C’est ce qu’on peut appeler une situation spéciale. Un investissement pas ordinaire. On a en effet appris que Magillem allait se mettre en liquidation volontaire. Nous allons ainsi voir un exemple pratique de liquidation qui demande réflexion. En effet, le cours actuel (20 €) est 10 % sous le prix auquel seront rachetées une partie des actions (22,41 €) et 30 % sous la valeur de la société (30 €) selon Investir.
▣ Acte I. La liquidation
Magillem est une petite société, d’environ 50 M€ de CA et 40 employés, qui édite un logiciel de niche pour le milieu industriel. Et c’est à peu près tout ce qu’il y a savoir en ce qui concerne le métier. En effet, la thèse d’investissement est ailleurs. Je suivais la société de loin depuis que Boris m’en avait parlé (cf. valeurbourse.com). Mon intérêt avait quelque peu grandi quand on a appris le 2 octobre, par le site spécialisé VIPress, et par celui de la société, que Magillem avait conclu un accord pour vendre son fonds de commerce. Il restait donc de grosses incertitudes, notamment sur l’utilisation du produit de cette vente. Allait-il être distribué aux actionnaires ou réinvesti ? La première éventualité paraissait la plus probable mais pas certaine.
▣ Acte II. Valeur des actifs
L’investissement m’est apparu ensuite évident quand nous avons appris le 16 octobre, en pleine séance boursière, et par un article de presse (Investir.lesechos.fr), que le produit de la liquidation reviendrait aux actionnaires, s’ils approuvent la décision en assemblée générale. De façon assez incompréhensible, la société elle-même ne communiquait pas sur cette vente.
Voyons donc combien nous allons, ou pourrions, toucher. Avec le bilan annuel de l’exercice clos au 30 juin 2019, nous avons, à quelques détails près :
- Nombre d’actions = 445 220
- Cours de référence = 20 €
- Capitalisation = 8,9 M€
- + Trésorerie et équivalents= 2,45 M€
- – Dettes financières = 0,29 M€
- = Trésorerie nette = 2,16 M€
- + Créances(1) et charges d’avance = 6,93 M€
- – Dettes d’exploitation et produits d’avance = 2,51 M€
- = Actifs d’exploitation nets = 4,41 M€
- + Immobilisations financières = 0,18 M€
- + Produit de la vente des actifs 8 M$ = 6,8 M€
- – Impôts sur les bénéfices de la vente = 28 % x ( 6,8 – 0,8) = 1,70 M€
- + Bénéfice 2019-2020 = 0,72 M€
- = Produits de la vente des actifs nets et autres = 6,05 M€.
- On obtient alors la somme :
- Total des actifs nets = 12,62 M€
- Total des actifs nets par action = 28,34 €.
C’est donc le maximum de ce que nous pourrions toucher. Ceci dans le cas où les créances clients resteraient propriété de Magillem après la vente.
▣ Acte III. Précisions sur la cession
J’étais en train de finir la rédaction de cet article, le mardi 20 octobre, lorsque la société a enfin diffusé un communiqué pour préciser les conditions de cette vente et de la liquidation. On apprend que :
- Une assemblée générale mixte aura lieu le vendredi 27 novembre 2020, à huis clos, pour délibérer sur l’approbation des comptes, l’affectation du résultat de l’exercice, l’autorisation de cession du fonds de commerce, et la liquidation volontaire.
- Le résultat du dernier exercice est 718 375 €.
- Le fonds de commerce est bien vendu pour 8 M$.
- “Le fonds de commerce cédé comprendra la quasi totalité des éléments d’actifs appartenant à la Société (notamment certaines créances clients) ainsi que les contrats la liant à ses clients.”
- Sur les 8 M$ : 5 M$ sont payables de suite, puis sous condition, 2 M$ un an après, 1 M$ deux ans après.
- La trésorerie disponible sera distribuée aux actionnaires en plusieurs étapes.
- La première étape sera une réduction de capital, sous forme d’un rachat d’un maximum de 72 % des actions au prix de 22,41 €/action, prévu pour fin 2020/début 2021.
- Les étapes suivantes seront réalisées dans un délai d’environ deux ans suivant la vente, dans des conditions non précisées.
Puis, le 22 octobre, la société a diffusé la convocation à l’AG. Elle reprend les éléments précédents, à ceci près qu’il est écrit cette fois : “Le fonds de commerce cédé comprendrait l’ensemble des éléments d’actifs appartenant à la Société (notamment les créances clients) ainsi que les contrats la liant à ses clients.” On comprend d’après cette formulation que toutes les créances clients seraient cédées. Ce n’est pas rien car cela représentait 3,24 M€ au 30 juin 2019, soit la moitié du prix de vente. Si c’est le cas, la valeur des actifs restants seraient de 9,38 M€ soit un total d’actifs nets par action de 21,07 €.
▣ Acte IV. Et au minimum ?
Il y a donc un certain nombre d’incertitudes dans ce dossier, notamment la quantité de créances clients cédées, qui représente quand même 7,28 € par action au total. On ne sait pas non plus si d’autres actifs ont été cédés ou quels frais vont engendrer les deux prochaines années de liquidation. J’ai écrit à Madame Geday, PDG de Magillem, pour obtenir des précisions sur ces points, mais n’ai reçu aucune réponse.
Il paraîtrait logique, que le prix de l’offre de la première étape, pour l’instant 22,41 €, fournisse un minimum, ou au moins une approximation, du prix qui sera offert pour les 28 % d’actions restant. Mais rien ne le garantit. Là est l’incertitude majeure du dossier. C’est pourquoi les 22,41 € ne doivent pas être considérés comme un prix plancher. Le marché ne s’y est pas trompé : le cours ne s’est pas ajusté à ce prix.
Je propose donc d’estimer un minimum de ce qui pourrait revenir à l’actionnaire. On peut penser que les 22,41 € seront versés une fois que les dettes auront été apurées ou provisionnées. Il restera alors au terme du deal, au minimum 3 M$, dans les caisses. Auxquels, il faudra soustraire au maximum les impôts sur le bénéfice de la vente, si ceux-ci n’ont pas été provisionnés. Il y aura certes d’autres menues dépenses à faire, mais je n’en tiens pas compte car elles devraient être d’un ordre de grandeur plus petit, et en partie compensées par le reliquat restant début 2021. Après la première étape, il restera donc au minimum (3 M$/ (1,17 $/€) -1,7 M€) / (0,28 x 445 220 actions) = 6,96 € à distribuer à chacune des actions encore en circulation. On peut donc estimer un prix minimum de l’action de 18,08 € (0,72 x 22,41 + 0,28 x 6,96).
▣ Conclusion
Le première observation est que le fonds de commerce est vendu à prix bradé. Si la totalité des créances clients est cédée, ce qui représente 3,2 M€ sur un prix de vente brut de 6,8 M€, on arrive alors à un prix de vente net de 3,6 M€ pour une société en croissance, avec un produit intéressant, dégageant en moyenne 0,9 M€ de bénéfice sur les trois dernières années : ce serait vraiment donné, et il faut se poser la question de voter contre la cession.
Quelques conclusions émergent :
- Il reste beaucoup d’incertitudes, on ne sait pas exactement ce qui est cédé et gardé.
- Si les créances clients sont cédées, on ne sait pas à quelle date ceci est acté, ni si les créances ont pu être soldées plus rapidement que d’habitude.
- 72 % du capital sera racheté à 22,41 €. On n’a aucun prévisionnel de retour pour les 28 % restants. Pourra-t’il être inférieur, ou au contraire supérieur à 22,41 € ?
- Le maximum que l’actionnaire pourra récupérer est de l’ordre de 28 €.
- Le minimum me semble être de 18 €.
- Le plus probable est, selon moi, autour de 21 €. Ceci est compatible avec une première offre à 22,41 € maximum.
Avec les premières informations (créances clients conservées, au moins en majorité), l’affaire paraissait fort intéressante, c’est pourquoi j’avais procédé à de gros achats à 20,40 €. Quand on a appris que les créances clients seraient cédées, j’ai déchanté, refait mes calculs et revendu mes actions. Je ne m’interdis toutefois pas d’en racheter si le cours descendait bien plus bas. Ce n’est évidemment pas un conseil d’achat ou de vente.
Je suivrai avec intérêt le dénouement de l’affaire.
JL – 25 octobre 2020.
- Comme il n’y a pas eu de défaillance client en 2019, j’ai compté les créances à 100 % de leur valeur. [↩]
