Les opérations financières se succèdent sur Sears Holdings : spin-off, émission de droits, de dette, de warrants, nouveau spin-off. Chacune génère de nouvelles questions pour l’investisseur en herbe : faut-il garder l’obligation ou l’action, faut-il préférer le warrant à l’action, lequel sera le plus rentable, le moins risqué…? L’investisseur en herbe se spécialise, il doit arbitrer entre des positions avec de forts points communs : il devient arbitragiste en herbe.
Suite à certaines questions que je me suis posées, suite aussi à des discussions avec certains amis et internautes, il m’a semblé que certaines réponses méritaient d’être écrites pour profiter au plus grand nombre. En effet le brouillard est parfois assez épais. Essayons de le dissiper un peu.
Les titres
Les titres dont je souhaite discuter sont au nombre de trois :
- l’action Sears holdings (SHLD), qui cote 42 $ au jour de publication de l’article,
- le warrant (SHLDW), qui donnera le droit d’acheter une action Sears pour 28,41 $ (appelé prix d’exercice ou strike) en décembre 2019. Il cote 25 $ aujourd’hui.
- l’obligation Sears à 8 % de rendement nominal et qui sera remboursée en décembre 2019 (elle peut aussi servir à payer le droit d’exercice du warrant). Elle cote à 94 % du pair aujourd’hui.
Rappelons tout d’abord quelques principes.
- En décembre 2019, du fait des arbitragistes, le prix de vente du warrant sera égal au prix de l’action moins 28,41 $, à quelques centimes près. Et cela se vérifiera au fur et à mesure que l’on se rapprochera de cette date d’exercice. Il en découle les trois conséquences suivantes.
- Si vous n’êtes pas imposable sur les plus-values, en décembre 2019, exercer le warrant reviendra strictement au même que de vendre le warrant pour acheter l’action au même instant. Si vous êtes imposable, l’exercice du warrant vous permet de ne pas matérialiser votre plus-value tout de suite.
- Si par malheur, en décembre 2019 l’action valait moins de 28,41 $, alors le warrant vaudrait zéro : vous perdez tout.
- Il n’existe une différence de performance entre les détenteurs de warrants et d’actions que jusqu’à décembre 2019 : à partir de cette date tout est converti en actions (cette assertion pourra vous paraître évidente mais j’ai mis un peu de temps à la réaliser…). En fait, à partir de cette date les détenteurs d’actions depuis l’origine auront même un avantage fiscal puisqu’ils auront un meilleur abattement pour durée de détention.
- L’achat de warrant suppose donc très probable que la thèse de l’investissement se matérialise avant 5 ans (c’est-à-dire que le cours rejoigne la juste valeur).
- Un warrant offre un effet de levier par rapport à l’action mais cela ne veut pas dire que l’on est toujours gagnant avec le warrant : on ne l’est qu’à partir d’une certaine valeur de l’action. Si l’action ne dépasse pas une certaine valeur avant décembre 2019, alors le warrant vous rapportera moins que l’action.
- En cas de détachement de valeur de la holding Sears (spin-off), le détenteur d’action bénéficie du droit à souscription et/ou de la valeur détachée, pas le détenteur de warrant. Ce dernier bénéficie d’un ajustement (diminution) du strike (voir procédure plus bas).
- Le gain sur une obligation acquise au pair ne peut pas dépasser + 40 %. En effet, le gain maximal possible est de 5 (ans) x 8 $ (le coupon) par obligation (auxquels il faut retrancher les impôts). Cela peut être en 5 ans, ou plus tôt si le marché se met à aimer ce produit. J’ai exclu le cas où le marché souhaiterait être rémunéré à taux négatifs sur une obligation Sears.
Réglons maintenant le cas des obligations. Elles sont plus sûres que les actions ou les warrants, puisqu’en cas de liquidation de la société, les obligataires sont prioritaires. Mais, si vous êtes fortement investi dans Sears (parti pris de cet article), ce n’est pas votre thèse privilégiée. Donc si, en plus des actions, on possède des obligations, c’est qu’on pense qu’il y a une possibilité de faire mieux avec les obligations. Voilà donc l’arbitrage « avec ou sans obligation » : pensez-vous faire plus ou moins que + 40 % avec des actions ou des warrants avant 5 ans ? Personnellement, j’ai vendu toutes mes obligations à 100% du pair pour acheter des actions. J’ai entendu aussi l’argument : « les obligations me permettront de payer l’exercice des warrants ». Certes, mais il me semble qu’investir ne consiste pas à garder du cash pour l’investir dans 5 ans.
Pour l’arbitrage warrants versus actions, c’est un peu plus complexe.
La fiscalité des warrants Sears
La fiscalité des actions SHLD est claire, c’est celle de toutes les actions hors PEA : les plus-values à la vente sont soumises à l’impôt sur le revenu (IR), avec toutefois un abattement sur la PV de :
- 50 % lorsque les titres sont détenus depuis au moins 2 ans et moins de 8 ans,
- 65 % lorsque les titres sont détenus depuis au moins 8 ans.
La fiscalité des warrants SHLDW est beaucoup moins claire. Après une exploration des textes fiscaux, voilà ce que j’en ai retenu :
- Il faut déjà comprendre ce que sont ces warrants pour l’administration fiscale française. Celle-ci distingue en effet les bons d’options (BO) des bons de souscriptions d’actions (BSA). D’après l’alinea 10 d’un article du bulletin officiel des impôts (BOI), les BO sont émis par une « institution financière indépendante de l’émetteur de l’élément sous-jacent ». Les BSA sont quant à eux émis par une société (cf. Wikipedia) et donnent lieu à livraison physique de l’action sous-jacente. Donc : dans la terminologie financière française, seuls les BO sont aussi appelés warrants alors que dans la terminologie anglo-saxonne les deux produits s’appellent warrants. Les warrants SHLDW étant émis par Sears et ayant pour but de faire une augmentation de capital, ils relèvent clairement de la catégorie des BSA.
- Les PV de cessions de BSA sont soumis à l’impôt sur le revenu (cf. article du BOI).
- Les abattements pour durée de détention ne s’appliquent pas aux cessions de BSA (BOI).
- Pour les actions acquises par souscription, les abattements s’appliquent et la durée de détention est décomptée à partir de la date de souscription ou d’acquisition des actions (BOI).
- Le prix d’acquisition des actions est constitué par la somme versée au titre de la souscription majorée, le cas échéant, du prix des droits de souscription achetés pour pouvoir participer intégralement à la souscription (BOI).
En conclusion, les warrants ne sont pas soumis à abattement, les actions obtenues par exercice des warrants seront soumises à abattement avec une date d’acquisition en décembre 2019 et un prix d’acquisition de 28,14 $ auquel il faut ajouter le prix d’acquisition des warrants le cas échéant (peut-être est-il aussi possible de tenir compte du prix d’acquisition des droits SHLDZ le cas échéant).
Pour un résident fiscal français standard, les warrants sont donc plus imposés que les actions.
Action ou warrant ?
Nous sommes maintenant en mesure de comparer les gains potentiels d’un warrant comparativement à une action, imposition comprise. Voici le tableau de ces gains, exprimés en facteur multiplicatif (= prix de vente moins imposition, divisé par le prix d’achat), en fonction du prix de l’action SHLD le jour de la vente. Pour une vente avant fin 2019 (5 ans), on suppose que le prix de vente du warrant est égal au prix de l’action moins 28,41 $. Cela n’est pas vrai actuellement, mais le deviendra au fur et à mesure que l’on se rapprochera de la date d’exercice. Par ailleurs, plus on va vers les cours élevés, plus cette égalité a des chances d’être réalisée (car l’effet de levier diminue). La partie en haut à gauche du tableau peut donc se révéler fausse, mais ce n’est pas celle qui nous intéresse le plus. Tout cela est valable si on se pose la question d’acheter une action ou un warrant, c’est moins significatif s’il faut vendre l’un pour acheter l’autre (parce qu’alors on matérialise une plus-value).
Personnellement, j’ai vendu tous mes warrants à 22 $ pour acheter des actions à 32 $. Voici le tableau correspondant à ces prix et à un taux marginal d’imposition de 30 % [ce tableau, comme les suivants, a été mis à jour en janvier 2016, dans une nouvel article] :
| Facteur multiplicatif brut | Facteur mutliplicatif avec impôts | |||||
| Avant 2 ans | Entre 2 et 5 ans | |||||
| Cours SHLD ↓ | Action | Warrant | Action | Warrant | Action | Warrant |
| 20 $ | 0,6 | 0 | 0,6 | 0 | 0,6 | 0 |
| 30 $ | 0,9 | 0,1 | 1,0 | 0,1 | 0,9 | 0,1 |
| 40 $ | 1,3 | 0,5 | 1,2 | 0,5 | 1,2 | 0,5 |
| 50 $ | 1,6 | 1,0 | 1,4 | 1,0 | 1,5 | 1,0 |
| 60 $ | 1,9 | 1,4 | 1,6 | 1,3 | 1,7 | 1,3 |
| 80 $ | 2,5 | 2,3 | 2,1 | 1,9 | 2,3 | 1,9 |
| 100 $ | 3,1 | 3,3 | 2,5 | 2,6 | 2,8 | 2,6 |
| 125 $ | 3,9 | 4,4 | 3,0 | 3,4 | 3,5 | 3,4 |
| 150 $ | 4,7 | 5,5 | 3,6 | 4,2 | 4,1 | 4,2 |
| 200 $ | 6,3 | 7,8 | 4,7 | 5,8 | 5,5 | 5,8 |
| 300 $ | 9,4 | 12,3 | 6,9 | 8,9 | 8,1 | 8,9 |
| 400 $ | 12,5 | 16,9 | 9,1 | 12,1 | 10,8 | 12,1 |
| 500 $ | 15,6 | 21,4 | 11,2 | 15,3 | 13,4 | 15,3 |
Considérons un scénario. On suppose que, dans 4 ans, on vend nos titres parce que SHLD a atteint ce que l’on estime être sa juste valeur. Je ne sais pas ce qu’est sa juste valeur maintenant et encore moins dans 4 ans mais disons que ce sera 200 $. Dans ce cas, le tableau indique que le détenteur d’action a multiplié son capital par 5,8, le détenteur de warrant par 5,5. Dans cet exemple, le gain réalisé avec le warrant surpasse celui de l’action. Mais ce n’est pas toujours le cas, comme on peut le lire dans le tableau.
J’ai surligné en jaune clair les dates et les cours pour lesquels le gain réalisé avec des warrants est identique à celui réalisé avec des actions : il se situe à 100 ou 150 $. Si le cours de l’action ne dépasse pas ces prix, on gagne forcément plus à avoir des actions, s’il les dépasse on gagne forcément plus avec les warrants. La performance des warrants n’est jamais supérieure de 50 % à celle des actions.
Bien sûr, tout cela dépend des prix des actions et des warrants. Le tableau qui suit est maintenant construit avec les prix actuels, de 42 $ pour l’action, 25 $ pour le warrant et toujours un taux marginal d’imposition de 30 % :
| Facteur multiplicatif brut | Facteur mutliplicatif avec impôts | |||||
| Avant 2 ans | Entre 2 et 5 ans | |||||
| Cours SHLD ↓ | Action | Warrant | Action | Warrant | Action | Warrant |
| 20 $ | 0,5 | -0,3 | 0,5 | -0,3 | 0,5 | -0,3 |
| 30 $ | 0,7 | 0,1 | 0,8 | 0,1 | 0,8 | 0,1 |
| 40 $ | 1,0 | 0,5 | 1,0 | 0,5 | 1,0 | 0,5 |
| 50 $ | 1,2 | 0,9 | 1,1 | 0,9 | 1,2 | 0,9 |
| 60 $ | 1,4 | 1,3 | 1,3 | 1,2 | 1,4 | 1,2 |
| 80 $ | 1,9 | 2,1 | 1,6 | 1,7 | 1,8 | 1,7 |
| 100 $ | 2,4 | 2,9 | 2,0 | 2,3 | 2,2 | 2,3 |
| 125 $ | 3,0 | 3,9 | 2,4 | 3,0 | 2,7 | 3,0 |
| 150 $ | 3,6 | 4,9 | 2,8 | 3,7 | 3,2 | 3,7 |
| 200 $ | 4,8 | 6,9 | 3,6 | 5,1 | 4,2 | 5,1 |
| 300 $ | 7,1 | 10,9 | 5,3 | 7,9 | 6,2 | 7,9 |
| 400 $ | 9,5 | 14,9 | 7,0 | 10,7 | 8,2 | 10,7 |
| 500 $ | 11,9 | 18,9 | 8,6 | 13,5 | 10,3 | 13,5 |
J’ai aussi surligné en orange les cases pour lesquelles le gain réalisé avec des warrants est de 50 % supérieur à celui réalisé avec des actions (critère arbitraire, c’est la surperformance que je demande pour rémunérer le risque supplémentaire) : pour cela il faut que l’action vaille plus de 150 $. Entre 2 et 5 ans cela n’arrive jamais.
Pour terminer, voici le tableau correspondant aux prix de 20 $ l’action et 10 $ le warrant :
| Facteur multiplicatif brut | Facteur mutliplicatif avec impôts | |||||
| Avant 2 ans | Entre 2 et 5 ans | |||||
| Cours SHLD ↓ | Action | Warrant | Action | Warrant | Action | Warrant |
| 20 $ | 1,0 | 0 | 1,0 | 0 | 1,0 | 0 |
| 30 $ | 1,5 | 0,2 | 1,4 | 0,2 | 1,4 | 0,2 |
| 40 $ | 2,0 | 1,2 | 1,7 | 1,2 | 1,9 | 1,2 |
| 50 $ | 2,5 | 2,2 | 2,1 | 2,2 | 2,3 | 2,2 |
| 60 $ | 3,0 | 3,2 | 2,4 | 2,5 | 2,7 | 2,5 |
| 80 $ | 4,0 | 5,2 | 3,1 | 3,9 | 3,6 | 3,9 |
| 100 $ | 5,0 | 7,2 | 3,8 | 5,3 | 4,4 | 5,3 |
| 125 $ | 6,3 | 9,7 | 4,7 | 7,1 | 5,5 | 7,1 |
| 150 $ | 7,5 | 12,2 | 5,6 | 8,8 | 6,5 | 8,8 |
| 200 $ | 10,0 | 17,2 | 7,3 | 12,3 | 8,7 | 12,3 |
| 300 $ | 15,0 | 27,2 | 10,8 | 19,3 | 12,9 | 19,3 |
| 400 $ | 20,0 | 37,2 | 14,3 | 26,3 | 17,2 | 26,3 |
| 500 $ | 25,0 | 47,2 | 17,8 | 33,3 | 21,4 | 33,3 |
Dans ce cas le warrant semble nettement plus avantageux.
Conclusion ? L’avantage des warrants sur les actions est l’effet de levier (un gain potentiel plus important). L’inconvénient des warrants est le risque associé : la valeur 0 est possible en décembre 2019.
La surperformance potentielle vaut-elle la peine de prendre le risque d’acheter des warrants ? Cela dépend du prix. A 32 $ et 22 $ c’était clairement non (pour moi !). Aux prix actuels, je ne suis toujours pas tenté.
Rappelons que ces remarques supposent une imposition sur le revenu avec un taux marginal de 30 %. Ceux d’entre vous qui, par exemple, ne sont pas imposables sur les plus-values, peuvent regarder la colonne « Facteur multiplicatif brut », beaucoup plus favorable aux warrants.
Ajustement des droits
En cas de détachement de valeur de l’action, par exemple en cas de spin-off, le strike sera ajusté pour tenir compte du détachement. Une éventualité ne serait-elle pas que ces ajustements abaissent suffisamment la valeur du strike pour que l’effet de levier du warrant devienne beaucoup plus élevé que celui indiqué dans le tableau ? Voyons comment cet ajustement est fait. Il faut pour cela lire le prospectus des warrants (page 78-79, « ajustements »). Il y est expliqué que le mode de calcul est le suivant :
Nouveau strike = ancien strike x
(Cours de l’action avant détachement – valeur détachée) / Cours de l’action avant détachement.
Parallèlement, afin que SHLD touche le même capital, le nombre d’actions (appelé the warrant shares dans le prospectus) obtenu par l’exercice d’un warrant augmente suivant la proportion :
Nouveau nombre d’actions = ancien nombre d’actions x ancien strike / nouveau strike.
Attention le paiement d’un strike donne une seule action (et pas le nombre d’actions qui intervient dans cette équation). Donc, en tant qu’investisseur, lors d’un ajustement, soit on considère que pour une action touchée on a divisé le strike, soit, ce qui revient au même, que pour une même somme déboursée, on a multiplié le nombre d’actions (mais pas les deux).
Exemple. Admettons que pour un spin-off, que l’action cote 35 $ et que vous receviez un droit qui cote 3 $ par action. Le nouveau strike sera
S = 28,41 x (35 – 3) / 35 = 25,16 $
et le nouveau nombre d’actions pouvant être obtenues par warrant sera
N = 1 x 28,41 / 25,16 = 1,13.
Le prix à payer pour exercer un warrant entier sera toujours de 1,13 x 25,16 = 28,41 $.
D’accord, mais est-ce que 3 $ de détachement est un ordre de grandeur réaliste ? Regardons dans le passé. Au détachement de Lands End, l’action de cette société a coté 30 $ soit 9 $ par action SHLD ; à l’émission des droits SHLDZ pour acquérir des warrants, ceux-ci ont coté 150 $ (approximatif et de mémoire) soit un peu moins de 2 $ par action SHLD. On a donc des exemples de détachement de 2 et 9 $.
Si les détachements continuent avec cette importance, il se pourrait bien qu’il soit avantageux de détenir des warrants car le strike pourrait baisser fortement. Pour 3 $ de détachement demain, le strike passerait de 28,41 à 25,16 $ augmentant ainsi l’effet de levier, alors que le possesseur d’actions ne touche lui « que » 3 $. Mais j’arrête là les hypothèses et je laisse pour l’instant ces calculs à d’autres.
Conclusion
A chacun de se faire son idée. J’espère juste avoir contribué à éclaircir le paysage.
Certaines idées exprimées dans l’article représentent des opinions ou des choix de l’auteur et non des vérités, notamment en ce qui concerne les choix de comparaisons et les arbitrages réalisés. Quoiqu’il en soit, aucune de ces idées ne sont des conseils : à chacun de faire ses calculs.
JL – 24 mars 2015.
Bonjour,
joli travail. L’autre point que je vois sur l’utilisation des obligations pour exercer les warrants, c’est que si le strike est abaisse (spin off ou eventuel dividende) ca veut dire que nos obligations immobilisent une somme d’argent plus importante que necessaire pour exercer les warrants. potentiellement c’est quelques actions supplementaires qu’on aurait pu acheter…
Bonjour JB,
Merci.
Votre raisonnement n’est pas exact car il y a une « subtilité », que j’ai justement essayé d’expliquer, mais peut-être ai-je manqué de pédagogie. Je le formule autrement : si vous exercez tous vos warrants vous paierez toujours la même somme globale, même si le strike a baissé, simplement vous toucherez plus d’actions.
JL
Bonjour Jérôme,
Merci pour cet article intéressant !
Comme toi, j’ai réalisé pas mal de calculs pour savoir s’il valait mieux choisir les warrants ou les actions. De mémoire, j’avais pris comme hypothèse un PRU de 32$ et un cours cible de 120$, un warrant à 22$, et un TMI de 30%. Au final, la différence de performance après impôts était assez faible (quelque chose comme 5%) et j’ai finalement opté pour la facilité : ne rien faire et attendre 🙂
Dans mon cas, le principal risque est effectivement que le warrant ne vaille rien d’ici à 2019.
Enfin, le fait de vendre ses warrants et d’engranger une PV entraîne l’impôt sur le revenu, et ça ne me disait pas vraiment, surtout que mon TMI pourrait diminuer d’ici quelques années.
Au final, c’est un questionnement intéressant 🙂
Cordialement,
Phil
Excellent article Jérôme, très clair avec les tableaux. Merci pour le partage de ce beau travail !
Bonjour Jerome,
Merci pour cet article très intéressant (comme souvent). J’ai cependant deux remarques à apporter :
– Concernant le passage « J’ai entendu aussi l’argument : “les obligations me permettront de payer l’exercice des warrants”. Certes, mais il me semble qu’investir ne consiste pas à garder du cash pour l’investir dans 5 ans ». Je fais parti de ceux-là 🙂 . Relativisons les choses : avec une obligation cotant à 94% du par, on parle quand même de garder du cash rémunéré à 8.5% BRUT. Par les temps qui courent cela est assez rare… Même avec un impôt quasi confiscatoire sur les coupons en France, on obtient un rendement qui rendrait plus d’un fond euro jaloux. De manière stricto sensu, on ne peut donc pas considérer que c’est « juste » garder du cash.
De plus, je ne sais pas où j’en serai dans 5ans : est-ce que j’aurai les liquidités suffisantes pour exercer mes warrants sans devoir rien vendre ? Est-ce que j’aurai un salaire me permettant de couvrir l’achat ? Plus le portefeuille grossi, plus ce risque de manque de liquidité pour faire ce que l’on veut lors d’OST devient important (exemple : je devrai très certainement sortir l’équivalent de plusieurs mois d’épargne pour le REIT à venir).
Là seul cas où je ne vois pas l’utilité d’avoir une obligation, c’est quand on achète l’obligation sans la couplé avec le warrants (à ce moment le rendement n’est plus si intéressant que ça) ! En ce moment le marché est quand même en très de me dire que l’on me vends à 94% quelque chose que Sears s’engage à me reprendre à 100% quand je veux !
– Concernant l’ajustement des droits : ça risque d’être beaucoup plus compliqué que la façon dont tu le présentes. En effet à la lecture du prospectus dans la partie concernant l’ajustement, il est préciser que :
C’est le donc board qui décidera de la fair value market et de l’ajustement en conséquent… Lampert et Bruce en tant que gros possesseurs de warrants devront nous sortir des ajustements bien plus intéressants que le market price (sinon ça ne serait pas « fair » 🙂 ) De mon point de vue, il faudra attendre l’ajustement suite au REIT pour voir quel est le vrai potentiel de ces warrants.
My 2 cents,
Steevy
Merci Steevy pour ces précisions.
– merci notamment pour la précision sur l’ajustement des droits, cela m’avait échappé, je n’ai pas lu tout le prospectus en détail. Du coup, l’inconnue est d’autant plus inconnue.
– pour l’obligation, je considérais dans le raisonnement une obligation acquise à 100 % du pair. Evidemment, plus on l’achète en dessous du pair, moins le raisonnement reste applicable. J’ai d’ailleurs un ordre d’achat permanent pour ces obligations, nettement sous le pair…
– bien sûr que ce n’est pas stricto sensu « garder du cash » mais ça l’est en première approximation (on compare un placement inférieur à 5 % (net d’impôt) à des actions qui on l’espère vont rapporter beaucoup plus). En fait le stricto sensu ne m’intéresse pas, comme en physique je préfère trouver le « bon » raisonnement approximativement que me tromper sans erreur de calcul.
– dans 5 ans tu n’auras peut-être pas de cash mais vu tes performances tu auras un portefeuille beaucoup plus gros et peut-être plein d’actions à vendre… bref tu auras gagné beaucoup plus avec tes actions que 5 % l’an (enfin je l’espère).
JL
Il est vrai que le « mystère » est encore plus grand avec les ajustements à la bonne volonté du board. Je reste quand même persuadé que leurs intérêts sont alignés avec les miens, donc que tout ça me va bien.
Pour le rendement, même si
je pensej’espère prétendre à un meilleur résultat avec mes actions plutôt qu’avec ces obligations, j’essaie de ne jamais oublier l’essentiel : la préservation du capital.Quand on possède l’obligation ET les warrants, je vois une opportunité d’investissement assez rare, où la perte de capital est quasi inexistante (encore une fois, pour ceux qui me lise, ce raisonnement ne se tient QUE SI ON POSSÈDE des warrants dont l’exercice est supérieur ou égale aux obligations détenues et que l’on pense que l’action vaudra plus que le strike) :
– si avant 5ans, le marché se rends compte que 8% sans risque de faillite (je pense que Lampert à démontrer qu’il peut repousser la faillite bien plus que 5ans), ça doit valoir plus que le par : je gagne des coupons et de la plus-value intéressantes (des taux qui restent durablement bas peuvent aussi m’aider dans cette voie).
– si au bout de 5ans, je cote sous le par, je peux me réfugier et récupérer la valeur du par en exerçant mes warrants grâce aux obligations. En achetant l’obligation à 94% on a un « strike corrigé » à 26.71€ (étant donné que l’on a le même nombre d’action avec 470$ que 500$)
On reste néanmoins d’accord sur deux points primordiaux :
– il y a des chances que le warrants au cours actuel donne un moins bon résultat que l’action
– acheter l’obligation au niveau du par n’est pas une opportunité de folie
Après je pense qu’il peut être très intéressant de travailler la dynamique « warrants/obligation sous le par », qui je pense, peut fournir des résultats pas mal du tout si tout se passe bien.
Après, mon scénario se base sur beaucoup plus de « si » que tes calculs d’arbitrage 😀
Oui on est d’accord sur l’essentiel.
Un point m’échappe dans ton explication. Tu sembles dire qu’à échéance il faudra exercer les warrants pour pouvoir récupérer le pair. SHLD ne remboursera pas les obligations directement en cash, c’est ça ?
Je vais le dire autrement. Si tu gardes les obligations c’est que tu penses que Sears ne fera pas défaut. Donc le dernier jour de cotation les obligations ne pourront pas faire autre chose que coter au pair (à quelques millièmes près). Elles ne pourront pas « coter sous le pair ».
Comme évoqué sur IH ou IF, j’avais fait le même calcul pour les obligs, à 4% de rendement net, j’ambitionne bien mieux pour mon cash.
Pour l’arbitrage j’avais fortement hésité lorsque les warrants étaient à 24 et l’action à 32, pas fait sur le coup, crainte de la fiscalité, paresse… Maintenant l’intérêt de l’opération semble bien moindre.
Pour l’ajustement je pense/espère que le strike des warrants va prendre une branlée, c’est tout à l’avantage de Lampert et Berko (qui s’est chargé comme une mule en warrant). Je vois bien un abaissement autour des 20 dollars (en estimant des droits à 10 dollars pour la stock pour la REIT).
Comme dirait Jérémy, Time will tell !
Bonjour Simon, comment estimez-vous la valeur des droits du REIT ? Vous faites la différence entre la valeur que vous estimez du REIT et la valeur proposée à la vente ?
Sur l’obligation, le risque de remontée des taux n’est pas à exclure non plus.
En effet, même si la FED est très accommodante aujourd’hui, il n’est pas exclu qu’on assiste à une remontée des taux sur la durée de l’obligation, la date de remboursement étant encore relativement lointaine. En conséquence, en plus du « risque Sears » pricé par les investisseurs, pourrait se rajouter une décote lié à une remontée des taux.
Au vue des niveaux de taux actuel et des discours de la Fed qui, même si elle traine un peu les pieds pour remonter ses taux, indique quand même qu’elle le fera à assez court terme (maxi 2 ans), ce risque macro me semble à ne pas oublier.
Après selon la rapidité de remontée des taux (avec pour conséquence la baisse du nominal), cela peut aussi signifier que l’obligation pourrait fournir un meilleur rendement pour quelqu’un qui ne serait pas encore investi sur l’obligation.
C’est vrai. En même temps, si les taux US passent de 1,5 à 3 %, est-ce que cela aura une grosse influence sur des obligations Sears actuellement à 9 % ?
Je pense que les obligations Sears souffriront d’une remontée des taux, comme les autres obligations.
Bien sur le coupon relativement important dans le contexte pourrait servir d’amortisseur.
Néanmoins, aujourd’hui, elle rapportent du 9% car le « risque sears » est pricé. Un investisseur exige grosso modo une prime d’environ 7/8% sur le taux sans risque pour accepter de prendre ce risque. Si le taux sans risque passe de 1.5% à 3%, les investisseurs exigeront (toutes choses égales par ailleurs) toujours une prime de risque de 7/8%, ce qui fait que le nominal de l’obligation chutera pour ajuster le rendement.
C’est le principe de tout investissement en obligations.
Bien entendu, plus on se rapprochera de l’échéance, plus le prix aura tendance à tendre vers le nominal, mais l’échéance est encore relativement lointaine. Il peut y avoir quelques variations à venir si les taux venaient à remonter (ce qui n’est pas exclu d’un point de vue macro compte tenu du contexte des taux US).
J’ai fait le calcul : si les obligations Sears voient leur rendement augmenter de 1,5 % cela veut dire que leur prix passe de 94 à 89 soit une baisse de 5 %.
A priori, ajustement du strike du warrant à $25.686
Cours de ce dernier aux environs de 12$
Merci Alex pour cette nouvelle.
L’explication de l’ajustement est très claire, merci !
Je vois que vous étiez au courant que l’obligation pouvait servir à payer l’exercice des warrants. J’aurais dû venir ici, ça aurait été plus rapide que d’éplucher le prospectus 😉