans cet article quelques graphes que j’ai croisés sur ma route ces derniers mois et qui m’ont paru intéressants, voire édifiants, sur la divergence de prix entre value et croissance.Continuer la lecture →

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Magillem, en liquidation volontaire

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C’est ce qu’on peut appeler une situation spéciale. Un investissement pas ordinaire. On a en effet appris que Magillem  allait se mettre en liquidation volontaire. Nous allons ainsi voir un exemple pratique de liquidation qui demande réflexion. En effet, le cours actuel (20 €) est 10 % sous le prix auquel seront rachetées une partie des actions (22,41 €) et 30 % sous la valeur de la société (30 €) selon Investir.Continuer la lecture →

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Hipay, vers la rentabilité ?

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Cela fait déjà pas mal de temps que nous sommes quelques copains à suivre et à avoir acheté des actions Hipay. Si j’ai décidé d’écrire un article aujourd’hui, c’est parce que le rapport financier du 1er semestre 2020 indique que la rentabilité est enfin quasi positive, alors que le cours est encore au tapis.

Je ne vais pas faire une longue présentation de la société : l’essentiel a été écrit par Boris dans son article.

Le groupe

Le groupe Hipay est un prestataire de services de paiement français indépendant agréé en tant qu’établissement de paiement. Le groupe possède deux filiales opérationnelles : HiPay SAS (France) et HiPay ME SA (Belgique). Il y a cependant un projet de réunion des activités sous le seul agrément de HiPay SAS afin de simplifier la gestion opérationnelle et réglementaire. Une des forces de Hipay semble être de proposer une solution de paiement omnicanale. Celle-ci consiste à permettre au consommateur de naviguer sans encombre entre les solutions de paiement en magasin, sur le mobile, sur le PC, et avec les divers moyens d’achat : CB, cartes cadeaux, les e-chèques-vacances etc. L’abandon de commande en cours de navigation est ainsi grandement diminué (on parle d’augmentation du taux de conversion).Continuer la lecture →

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Reporting mai-août 2020

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La Covid-19 nous l’a déjà un peu fait oublier, mais en juin, une information fracassante a retenti dans le monde de l’investissement : l’annonce de la fraude et du dépôt de bilan de Wirecard. Deux jours avant le dépot de bilan, la société allemande de paiements électroniques écrivait : “le groupe indique avoir des ‘discussions constructives’ avec ses prêteurs au sujet de ses lignes de crédit et de ses emprunts dus à la fin du mois de juin”. Si jamais nous avions un doute, l’élément de langage “discussion constructive” ne signifie pas grand-chose, essayons de nous en souvenir. J’ai lu aussi, après les premières annonces : “En attendant d’y voir plus clair, Moody’s a dégradé de six crans la note crédit de Wirecard, à B3, soit en catégorie spéculative.” Toujours en retard d’une guerre, les agences de notation. J’ai la faiblesse de penser que ce dépôt de bilan, et la perte consécutive de clients par Wirecard, sont plutôt bons pour Hipay. Enfin, cette histoire a donné l’occasion à Mirabaud Securities de rappeler les signaux de fraude qu’ils utilisent. Il peut être intéressant de garder cette liste dans un coin de sa tête : cf. article sur BFM Bourse.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Pas énormément de mouvements ces 4 derniers mois :Continuer la lecture →

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Vicat, un investissement en béton ?

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Nous, les investisseurs value, sommes des ringards. Nous n’avons pas compris le nouveau paradigme des marchés : croissance, croissance, croissance. Si, en plus, c’est de la techno, c’est carrément le Graal. Nous, les investisseurs value, n’achetons que des vieux chevaux qui ne sont plus bons à rien. Voilà ce qu’on peut lire ici et là. Tout ce que je peux dire c’est que depuis quelques années, le secteur value de la cote n’est pas aimé. Et qu’en plus les small caps subissent un gros trou d’air depuis 2018. Et alors ? Qu’est-ce que j’en fais ? Examinons les possibilités. Est-ce que je sais quand le marché va changer d’avis sur le secteur value ? Surement pas. Est-ce que je sais analyser si une croissance est pérenne ? Non. Est-ce que je suis à l’aise à payer une société chère ? Non. La conclusion s’impose d’elle-même : continuer à faire une chose que je sais à peu près faire et avec laquelle je suis à l’aise. Acheter des sociétés à des prix value. Et Vicat en est un bel exemple. Une société ringarde (du ciment !), sans croissance, française. Mais pas chère.Continuer la lecture →

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Reporting janvier-avril 2020

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Le printemps 2020 fût tout sauf banal. Après avoir cru que le Covid-19 ne serait qu’une “gripette”, alors qu’une province chinoise était confinée (nous avons été un peu aveugles, moi le premier), nous avons eu à nous confiner nous aussi. Et nous avons du faire ce qui semblait impossible jusque là : arrêter tout un pan de l’économie, pour éviter d’avoir des morts inacceptables parce que l’on n’aurait pas pu les prendre en charge en réanimation. Il y eut le krach boursier, faisant faire des -50 % à des valeurs pourtant solides. Il y eut enfin un krach mémorable du pétrole, vécu en direct le 20 avril. Je vis en quelques heures, le pétrole WTI descendre de 11 $ à 5 $, puis en quelques minutes passer en territoire négatif et ce jusqu’à -37 $, perdant -305 % dans la journée. Le contrat future pour livraison physique le 20 mai se terminait ce jour et il n’y avait plus de place pour stocker le pétrole qui serait livré : certains traders devaient absolument céder leur position quitte à payer pour les vendre. Que nous réservent les prochains mois ? Mystère.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Le marché déprimé m’a fait procéder à quelques arbitrages et aller-retours entre janvier et mars :Continuer la lecture →

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Videlio, l’affaire du moment ?

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Vidélio (ex IEC Professionnel Média) est une nano cap active dans la vidéo. Elle conçoit, réalise et exploite des systèmes audiovisuels professionnels dans les domaines du sport, de l’événementiel, de la croisière maritime, des musées, de la scène, du cinéma, de la musique, des médias, de l’hotellerie-restauration, et du corporate en général. Cette société ne semble pas intéresser les investisseurs : j’ai trouvé très peu d’information sur les forums boursiers.

▣ Données financières brutes

Lorsqu’on compile quelques données financières brutes (cf. rapport annuel 2019), on reste interloqués par ses ratios de valorisation très faibles :Continuer la lecture →

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Coronavirus, que faire ? II

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Dans le monde, tous n’ont pas encore bien saisi la gravité de la pandémie de Covid-19. Et c’est bien normal, car ce n’est pas un problème simple.

▣ La gravité de la pandémie

Et pour en mesurer la gravité, il faut faire une petite révision de l’exponentielle, ou des intérêts composés.

Il y a deux facteurs de gravité : en France, sans confinement, le nombre de malades (et de morts) progresse de 30 % par jour. Ce qui fait le “x 2 en 3 jours” que vous avez entendu à la radio. Cela n’a l’air de rien, mais rappelez-vous de la fonction exponentielle :  avec 30 % par jour, on passe de 10 000 infectés à 400 000 dans 2 semaines, et à…. 25 millions dans un mois. Les hôpitaux sont incapables d’absorber cette affluence, vous mourrez dans un couloir d’hôpital, ou même chez vous car personne ne pourra vous emmener. Le but du confinement est de diminuer cette vitesse de croissance. Il faudra 2 semaines de confinement pour ralentir la progression de l’épidémie, donc on arrivera peut-être à 400 000 rapidement (trop rapidement, c’est le problème).Continuer la lecture →

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Coronavirus, que faire ?

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Le tableau de Pierre Brueghel l’ancien (~1525-1569), intitulé Le triomphe de la mort (1562), est une allégorie de la mort qui illustre bien la terreur qu’elle pouvait (ou peut) inspirer. Elle semble dire que personne n’échappe à la mort. Pas le peuple, encerclé par des hordes de squelettes, pas les amoureux, ni même les cardinaux ou les rois. Certains historiens pensent que les grandes pandémies ne sont pas pour rien dans cette terreur. Il y eu, parmi bien d’autres, la grande peste médiévale appelée peste noire. Elle a tué la proportion, à peine imaginable, de 30 à 50 % des Européens en cinq ans (1347-1352). Plus près de nous, qui se souvient de la “grippe de Hong-Kong” de 1968, beaucoup moins meurtrière bien sûr, mais qui a tué 30 000 personnes en France ? Sans parler du sida. Sous peine de lasser, on ne peut pas énumérer toutes les pandémies auxquelles a eu à faire face l’humanité, même en se restreignant à l’époque moderne.Continuer la lecture →

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