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Malteries franco-belges

27 février 2021 by

Malteries franco-belges (MALT), quel joli nom un brin désuet. Peter Lynch aurait sûrement aimé. Une liquidité riquiqui. Evidemment aucun analyste ne s’y intéresse. Pourtant, la société a fait plus de x5 depuis mon premier achat à 160 € en 2012. A l’époque, c’était une daubasse, et je l’avais revendue un an plus tard à +50 %… Elle cote aujourd’hui un peu plus de 800 €. Je ne vais pas m’appesantir sur l’analyse, car il s’agit (encore !) d’une situation spéciale.

MALT est un groupe qui collecte et transforme l’orge, matière première dans la fabrication de la bière. Il possède 47,71 % de la Compagnie Internationale de Malteries (CIM), la pépite du groupe, dont l’autre partie est détenue par Soufflet, un groupe agroalimentaire français dans le domaine des céréales. Enfin, MALT est la propriété à 92 % de Soufflet,

En 2018, Soufflet a lancé une OPA sur MALT à 600 € par action. Cela a été un gros échec : Soufflet a acquis seulement 1 527 actions, portant ainsi son contrôle de 92,07 % à 92,33 % du capital. L’OPR, qui était visée, n’a pu avoir lieu. HMG finances est actionnaire et n’avait pas apporté à l’offre à 600 €. C’est de bonne augure pour négocier un prix correct de retrait.

Si je parle de MALT aujourd’hui, c’est que, en janvier, Soufflet a annoncé être en négociation pour se vendre 2 Mds€ à InVivo, un gros groupement de coopératives agricoles.

▣ OPA ou pas ?

Est-ce que cela veut dire qu’il y aura une OPA ou pas, sur MALT ? Rien n’est certain. Lorsqu’une société change de contrôle, le nouveau contrôle est tenu de déclencher une OPA. En effet, l’article 234-2 du règlement général de l’AMF, dispose que :

Lorsqu’une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert au sens de l’article L. 233-10 du code de commerce, vient à détenir, directement ou indirectement, plus de 30 % des titres de capital ou des droits de vote d’une société, elle est tenue à son initiative d’en informer immédiatement l’AMF et de déposer un projet d’offre publique visant la totalité du capital et des titres donnant accès au capital ou aux droits de vote.

Toutefois, MALT ne change de contrôle qu’indirectement et dans ce cas la réglementation générale de l’AMF reste floue. L’article 234-9 donne en effet des dérogations à  l’obligation d’OPA visée à l’article 23-2 :

Les cas dans lesquels l’AMF peut accorder une dérogation :

[…] Fusion ou apport d’une société détenant directement ou indirectement plus de 30 % du capital ou des droits de vote d’une société de droit français dont les titres de capital sont admis aux négociations sur un marché réglementé d’un Etat membre de l’Union européenne ou d’un autre Etat partie à l’accord sur l’Espace économique européen, y compris la France, et qui ne constitue pas un actif essentiel de la société apportée ou absorbée.

Toute la question est de savoir ce qu’est un actif essentiel pour l’AMF puisque le règlement ne précise pas cette notion.

Avec un cours de bourse de 840 €, MALT capitalise aujourd’hui 415 M€, à comparer à un deal global de 2 Mds€. Est-ce que MALT est un actif essentiel de Soufflet ?  Avec un ratio de valeur de 20 %, il y a de quoi faire débattre les tenants des deux options pendant des heures… D’autant qu’on pourrait comparer les chiffres d’affaires, les bénéfices…

Il y a environ un mois, j’ai posé la question à l’AMF de sa doctrine à ce sujet, à propos de UFF, pour lequel la même problématique se pose. Je n’ai eu aucune réponse. La jurisprudence relate toutefois quelques cas pour lesquelles une participation de l’ordre de 50 % constitue un actif essentiel, mais cela ne nous avance guère pour nos cas de figure.

Cependant :

  • Je ne vois pas pourquoi une coopérative agricole souhaiterait garder en bourse une de ses sociétés. Je pense donc assez probable que Invivo déclenche d’elle même une OPA suivie d’une offre publique de retrait obligatoire (OPRO).
  • Racheter les 8 % manquant à, mettons, 1000 € par titre, couterait 40 M€ à Invivo. A comparer à un deal à deux milliards. Une OPA serait donc financièrement facile pour Invivo, et ce serait même pingre de vouloir chipoter sur le prix.

Combien vaut MALT ? Je ne sais pas, je n’ai pas analysé le titre. A combien pourrait se faire l’OPA ? Je ne suis pas devin. Mais d’après ceux qui connaissent bien la société, cela pourrait aller à  1000 €, voire 1200 €. Par ailleurs, l’annonce de la vente de Soufflet a été faite le 13 janvier. Avant cela, le titre cotait environ 680 €, auquel il faut retrancher 45 € de dividende détaché le 6 janvier. Il parait donc inconcevable que Invivo ait pensé racheter MALT à moins de 635 €. L’échec de l’OPA à 600 € fournit un deuxième argument pour dire que l’OPA ne peut avoir lieu à moins d’un prix significativement plus élevé que 600 €.

L’ensemble de ces indices m’indique que je n’ai pas besoin d’estimer le prix de MALT pour savoir qu’au prix auquel j’ai payé mes titres, je pense être à l’abri d’une perte.

▣ Conclusion

Encore une situation spéciale pour placer des liquidités à court terme. En janvier,  j’en ai accumulé le plus possible pendant 2-3 semaines vers 730 € en essayant de ne pas faire monter le cours. Mais depuis début février, un gros doigt (ou quelqu’un qui veut faire monter le titre ?) est malheureusement arrivé et a fait fortement décaler le cours. 

J’en ai pour 7 % du portefeuille à un PRU de 740 €.

Est-ce que ça vaut encore le coup à 840 ? Je me pose la même question… mais je ne pense pas en acheter à ce prix.

Le tableau en tête de l’article a quelque rapport avec le sujet du jour. Il s’agit de La moisson (1565), par un peintre de l’École flamande que j’aime beaucoup et que j’ai déjà présenté ici, Pierre Brueghel l’Ancien (1525-1569). Version haute résolution du tableau sur Wikimedia.

JL – 27 février 2021.

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4 Responses to Malteries franco-belges

  1. MartyF

    Merci pour ce sujet qui dépasse de loin mon cercle de compétence, et bien sur pour la leçon d’art. Une question me taraude depuis plusieurs mois en vous lisant : envisagez vous d’investir dans des entreprises de qualité sur le long terme selon la fameuse phrase de Buffet qui préfère les actions extraordinaires à prix ordinaire? Même Graham reconnaissait qu’il n’avait jamais gagné autant d’argent qu’en investissant dans une action de qualité (Geico).
    Ou comptez vous poursuivre dans votre approche value de type retour à la valeur intrinsèque sur court/Moyen terme ?
    Je me permets de vous embêter avec ca car la qualité de votre prose et manifeste mais vous ne semblez pas remettre en question votre process malgré des résultats sur le long terme qui ne reflètent pas votre persicacité et votre travail.

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