Certaines analyses me mettent dans un grand état d’excitation. Parfois, j’ai le sentiment d’avoir sous les yeux la pépite. Celle dont le prix semble être très inférieur à la valeur et, surtout, avec une certitude quasi absolue. Ce sentiment, je ne l’ai eu que quelques fois : avec Cofidur en 2013, puis Powerfilm en 2014, et enfin Gaumont en 2017. Aujourd’hui, TXCOM me permet de retrouver cette excitation. Le titre décote sur le patrimoine, mais en plus la société gagne assez d’argent pour que je puisse attendre une revalorisation tout en m’enrichissant en même temps.
▣ Présentation
Cette société est spécialisée dans 5 domaines :
- L’impression thermique (modules d’impression et imprimantes) avec comme clients des acteurs des transports, de la loterie et des pompes à essence. C’est la machine à cash du groupe. C’est la filiale Axiohm.
- Les solutions d’identification automatique (lecture de codes barres). C’est l’activité historique, TXCOM.
- La traçabilité, avec la RFID (Tags RFID pour l’industrie, notamment aéronautique). Filiale Maintag.
- La sécurité magasins (portiques antivols et consommables). Filiale Deal-Tag.
- Les verins rotatifs et électrovannes. Filiale DS Dynatec.
▣ Bilan
Je retraite le bilan à fin décembre 2018 sur deux postes. Le prix approximatif de l’immobilier est connu par le lease-back réalisé en 2010 (cf. plus loin), c’est donc ce prix (4 M€) que je considère. D’autre part, la société a recourt à l’affacturage pour un encourt moyen de 900 k€. Ceci consiste à faire porter et assurer ses créances clients par un intermédiaire. J’ajoute donc cette somme aux créances clients et aux dettes financières court-terme. Enfin, je retranche le dividende à la trésorerie car il a été détaché en juillet. Ceci donne :
- Cours actuel = 6,0 €
- Nombre d’actions = 1,23 M
- Capitalisation = 7,4 M€
- Dividende pour 2018 (versé en 2019) = 0,30 €/action
- Immobilier (opérationnel) = 4 M€
- BFR = 1,3 M€
- Trésorerie = 6,4 M€
- Dettes financières (lease-back restant + affacturage) = 2,7 M€
- Dettes non financières = 1,8 M€
- Cash net = 3,7 M€
- EV = 3,7 M€
- Actifs = 11,0 M€
- Fonds propres = 7,4 M€
- Rendement = 5 %.
Le cours est donc couvert à 50 % par la trésorerie nette, à 54 % par l’immobilier, plus 18 % de BFR. A noter que le BFR normal est celui de 2018 ; celui de 2017 était anormalement haut du fait d’un problème avec un fournisseur.
▣ Compte de résultat et flux de trésorerie
En plus d’un bilan en béton, nous avons des bons résultats :
- CA = 9,8 M€
- EBITDA = 1,7 M€
- REX = 1,2 M€
- RN = 0,9 M€
- FCF (hors dBFR) = 1,4 M€.
Ce qui donne quelques ratios hors du commun :
- EV/EBITDA = 2,2
- EV/EBIT = 3,1
- EV/FCF = 2,6
- EV/RN = 4,1
- P/FCF = 5,3
- P/E = 8,2.
▣ Valorisation
Suivant mes ratios “habituels”, on obtient les valorisations suivantes par action :
- Trésorerie nette par action = 3,0 €
- Valeur liquidative() = 5,9 €
- Valeur (EV/EBITDA = 4) = 8,5 €
- Valeur (EV/FCF = 5) = 8,7 €
- Valeur (EV/RN = 8) = 8,9 €
- Valeur (P/FCF = 7) = 8,0 €.
Le potentiel n’est pas exceptionnel, mais il faut considérer que le bilan est en béton, et que les ratios adoptés dans mes valorisations sont prudents.
On peut aussi craindre que l’année 2018 était exceptionnelle et examiner les valorisations qu’on trouverait avec les chiffres de 2017 (EBITDA = 1,4 M€, FCF = 0,9 M€, RN =0,5 M€) :
- Valeur (EV/EBITDA = 4) = 7,6 €
- Valeur (EV/FCF = 5) = 6,7 €
- Valeur (EV/RN = 8) = 6,3 €
- Valeur (P/FCF = 7) = 5,1 €.
Le titre est suivi par Genesta depuis plusieurs années. Leurs dernières valorisations étaient de 10,50 € (octobre 2018) puis 8,8 € aujourd’hui (mai 2019). La baisse est justifiée par Genesta par des perspectives de CA moins encourageantes (compensées par une amélioration de la rentabilité), et surtout des perspectives de marché moins bonnes, jouant à la fois sur la prime de risque et sur la valorisation des comparables.
▣ L’intérieur de TXCOM
Passons maintenant à tous les petits détails qui n’en sont pas.
La société est acquise en 2006 par Philippe Clavery, le PDG, et actionnaire majoritaire avec 70,4 % du capital. Celui-ci a une double formation et une double compétence, d’ingénieur et de financier.
En 2008, la société lève 2 M€ auprès des maisons de gestion Turenne et Promelys. L’année suivante elle s’introduit sur le marché libre et acquière Axiohm. En 2010, ce sont 1 M€ qui sont levés auprès de Alto, et le titre est transféré sur Alternext.
En 2010, la société réalise un lease-back de l’immobilier pour sortir 4 M€ de cash car le but est d’être en permanence en veille active pour racheter des sociétés à la barre du tribunal (avec l’avantage d’un prix à la casse et zéro passif). Cela fait partie de l’ADN de la société de grossir avec ces achats à prix imbattable. Pour son PDG, acheter à la barre c’est quelque chose de normal. En 2015, c’est DealTag et MainTag qui sont achetés, et en 2017 c’est DS Dynatec.
La trésorerie est abondante et est conservée dans l’objectif de nouvelles acquisitions, éventuellement plus grosses. C’est en partie pour cela que la société ne rachète pas d’action.
Le siège du Plessy Robinson est sous-occupé : il y a donc de la marge pour croitre.
Il n’y a pas de couverture de change : la trésorerie en dollar reste en dollar, c’est d’autant plus malin que les placements en dollar rapportent plus qu’en euro.
On note un effort de visibilité auprès des investisseurs depuis quelques années, avec notamment des réunions quasi annuelles.
D’un point de vue opérationnel, il y a une grosse récurrence et des synergies. Le bureau d’étude est centralisé dans le groupe. Il y a une forte implantation internationale : 2/3 du CA y est réalisé. La croissance du CA est en moyenne de 10 % ces trois dernières années. Le REX et le RN sont quasi constants.
Le dividende de 2013 à 2017 a été respectivement de 0,08 €, 0,24 €, 0,24 €, 0,24 €, 0,16 €. Il vient d’augmenter nettement, pour passer à 0,30 €, ce qui offre un rendement du dividende de plus de 5 %.
De 2013 à 2018, la trésorerie nette est passée de 1,5 à 4,1 M€, ce qui représente une augmentation de 2,1 €/action, auxquels on peut ajouter 0,96 € de dividendes. Par rapport au prix actuel de l’action, cela correspond à un rendement moyen de l’investissement de 9,1 % par an.
Il y a tout de même un point négatif sur ce dossier : le futur des imprimantes peut poser question à l’heure de la dématérialisation. M. Clavery ne voit pas la fin des imprimantes dans un futur de moyen terme, mais de plus en plus de commerces proposent, par exemple, l’envoi de factures par mail.
▣ Cotation
TXCOM cote sur l’ex Alternext Placement Privé, un marché maintenant quasiment accessible à tous (voir explication ici). Il sera tout de même sorti du placement privé bientôt pour intégrer le régime général.
Le titre cote au double fixing de 11 h 30 et 16 h 30. Des phases de Trading at Last (TAL), périodes donnant lieu à des transactions dont les cours sont égaux au cours du dernier fixing, suivent les fixings. Ainsi, seuls les ordres avec une limite égale au cours du dernier fixing sont acceptés pendant ces phases. Pour le titre TXCOM, les phases de TAL sont les suivantes : de 11 h 30 à 15 h puis de 16 h 30 à 17 h 30. Pendant les phases de TAL, les ordres au marché ou les ordres dont la limite diffère du dernier cours seront rejetés.
Le titre est peu liquide. Il est souvent préférable de ne placer que des ordres à cours limité.
▣ Nouvelles importantes de dernière minute
En juin, TXCOM a acquis, à la barre du tribunal (c’est-à-dire à petit prix), BCR et STAF, des sociétés fabricant du matériel pour les boulangeries artisanales. Ce qui est intéressant dans cette acquisition, c’est que :
- Ces sociétés étaient encore en bonne forme il y a deux ans, avant que des repreneurs réussissent à la couler.
- Le CA généré était, il y a deux ans, de 5 M€, soit un potentiel (et théorique) +50 % sur le CA de TXCOM.
- Il y a des synergies possibles, notamment au niveau du bureau d’étude et de la qualité client.
En juillet, TXCOM a acquis les sociétés AVMA et NAFTIS. LA première vend les produits de BCR et STAF, alors que la seconde est une société de mécanique dans le secteur pétrolier, avec là encore des synergies possibles.
Le CA consolidé de ces quatre sociétés pourrait avoisiner les 7 M€. On passerait donc de 9,7 à 16 M€ de CA. Une règle de trois nous amène à une valorisation très approximative de plus de 11 € par action. La nouvelle estimation de Genesta est à 13,5 €.
Bref, ce sont de très bonnes nouvelles. Reste à voir si le redressement et l’intégration se passeront bien.
▣ Conclusion
Nous voilà avec un titre qui possède toutes les caractéristiques de l’investissement parfait : une décote importante, des bénéfices, de la croissance, un management avec un bon historique de reprise d’entreprises et de création de valeur, l’impression qu’il n’y a pas de grosse zone d’ombre que l’on aurait manquée.
C’est la raison pour laquelle, après plusieurs aller-retours, j’en ai pour environ 10 % de mon portefeuille aujourd’hui.
Mes remerciements au copain, fouineur de pépite, qui m’a indiqué celle-ci.
JL – juillet-septembre 2019.
Il y a en ce moment une « Consultation publique sur les modifications de la réglementation AMF à la suite de la publication du rapport du groupe de travail de l’AMF sur le retrait obligatoire et l’expertise indépendante dans le cadre des offres publiques. »
