Jerome Leivrek

Dans le monde, tous n’ont pas encore bien saisi la gravité de la pandémie de Covid-19. Et c’est bien normal, car ce n’est pas un problème simple.

▣ La gravité de la pandémie

Et pour en mesurer la gravité, il faut faire une petite révision de l’exponentielle, ou des intérêts composés.

Il y a deux facteurs de gravité : en France, sans confinement, le nombre de malades (et de morts) progresse de 30 % par jour. Ce qui fait le “x 2 en 3 jours” que vous avez entendu à la radio. Cela n’a l’air de rien, mais rappelez-vous de la fonction exponentielle :  avec 30 % par jour, on passe de 10 000 infectés à 400 000 dans 2 semaines, et à…. 25 millions dans un mois. Les hôpitaux sont incapables d’absorber cette affluence, vous mourrez dans un couloir d’hôpital, ou même chez vous car personne ne pourra vous emmener. Le but du confinement est de diminuer cette vitesse de croissance. Il faudra 2 semaines de confinement pour ralentir la progression de l’épidémie, donc on arrivera peut-être à 400 000 rapidement (trop rapidement, c’est le problème).

Deuxième facteur de gravité, la durée. Comment sort-on de la crise ? Si les scientifiques ne trouvent pas de remède, on n’en sortira pas avant d’atteindre l’immunité de groupe. Et cela prendra des mois, peut-être un ou deux ans (toujours l’exponentielle mais avec un chiffre plus petit que 30 %).

Et dans certains pays, ce sera pire que chez nous.

Les gouvernements ont compris que les Etats devront aligner des dizaines de milliards pour faire en sorte que chacun puisse continuer à vivre, que les entreprises ne fassent pas faillite, etc. La BCE va injecter 750 milliards d’euros. L’Allemagne prévoit 850 milliards. Le ministre français de l’économie parle de quelques dizaines… Des proches vont mourir, les personnels hospitaliers vont tout donner, alors nous ferons les comptes plus tard. Cette crise nous rappellera peut-être que notre actif le plus précieux est la santé, pas la rentabilité, et que le système hospitalier mérite qu’on y injecte de l’argent, qu’on en prenne soin, au contraire de ce que la plupart des politiques ont fait depuis 30 ans.

Les scénarios pour le futur peuvent aller d’un extrême à l’autre : du traitement trouvé rapidement, jusqu’à un échec de la recherche de traitement, avec une pandémie et un confinement qui durent très longtemps. En passant par des confinements partiels grâce aux tests généralisés. Sans compter tout ce qui n’a pas encore été envisagé.

▣ Le point de vue de l’investissement

Les incertitudes sanitaires se retrouvent sur les marchés. Les “incertitudes” de l’analyse technique sont plus que jamais valables, comme le résume cette phrase entendue sur BFM Business vendredi 20 mars à la clôture : “Le rebond peut se poursuivre. Mais je ne serais pas surpris qu’on revienne tester les plus bas”.

Le cours de Dart Group en une semaine, résume également bien la volatilité, et l’incertitude extrême, qui règnent :

Que faire maintenant ?

Chacun devra prendre ses décisions pour savoir quoi faire en matière d’investissement. Je ne peux que répéter ce que j’ai écrit dans le dernier article. Sans autre idée, il est préférable de :

• investir progressivement au cours de la baisse,
• investir encore et toujours dans les sociétés que l’on pense être décotées,
• investir proportionnellement à la décote estimée.

Dans le dernier article, j’avais indiqué quelques valeurs achetées. Depuis, j’ai préféré revendre Stef, Media 6, DLSI, CIOA et Cogra, qui n’avait pas encore baissé depuis mes achats, pour deux raisons : continuer à garder du cash pour la suite, et acheter des valeurs qui me semblent être à plus fort potentiel de rebond :

• Vicat, achat à 22,75 €. L’inventeur du ciment, grâce à une couche calcaire grenobloise. Une société familiale rentable depuis bien longtemps. A un plus bas de 15 ans. Moins de 1 % du portefeuille.
• Plastiques du Val de Loire, achat à 3,12 €. Entreprise familiale bien gérée. Gros endettement mais gros potentiel de rebond. EV/EBITDA = 4,5. FCF ~ 0 mais forte croissance. Cotait 1,5 € au plus bas, en 2012/13 mais le CA était moitié moins que maintenant. 1 % du portefeuille.
• Option SPXW P 3 APR 2020 1000 $. Achat de put sur le S&P 500. Je pense que les US n’ont pas encore pris la mesure de la pandémie. Spéculatif, et court terme : position insignifiante de mon portefeuille.

Je préfère manquer un rebond maintenant, que manquer de cash si la baisse se poursuit. D’autant que mon cash provient à 100 % d’un emprunt. En 2019, j’ai fait un gros emprunt  au cas où une opportunité d’investissement incroyable se présente. Je ne crois pas que l’on soit dans cette configuration (Gaumont à 75 €, ou TXCOM à 5 €, l’étaient). J’ai donc décidé de respecter le projet de départ, et d’attendre encore.

Evidemment, je surveille tout un ensemble de sociétés.

▣ Conclusion

Dans notre vie de tous les jours, aidons la collectivité autant que nous le pouvons, chacun comme nous le pouvons, soyons encore plus bienveillant que d’habitude. Ne nous prenons pas trop pour des épidémiologistes, et écoutons ce que les scientifiques ont à nous dire.

Si l’illustration de l’article vous fait penser à un tableau de Edward Hopper (1882-1967), c’est normal. Cette année, le Virginia Museum of Fine Arts, a recréé la chambre de la peinture « Western Motel » (1957) et propose même de venir y passer une nuit. Le peintre de la solitude⁽¹⁾, n’est-il pas à l’ordre du jour, au moment où beaucoup de nos semblables passent leur temps seul chez eux ?

Prenez soin de vous et des autres.

JL – 24 mars 2020.

1. Merci à mon relecteur, Ben Gramah, pour l’idée. ↩

Pour la fin de l’année, je vous propose une imagerie liée à l’actualité, celle des manifestations contre la réforme des retraites. Les révoltes ont toujours été liées aux slogans et au graphisme. Ci-contre, un graffiti végétal : de la mousse du jardin, fixée à la colle bio à base de farine. Cela fait toujours son petit effet auprès des passants. Juste après, on franchit un palier dans la colère. Entre certains citoyens et la police, la confiance républicaine est rompue. C’est vrai bien sûr des black blocs, mais aussi de citoyens plus standards choqués par les violences non sanctionnées. On le verra notamment dans ce long débat. Pour des documents plus courts, on pourra commencer par cet excellent décryptage du Monde, puis cette enquête sur l’agression menée par la BAC de Bordeaux. Même les organisations internationales de défense des droits humains, comme Amnesty International, ont dénoncé les violences policières.

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

• Gaumont. Vente de 10 % de ma ligne après une hausse du cours à 140 €. Je crois toujours autant à ce titre mais je vais essayer de faire des aller-retours sur une petite proportion du portefeuille. D’autant que ma position est vraiment importante.
• Prodware. Je signe enfin la fin de la partie et vend le reste de ma ligne. La raison : il n’y a pas de création de valeur depuis des années. Au contraire la dette nette ne fait qu’augmenter. Les banques vont peut être finir d’alimenter ce puits sans fond. Une incertitude à laquelle s’ajoute une moralité douteuse des dirigeants. Seul mystère, pourquoi ils achètent. +0 % en 2 ans sur ce reste de ligne.
• TXCOM. Allègement de 15 % de ma ligne à 8 €. PV = +60 % en 6 mois.
• BD Multimedia. J’ai finalement revendu tous mes titres. Quand il y a une erreur, il faut en tirer les conséquences. Pourquoi une erreur ? Pour que la hausse du titre se prolonge, il faudrait que le S2 soit similaire au S1, et en fait ce n’est pas garanti. Vu le type de commerce, je pense que c’était un boost d’un semestre… Evidemment, il y a aussi le reste… Notamment, si le management était correct, il informerait les actionnaires de la situation du marché en temps réel. La perte est conséquente, -19 % en quelques semaines, soit -1,46 % sur mon portefeuille. Après IDS, c’est au moins ma deuxième erreur de ce type : acheter rapidement une action sur la base des tous derniers résultats et après une hausse soudaine et importante du cours. Ne pas oublier que la bourse est affaire de patience et surtout ne pas avoir peur de rater une belle occasion.
• Dans l’autre sens, il y a les autres regrets, les valeurs vendues trop tôt (SCBSM, Toyota Caetano) ou jamais achetées (Graines Voltz) et qui ont multiplié leur cours par 2, 3 ou 4. Mais je ne considère pas vraiment ceci comme une erreur : de façon générale, les non-achats ne sont pas des erreurs, car il faut savoir ne pas acheter.
• Groupe CIOA. Voici une obscure société du marché libre. Ils font de l’ingéniérie dans le BTP en Afrique. La croissance est très importante. Les contrats énormes. Seul problème : pour l’instant, ce sont des créances clients qui rentrent, pas tellement du cash. Achat à 1,08 € pour 1 % du portefeuille.
• Hipay. Achetée bien trop tôt, je conserve cette action qui a dégringolé les escaliers et qui est de moins en moins chère. A 5 € l’action, on a un VE/CA = 1, à comparer à Adyen = 10. Meme si Adyen est bénéficiaire, la différence est énorme. La techno intéresse les banques. J’estime le potentiel à +400 %. Problème : elle tarde à devenir bénéficiaire.
• Lynx. J’ai fini de solder mes lignes sur mon compte Lynx. Il me reste malheureusement quelques options Sears, échéance janvier 2020, invendables. Je dois attendre leur expiration avant de clôturer le compte. Trois raisons se cumulent pour cette clôture. 1. La complexité de la déclaration d’impôts lorsqu’on possède un compte à l’étranger. Chaque année c’est une galère. 2. La performance déplorable de ce compte. Même si une part essentielle est liée à Sears, certaines autres lignes n’ont pas rattrapé cette perte. Je dois admettre que je suis moins bon à investir sur le continent américain que sur le continent européen. 3. J’ai ouvert un CTO au Crédit Agricole, ma banque traditionnelle, et je ne souhaite pas multiplier les comptes. Après un peu moins de 7 ans d’activité, ce compte affiche une performance de la part catastrophique de -70 %. Je n’ai pas calculé le TRI, mais il est probablement bien moins spectaculaire, car la part a beaucoup perdu à certains moments où le portefeuille était peu fourni, notamment -33 % en 2019 alors que j’avais déjà sorti beaucoup de liquidités. En euros, j’ai perdu environ la moitié du maximum de la somme totale engagée sur ce compte. Afin de simplifier la continuité de mes comptes, je continuerai à agréger mes deux CTO restants (Binck et CA) sous une seule dénomination CTO.
• J’ai emprunté 50 k€ sur 5 ans à 0,7 %/an via un prêt personnel afin de les placer en actions. Mais pas tout de suite. Cette somme ne sera investie que si je tombe sur une énorme opportunité (du genre Gaumont ou TXCOM) ou en cas de krach. Mes mensualités de remboursement de mes deux emprunts atteignent 60 % de mon revenu, comme quoi la limite des 30 % est théorique, ce qui est plutôt logique.

▣ Performance et gains

Des portefeuilles positifs dans l’absolu depuis le début de l’année, mais bien en dessous des indices : +8,61 % (PEA), +19,48 % (CTO), +11,90 % (Global). A noter que la différence de performance PEA/CTO est devenue le fruit du hasard puisque j’investis maintenant quasi uniquement sur des titres français dans les deux portefeuilles (alors qu’auparavant le CTO était plus concentré sur les US et le Canada). La performance est tirée vers le bas par Hipay, acheté bien trop tôt, et par le fait qu’aucune valeur n’a fait des étincelles. Le portefeuille Lynx est à -33 % cette année mais ceci n’est guère significatif puisque sa valorisation a diminué jusqu’à devenir nulle au gré des retraits de liquidité. Toujours une chose que j’aime bien dans ce portefeuille, c’est qu’il me semble peu corrélé au marché. D’ailleurs, je ne regarde plus du tout l’évolution des indices. Je ne suis au courant que du CAC40, et encore de très loin, car on donne souvent son niveau dans les médias.

Bilan détaillé :

Tous les 6 mois, je regarde les gains mensuels absolus du portefeuille afin de me persuader que le travail fourni est rentable. Je calcule la valeur gagnée en moyenne par mois par mes portefeuilles au cours du temps : c’est la valeur totale gagnée par mes portefeuilles jusqu’à un instant, divisée par le nombre de mois écoulés jusqu’à cet instant (précisions ici). Voilà ce que ça donne aujourd’hui :

▣ Composition du portefeuille

La composition du portefeuille au 31 décembre 2019 est la suivante.

▣ Nouvelles du blog

Un article publié ce mois sur le blog : l’analyse rapide de Esso.

▣ Vu ailleurs

Le journal Investir a profité de la fin de l’année pour faire un résumé des dernières années. Le schéma  concernant l’immobilier est impressionnant en ce qui concerne la disparité entre les villes.

La progression des indices semble différente aussi mais le CAC40 n’inclue pas les dividendes. A noter que la progression annuelle moyenne du CAC40 est de +6 % (hors dividendes donc).

 Lynx a fait un bilan annuel des marchés. Voici quelques unes de ces figures. La performance 2019 des marchés actions à travers le monde :

notamment des indices phares :

Les taux des obligations souveraines à 10 ans :

La performance 2019 des actions du CAC40 :

La performance des matières premières :

Et enfin la façon d’investir des actionnaires français sondés par Lynx :

Je vous souhaite une très bonne année 2020.

JL – 7 janvier 2020.

Cela fait un certain temps que je suis la dégringolade de ce titre car à 60 € il était déjà bien en dessous de ses fonds propres. Mais je n’en avais pas acheté car je sais bien que certains actifs nets ne valent pas forcément grand-chose. Aujourd’hui, l’idée est différente puisque la société cote sous son cash net, c’est-à-dire de sa trésorerie minorée des dettes financières. On a en effet après le 3e trimestre 2019 :

• Cours de référence = 22,2 €/action
• Nombre d’actions N = 12,8 M
• Capitalisation P = 285 M€
• Cash net = 438 M€.

Le BFR est certainement positif puisqu’il était de 800 M€ fin 2018. Nous avons donc affaire à une EV < 0. Comment est-on passé de -88 à +438 M€ de cash net en un trimestre ? Mystère, qu’il serait mieux de résoudre mais la communication financière ne le précise pas : on ne peut pas dire que le respect des minoritaires soient la priorité de Esso. Faute de réponse, mon investissement est aujourd’hui purement automatique : les EV < 0 sur-performent le marché. Et j’en ai pris une petite portion, 3 % de mon portefeuille.

Les fonds propres sont de l’ordre de 1 000 M€, quasiment 4 fois la capitalisation. L’EBITDA du 1er semestre était de 64 M€, le FCF hors BFR de l’ordre de 0. Bref, rien de dramatique. Le fonds de gestion DNCA possédait 170 000 titres au printemps, c’est peut-être lui qui vend.

Une des questions du dossier est comment compter les engagements de retraite dans la valorisation. Ceux-ci sont en effets estimés à environ 1 000 M€ dans les comptes. Cependant, les prestations annuelles versées sont de l’ordre de 50 M€. Compter 20 ans de prestations sans  décroissance parait assez exagéré. On paye rarement plus que 10 fois les FCF pour une entreprise qui tourne bien, faut-il compter 20 fois les engagements ? Si on compte 500 M€ pour les engagements de retraite, et si on les considère comme une dette financière, on arrive à une valeur d’entreprise à peu près nulle. C’est surement exagérément bas pour une société telle que Esso. Ça, c’est pour notre valorisation. Si Exxon fait une offre publique, il lui sera toutefois facile de justifier de payer un prix ridicule en incluant les 1 000 M€ comptables dans la différence entre le prix payé et la VE.

Un problème pour les actionnaires de Esso est que Exxon, propriétaire de 83 % du capital, ne travaille que pour lui et aucunement pour les actionnaires minoritaires. Comme l’a remarqué le fisc, Exxon fait ce qu’il peut pour siphonner Esso.

Catalyseur : Puisque Exxon possède 83 % du capital, il y a cette vieille idée d’une OPA qui pourrait arriver un jour. Certains l’attendent depuis longtemps. Mais à 22 € l’action, point bas absolu, l’opportunité est unique pour Exxon. Et comme l’a écrit un copain expérimenté, qui me pardonnera cet emprunt : “L’histoire boursière montre que les vieux serpents de mer censés sortir de la cote le font un jour”.

Risques : il y en a de nombreux. Les profits dépendent essentiellement des marges de raffinage. Une catastrophe industrielle pourrait immobiliser notre argent pour longtemps. Etc.

Nous sommes dans la catégorie daubasse, voire spéculative, je ne compte donc pas faire grossir ma ligne Esso.

Enfin, comme d’habitude, ceci n’est pas un conseil d’achat et, en cela, les quelques investissements malheureux (ou stupides) que j’ai fait ces derniers mois auront peut-être le mérite de dissuader les uns ou les autres de me suivre.

JL – 14 décembre 2019.

La photo de ce mois est encore un clin d’oeil à  la célèbrissime photo de 1932, “Lunch atop a skyscraper”, des ouvriers sur un gratte-ciel en construction. Cette fois, ce sont des grimpeurs au sommet du Monolithe de Sardières, à Aussois (73). Un de mes prochain objectif de “balade” quand le printemps sera revenu.

▣ Nouvelles du portefeuille et des sociétés

• DNXCorp. La société a annoncé en octobre vouloir procéder à un rachat d’action. J’en ai profité pour les vendre sur le marché. PV = +33 % en 3 mois.
• Akwel. J’en avais déjà acheté assez le mois dernier, puis j’avais oublié d’enlever un ordre épuisette qui a fini par être exécuté. Alors j’ai revendu ce surplus après une petite remontée du titre. Aller-retour à +8 % en quelques semaines. Suite aux bons résultats du 3e trimestre, le titre a continué à monter. Les analystes sont tous enthousiastes : Boursier.com vise 30 €, IDMidcaps 23 € mais avec des ratios “très conservateurs” (EV/EBIT = 5,5 dans un secteur à 8,2). Nous en sommes à +20 % depuis mon achat il y a deux mois.
• Cogra. Fabricant de granules bois et de poêles à granules. Grosse croissance dans un marché très porteur. 3 % du portefeuille. Revendu 1 semaine plus tard avec une PV de +10 %. Je n’étais pas très à l’aise pour garder cette action plus loin.
• BD Multimédia. Nouvelle ligne avec un beau potentiel. Achat entre 2,5 et 2,64 € pour 3 % du portefeuille. Publication d’un article.
• Media 6. Une vieille connaissance. Achat à 10 € pour 3 % du portefeuille. On est à un EV/EBITDA = 2, c’est massacré.
• Esso. Cela fait un bout de temps que je la surveille avec une grande patience. Le cours a été divisé par 3 en 2 ans. La dernière publication indique que le cash net est de deux fois le cours de bourse (tempérons : ce cash varie beaucoup au cours du temps…). J’achète donc cette EV>0 dans une optique deep value, pour 3 % du portefeuille. Un petit article paraitra bientôt.
• L’affaire boursière médiatique du moment a été l’introduction en bourse de la Française des jeux. En terme d’investissement, la chose ne m’intéresse guère, car je doute que l’on puisse faire une affaire avec une introduction médiatique. Si cela vous intéresse, Phil en a fait une belle analyse sur son blog Culture Financière. Il corrobore mon intuition. D’un point de vue du citoyen, je trouve que c’est un étrange deal de vendre une société qui rapporte plusieurs % par an, quand on peut emprunter à 0 %. Personnellement, si je devais gérer l’argent des autres, je ferais l’inverse.

▣ Performance et gains

Des portefeuilles pas extraordinaires depuis le début de l’année : +3,6 % (PEA), +16,5 % (CTOs), -30,4 % (Lynx), +7,9 % (Global). Cela fait maintenant plus d’un an que les smalls sous-performant les large-caps. Depuis 2 ans, elles ont même un retard cumulé de -30 %. Que faut-il faire ? Surement pas changer en essayant de suivre le courant, car le courant pourrait très bien s’inverser demain et nous serons toujours en retard sur lui. Il faut faire le dos rond, attendre sagement que Mr LeMarché revienne à de meilleurs sentiments sur les smalls, ce qui arrivera un jour.

▣ Nouvelles du blog et autres

Publication de 3 articles :

• Consultation AMF : une annonce de la consultation que l’AMF a faite. On attend les résultats.
• Un article sur Akwel, un équipementier auto bien géré et très peu cher.
• Un article sur BD Multimédia, un petit groupe de paiement, très peu cher.

Ces derniers mois, j’ai eu plusieurs lectures intéressantes.

Une interview de J.F. Delcaire par Le Revenu en novembre. Il s’agit d’un petit éclairage sur une démarche que l’on peut qualifier de value et contrariante.

Un article de Mediapart intitulé “Aux Pays-Bas, la crise des fonds de pension reflète un système financier sous pression”. Il est accessible uniquement aux abonnés, mais voici le résumé :

Longtemps donnés en modèle, les fonds de pension néerlandais se retrouvent en grande difficulté. La politique de taux négatifs de la BCE est désignée comme la principale responsable de ce malaise. La grande compression exercée sur les salaires depuis trente ans, qui détruit les systèmes sociaux, ronge désormais le système financier.

L’effet Dunning-Kruger, ou effet de surconfiance, est un biais cognitif selon lequel les moins qualifiés dans un domaine surestiment leur compétence.

JL – 2 décembre 2019.

C’est une photo souvenir qui illustre le reporting de ce mois. Celle de cinq ouvriers du centre Wilshire à Los Angeles. Quatre-vingt sept ans après, elle ne peut évidemment que nous rappeler la célèbrissime “Lunch atop a skyscraper” (ci-dessous), prise en septembre 1932 par un photographe non identifié, en vue d’une publicité pour des bureaux. Avec ses ouvriers enthousiastes et intrépides, cette dernière a été vue comme un symbole de l’optimisme et de la résilience des États-Unis en pleine période de Grande Dépression économique suite au krach boursier de 1929.

De la Grande Dépression post-1929 passons, au portefeuille engagé pendant la Grande Récession post-2007…

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Les frères Lumière possédaient une très belle résidence secondaire dans la ville d’Évian, sur les bords du lac, à coté des thermes. De nos jours, cette maison que l’on nomme Villa Lumière héberge l’Hôtel de ville, et l’on a donné le nom de Palais Lumière aux anciens thermes. Ce Palais héberge la magnifique bibliothèque municipale et un centre d’expositions artistiques. L’exposition Derniers impressionnistes, le temps de l’intimité, rassemblait quelques 250 oeuvres, peintures et dessins, et a pris fin début juin. Si vous voulez la voir pendant vos vacances, elle se tiendra au cours de l’été 2019 au Musée des Beaux-Arts et au Musée Départemental Breton de Quimper. Son affiche reprenait l’extrait ci-contre du tableau “Au bord de la Manche” (vers 1924) de René-Xavier Prinet (1861-1946).

J’en profite pour souhaiter un bon été à tous.Continuer la lecture →