Avec l’Union Financière de France (UFF), nous sommes encore en présence d’une situation spéciale : un arbitrage. La thèse d’investissement est ici primaire : on spécule sur une possible OPA.
Le groupe d’assurance britannique Aviva a annoncé, à l’été 2020, vouloir céder l’ensemble de ses activités en France. Celles-ci sont regroupées sous la bannière Aviva France. La transaction totale est estimée entre deux et trois milliards d’euros. La date limite pour déposer les dossiers d’achat a été fixée au 15 janvier 2021. La MACIF aurait déjà déposé une proposition pour 3,2 milliards d’euros.
Un des actifs de Aviva France est UFF (détenu à 75 %), une banque cotée à Paris, spécialisée dans la gestion de patrimoine, et qui pèse actuellement 315 M€ en bourse. On ne sait pas dans quelle condition UFF sera vendue, en bloc avec Aviva France ou séparément, mais d’après les déclarations de Aviva, on est quasi certain qu’elle sera bien vendu.
Quand bien même, au pire, la transaction n’aurait pas lieu, au cours de 19,45 €, le prix de l’action est faible. En prenant les résultats moyens sur les dernières années, on a en effet approximativement :
- EBITDA = 35 M€
- RN = 30 M€
- FCF = 25 M€
- Nombre d’actions = 16,2 M
- Capitalisation P = 315 M€.
Cela conduit aux ratios :
- P/EBITDA = 9
- P/RN = 10,5
- P/FCF = 12,5.
La société a toutefois un gros poste trésorerie et équivalents : 82 M€ de trésorerie, 114 M€ de placements, moins 78 M€ de dettes financières, soit un cash net de 119 M€. Il est donc préférable de se rapporter à la Valeur d’entreprise EV = 196 M€ pour déterminer les ratios de valorisation :
- EV/EBITDA = 5,5
- EV/RN = 6,5
- EV/FCF = 8.
Mais on n’est pas encore au bout de nos bonnes surprises puisque UFF détient deux immeubles évalués, fin 2019, à 73 M€. Une partie est toutefois opérationnelle (elle héberge la société), une autre partie louée et ainsi considérée comme immeuble de placement. La société a le bon goût de donner les valorisations brutes et amorties de chacune de ces parties (apprécions, entre parenthèses, la transparence par rapport à 1000mercis). Je ne retiens que la valorisation de l’immobilier de placement, dont je soustrais les impôts sur la plus-value en cas de vente, et je trouve une valeur nette de 38 M€. Dans une transaction, cette valeur doit être comptée, par exemple en la retranchant à la valeur d’entreprise. On obtient alors les nouveaux ratios :
- (EV – immeuble)/EBITDA = 4,5
- (EV – immeuble)/RN = 5,3
- (EV – immeuble)/FCF = 6,3.
Je serais satisfait si le dernier rapport était de 10, ce qui donnerait une valorisation de 25 € par action UFF. Quoiqu’il en soit, ces ratios me semblent être des bornes basses de valorisation, ce qui confère un caractère value à cette action. Un de mes gérant phare, J.-F. Delcaire, chez HMG, en a d’ailleurs pris dans son fonds Découvertes dès juillet.
Notons enfin que le coupon des deux dernières années correspond à un rendement sur dividende de 10 % .
Vers la fin 2020, j’avais acheté quelques actions à 17 € que j’avais revendues 15 % plus haut. Maintenant que j’ai de nouveau du cash, après la revente de Sofragi, et surtout que l’échéance pour déposer les dossiers est là, j’ai repris une grosse position : 10 % du portefeuille, à un PRU = 19,46 €. En espérant que des fuites fassent rapidement connaître les offres en cours.
Début janvier, je vous avais annoncé qu’en 2021 j’allais essayer de continuer à alimenter ma poche arbitrages et situations spéciales. UFF en est un bon exemple.
JL – 15 janvier 2021.
