Jerome Leivrek

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Reporting janvier-juillet 2021

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Cela faisait quelques mois que je n’avais plus rien publié. Rien de grave, juste des affaires passionnantes  au travail.

De toute façon, je suis de moins en moins motivé pour acheter des actions. Tout me fait penser que le marché sent la surchauffe. Tout d’abord les valorisations folles de certaines sociétés. On a tous entendu parlé de Gamestop, remonté à 270 $ au printemps. Avec cependant des puts hors de prix. Le strike 270 $ échéance juillet cotait 150 $ ! Le célèbre investisseur Michael Burry semble lui aussi penser que certaines valorisations sont trop importantes puisqu’il a initié un short sur Tesla. Aux Etats-Unis toujours, on a vu AMC entertainement, une grande chaine de salles de cinémas, faire x30 depuis le début de l’année, avec un +80 % le jour où ils ont dit qu’ils feraient les pop corns gratuits aux actionnaires… On a entendu parlé aussi de Hometown International (HWIN), qui possède une seule charcuterie dans une zone rurale du New Jersey. La charcuterie a réalisé 21 772 $ de ventes en 2019 et seulement 13 976 $ en 2020, car elle a été fermée pour cause de Covid de mars à septembre. Et bien, figurez-vous que HWIN a atteint une capitalisation boursière de 113 millions de dollars le 8 février. Les indices sont eux aussi en forte hausse : depuis 18 mois, le price-to-book (P/B) du S&P500 a progressé de 40 % environ. Le 17 juin, le CAC40 a atteint le chiffre diabolique de 6666 à partir duquel j’avais prédis à mes amis une baisse de leurs titres. En France, la situation la plus incompréhensible est celle de entreparticuliers.com qui s’est envolé en quelques jours pour capitaliser 55 M€ pour un revenu de 400 k€ (120 fois le CA !). Le pire est que cela dure et que personne n’a pu fournir d’explication à ce délire. Le PDG, lui , n’est pas fou, il en profite pour vendre tout ce qu’il peut, jusqu’à 2 M€ d’actions en quelques jours. Un grand chanceux. J’aimerais bien qu’on ait le fin mot de cette histoire un jour. À Paris, on a eu aussi McPhy energy : 400 M€ pour un CA de 14 M€ (soit x 60). Hopium, est passé de 3 à 20 € en 10 jours, avec une capitalisation de 160 M€ pour un CA de… zéro. Récemment, est arrivée une société dont même le nom fait penser qu’il s’agit d’une blague :  “Agences de papa” une agence immobilière low cost. Accrochez-vous au parachute : pour une valorisation de 160 M€ vous avez un chiffre d’affaire de… 30 k€, un RN et un FCF tous deux en perte de – 2 M€ (voir aussi un article ici).

Cette frénésie n’échappe pas à un nouveau produit financier dont vous avez forcément entendu parler. Les SPAC font fureur à Wall Street, et dans une moindre mesure en Europe. Ces véhicules d’investissement ont pourtant des frais délirants : attribution de 25 % d’actions gratuites aux fondateurs, frais d’introduction,… tout cela pour des performances des investissements très mauvaises… Depuis 10 ans, leur sous-performance annuel relativement au Russell 200 est en moyenne de -40 % (elle varie entre -10 % et -75 %). Même les pires gérants de fonds semblent honnêtes à coté de ces nouvelles pratiques. Pourtant, ce piège à gogos fait fureur. Quand la machine va s’arrêter, ça sera un bain de sang (comme d’habitude).

Le segment du non coté n’est pas épargné. Dans un article de juillet 2021, l’AGEFI a titré : “Le prix des PME et des ETI non cotées atteint un record absolu. Selon l’indice Argos Wityu, les entreprises mid cap de la zone euro ont été rachetées 11,6 fois l’Ebitda au 2e trimestre” ajoutant même que “jamais les prix n’avaient été aussi élevés, pas même sur la période précédant la crise financière des supprimes” (9,1 fois l’Ebitda).

Un autre indicateur de surchauffe : le nombre de sorties de cote est important. Par ailleurs, en mai 2021, les fusions-acquisitions avaient plus que doublé depuis l’an dernier, et leur nombre étaient au plus haut depuis 20 ans.

Si vous voulez en lire plus sur ce que certains considèrent comme une fin de partie, il y a par exemple l’article de Jeremy Grantham.

Evidemment ces hauts niveaux peuvent durer encore des années, et monter encore plus haut. Mais, en ce qui me concerne, je considère que des valorisations élevées signifient une marge de sécurité abaissée. A ce sujet, la figure en entrée de cet article est parlante : plus on achète quand les portefeuilles sont remplis d’actions, comme c’est le cas actuellement, moins on a de chances d’avoir une bonne performance.  C’est pourquoi je n’ai plus envie d’être investi à 100 %, et  je réduis la voilure.

Il ne s’agit pas de tout vendre dans la précipitation. Il s’agit juste de garder le cash : lorsque je vends, je me force à ne rien racheter. De toute façon, tous les prix ont monté et il n’y a rien d’aussi évident à acheter que cela a pu l’être parfois ces dernières années.

Mouvements du portefeuille

Commençons par les achats :

  • UFF. Voir l’article. Acheté dans une idée d’arbitrage.  Revendu +4 % en 2 mois, car je n’y croyais plus guère et j’avais d’autres idées
  • Quadient. Voir l’article. Un tout petit P/FCF. J’en prends pour 10 % du portefeuille. J’ai commencé à alléger quelques mois plus tard, à environ +20 %. 
  • PCAS. Achat entre 10 et 14 € suite à l’annonce de la vente de Seqens (maison mère de PCAS) par Eurorazeo.  On ne sait pas s’il y aura une offre publique pour PCAS, mais on pense que c’est fort possible dans le courant de l’année. PCAS est estimé à 17 € dans les comptes de Seqens.
  • Malteries franco-belges. C’est la même problématique que pour PCAS. Une vente de la maison mère sans qu’on sache si cela va déboucher sur une OPA sur MALT. Achat vers 740 € en début d’année, revente de l’essentiel vers 880 € entre mars et avril.
  • Devoteam. Achat à 100 €. P/FCF = 10. HMG est à l’achat, le dirigeant aussi. Une entreprise qui a fait ses preuves. Voir article dans Investir, plus bas.
  • Desjoyaux.  Achat autour de 28 € suite à une hausse de +46 % du CA au T1 2021. Il y a par ailleurs un fort levier opérationnel suite aux investissements (automatisation) des années précédentes. Voir article dans Investir, plus bas.
  • Akwel. Le printemps a commencé par un gros allègement vers 30-35 €, après une belle montée, liée à de très bons résultats. PV = +70-90 % en 1,5 ans. J’en rachète fin juin autour de  25 € après une baisse qui me semble injustifiée, puis encore en juillet autour de 22 €. Le FCF est toujours de 100 M€ hors BFR et exceptionnels.
  • Explosifs et produits chimiques, parts des fondateurs (EPCP). Voici ce que j’écrivais il y a quelques mois dans mon fichier. << Il s’agit d’un arbitrage : cette société est présente en bourse via ses actions (EXPL) et ses parts de fondateur (EPCP), un instrument tombé en désuétude. Voir la file “parts de fondateur” de l’IH, et celle de Larbinator pour plus de détails. Je passe les détails de toute l’opération, mais les parts vont probablement être converties en actions de façon forcée. Le ratio de conversion proposé par l’expert est de 1,33 (1 part = 1,33 action). Comme les initiateurs de cette conversion se sont réservés le droit de l’annuler si le ratio dépassait 1,30, je pense que 1,33 les satisfera pleinement : ils pourront dire aux porteurs de parts mécontents “vous voyez on va encore plus loin que ce qu’on voulait”. En effet, les porteurs de parts qui s’expriment publiquement sur le web sont mécontents car ils pensent (et moi aussi) que le ratio juste est de 1,9. Il s’agit en effet du ratio des dividendes versés et des fonds propres possédés. Quoiqu’il en soit, les parts de fondateur étant un instrument inconnu du public, cela fait longtemps qu’elles s’échangent à un prix peu différent des actions (actuellement 640 € vs. 600 €). Vous me voyez maintenant venir : en ayant acquis des parts de fondateur avec un PRU de 641 €, j’ai probablement acquis des actions avec un PRU de 482 €, soit une espérance de gain de plusieurs %. Sans compter que le ratio de 1,33 est un minimum, il pourrait être rehaussé. Au pire, j’aurai des actions ou des parts d’une société qui sera peut-être mieux gérée après l’OPA en cours (affaire à suivre)… Le titre est très peu liquide. Depuis cet achat, un grand nombre d’actions est arrivé à la vente, faisant passer son prix de 600 à 500 €. L’arbitrage est devenu moins intéressant. >> Que s’est-il passé depuis que j’écrivais cela ? Les parts ont bien été converties avec un ratio de 1,33, puis les actions ont été “splités” en 10, et enfin une AK avec DPS a eu lieu à 40 € (400 € avant split). J’ai évidemment souscris à l’AK et je me suis retrouvé avec une ligne acquise à un PRU de 46 €. Du fait de la baisse du titre, l’aspect arbitrage n’a pas été fantastique. Je pensais conserver cette ligne car je crois que les nouveaux actionnaires majoritaires (la société de gestion Argos Wityu) vont restructurer le groupe pour augmenter sa valorisation boursière. Les copains qui ont étudié la société bien plus précisément que moi évaluent sa valeur à environ 100 € par action. Notons enfin que HMG en détient une position importante (8e position de HMG découvertes). Récemment, un ordre de vente de  27 000 titres à 55 € est apparu à la vente dans le carnet d’ordre. Je crains que le cours soit contraint pour un bout de temps. Je me décide à tout vendre avec une PV de 15 % en quelques mois.
  • Kumulus Vape. Acheté autour de 14 € après avoir lu l’article sur valeurbourse et discuté avec les autres copains. Manque de chance, une augmentation de capital est lancée à 9,5 € quelques jours après. Je souscris, achète quelques titres à 10 €, et revends partiellement dans la foulée vers 11-12 €, histoire de diminuer ma moins-value.

Passons aux ventes

  • TXCOM. Allègement à 8,75 € puis 10 €. La décote n’est plus extraordinaire. L’investissement a tenu ses promesses puisque la PV est de  +75-100 %  en 1,5 ans.
  • Civeo (daubasse). Vendu la 2e moitié de la ligne. Le pétrole est à 50 $, un prix moyen des dernières années. PV = +250 % en 9 mois.
  • Sofragi. L’arbitrage s’est très bien passé (sauf pour ceux qui détenaient leurs titres chez Saxo, qui a mis 6 mois à solder l’opération). PV = +7,8 % en un mois.
  • Hipay. Petits allègements à 14,50 € et 17,40 € en début d’année, avec une PV de quelques dizaines de % en moins de 2 ans.
  • Renault. Vendu à 39,2 € pour acheter PCAS. PV d’une dizaine de % en moins d’un an.
  • Plastiques du val de Loire. Vendu à 7,04 € avec une PV de 130 % en un an. La décote ne saute plus aux yeux.
  • Vicat. Vendu entre 41 et 44 €. Encore une action achetée à un prix ridicule et qui a tenu ses promesses, voir article. La décote n’est plus extraordinaire. PV d’environ 70 % en un an.
  • Cofidur. Je commence par revendre les 40 % de ma ligne achetée à 300 € dans une optique de court terme. Cofidur a annoncé ensuite que EMS Finance, le véhicule des ex-dirigeants actionnaires majoritaires, qui détient 49,5 % des actions Cofidur, a été cédé à une SAS détenue par les cadres opérationnels de Cofidur. Sur Euronext Growth, le seuil déclencheur de l’offre obligatoire est de 50 % du capital ou des droits de vote. On comprend mieux le récent passage sous 50 % du capital et la suppression des droits de vote doubles. L’optique d’une OPA s’éloigne fortement : les cadres ne vont pas vendre ce qu’ils viennent d’acheter. Par ailleurs, on les voit mal acheter de nouvelles actions : cela les ferait passer au delà de 50 % et les obligerait à déposer une offre publique. Pas sûr qu’ils en aient les moyens. Enfin, les rachats d’actions ne font pas partie de l’optique de la Société. Il n’y a donc plus aucun catalyseur pour débloquer la valeur de cette action boudée par le marché. J’ai toujours pensé que le marché finissait un jour ou l’autre par évaluer une société à son juste prix parce qu’il existe la possibilité que la société se fasse racheter plus ou moins  intégralement, en offre publique, avec sortie de marché, ou pas. Sans cette possibilité, il n’y a aucune raison pour le marché de l’évaluer à son juste prix. C’est pourquoi j’ai vendu, pensant que le marché risque de la bouder encore longtemps s’il n’y a pas de catalyseur, et qu’il y a des catalyseurs négatif.  C’est la fin d’une longue histoire, de loin ma plus ancienne ligne, avec plusieurs articles, plusieurs AG etc… Vente de la ligne à 364 € dès le lendemain. J’avais acheté l’action 193 €. Avec les dividendes, on arrive à une plus-value de +122 % en 9 ans. C’est beaucoup moins que le PEA, mais  beaucoup mieux que le livret A.
  • Options call URW. Vendu avec une perte de quasiment -100 % le 18 juin, alors que 2 semaines plus tôt j’étais en plus-value de 50 %.
  • Options call Société Générale. PV = +200 %.

Nouvelles des sociétés

  • Media 6. Il y a eu une OPAS à 10,53 €. Les offres publiques sont au rabais en ce moment. Avant la date d’ouverture de l’offre, Eximium en achète sur le marché et précise au marché : “Eximium a l’intention de poursuivre ses achats en fonction des cours et des conditions de marché, et n’a pas l’intention d’apporter ses titres à l’opération décrite dans le cadre du projet d’offre présenté par Vasco SARL le 1er avril 2021”. Quel joli coup pour dire que le prix ne leur convient pas : non seulement ils se placeront juste au dessus du prix de l’offre, mais en le disant au marché, ils incitent les autres à faire de même. Ce qui devait arriver arriva : l’OPAS est ratée, Media 6 n’a acquis aucune action. Je n’ai vendu ni apporté aucune action.
  • Gaumont. D’après les Echos : “Lupin, la fiction de Netflix avec Omar Sy est dans le top 10 des audiences dans plusieurs pays, dont les Etats-Unis où elle a été première ce week-end. Du jamais vu pour une série française.”
  • 1000 mercis. Fin  de l’offre. L’offre de rachat à 20 € a été sous-souscrite : 396 705 actions ont été apportées alors que la société avait proposé d’en racheter jusqu’à 450 000. Par ailleurs, le cours de bourse est resté autour de 18,75 €. Encore plus mysterieux, le cours bondit de 17 % et passe à 20,50 le lendemain du résultat de l’offre…

 Les loupés

Petit tour d’horizon des investissements manqués ces derniers temps.

  • Graines voltz. Je m’étais posé la question à 20 €, et comme Serge Voltz en achetait à 17 € aux salariés, j’attendais que le titre descende un peu avant de me positionner. Résultat : je l’ai regardé monté jusqu’à 100 €…
  • Passat . J’avais publié, il y a deux ans et demi, un article intitulé “Passat, net-net rentable”, au moment où le cours était à 5,8 €. J’en ai acheté atour de 4 $ en 2018, pour le revendre à 4,8 € quelques mois tard, car j’avais besoin de cash. Le cours est monté à 8 € en début de cette année…
  • Veltex corp. Acheté 0,1 $ en 2018 et revendu en légère perte quelques mois après. C’etait une coquille vide qui capitalisait 9 M$ mais qui depuis 10 ans essaye de récupérer 153 M$ (2,25 $ /action) qu’on lui doit, et que la justice lui a accordé en 1ere instance. Sans vraiment de nouvelle probante, elle vient de dépasser les 0,8 $…
  • CIOA. Acheté/vendu à 1 € l’an ernier, elle est montée jusqu’à 3,5 € récemment.
  • Videlio. J’avais ecrit un article il y a une an, lorsque l’action cotait 1,55 €. Je l’ai evendue au même prix quelques mois plus tard, estimant n’avoir pas assez étudié le titre. Il y a eu une OPA à 2,60 €…
  • SII. Repéré à 18 €, actuellement à 35 €.

La bourse est le temple des regrets. Mais je suis convaincu que prendre le risque de rater de belles occasions permet d’augmenter la sécurité du portefeuille.

▣ Performance et gains

Au 30 juillet, les performances sont grosso-modo en ligne avec les marchés : +5,7 % (PEA), ), +24,2 % (CTO), +15 % (Global). Les liquidités comptent pour 21 % du portefeuille.

Pour mémoire, fin juin, soit 9 ans après le début des portefeuilles, les performances étaient de : +9,3 % (PEA), ), +22,7 % (CTO), +16 % (Global). Les liquidités comptaient pour 16 % du portefeuille.

Régulièrement, je donne les gains mensuels nets du portefeuille afin de me persuader que le travail fourni est rentable. Voilà ce que ça donne aujourd’hui :

 

▣ Composition du portefeuille

La composition du portefeuille au 29 juillet 2021 est portée à 45 % par deux valeurs, et à 70 % par 8 valeurs. Les liquidités sont importantes, à 21 % :

Portefeuille global  
Hipay 25,41 %
Gaumont 18,95 %
Piscines Desjoyaux 7,26 %
PCAS 4,29 %
Quadient 4,08 %
Devoteam 3,60 %
TXCOM 2,81 %
Akwel 2,79 %
Kumulus Vape 1,93 %
Media 6 1,74 %
PowerFilm Inc. – Délisté 1,62 %
Malteries Franco-Belges 1,41 %
Financière de l’Odet 0,89 %
Euronav 0,72 %
International Seaways 0,09 %
Options Call Orange 0,00 %
Daubasses (4 lignes) 1,09 %
Total titres (16 lignes) 78,69 %
Liquidités 21,31 %

 

▣ Nouvelles du blog

Trois analyses publiées depuis le début de l’année sur le blog :

  • Quadient. Une société en reconversion partielle. Avec surtout un P/FCF riquiqui. Un investissement qui pour l’instant a tenu ses promesses avec environ +20 % en quelques mois.
  • Malteries franco-belges. Encore +20 % en quelques mois.
  • UFF. Un arbitrage, que j’ai abandonné, n’y croyant plus qu’à moitié.

Je vous souhaite un bon été à tous.

JL – 30 juillet 2021.

 

PS. Articles dans le journal Investir de  ce jour :

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Quadient, de gros FCF

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C’est toujours un peu rageant d’avoir des projets d’article et de voir, pendant ce temps, le cours monter en se disant “j’aurais dû l’écrire plus tôt pour en faire profiter mes lecteurs”. Mais je ne voulais pas le faire avant de terminer la lecture du rapport annuel, qui fait… 250 pages. J’ai entamé l’écriture de cet article il y a quelques semaines, suite à un relèvement de prévision du FCF pour l’année 2020, de 100 à 130 M€. La semaine dernière, un nouveau relèvement est arrivé : le FCF est prévu maintenant à 160 M€. J’ai commencé à acheter le titre à l’automne à 15,50 €, j’ai fini ma ligne il y a quelques jours, à 21,50 €, le tout pour 10 % du portefeuille.

▣ Neoopst est mort, vive Quadient

Ce titre m’a été indiqué par les copains, qui m’ont mentionné une société en retournement. Quadient est l’ancien Neopost, un spécialiste de l’équipement des salles de courrier. Mais Quadient n’est plus tout à fait Neopost. L’entreprise s’est adaptée et s’est diversifiée. Le business change  : si on fait encore des machines de courrier, on gère maintenant le courrier électronique et la communication des entreprises. On installe des casiers de consigne-relais partout dans le monde. Le poids des quatre activités est le suivant (chiffres de l’année 2019) :

  • Mail-related solutions. Matériel et logiciels d’expédition de courriers. CA = 790 M€.
  • Customer experience management. Logiciels de communications pour les grandes entreprises (factures, web, relation clients etc). CA = 140 M€.
  • Business process automation.  Logiciels de communications pour les PME (communication externe et gestion de documents). CA = 65 M€.
  • Parcel locker Solutions. Consignes pour le dépôt et le retrait des colis.  CA = 65 M€.

Quadient m’a encore interpelé en novembre dernier, lorsqu’on a appris que la société aurait reçu une offre d’achat pour son activité de Customer experience management à plus de 350 M€, soit près de 80 % de la capitalisation de l’époque, alors que l’activité pèse 10 % du CA. Quadient a refusé l’offre, malgré l’insistance publique du fonds activiste Teleios qui possède 15 % du capital.

Puisqu’on parle valorisation des parties de la société, mentionnons le comparable Inpost, sur les casiers, qui vient de s’introduire en bourse à Amsterdam : il pèse 8 Md€ de capitalisation pour un chiffre d’affaire de 2 Md€. Cela valoriserait la composante casiers de Quadient à 250 M€, soit le tiers de sa capitalisation actuelle, alors que l’activité pèse 6,5 % du CA. La comparaison stricte est fausse car la croissance de Inpost est phénoménale (+60 %/an), mais cela donne au moins un point de repère et montre le potentiel du secteur.

▣ Achats du Directeur Général  

J’ai été intéressé aussi par le fait que Geoffrey Godet, le DG depuis 2018, a acheté 450 k€ d’actions depuis octobre 2019, entre 22,5 € (achat le plus important) et 11,45 €. A comparer à sa rémunération totale qui, en 2019, a été de 1,8 M€, dont 0,36 M€ d’actions. La rémunération est importante mais les achats restent significatifs.

▣ Revenus, Cash flows et dette

Bien que les activités historiques soient en décroissance, les nouvelles activités démarrent bien. Les revenus et les cash flows ont été préservés et sont assez stables. Les FCF moyens ont été d’un peu plus de 3 € par action ces dernières années. Ce qui fait un FCF yield de 15 % par rapport au cours de bourse. C’est déjà énorme.

Les dettes financières sont toutefois importantes et je préfère comparer à la valeur d’entreprise (EV). Le rapport semestriel au 31 juillet 2020 indique que les dettes se montent comptablement à 1049 M€ hors dettes de loyers. Mais Quadient a en propre une activité financière de leasing de ses machines à affranchir. Elle a acheté ces machines avec cette dette, mais elle les rembourse avec le leasing de ses clients. Une partie de la dette est donc à mettre en face de créances clients : les créances sur credit-bail sont de 613 M€. La dette financière brute hors leasing est donc de 436 M€. Fin juillet, la trésorerie se montait à 533 M€. La dette nette retraitée du leasing est donc négative à -97 M€ (situation de cash net).

▣ Retraitement du 2e semestre et du BFR

Au premier semestre 2020, le tableau de flux de trésorerie indique :

  • CAF =  +100 M€
  • Incidence de la variation de BFR = +30 M€
  • Intérêts payés = -15 M€
  • Capex = -40 M€
  • FCF = +75 M€
  • FCF hors BFR = +45 M€.

Pour l’année, on sait que le FCF est de 160 M€. En prenant les mêmes capex et intérêts qu’au premier semestre, on peut en déduire que le second semestre ne devrait pas être loin de la situation suivante :

  • CAF =  +105 M€
  • Incidence de la variation de BFR = +35 M€
  • Intérêts payés = -15 M€
  • Capex = -40 M€
  • FCF = +85 M€
  • FCF hors BFR = +50 M€.

Sur l’ensemble de l’année 2020, on aurait donc :

  • Incidence de la variation de BFR = +65 M€
  • FCF = +160 M€
  • FCF hors BFR = +95 M€.

Vous savez que, de façon maintenant commune, je préfère calculer un FCF hors variations de BFR car ces dernières sont le plus souvent non pérennes. C’est encore plus vrai pour l’année 2020, pendant laquelle l’activité a été moindre, et que les entreprises ont ainsi pu dégonfler leur BFR, augmentant par la même leur FCF total. Je considère donc qu’un FCF normatif pour 2020 serait plutôt de l’ordre de 95 M€.

Notons toutefois que 2020 a aussi été une année de baisse de “un peu moins de 8 %” du chiffre d’affaires organique. On peut donc tabler sur le fait qu’un FCF d’année normal devrait être supérieur à celui de 2020.

On peut aussi remarquer que la bonne tenue du FCF résulte en partie de la bonne tenue du BFR mais pas uniquement. En effet, la société précise : “cette révision à la hausse des perspectives de flux de trésorerie est principalement liée à une gestion rigoureuse du besoin en fonds de roulement, conjuguée à un contrôle continu des dépenses opérationnelles et des investissements, ainsi qu’à un bon niveau d’activité en fin d’exercice”

Bref, 95 M€ semble être un minimum pour un FCF normatif de Quadient.

Maintenant que l’on a estimé le FCF du second trimestre, on peut réestimer la dette nette. Si l’on considère que le FCF du second semestre est définitivement rentré, alors la dette nette a diminué de 85 M€ par rapport à fin juillet. Dans un souci de prudence, je préfère considérer que la variation de BFR gagnée en 2020 sera perdue en 2021 et je la retranche du cash total. Par rapport à fin juillet, j’ajoute donc 50 M€ de FCF hors BFR du S2, et retranche 30 M€ d’incidence de BFR du S1. La dette nette ainsi calculée se monte à -117 M€.

Valorisation

On peut dès lors établir les chiffres suivants, normatifs :

  • Cours au moment de ce post = 21,5 €
  • Nombre d’actions = 34,56 M
  • Capitalisation = 743 M€
  • Dette nette (hors leasing) = -117 M € (cash net positif)
  • EV = 626 M€
  • FCF = 95 M€
  • EV/FCF = 6,6
  • FCF yield (sur EV) = 15 %.

Ce n’est pas cher, d’autant qu’il y a trois quarts de récurrence dans les revenus, ainsi que la potentialité d’une croissance sur les nouvelles activités. Je ne vais pas chercher à donner une valeur à l’entreprise pour l’instant. Attendons la suite avant de nous prononcer sur cette question.

Conclusion

Avec Quadient, nous achetons une rentabilité annuelle de 15 % sur investissement, ce qui est plutôt fabuleux en ce moment. Il n’y a plus qu’à attendre que le marché se rende compte que la société n’est pas morte, qu’elle gagne de l’argent et qu’elle a du potentiel. En attendant, notre capital augmente.

Ajoutons que la société a une politique de dividende : il était de 1,7 € jusqu’en 2017, et a été fixé à 0,35 € l’an dernier (bénéfices 2019).

JL – 16 mars 2021.

Annexes et mises à jour.

 

▣ Résultats financiers 2020 : le 30 mars 2021 avant ouverture des marchés.

▣ Interview du DG : ici.

▣ Analyse. Le 15 mars 2021, Société Générale a relevé son objectif de cours de 17,50 à 25 euros sur le titre Quadient, tout en maintenant sa recommandation d’Achat. Le broker combine désormais un modèle SOP à un modèle DCF pour valoriser le groupe. L’analyste constate la forte hausse du titre depuis le plus bas historique inscrit le 29 septembre 2020 en séance à 9,62 euros, grâce à l’intérêt suscité par sa division CXM, des résultats semestriels plutôt encourageants et le relèvement par deux fois de sa guidance annuelle ces derniers mois (Zonebourse).

Article dans Le Revenu :

▣ Article dans Investir, du 3 avril 2021 :

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Malteries franco-belges

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Malteries franco-belges (MALT), quel joli nom un brin désuet. Peter Lynch aurait sûrement aimé. Une liquidité riquiqui. Evidemment aucun analyste ne s’y intéresse. Pourtant, la société a fait plus de x5 depuis mon premier achat à 160 € en 2012. A l’époque, c’était une daubasse, et je l’avais revendue un an plus tard à +50 %… Elle cote aujourd’hui un peu plus de 800 €. Je ne vais pas m’appesantir sur l’analyse, car il s’agit (encore !) d’une situation spéciale.Continuer la lecture →

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UFF, vers une cession ?

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Avec l’Union Financière de France (UFF), nous sommes encore en présence d’une situation spéciale : un arbitrage. La thèse d’investissement est ici primaire : on spécule sur une possible OPA.

Le groupe d’assurance britannique Aviva a annoncé, à l’été 2020, vouloir céder l’ensemble de ses activités en France. Celles-ci sont regroupées sous la bannière Aviva France. La transaction totale est estimée entre deux et trois milliards d’euros. La date limite pour déposer les dossiers d’achat a été fixée au 15 janvier 2021. La MACIF aurait déjà déposé une proposition pour 3,2 milliards d’euros.Continuer la lecture →

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Reporting décembre 2020

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On a tendance à considérer que les small caps sont plus dangereuses que les large caps. Je ne sais pas si c’est vrai, et en fait je ne sais même pas ce que le mot dangereux signifie ici.  Quoiqu’il en soit, Wirecard et URW nous ont prouvé (s’il le fallait encore) que les large caps peuvent être très dangereuses aussi. Les deux affaires sont emblématiques, chacune à sa manière. Wirecard était une société de croissance, bien en vue, et d’échelle mondiale. Son cours de bourse avait suivi cette croissance. Une fraude comptable est apparue, une fois de plus détectée par des spécialistes de la vente à découvert. En quelques semaines, la capitalisation est passée de 10 Mds€ à 50 M€ : une division par 200 ! Cette affaire montre que la fraude est possible dans toute société, même si elle est scrutée par de nombreux analystes, et même si elle auditée par un grand cabinet (EY en l’occurence). Pas de fraude a priori dans la deuxième affaire, juste une croyance que la taille de URW et son ancrage dans l’immobilier en faisaient une société de bon père de famille, qui allait continuer à croître tranquillement en versant des dividendes. URW nous a montré que ces croyances peuvent être mises à la poubelle. Nous avons eu droit à une deuxième leçon : pour sauver l’entreprise, le management a proposé une augmentation de capital ultra dilutive, où les actionnaires allaient donc quasiment tout perdre. Suite à l’intervention d’activistes comme Xavier Niel, les actionnaires ont refusé ce plan, ont mis en place une émission d’obligations qui ont été souscrites (et même plusieurs fois sursouscrites) à un taux moyen de 1 % : la preuve que le management était incompétent pour gérer ce problème.Continuer la lecture →

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Le Canard et les entreprises

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Avec le confinement, puis les vacances, je vous avais promis plus de lecture que d’habitude pour le mois de décembre. Voici quelques articles issus du Canard Enchainé, qui traitent d’économie, et plus spécifiquement de sociétés qui intéressent les investisseurs que nous sommes.

On commence l’année 2020 (20 janvier) avec un article détonnant sur Carlos Ghosn. On apprend que ses malheurs ne sont peut-être pas dûs, contrairement à ce que son entourage dit, à un acharnement des autorités japonaises. En effet, la SEC l’avait déjà condamné pour dissimulation de salaire :Continuer la lecture →

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1000mercis pour l’Offre

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Une Offre Publique (OPA, OPRA, OPAS, OPR, OPRO, OPM) est en général le moment où l’investisseur particulier vend un titre. Mais il y a des exceptions. C’est parfois le moment pour acheter un titre. Le cas était évident sur Gaumont. Plus récemment, c’était aussi le cas sur DNX, bien que je n’ai pas su le voir tout de suite. C’est peut-être le cas aujourd’hui avec 1000mercis.

Le groupe 1000mercis (ALMIL), dont la marque se nomme Numberly, opère dans la publicité digitale et le marketing digital sur fond de bigdata. Il a été créé en 2000 par Yseulys Costes et Thibaut Munier qui détiennent toujours 42 % du capital.  Ce qui m’a alerté sur ce titre, c’est l’annonce d’une OPRA sur 500 000 actions (~19 % du capital) à 18 €, avec une prime dérisoire de 12,85 % par rapport au cours de clôture du 30 novembre 2020.Continuer la lecture →

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Loophey, investisseur presque débutant

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Décembre, un mois de vacances, de lectures au coin de la cheminée, surtout en période de confinement et de couvre-feu. J’ai donc décidé de vous offrir un peu plus de lecture que d’habitude, avec notamment deux articles de petits “nouveaux” en bourse. Loophey, le premier des deux, est devenu assez rapidement passionné d’investissement. Son appétit pour l’analyse de société m’a donné envie qu’il prenne un peu de temps pour se présenter et présenter sa méthode d’investissement. 

 — o —

« Mémoire d’un petit nouveau en bourse »Continuer la lecture →

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Reporting septembre-novembre 2020

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Ce qui m’a le plus mis en rogne ces derniers temps, ce n’est pas l’image des trois policiers qui ont frappé Michel Zecler. C’est la suite, sur le trottoir : le policier en civil continue à frapper violemment (au centre sur la photo ici, et à 1 min 40 s sur la video mise en ligne sur Loopsider), de 7 ou 8 coups de poing, Mr Zecler, qui est au sol, et entouré d’au moins 6 autres policiers qui ne  réagissent pas.

C’était mon petit coup de gueule de fin d’année ! Et une pensée pour tous ceux à qui la même chose est arrivée.Continuer la lecture →

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Value/Croissance, Small/Large, où en est-on ?

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Est défini ici comme “value”, ce qui a un prix en bourse faible devant une quantité donnée : les revenus, les actifs etc. Sont donc “value” les sociétés à faible P/E, P/B, P/FCF etc. Sont définies comme société de croissance, les sociétés à fort P/E, P/B, P/FCF etc. On peut contester cette appellation (ce qui me semble légitime car on peut être en croissance du CA et avoir un prix faible) mais c’est comme ça. Prenons-le comme une définition. Vous pouvez remplacer si vous voulez, value par “pas cher”, et croissance par “cher”. Ou par A et B.

Je veux compiler dans cet article quelques graphes que j’ai croisés sur ma route ces derniers mois et qui m’ont paru intéressants, voire édifiants, sur la divergence de prix entre value et croissance.Continuer la lecture →

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Magillem, en liquidation volontaire

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C’est ce qu’on peut appeler une situation spéciale. Un investissement pas ordinaire. On a en effet appris que Magillem  allait se mettre en liquidation volontaire. Nous allons ainsi voir un exemple pratique de liquidation qui demande réflexion. En effet, le cours actuel (20 €) est 10 % sous le prix auquel seront rachetées une partie des actions (22,41 €) et 30 % sous la valeur de la société (30 €) selon Investir.Continuer la lecture →

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Hipay, vers la rentabilité ?

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Cela fait déjà pas mal de temps que nous sommes quelques copains à suivre et à avoir acheté des actions Hipay. Si j’ai décidé d’écrire un article aujourd’hui, c’est parce que le rapport financier du 1er semestre 2020 indique que la rentabilité est enfin quasi positive, alors que le cours est encore au tapis.

Je ne vais pas faire une longue présentation de la société : l’essentiel a été écrit par Boris dans son article.

Le groupe

Le groupe Hipay est un prestataire de services de paiement français indépendant agréé en tant qu’établissement de paiement. Le groupe possède deux filiales opérationnelles : HiPay SAS (France) et HiPay ME SA (Belgique). Il y a cependant un projet de réunion des activités sous le seul agrément de HiPay SAS afin de simplifier la gestion opérationnelle et réglementaire. Une des forces de Hipay semble être de proposer une solution de paiement omnicanale. Celle-ci consiste à permettre au consommateur de naviguer sans encombre entre les solutions de paiement en magasin, sur le mobile, sur le PC, et avec les divers moyens d’achat : CB, cartes cadeaux, les e-chèques-vacances etc. L’abandon de commande en cours de navigation est ainsi grandement diminué (on parle d’augmentation du taux de conversion).Continuer la lecture →

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Reporting mai-août 2020

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La Covid-19 nous l’a déjà un peu fait oublier, mais en juin, une information fracassante a retenti dans le monde de l’investissement : l’annonce de la fraude et du dépôt de bilan de Wirecard. Deux jours avant le dépot de bilan, la société allemande de paiements électroniques écrivait : “le groupe indique avoir des ‘discussions constructives’ avec ses prêteurs au sujet de ses lignes de crédit et de ses emprunts dus à la fin du mois de juin”. Si jamais nous avions un doute, l’élément de langage “discussion constructive” ne signifie pas grand-chose, essayons de nous en souvenir. J’ai lu aussi, après les premières annonces : “En attendant d’y voir plus clair, Moody’s a dégradé de six crans la note crédit de Wirecard, à B3, soit en catégorie spéculative.” Toujours en retard d’une guerre, les agences de notation. J’ai la faiblesse de penser que ce dépôt de bilan, et la perte consécutive de clients par Wirecard, sont plutôt bons pour Hipay. Enfin, cette histoire a donné l’occasion à Mirabaud Securities de rappeler les signaux de fraude qu’ils utilisent. Il peut être intéressant de garder cette liste dans un coin de sa tête : cf. article sur BFM Bourse.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Pas énormément de mouvements ces 4 derniers mois :Continuer la lecture →

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Vicat, un investissement en béton ?

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Nous, les investisseurs value, sommes des ringards. Nous n’avons pas compris le nouveau paradigme des marchés : croissance, croissance, croissance. Si, en plus, c’est de la techno, c’est carrément le Graal. Nous, les investisseurs value, n’achetons que des vieux chevaux qui ne sont plus bons à rien. Voilà ce qu’on peut lire ici et là. Tout ce que je peux dire c’est que depuis quelques années, le secteur value de la cote n’est pas aimé. Et qu’en plus les small caps subissent un gros trou d’air depuis 2018. Et alors ? Qu’est-ce que j’en fais ? Examinons les possibilités. Est-ce que je sais quand le marché va changer d’avis sur le secteur value ? Surement pas. Est-ce que je sais analyser si une croissance est pérenne ? Non. Est-ce que je suis à l’aise à payer une société chère ? Non. La conclusion s’impose d’elle-même : continuer à faire une chose que je sais à peu près faire et avec laquelle je suis à l’aise. Acheter des sociétés à des prix value. Et Vicat en est un bel exemple. Une société ringarde (du ciment !), sans croissance, française. Mais pas chère.Continuer la lecture →

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Reporting janvier-avril 2020

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Le printemps 2020 fût tout sauf banal. Après avoir cru que le Covid-19 ne serait qu’une “gripette”, alors qu’une province chinoise était confinée (nous avons été un peu aveugles, moi le premier), nous avons eu à nous confiner nous aussi. Et nous avons du faire ce qui semblait impossible jusque là : arrêter tout un pan de l’économie, pour éviter d’avoir des morts inacceptables parce que l’on n’aurait pas pu les prendre en charge en réanimation. Il y eut le krach boursier, faisant faire des -50 % à des valeurs pourtant solides. Il y eut enfin un krach mémorable du pétrole, vécu en direct le 20 avril. Je vis en quelques heures, le pétrole WTI descendre de 11 $ à 5 $, puis en quelques minutes passer en territoire négatif et ce jusqu’à -37 $, perdant -305 % dans la journée. Le contrat future pour livraison physique le 20 mai se terminait ce jour et il n’y avait plus de place pour stocker le pétrole qui serait livré : certains traders devaient absolument céder leur position quitte à payer pour les vendre. Que nous réservent les prochains mois ? Mystère.

Nouvelles du portefeuille et des sociétés

Le marché déprimé m’a fait procéder à quelques arbitrages et aller-retours entre janvier et mars :Continuer la lecture →

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