Malgré le temps qui passe depuis la crise des subprimes, malgré la hausse des marchés, il reste encore des entreprises décotées sur la place parisienne. Et, selon moi, Gaumont en fait partie. Elle figure même en tête de liste.
Je remercie Franck des Daubasses, et des analystes anonymes, pour les apports très fructueux sur ce dossier.
▣ Gaumont
Faut-il présenter l’activité de Gaumont ? C’est un producteur français de films et séries très ancien (fondé en 1895 !). Il y a eu bien sûr Intouchables récemment, mais aussi beaucoup d’autres films moins connus. Il est dirigé depuis 1975 par Nicolas Seydoux puis sa fille.
En 1995, Marc du Pontavice a proposé à Gaumont de créer un nouveau département centré sur les métiers du dessin animé, des jeux vidéo et internet. Puis en 1999, Xilam a racheté à Gaumont les actifs de cette entité. Comme chez Xilam, les productions de films ne sont quasiment pas financées par Gaumont mais par un producteur délégué qui fournit un apport de coproduction pour un montant forfaitaire. Cela permet à Gaumont de limiter son risque financier.
C’est en étudiant Xilam que Gaumont m’avait semblé peu chère. A l’époque, je n’avais pas creusé le sujet et n’en avais pas acheté. L’action a ensuite pris 30 %, pour venir à 75 €, après l’annonce d’une double opération : la vente d’une filiale et une OPRA. C’est suite à cette annonce, fin avril 2017, que je me suis intéressé vraiment à Gaumont et que j’ai commencé à acheter des titres.
▣ La filiale Les cinémas Gaumont Pathé
Pathé est une société, dirigée par Jérome Seydoux (le frère de Nicolas), active dans la distribution en salles et en vidéo, la vente et la gestion d’un catalogue de plus de 670 films, l’exploitation de salles de cinéma (70 cinémas en France) et la télévision (possède plusieurs chaînes). Pathé et Gaumont ont une filiale commune pour gérer les cinémas : Les cinémas Gaumont Pathé. En résumé :
Gaumont actuel = Production de films et séries Gaumont + Les Cinémas.
Or, Pathé va racheter les 34 % de parts que Gaumont détenait dans cette filiale pour la somme de 380 M€. Les Seydoux étant propriétaires de Gaumont et de Pathé, on ne sait pas très bien quel est le but de ce rachat, on ne sait pas s’ils déshabillent l’un pour habiller l’autre. Néanmoins les relations entre les frères ne sont pas forcément parfaitement radieuses(1). Il est possible que les Seydoux aient voulu couper le lien de co-entreprise. On peut aussi envisager que Nicolas Seydoux ait souhaité simplifier la structure de Gaumont en vue d’une éventuelle succession. Vu le peu de flottant, le retrait de la cote semble aussi fort possible.
Ce projet est conditionné à la mise en place du financement de ce rachat par Pathé qui doit verser la moitié du prix lors de la finalisation de la cession, soit 190 M€, puis verser le solde en trois tiers de 63,3 M€ chacun, les 30 juin 2018, 30 juin 2019 et 30 juin 2020.
▣ L’ OPRA
Jusqu’à l’OPRA, l’actionnariat actuel de Gaumont était constitué ainsi (4,28 M d’actions) :
- Ciné Par [Seydoux], 64,45 %,
- First Eagle Investment Management, 11,83 %,
- Bolloré 9,53 %,
- Flottant, 8,64 %,
- Groupe Industriel Marcel Dassault, 5,42 %,
- Autocontrôle, 0,12 %.
Ce qui faisait 35 % de minoritaires. Or Gaumont vient d’acquérir 1,28 M, soit 30 %, de titres de ses minoritaires, en lançant une offre publique de rachat d’actions (OPRA) au prix de 75 €/action, soit une prime de 30,4 % sur le cours du 24 février. Bolloré, Dassault et First Eagle ont souscrit à l’offre. Les actions auto-détenues vont être annulées, de sorte que la structure de l’actionnariat s’est simplifiée :
- Cine Par [Seydoux] 92 %
- Flottant 8 %
- pour un total de 3,00 millions d’actions non auto-détenues.
Au niveau de l’actionnariat, il y a une présence notable, celle du fonds Découvertes, chez HMG Finances. Géré de main de maître par Jean-François Delcaire(2), il est devenu un des meilleurs fonds de Paris (avec une performance de +130 % de juillet 2013 à décembre 2016) : cette position importante est donc un indice tout à fait positif. Il a même augmenté sa position après l’annonce de l’OPRA, et ce au moins jusqu’en avril, à hauteur de 4,4 % du fonds, soit 2 % du capital de Gaumont. Le reporting de mars du fonds indique d’ailleurs :
A noter une excellente nouvelle avec l’annonce d’une Offre Publique d’Achat sur notre ligne en Gaumont (+30,4 %), opération dont nous jugeons néanmoins le prix insuffisant en regard de l’encaissement de 380 millions d’euros ( !) que Gaumont retirera de la cession de ses salles de cinéma en France et en Europe. Nous avons donc logiquement renforcé notre ligne dans cette discrète société qui est désormais devenue un important fournisseur de Netflix.
Autre avantage, en cas d’OPRO à vil prix, HMG pourra constituer un allié de poids.
Quoiqu’il en soit, j’ai essayé d’évaluer ce que vaut Gaumont à la suite de ces opérations, c’est-à-dire :
- sans Les cinémas,
- avec 380 M€ de cash en plus,
- en ayant racheté 30 % de ses actions à 75 €.
▣ Le bilan et la capitalisation
Remarquons tout d’abord que Les cinémas sont consolidés par mise en équivalence : dans le compte de résultats de Gaumont, seule la quote-part (34 %) du résultat net des Cinémas attribuée à Gaumont est comptabilisée. Dans le bilan, c’est la la quote-part des fonds propres des Cinémas qui est comptabilisée.
A partir du rapport annuel 2016 on a, en matière de fonds propres :
- FP actuels = 280 M€
- dont part Cinémas = 225 M€
- or, ceux-ci seront vendus = 380 M€
- donc le gain en FP = 155 M€, donc :
- FP post-vente = 435 M€.
En matière de prix et de trésorerie :
- Capitalisation avant opérations = 4,28 M x 75 € = 321 M€
- Trésorerie nette avant opérations = -205 M€
- EV avant opérations = 321 + 205 = 526 M€
- Coût du rachat de 30 % des actions = 1,28 M x 75 = 96 M€.
Donc, après opérations (toujours pour un cours théorique de 75 €) :
- Capitalisation = 3 M x 75 € = 225 M€
- Trésorerie nette = -205 – 96 + 380 = 79 M€
- EV = 146 M€.
Notez qu’un rachat d’actions ne change pas l’EV, la quantité qui a été rachetée n’est donc pas un paramètre fondamental pour le critère EV/EBITDA. Par contre ça l’est pour l’évaluation du prix par action.
Les fonds propres seront donc légèrement supérieurs à la capitalisation. Mais, comme je l’avais remarqué pour Xilam, cela ne veut pas dire grand chose ici. Dans le domaine du film, les amortissements légaux sont importants et ne sont pas forcément représentatifs de la valeur du catalogue. Il faut quelques années pour déprécier entièrement un film, alors qu’il peut être vendu pendant des décennies parfois. La valeur réelle des actifs nets est peut-être bien différente des fonds propres comptables (ce qui est le cas pour la plupart des entreprises, vous allez me dire).
Pour la même raison, les revenus nets n’ont pas une grande signification non plus. Nous allons valoriser la société à partir de l’EBITDA actuel et des FCF de maintenance estimés.
▣ EBITDA
Aux dernières nouvelles (rapport annuel 2016), le compte de résultats pouvait se décomposer schématiquement comme suit :
- CA = 190 M€
- + Charges opérationnelles = -70 M€
- + Amortissements = -120 M€
- = Résultat opérationnel = 0
- + Résultat Les Cinémas = 20 M€ (mise en équivalence)
- = Résultat Groupe = 20 M€.
Du fait de la mise en équivalence, les CA et EBITDA du compte de résultats actuel ne sont donc que pour la Production Gaumont seule. On peut donc estimer que pour la Production seule on a :
- EBITDA = Résultat opérationnel + Amortissements = 120,
soit
- EV/EBITDA = 1,2.
Sur ce critère, Gaumont est actuellement donné. Grâce au travail de l’expert chargé d’évaluer l’OPRA, nous avons même un comparable intéressant : nous apprenons que la moyenne du secteur pour l’EV/EBITDA est à 6, et la médiane à 4, la société la moins chère à 2. Avec Gaumont, nous avons donc, sur ce critère, une société pas chère du tout.
Si on valorise Gaumont avec un EV/EBITDA de 4, cela donne un cours de 186 €. Pour un EV/EBITDA = 6, on trouve un prix de 266 €. Actuellement, chez Xilam, avec un cours de 30 €, ce ratio est de 10.
Avec les comptes 2015 et 2014, on trouve un EBITDA de 160 et 120 M€ respectivement. Le chiffre retenu ici peut donc être considéré comme celui prudent d’une année standard.
▣ FCF de maintenance
Il faut toutefois moduler le précédent critère car il s’agit d’une activité demandant beaucoup de capital. L’EBITDA est donc largement amputé par les investissements. Demandons-nous maintenant ce que devient cet EBITDA lorsqu’on arrive au niveau des FCF ? Actuellement, les FCF sont nuls, mais la société est en forte croissance : le CA a fait x2 en 4 ans et l’EBITDA x2,5. Il y a donc de l’investissement de croissance qui oblitère le FCF. Les CAPEX et les DA croissent d’environ 30 M€ par an. Je suppose que c’est ce que Gaumont pourrait dégager s’il voulait garder son CA de l’année précédente, c’est-à-dire sans croissance. Je prends donc :
- FCF en régime stationnaire = 30 M€,
ce qui donne
- EV/FCF = 5.
Ce n’est toujours pas cher.
Mettons qu’on veuille une rentabilité de l’investissement de 10 %, soit un EV/FCF = 10, ce qui n’est pas trop cher pour une croissance de 20 % par an ; cela ferait un cours de 126 €. Pour un EV/FCF = 15, on obtient 176 €. Il faut toutefois avouer que mon estimation de FCF de maintenance est très incertaine.
▣ De l’immobilier en plus
Les bonnes surprises ne sont pas terminées ! Il reste de la valeur cachée avec l’immobilier. Celui-ci est porté à 48 M€ dans les comptes alors que sa valeur est estimée à environ 100 M€ par l’expertise de l’OPRA. Afin de valoriser l’activité seule, imaginons que Gaumont vende son immobilier et qu’à la place elle paye 10 M€ de loyers. On aurait alors, après toutes les opérations :
- Capitalisation = 225 M€,
- Trésorerie nette = 100 + 79 = 179 M€
- EV = 146 -100 = 46 M€
- EBITDA = 120 – 10 = 110 M€
- EV/EBITDA = 0,4.
On paye donc 46 M€ pour une activité qui génère 110 M€ d’EBITDA ! Délirant, non ?
Si le prix s’ajustait à la médiane de EV/EBITDA = 4, ou à la moyenne de 6, on aurait une EV = 440 ou 660 M€, une trésorerie nette = 179 M€, donc une capitalisation de 619 ou 839 M€, soit 206 € ou 280 € par action.
▣ Une dernière preuve : la valeur liquidative
L’EV/EBITDA est certes faible par rapport aux comparables. Mais est-ce que pour autant, dans l’absolu, la société n’est pas chère et qu’il y a une marge de sécurité ? Et bien oui, voici pourquoi.
Maintenant, pour 225 M€ de capitalisation, on a :
- 380 M€ de cash qui va arriver,
- moins 205 + 96 = 301 M€ de dette nette,
- plus 100 M€ d’immeuble, supposé vendu,
- donc une trésorerie nette = 179 M€,
- un catalogue et une activité, payés 225 -179 = 46 M€,
- on ne tient pas compte des autres actifs, essentiellement courants, ceux-ci étant positifs (autres passifs courant de 110 M€ couvert par 110 M€ de créances clients, et par d’autres actifs courants).
L’EBITDA est actuellement de 110 M€ mangé entièrement par des CAPEX de 110 M€ : les FCF sont nuls. Admettons qu’au 1er janvier on n’investisse plus du tout, on arrête complètement l’activité de production. Or, comme l’explique le rapport “les investissements en immobilisations incorporelles (95 M€) sont majoritairement constitués des investissements dans les productions de films cinématographiques et de programmes télévisuels”. L’année suivante le nouveau CAPEX sera au maximum de 110 – 95 = 15 M€. On va quand même continuer à vendre les droits et des films produits précédemment. Même si les films distribués une année ont le plus souvent été produits l’année d’avant, imaginons pour être pessimiste qu’on ampute l’EBITDA du CA de la distribution des films dans les salles, soit 30 M€. On arrive à un EBITDA – CAPEX = 110 – 30 – 15 = 65 M€ (en supposant, pour être tranquille, qu’on soit obligés de louer tout l’immeuble vendu).
Sans investissement, les années suivantes, il faudra probablement multiplier ce chiffre par un coefficient c<1 puis c'<c<1 l’année d’après, etc. Finalement on aura un FCF cumulé = 65 M€ x (1+c+c’+…). Quoiqu’on puisse faire comme hypothèse, ce cash-flow est largement supérieur aux 46 M€ qu’on aura payé pour les acquérir. Avec c = 0,8, coefficient qui me parait plutôt faible, puis c’ = c², etc, on trouve un FCF cumulé = 65 / 0,2 = 325 M€. En ajoutant le cash au bilan et l’immobilier, cela donne une valeur de 504 M€, soit 168 € par action. Avec une valeur de c = 0,6 on trouverait 114 € par action.
▣ Conclusion
La hausse récente du cours de l’action est largement compensée par l’annonce de la vente des Cinémas. Actuellement, j’ai trouvé les valorisations suivantes par action :
- Valeur liquidative = 168 €
- EV/FCF(très incertain) = 10 => valeur = 126 €
- EV/FCF(très incertain) = 15 => valeur = 176 €
- EV/EBITDA = 4 => valeur = 206 €
- EV/EBITDA = 6 => valeur = 280 €.
Le ratio EV/EBITDA tenant compte de l’immobilier me parait plus solide, la vraie valeur me semble donc plus proche de 206 € à 280 € par action. Comme la médiane a plus de sens pour ce ratio, j’aurais tendance à prendre le premier chiffre, mais la société est en bonne santé donc un ratio de 6 ne serait pas trop cher payé. Finalement, s’il fallait donner une valeur cible, je me risquerais à un triplement du cours, soit 225 €. Ceci sans compter la croissance possible de la société et/ou du marché du film lui-même.
Ces valorisations et la simplicité de la thèse font que j’ai constitué une grosse ligne de Gaumont à un PRU de 76 €, pour 18,5 % de mon portefeuille, un record. Comme dit un copain qui se reconnaîtra : avec Gaumont on ne fera peut-être pas x10 comme avec Sears Holdings, mais c’est probablement moins risqué. On aura deviné que je suis tout excité d’avoir acheté cette société, car c’est le genre de décote que je ne déniche qu’une fois par an tout au plus. En fait, les deux seules sociétés qui m’ont donné ce sentiment de confort jusqu’à aujourd’hui sont Cofidur et Powerfilm(3). En ayant vendu 80 % de mes Xilam et acheté Gaumont, j’ai le sentiment de faire bien progresser la marge de sécurité de mon PEA, dont la part a pourtant fait +40 % depuis le 1er janvier.
▣ Compléments
A noter aussi : les 380 M€ de cash qui vont arriver sur les comptes de Gaumont n’y sont pas encore et ne le seront que progressivement. La future EV de Gaumont n’apparaît donc sur aucun screener et n’apparaîtra pas tout de suite. C’est peut-être pour cela que beaucoup de titres ont été apportés à l’offre, que peu d’institutionnels sont sur le dossier à notre connaissance, que nous avons pu acquérir des titres peu chers et que cela va peut-être continuer encore un peu…
Dans le même genre d’indice positif, remarquons que sur Boursorama, le forum de Gaumont est inactif : pas de message pendant 4 mois. Personne ne s’y intéresse, c’est une très bonne nouvelle. Acheter au son du canon, vendre au son du violon.
Dans un autre registre, apprécions l’aspect très relutif du rachat de 30 % des actions : cela a augmenté de plus 20 % les valorisations par action, pour l’estimation par l’EV/EBITDA = 4 par exemple, nous sommes passés de 167 € à 206 € !
▣ Avertissement
Suite à la phénoménale performance de Xilam, certains investisseurs pourraient être tentés de me suivre aveuglément. Je le déconseille. Ayant moi-même subi des pertes importantes avec une telle stratégie, je sais de quoi je parle. En tout état de cause, quand je suis quelqu’un à l’aveugle, c’est maintenant sur des parts minimes de mon portefeuille.
Bon dimanche (pluvieux ici).
JL – 2 juillet 2017.
Mises à jour
Rachat d’actions de N. Seydoux
Une magnifique nouvelle ce mois : le 27 novembre, l’actionnaire principal, Nicolas Seydoux a acheté hors marché, via sa société Ciné Par, pour 3,3 M€ d’actions au prix de 98 € pièce (environ 1 % de la capitalisation). Il détenait en avril 64,5 % du capital de la société, il en détient maintenant 88,63 %, et 93,66 % des droits de vote. Ce nouvel achat implique que les 75 € offerts il y a quelques mois étaient bon marché. Mais aussi que le prix de 100 € l’est encore De plus, la probabilité d’une OPR augmente et celle-ci pourra très difficilement se faire à moins de 100 €. Sur cette nouvelle, l’action est rapidement passée de 98 à 106 €.
JL – 28 novembre 2017.
Mise à jour de la valorisation
Suite à l’annonce de la vente en cours de l’immobilier des Champs Elysées qui héberge l’Apple Store pour environ 700 M€, j’ai refait une estimation de la valeur de Gaumont. Ainsi, l’immobilier de Gaumont sur les Champs vaut probablement 300 M€ plutôt que les 86 M€ évalués par l’expert… Cela ferait 200 M€ de plus que la valeur que je lui avais attribuée, soit 67 euros de plus par action. Mes valeurs par action sont donc :
– valeur liquidative conservatrice (environ 168 + 67 puis je décote) = 200 €,
– valeur centrale et préférée (206 + 67) = 270 €,
– valeur un peu optimiste (280 + 67) = 350 €.
J’ai racheté hier quelques actions Gaumont à 120 €, mais c’est la dernière fois puisque la ligne fait désormais 30 % de mon portefeuille.
JL – 5 avril 2018.
Compte-rendu de l’AG de Gaumont du 3 mai 2018.
Résumé.
Disons-le tout de suite, c’est le genre d’AG où l’on n’apprend pas grand-chose, où c’est plutôt la langue de bois qui est de mise. Il faut y aller essentiellement pour montrer qu’on est là, pour rappeler que l’on ne laissera pas les majoritaires faire n’importe quoi. La direction m’a donné le sentiment d’un mépris à l’égard des actionnaires : peu de réponse de Nicolas Seydoux, légèreté de Sidonie Dumas, un DGA qui s’endort à moitié, et enfin le vague des réponses apportées à certaines questions écrites. Pour moi l’objectif (compréhensible mais moyennement honnête) est de détourner les actionnaires des deux valeurs cachées de la boîte : le catalogue et l’immobilier. C’est une raison supplémentaire pour m’accrocher au dossier. Un point positif a été la rencontre (brève) de personnes intéressantes. J’ai par contre été sidéré par la bêtise d’un certain nombre d’actionnaires qui ont protesté contre les questions écrites. J’ai voté contre toutes les résolutions sur les rémunérations, considérant qu’elles étaient bien trop importantes. J’ai aussi voté contre la résolution du rachat d’actions à 75 €, expliquant oralement que la société valait bien plus et qu’elle pouvait racheter ses actions plus cher.
Notes au fil de l’eau.
– JFD (JF Delcaire), HMG finance, est nommé scrutateur. C’est le 2e actionnaire avec 48 574 actions.
[Il y a aussi Bastien Goumare (Amiral Gestion), Jeremie Couix (HC capital advisors), Thomas Lombard (Trilom, et qui a procuration pour Eximium), Jeremy Allam (foxcastleholdings.com), Boris (Valeurbourse).]
Interventions :
– SD (Sidonie Dumas). Panorama du cinéma en général. Stabilité des films sortis et des investissements. Le marché de la vidéo baisse toujours. Elle n’a pas préparé son oral, elle bafouille, elle lit son diaporama et semble découvrir les chiffres en même temps que nous.
– CR (Christophe Riandee, DGA). Rappel des faits de l’an dernier. Cession des cinémas et de l’OPRA, annulation des actions. Implantation de deux filiales de Gaumont aux UK et Allemagne. Rappel des éléments financiers.
– SD. Perspectives pour l’année en cours. 10 films prévus. Elle a du mal à se rappeler du titre « Tout le monde debout » qui est quand même probablement LE film (ou un des 2 films) de l’année pour Gaumont. On terminera l’année avec « L’empereur de Paris » (histoire de Vidcoq). Séries : saison 4 de Narcos en cours. Nox a été un TB succès. etc.
– Rapport des commissaires aux comptes. RAS.
– NS (Nicolas Seydoux). Il y a 86 actionnaires, soit 91 % du capital, présent à l’AG.
– MF (Marine Forde), secrétaire de séance lit les questions et réponses écrites.
Questions écrites de Axxion et Amiral Gestion.
On peut lire l’ensemble des questions et réponses dans l’annexe au CR d’AG disponible ici.
Voici une version de mes notes résumée à ce qui me semble essentiel.
Axxion (plus précisément : HC Capital Advisors).
– CA catalogue 2017 ? R : CA cinéma 35-40 M€, ROp 15-20 M€, et 11 en 2017.
– Dernière valeur d’expertise du catalogue ? R : Gaumont détient un catalogue de 1100 films. Amortis sur 10 ans. Pour déterminer la valeur : flux futurs actualisés, sur 15 ans, plus qq films cultes plus long. Taux d’actualisation : 7,5 %. Avril 2017 : 115 M€ après impôts, soit 170 M€ avant impôts. 20-25 M€ de flux annuel. Multiple de 7 sur le RN.
– Multiples de CA payés pour DD et financière Dassault ? R : Blabla… Méthode idem. Multiples sous-jacents comparables aux précédents.
– Rémunérations. NS et SD : 900 k€/an par an. En dehors des clous. R : le comité s’est réuni à deux reprises. NS représente les intérêts de Gaumont ailleurs, notamment au sein d’organisations professionnelles : l’association de lutte contre la piraterie, etc… Rémunération en ligne avec DG avec 4 boites comparables à Gaumont (c’a d. en étant DG et admin).
– Immobilier des Champs. 1,6 M€ de loyers en 2017. Detail ? Location d’une partie de l’immeuble à Weston et Sony pictures au 5 colisée. [je n’ai pas entendu de réponse détaillée en fait]
– Travaux pour 2695 m^2. Prix, délai, juste valeur etc ? R : Coût 20 M€. Loyer cible confidentiel. Planning : mai 2018 puis été.Mais Gaumont préfère avoir une offre ferme pour commencer les travaux. Juste valeur de l’immeuble : préférable d’attendre. A ce jour celle de l’AG est la meilleure. Juste valeur à l’issue non forcément représentative de celle actuelle.
– Reports déficitaires utilisables pour une PV de vente immobilière ? R : l’immeuble n’est pas destiné à la revente. Produit de location sera affectée aux films. Les produits du cinéma seront défiscalisés au fil de l’eau.
Amiral Gestion.
– Gaumont US. Valeur nette comptable, CA, RN ? R : croissance rapide. CA = doublé depuis 2010. 67 M€ (ou $) en 2017. RoP contribution IFRS = 10,4 M€. Valeur globale de 160 M$. Repris par l’OPRA. Valeur net comptable 35 M€.
– Immobilier des Champs. Valeur de 440 M€ ? R : Depuis 2016, le marché a fortement évolué, contraction suite aux attentats [la bonne blague, il est bien connu que depuis 2 ans l’immobilier des Champs a fortement augmenté], immeuble de grande superficie moins intéressant, linéaire de vitrine sur la rue du Colisée, impôts et droits 6500 €/m^2 de location. Aucune progressivité des loyers dans votre estimation, décote Colisée, travaux, impôts et taxes sur droits. La donnée de loyer est confidentielle car commercialisation en cours.
Questions orales.
Charles L. ( ?).
– Règle de plafonnement de rémunération des acteurs. Conséquence ? R de CR : obligation, les crédits d’impôts et fonds de soutien en dépendent.
– Combien de films Gaumont dans les 10 films français les plus rentables. R de CR : pas l’information, car confidentielles. Probablement 2 en 2017.
– 85 % de hausse par rapport aux 75 €. Explication ? R de NS : j’ai travaillé pour Morgan Stanley, la valeur de la société n’est pas le problème des dirigeants (sauf AK ou fusion). Valeur du catalogue et des Champs, pas valable. Quand on a évalué l’immeuble on n’avait pas encore le permis. A 75 € on a pensé faire une offre raisonnable.
– Gaumont peut s’inspirer de Xilam ? R de CR : régulièrement le succès de Gaumont est salué aux US.
JFD
– Couts de l’OPRA ? R de CR : 2 M€.
– Remboursement de la taxe dividendes ? R de CR : Demandé et en cours. Ca peut représenter 300 k€.
– Premiers résultats des sorties de films ? R : Tres content avec Belle et Sebastien et Tout le monde debout.
Votes des résolutions.
JFD vote contre le dividende car cela aurait pu être plus. [1 €, 9 mai détachement].
Jeremie, Amiral, Thomas, Erik et moi votons contre les rémunérations, les 75 € de rachats. JFD s’abstient.
Anecdotes, remarques et divers.
NS. Il ne comprend pas le prix de l’action et pour lui « c’est très cher » [cours actuel autour de 135 €].
SD. Semble découvrir son diaporama. Ne se rappelle plus du titre du film de Franck Dubosc ! (« Tout le monde debout »).
Par ailleurs il n’y a aucun commentaire sur les finances dans leur communication. Le ROp est < 0 mais ils n’en disent rien. On aurait pu poser la question d’ailleurs : « vous avez une société qui a un résultat op <0, pourquoi investir dedans ? ».
Régulièrement une partie de la salle proteste car il y a trop de questions-réponses écrites, ils auraient préféré qu’elles soient sur le site web. C’est affligeant qu’ils ne comprennent pas que ces questions les concernent, et aussi qu’ils viennent à une AG en espérant que cela dure le moins longtemps possible !
Au sujet de l’immeuble du “50 champs Elysées”, j’ai failli m’étrangler quand ils ont lu ça (page 17 des questions-réponses écrites) pour justifier la valorisation :
Tout d’abord, depuis l’étude de 2016 prise en référence, le marché a fortement évolué :
o le marché s’est contracté suite aux différents attentats et la zone de chalandise notamment des touristes étrangers est en baisse ;
o la concurrence est plus forte avec des emplacements ou futurs emplacements libres plus nombreux qu’en 2016.
Alors que j’ai lu x fois que les prix ont fortement augmenté en 2 ans sur les Champs. Par exemple, sur le 52 (Galeries Lafayette) ou le 114 (Apple Store).
Peut-être que Nicolas Seydoux ne veut pas trop qu’on connaisse la vraie valeur ?
On a entendu aussi (page 10) :
S’agissant du loyer cible, c’est une donnée qui doit rester confidentielle car la commercialisation est en cours. La location devrait cependant pouvoir commencer en 2020.
Concernant le planning des travaux, le chantier de curage et de désamiantage va commencer en mai 2018. A la suite du permis de construire qui vient d’être obtenu, les travaux pourraient commencer à l’été. Toutefois, par prudence, Gaumont souhaite avoir une offre ferme d’une enseigne pour commencer les travaux de restructuration afin de prendre en compte les besoins éventuels de la future enseigne et/ou de pouvoir ajuster le programme fonction des nouveaux besoins du marché.
Si on veut une offre ferme avant le début des travaux et que ceux-ci pourraient commencer “à l’été” c’est qu’on s’attend à avoir un prix ferme (et donc une valorisation) bientôt… Officiellement ou officieusement nous l’aurons aussi… Et Seydoux n’est pas fou, il va essayer de racheter les actions restantes avant que tout le monde ne soit au courant de la valeur de l’immeuble.
De plus je ne crois pas un instant à la réponse (page 11) :
L’immeuble n’est pas destiné à la revente. La trésorerie dégagée par les produits de la location devrait être réutilisée dans le cadre des activités de production et de distribution des œuvres cinématographiques et télévisuelles.
Pourquoi conserver un immeuble qui rapporterait 2,5 à 3 % brut (rendement constaté sur cette partie des Champs Élysées) ? C’est un rendement pour un fonds de pension, pas un particulier. Sans compter que le rendement brut sera largement grevé par les impôts, notamment l’IFI.
Tous ces éléments font que je m’attends à un dénouement proche.
Nous finissons par un repas avec Boris et Jeremy.
JL – 4 mai 2018. Actuellement actionnaire pour 30 % de mon portefeuille.
Article Les Echos
JL – 25 novembre 2018.
Location du 50 ?
Avant, il y avait une annonce pour la location du 50 des Champs sur le site de Cushman :
Or, elle a disparu :
Espérons que le prix de location fuite bientôt.
JL – 5 décembre 2018.
Article dans le dernier numéro de Investir
Ils arrivent aux mêmes conclusions que nous. Sauf sur la valorisation. Personnellement j’en suis à une valeur liquidative de 180 €/action (arrêt de l’activité), une valeur centrale de 220 €, et une valeur haute à 300 €.
JL – 7 janvier 2019.
Communiqué de presse
Neuilly-sur-Seine, le 21 février 2019
Le Conseil d’administration de Gaumont, réuni le 20 février 2019 sous la présidence de Nicolas Seydoux, a arrêté les comptes au 31 décembre 2018.
RESULTATS ANNUELS CONSOLIDES au 31 décembre 2018
| Chiffres significatifs des opérations (en M€) | 20181 | 2017 | % variation | |
| Chiffre d’affaires consolidé | 196,2 | 177,0 | 10,8 | % |
| Résultat opérationnel après quote-part du résultat net des entreprises associées | -8,2 | 133,1 | na | |
| Résultat net part du Groupe | -8,8 | 123,0 | na | |
| Investissements | 99,3 | 113,4 | -12,4 | % |
| Chiffres significatifs du bilan (en M€) | 31-déc-20181 | 31-déc-17 | % variation | |
| Capitaux propres part du groupe | 272,1 | 305,1 | -10,8 | % |
| Endettement financier net | -20,1 | 27,7 | na | |
| 1 Pour l’exercice 2018, les procédures d’audit sont en cours de finalisation. | ||||
En 2017, Gaumont a décidé de se séparer de son activité d’exploitation de salles pour se redéployer dans la production, notamment de séries aux Etats-Unis, en Allemagne et en Angleterre. 2018 et 2019 sont des années de transition et de développement de ces nouvelles activités qui devraient porter leurs fruits à partir de 2020.
- CHIFFRE D’AFFAIRES 2018
Le chiffre d’affaires consolidé de l’année 2018 s’élève à M€ 196,2 contre M€ 177,0 l’année précédente.
- Production cinématographique
Le chiffre d’affaires de l’activité de production et de distribution cinématographique s’élève à M€ 95,5 en 2018 contre M€ 96,9 en 2017 :
- le chiffre d’affaires lié à la distribution des films en salles en France s’élève à M€ 20,4 en 2018 contre M€ 30,7 en 2017. 8,4 millions d’entrées ont été réalisées en 2018 pour 10 films sortis en salles contre 12,2 millions en 2017 pour 13 films ;
- le chiffre d’affaires lié à la distribution en vidéo et en vidéo à la demande en France s’élève à M€ 12,4 en 2018 contre M€ 11,6 en 2017. Les ventes en vidéo physique sont en hausse, avec plus de 1,2 million d’unités vidéo vendues, en particulier grâce à la performance des nouveautés. Il en est de même pour les ventes en digital (VàD, SVàD) ;
- les ventes de droits de diffusion aux chaînes de télévision françaises s’élèvent à M€ 24,0 en 2018 contre M€ 18,6 en 2017. Les ventes de titres du catalogue aux chaînes historiques et aux chaînes de la TNT progressent avec près de 190 films vendus au cours de l’année ;
- le chiffre d’affaires lié à la production et à la distribution de films à l’international s’élève à M€ 33,3 en 2018 contre M€ 30,9 en 2017. Les ventes de nouveautés sont en baisse tandis que les ventes de catalogue se maintiennent d’une période à l’autre.
- Production télévisuelle
Le chiffre d’affaires de l’activité de production et de distribution télévisuelle s’élève à M€ 92,0 en 2018 contre M€ 74,6 en 2017.
Les ventes de séries américaines représentent un chiffre d’affaires de M€ 75,4 en 2018 contre M€ 67,8 en 2017. Deux séries ont été livrées à Netflix pour une mise en ligne en novembre 2018.
Le chiffre d’affaires lié à la production et à la distribution de fictions et de séries d’animation s’élève à M€ 16,6 en 2018 contre M€ 6,8 en 2017 et comprend les ventes de deux fictions de six épisodes, respectivement diffusées sur Canal+ et sur France 2, auxquelles s’ajoutent les épisodes de trois séries d’animation pour Disney et France 5.
- RESULTATS 2018
Le résultat net part du groupe de Gaumont est une perte de M€ 8,8 en 2018 contre un bénéfice de M€ 123,0 en 2017.
Les résultats annuels 2017 et 2018 ne sont pas comparables : le résultat 2017 inclut la plus-value réalisée sur la cession de la participation minoritaire de 34 % dans Les Cinémas Pathé Gaumont pour M€ 143,9 ainsi qu’une contribution de cette activité aux résultats de Gaumont jusqu’à la date de cession de M€ 8,4.
Le résultat opérationnel des activités de production et de distribution cinématographique, hors frais de structure, s’élève à M€ 20,5 en 2018 contre M€ 12,6 en 2017.
Le résultat opérationnel des activités de production télévisuelle en France et aux Etats-Unis, hors frais de structure, s’élève à M€ 9,0 en 2018 contre M€ 9,9 en 2017.
Le résultat des activités holding et immobilières s’élève à M€ 6,0 en 2018, essentiellement lié aux redevances de marque, contre M€ 11,5 en 2017.
Le résultat financier est un produit financier net de M€ 0,2 en 2018, à comparer à une charge de M€ 8,1 en 2017. Cette évolution est le reflet d’effets de change favorables.
La charge d’impôt de la période s’élève à M€ 0,6 contre M€ 2,0 en 2017.
- CAPITAUX PROPRES ET ENDETTEMENT
Les capitaux propres consolidés part du Groupe s’élèvent au 31 décembre 2018 à M€ 272,1 contre M€ 305,1 au 31 décembre 2017. La diminution des capitaux propres est essentiellement liée au résultat de l’exercice et à des rachats de minoritaires au sein des filiales de Gaumont aux Etats-Unis.
L’endettement financier de Gaumont est en baisse. La trésorerie nette s’élève à M€ 20,1 au 31 décembre 2018 contre un endettement net de M€ 27,7 au 31 décembre 2017. Elle comprend principalement M€ 130 de trésorerie positive, M€ 60 d’emprunt obligataire de Gaumont SA et M€ 42 de crédits auto-liquidatifs, assis sur les recettes de préfinancement et d’exploitation des séries américaines.
- PERSPECTIVES
Dix films sont sortis ou sortiront en salles en 2019 :
- Edmond de Alexis Michalik, avec Thomas Solivérès, Olivier Gourmet, Mathilde Seigner et Clémentine Célarié, sorti le 9 janvier ;
- Le mystère Henri Pick de Rémi Bezançon, avec Fabrice Luchini, Camille Cottin, Alice Isaaz et Bastien Bouillon, sortira le 6 mars ;
- Aïlo : une odyssée en Laponie documentaire animalier de Guillaume Maidatchevsky ;
- Chamboultout d’Eric Lavaine, avec Alexandra Lamy, José Garcia, Anne Marivin et Michel Vuillermoz ;
- Blanche comme neige de Anne Fontaine, avec Lou de Laâge, Isabelle Huppert et Vincent Macaigne ;
- Ibiza de Arnaud Lemort, avec Mathilde Seigner et Christian Clavier ;
- Papy sitter de Philippe Guillard, avec Gérard Lanvin et Olivier Marchal ;
- La vie scolaire de Fabien Marsaud, avec Alban Ivanov et Zita Hanrot ;
- Hors normes d’Eric Toledano et Olivier Nakache, avec Reda Kateb et Vincent Cassel ;
- J’accuse de Roman Polanski, avec Jean Dujardin, Emmanuelle Seigner, Grégory Gadebois et Louis Garrel.
Point Blank, première production de long métrage de Gaumont Films US aux Etats-Unis, sera livrée à Netflix au premier semestre 2019.
La livraison de cinq séries télévisuelles aura lieu en 2019 :
- Narcos saison 5, fiction américaine de 10 épisodes d’Eric Newman, à Netflix ;
- El presidente saison 1, fiction latino-américaine de 8 épisodes, à Amazon ;
- L’art du crime saison 3, fiction de 4 épisodes à France 2 ;
- Oui-Oui saison 2, série d’animation à France 5 ;
- Tin Star saison 3 à Sky.
- PROCHAINES DATES DE COMMUNICATION FINANCIERE
Le communiqué sur les résultats semestriels consolidés au 30 juin 2019 sera publié le 11 septembre 2019.
ANNEXE : Chiffre d’affaires consolidé annuel et du 2nd semestre
| Chiffre d’affaires consolidé par secteur d’activité (en millions d’euros) | 31-déc-18 | 31-déc-17 | % de variation | |
| Production et distribution cinématographique | 95,6 | 96,9 | -1 | % |
| Salles France | 20,4 | 30,7 | -33 | % |
| Vidéo France | 8,1 | 7,7 | 5 | % |
| Vidéo à la demande France | 4,3 | 3,9 | 12 | % |
| Télévision France | 24,0 | 18,6 | 29 | % |
| International films | 33,3 | 30,9 | 8 | % |
| Autres produits d’exploitation des films1 | 5,5 | 5,1 | 6 | % |
| Production et distribution télévisuelle | 92,0 | 74,6 | 23 | % |
| Fictions américaines | 75,4 | 67,8 | 11 | % |
| Fictions françaises et européennes | 8,4 | 3,6 | 135 | % |
| Films et séries d’animation | 8,2 | 3,2 | 154 | % |
| Redevance de marque | 6,2 | 3,6 | 72 | % |
| Autres produits divers2 | 2,5 | 1,9 | 32 | % |
| GROUPE GAUMONT | 196,3 | 177,0 | 11 | % |
| 1 Dont principalement les produits dérivés, d’édition musicale et les activités de Gaumont Pathé Archives | ||||
| 2 Dont principalement diverses prestations de services rendues à des tiers et locations immobilières | ||||
| 2e semestre | ||||
| Chiffre d’affaires consolidé par secteur d’activité (en millions d’euros) | 2018 | 2017 | % de variation | |
| Production et distribution cinématographique | 44,2 | 56,1 | -21 | % |
| Salles France | 7,1 | 19,1 | -63 | % |
| Vidéo France | 3,3 | 3,6 | -7 | % |
| Vidéo à la demande France | 1,9 | 1,8 | 6 | % |
| Télévision France | 11,0 | 10,8 | 1 | % |
| International films | 18,7 | 18,0 | 4 | % |
| Autres produits d’exploitation des films 1 | 2,2 | 2,9 | -22 | % |
| Production et distribution télévisuelle | 80,5 | 61,3 | 31 | % |
| Fictions américaines | 73,8 | 54,8 | 35 | % |
| Fictions françaises et européennes | 2,9 | 3,5 | 0 | % |
| Films et séries d’animation | 3,8 | 3,0 | 29 | % |
| Redevance de marque | 4,5 | 1,9 | 142 | % |
| Autres produits divers 2 | 1,4 | 1,0 | 46 | % |
| GROUPE GAUMONT | 130,7 | 120,2 | 9 | % |
| 1 Dont principalement les produits dérivés, d’édition musicale et les activités de Gaumont Pathé Archives | ||||
| 2 Dont principalement diverses prestations de services rendues à des tiers et locations immobilières | ||||
JL – 22 février 2019.
Location du 50 des Champs Elysées à Lacoste pour 4,8 M€
JL – 20 mai 2019.
Nouvel article dans Investir (du 31 aout 2019)
JL – 31 aout 2019.
Nouvel article dans Investir (du 7 décembre 2019)
JL – 7 décembre 2019.
Rapport annuel 2019
Le rapport a été publié ici. Les résultats ne sont pas terribles, mais comme on pouvait s’y attendre, la société a chargé la barque sur les dépréciations. Tout continue à se passer comme s’ils voulaient sortir l’entreprise de la cote. Heureusement, nous sommes propriétaires d’une société dont la valeur repose essentiellement sur des actifs et fluctue assez peu avec les revenus. Avec les variations des dépréciations, une valorisation par l’EBITDA s’impose d’autant plus. Mise à jour :
- Cours = 100 €
- Capitalisation = 312 M€
- Immobilier net d’impôts = 150 à 200 M€
- Cash et équivalents = 86 M€
- Créance Pathé = 63 M€
- Dette financière = 116 M€
- Cash net = 86 + 63 – 116 = 33 M€
- BFR = 27 M€ > 0 (donc non inclus dans l’EV)
- EV = 279 M€
- EBITDA = 105 M€ – 7 M€ (immobilier) = 98 M€
- Catalogue + activité = 4 à 6 x EBITDA = 392 à 588 M€
La dette financière inclut les crédits auto-liquidatifs de 43 M€, et exclut la dette locative de17 M€. Je compte Gaumont Television USA à 0 car je ne sais pas quelle est sa contribution à l’EBITDA (voir discussion dans les commentaires). J’obtiens alors :
- Valorisation = 4 x EBITDA + cash net + immobilier = 575 à 821 M€ soit :
- Valorisation par action = 184 à 263 €.
Une grosse marge de sécurité par rapport au cours actuel donc.
JL, 7 mai 2020.
- Pour comprendre un peu les liens entre les frères Seydoux, on pourra lire cet article des Echos. [↩]
- Voir par exemple cette interview intéressante. [↩]
- La première a généré une plus value non réalisée de +140 % en 4 ans, soit +24 %/an. La seconde est pour l’instant moins glorieuse : sortie de la cote et en perte, mais sa valeur est toujours largement supérieure à mon PRU. [↩]
Travail titanesque, complet et objectif.
Heureusement, il y a une justice. Ceux qui fouillent dans les bas fonds de la cote pour dénicher des dossiers hors des sentiers battus et qui travaillent énormément trouveront toujours des pépites !
Chapeau.
Merci Jérôme pour cette analyse sur Gaumont. Votre cours cible est encore plus élevé que le mien, et pourtant j’avais visé assez haut.
Ce n’est qu’un sentiment, mais j’ai vraiment l’impression que M. SEYDOUX souhaite sortir sa société de la côte. Un élément de la dernière AG me fait penser lorsqu’il a exprimé le souhait de recentrer les activités de Gaumont dans la production (séries + films) car il a remarqué que ces semblables européens s’en sortait mieux comme ça.
Il faudrait juste qu’un nouveau partenariat avec un concurrent de Netflix soit signé pour une nouvelle série pour que la création de valeur soit encore meilleur (c’est en tout cas ce qui s’est dit en AG, notamment avec Amazon). On verra si quelque chose de tel se passe.
Et pour terminer, vous parliez de Xilam (qui m’a bien aidé pour ma perf l’année dernière, même si je suis sorti sous les 10€…), et bien Gaumont a toujours une branche animation qui se porte bien et qui vient de délivrer la saison 2 de la série animée “F is for family” sur Netflix.
Je ne vois que du positif possible pour Gaumont dans l’avenir.
Great investment case !
Plusieurs gestions small caps et non des moindres sont montées dans le bateau lors de l’OPRA…
@suivre…
Bons trades
Stan
et BRAVO pour la perf de votre PEA au 30-6-2017 !
Superbe analyse. Comme pour Xilam, dans une activité compliquée, vous utilisez plusieurs méthodes différentes qui combinées, vous donnent l’idée d’une sous valorisation. Vous êtes maintenant maitre de la valorisation. Je dirais vérifiez un peu plus l’activité pour avoir plus de certitudes; le CA sur 10 ans, les films et leurs couts, le catalogue.
Content de vous revoir sur votre blog !
Bravo et merci pour cette analyse qui a dû représenter un sacré travail !
Et plus généralement, surtout au vu des derniers événements sur IH, je tenais à vous remercier pour toutes les idées partagées généreusement depuis plusieurs années. N’ayant pas encore les connaissances nécessaires pour intervenir de façon plus utile (ça viendra !), je me contente de m’inspirer “honteusement” de vos idées (en faisant quand même un minimum mes devoirs) et de progresser en vous lisant.
Je suis sûr que de nombreux lecteurs silencieux sont dans le même cas, au nom de tous ceux-là, un grand merci Jérôme !
Merci Jerome!
Excellente analyse. Je t’encourage a creuser Gevelot (que tu as en ptf)… Les multiples sont tout aussi bons mais la boite est certainement plus cyclique.
A+
Très belle analyse et très bien écrite.
Je suis un tout petit moins enthousiaste que vous sur les potentiels retour aux minoritaires de la valeurs, mais la valeur semble bien être là !
Petit point qui n’a pas été abordé. Dans l’ancienne structure, on pouvait se demander si le but de la production n’était pas in fine de “maintenir ou créer” de la fréquentation dans les salles de cinéma.
On pourrait penser qu’avec se recentrage, Gaumont pourrait s’orienter vers d’autres moyens de diffusion (Netflix/amazon) et ainsi choisir des productions plus “rentable”.
Cependant, les liens entre Pathé et Gaumont restent étroits (Famille Seydoux).
Aussi, ce business n’est pas que “financier”. Produire des films est aussi un art, un moyen d’étendre son influence, un moyen d’exister. Je ne sais pas vraiment comment intégrer tout ça. On peut penser que ca peut être à double tranchant (Un milliardaire qui s’ennui pourrait payer une surprime, comme s’il achetait un club de foot, ou au contraire, le management pourrait se faire plaisir en produisant des films non rentable)
En tout cas, merci JL
Merci pour votre travail, toujours très intéressant et documenté.
C’est superbement fait, clair et bien écrit. Bravo !!!
Juste un détail si je peux me permettre (mais vraiment un détail): Dans la section “EBITDA” on a 190-(120+60)=0 …
Merci à tous pour les commentaires. Mevo, j’ai corrigé l’erreur, merci.
Bon dimanche (orageux).
Une transaction d’initié : début juillet, Christophe Riandee, directeur général adjoint a cédé, à l’occasion de l’OPRA, 34195 actions de Gaumont à 75 euros, soit un total de 2,5 M€ correspondant à 0,63 % du capital. Je préfère quand les inités achètent mais il est bien connu que les ventes ne sont pas un signal forcément négatif.
De toute façon, plus j’y réfléchis, plus je me dis que Gaumont est la plus belle affaire que j’ai étudiée jusqu’à maintenant.
Bonjour Jérôme,
Investisseur value amateur, une question me trotte franchement à l’esprit suite à toutes vos analyses: où trouvez-vous toutes ces informations sur les sociétés? Je cherche en vain de telles sources.
Merci d’avance.
Bonjour Judel,
Je les trouve essentiellement dans les rapports annuels des sociétés et/ou sur leurs sites web.
JL
Bonjour Jérôme,
très belle analyse : lucide, claire, fouillée : bravo !
j’en prendrais volontiers une petite louche mais je crains un peu l’impact eu égard aux volumes échangés qui me semblent très faibles.
Merci Rick.
En ce qui concerne l’impact vous devez avoir un gros portefeuille, car il s’échange plus de 100 k€ par jour sur Gaumont. 🙂
JL
à 16h00, il y avait 270 titres d’échangés; si j’en prends pour 15 ou 20k€, je crains de faire “péter le compteur” et d’avoir un prix de revient qui saute au plafond.
ou alors il faut que je morcelle les achats sur plusieurs jours.
qu’en pensez vous ?
Bonjour Rick,
Honnêtement, si vous comptez en prendre 20k€, le compteur “pètera” plus ou moins.
L’attitude à adopter dépend de votre courtier et des frais qui s’appliquent. Laisser un ordre tournant qui prendrait tout sous une certaines limite serait probablement visible sur le carnet d’ordres, mais étant donné le peu d’attention sur le titre, ça ne s’avère pas genant selon moi. Cependant, si cet ordre entraîne des achats sur plusieurs jours,il est possible que votre courtier vous facture chaque jour où un achat est effectué.
Sinon, il faut étudier le carnet d’ordres au jour le jour…
Il y a en moyenne 1200 titres échangés par jour, si vous êtes patient vous devriez trouver votre bonheur. Par ailleurs vous pouvez placer un ordre à cours limité, comme ça vous n’aurez pas de surprise sur le cours d’achat (personnellement je ne place d’ailleurs quasiment que des ordres à cours limité).
bonjour Messieurs,
je vous remercie pour vos apports et conseils.
Franchement Rick, un “petit” ordre de 20 k€ passe sans problème…
Un fonds small cap (HMG pour ne pas le nommer) a investi plus de 4% de ses actifs dans Gaumont. On parle de plusieurs centaines de milliers d’euros. Alors…
Beaucoup d’air brassé pour un faux problème ! 😉
Bonjour Jérôme,
Merci pour ce travail de qualité.
J’ai essayé de me faire une opinion sur le dossier ici : https://www.devenir-rentier.fr/p255300#p255300
Je serais heureux de recueillir vos commentaires d’investisseur averti. Peut-être que je suis trop pessimiste ou peut-être vais-je trop dans les détails sans connaître le dossier de l’intérieur ? Je ne sais pas mais un dialogue respectueux est toujours enrichissant.
Autre question simple qui appelle une réponse honnête de votre part: auriez-vous acheté à EV / EBITDA = 3 (sans les €190m à percevoir, sans les €100M d’immobilier) ?
Merci. Et sincèrement, bonne chance sur le dossier.
Bergamote, “dialogue respectueux”, “enrichissant”, ou dans votre message “partager dans la bienveillance”, “progresser”, “évoluer”, etc … Je crains que ce ne soit pas (ou plus ?) des valeurs en vigueur sur le forum que vous avez linké (malgré ce qui peut être avancé par endroits).
Il est navrant que vous n’ayez pas de réponses (comme pas mal d’autres dernièrement), mais c’est malheureusement ce qui arrive lorsque le niveau est tiré sciemment vers le bas, pour que quelques uns aient l’illusion d’être moins des (xxxxxx).
Désolé pour le HS.
Bonjour Bergamote,
Bravo pour votre travail fouillé.
1. Pour l’EV, en première lecture j’ai un peu du mal à suivre quels chiffres vous considérez : vous utilisez semble-t-il deux cours différents, et vous ajoutez ou pas les 190 M€ de vente. D’ailleurs dans le cas où vous ne tenez pas compte de l’EV, cela me parait trop prudent, cet argent va bien arriver dans les caisses de Gaumont, sauf à dire que Pathé va faire faillite. Et même si l’échéance est de 3 ans ce n’est pas essentiel, c’est l’inverse (ou le symétrique) d’un emprunt.
2. Votre FCF est intéressant, mais pour moi pas représentatif d’un fonctionnement à l’état stationnaire (sans croissance), donc en déduire une valorisation ne me semble pas pertinent.
3. Je n’ai pas réussi à suivre votre analyse du CA et du RO. Et de toute façon je ne saurai rien en dire. Vraiment, je ne sais pas prédire l’évolution des affaires d’une société.
Pour répondre à votre question, j’en aurais surement acheté à EV / EBITDA = 3 (sans les €190m à percevoir, sans les €100M d’immobilier) mais pas pour 20 % de mon portefeuille, peut-être quelques %. Mais je ne vois pas pourquoi ignorer les 190 M€ à recevoir et les 100 M€ d’immobilier. Avec ça, j’estime avoir le catalogue quasi gratuitement (en fait 114 M€ avec votre cours).
Au plaisir,
JL
@ Mevo : je comprends votre remarque. Etant par nature indépendant, il m’est difficile de juger du comportement de sens et des autres. Ce que je sais, c’est que dans ce forum et sans les posts avisés de Jérôme, je ne me serai pas intéressé à Gaumont.
@Jérôme:
Merci pour ce retour et pour votre intérêt.
1/ EV que je considère =
3 119 723 x 96.29€ = €300.4m capi
+5.1 Dettes nettes à fin juin
+97 rachat de titres au 5/7/17
-100 pour les immeubles
= 302.5m
Vous avez raison, cela mérite que je clarifie.
Je ne prends pas en compte les €190m, car il s’agit d’une créance et non d’un actif liquide.
-quand Gaumont fait un lease-back sur son immobilier, il sort l’actif et le convertit de suite en trésorerie (dettes nettes = -100m);
-quand Gaumont demande à son banquier de le financer à hauteur de sa créance de 190m (sans intérêt et en considérant cette créance sans risque pour simplifier) , il existe toujours une contrepartie en dettes auprès du banquier au passif, qui vient annuler la somme mise à sa disposition (dettes nettes = 190 – 190 = 0);
– surtout, au moment où le cash arrive effectivement dans les caisses, la capi a changé, le niveau de dettes nettes aussi, ses perspectives aussi.Bref, ce qui m’intéresse, c’est l’EV au moment où j’achète.
2/ Pour le cash flow, vous avez raison, cela ne représente pas un état stationnaire. Et encore moins un état de croissance me semble-t- il !
RN + dépréciations, amortissements et provisions (proxy Ebitda)
2016 : – 23 % vs 2015 / CA -13%
S1 2017 x 2 : -76% vs 2016 / CA – 40%.
3/ Je ne sais pas non plus prédire la marche future de l’entreprise. Mais je vois dans le semestriel 2017 le déficit des long métrage et la non rentabilité des séries americaines quand on inclut les coûts de structure (qui augmentent, rénovation de l’immobilier sur les Champs ?).
Et il m’est difficile d’estimer la valeur du catalogue pour dire s’il vaut 302m ou même 100m.
Que valent les séries quand elles ont été diffusées pendant 7 ans sur Netflix ? Que valent les vieux films ?
4/ Par contre et je peux tout à fait me tromper, j’estime que Gaumont mettra bien 3 ans à générer l’EV calculé plus haut.
C’est pour cela que j’aurais été intéressé de savoir pour quel % vous en auriez pris en tenant compte des hypothèses prudentes suivantes :
EV = 300
EV/EBITDA = 3
valeur du catalogue = 50.
Pour la croissance c’est vrai que 2015-2016 est négatif. Mais je regarde à plus long terme : sur 2012-2015, l’augmentation de CA a dépassé les +100 %.
Si vous avez une EV = 300 et que vous estimez que le catalogue vaut 50, cela veut dire que vous achetez 300 quelque chose qui vaut 50, donc c’est trop cher (je mets de coté le reste de l’activité pour simplifier le raisonnement, et il est peu probable que l’activité de production vaille 250). Non ?
1) Votre raisonnement est d’une simplicité redoutable, j’adhère complètement (même si, entendons-nous, le catalogue vaut très certainement plus que 50m, mais probablement moins de 300m).
2) D’accord avec vous. Regardons une longue période 2012-2015.
On a : Flux nets générés par l’activité – les acquisitions d’immos – dividendes des sociétés MEQ (pour rester sur le périmètre actuel).
Juin 2017:58.3- 51.3- 0 = 7m (x2 = 14m)
CA: 56.8 (x2 = 113.6m)
2016: 131.9 – 103.9 – 10.5= 17.5m
CA :188.7
2015: 172 – 160 – 9 = 3m
CA : 217
2014: 142.7 – 127.4- 6.3= 9m
CA: 190
2013: 101.5 – 129.8 – 7.6= -35.9m
CA:169
2012: 61.2 – 85.4 – 9.7= -33.9m
CA:105
–>en clair, on constate en tendance une amélioration des cash flows générés en % du CA. Mais le gros du morceau en volume est réinvesti dans le catalogue. Et comme je ne sais pas le valoriser (et donc apprécier le retour sur investissement), cela me gêne.
3) Dernière question: êtes-vous d’accord avec mon raisonnement sur les 190m ?
Merci. Échange très intéressant !
2) On est d’accord, je ne sais pas valoriser non plus.
3) Non, pour moi les 190 M€ c’est comme un dette, mais à l’envers : on ne retire pas une dette de la valorisation parce qu’elle ne sera payée que dans 3 ans. Par contre on pourrait appliquer une décote (de coût du capital) à ces 190 M€.
Bonjour,
Pour “info”, le paiement du 1er tiers dû par PATHE pour l’acquisition de Gaumont-Cinémas a été effectué par anticipation (?) le 20/07/2017 (cf rapport semestriel au 30/06/17).
Cordialement.
Grosse acquisition hier par Nicolas Seydoux (3,3M€)
http://www.amf-france.org/technique/multimedia?docId=276694e0-279f-4cd3-b80c-165951615767&famille=BDIF&bdifId=686825DD7102_2017DD528686
Oui j’ai vu. C’est surement la raison pour laquelle le titre prend 4 % aujourd’hui.
C’est le problème de LesTransactions, maintenant tout le monde est au courant des transactions en J+1 (bon sauf que dans ce cas, c’est Stanny qui l’a repérée, le robot n’ayant pas su traiter la transaction car la déclaration faite à l’AMF porte sur … un ISIN faux !).
Les gérants, cad ceux qui font bouger les cours, sont au courant de toute façon, ils n’ont pas besoin de LesTransactions. Maintenant, nous (les particuliers) sommes juste à égalité avec eux (en tout cas sur ce petit point).
C’est une belle confirmation ET de la décote au cours actuel ET du scénario d’une nouvelle offre dès avril.
Très grosse position chez moi et pas près de vendre.
On a fait un bon travail d’équipe !
D’autant plus que son prix d’achat est à 98€.
Faut croire qu’en plus de la vente des cinés, les dernières productions ont été bonnes 🙂
“Le sens de la fête” est assez rigolo. En 8e semaine, il a déjà 2,8 M d’entrées, à mon avis il va finir dans les 10 premiers films de l’année en entrées.
Yes, ils ont (co)produit “Au revoir là haut” aussi.
Je m’excuse par avance de ce commentaire digne de boursorama mais je n’aime pas voir le cours étrangement “Coiffé” à 125 euros tout pile.
Bonjour,
Pourquoi parlez-vous d’une offre dès avril? Il s’était engagé à ne pas faire d’offre d’ici là?
Félicitations à vous Jérôme pour cette analyse !
Bonjour Jérôme,
Est-ce qu’au cours d’aujourd’hui, vous achèteriez toujours des actions ?
Une OPR autour de cette valorisation n’est-elle pas envisageable ?
Merci pour votre blog très intéressant que je suis régulièrement.
Cordialement,
Bonjour Benjamin,
Je ne sais pas car je ne suis pas dans cette situation… Tout ce que je peux vous dire c’est que je pense que la valeur est quelque part entre 150 et 300 €. Si je devais faire un pari, je dirais que j’espère en toucher 180 € courant 2018. Ce n’est qu’un avis…
Merci pour ce retour.
180 EUR dans les 6 mois, suite à une OPR, je serai peut être vendeur également… on verra.
Si aucune offre dans les 6 mois, je conserve précieusement, car :
– quelques beaux succès récents au cinéma : Le Sens de la fête, Au revoir là-haut, Santa & Cie, …
– des séries qui cartonnent toujours autant (cf. la saison 3 de Narcos sur Netflix) ;
– l’immobilier des Champs Elysées où l’ex-cinéma qui se transforme en espace commerciale ;
– le tout avec une trésorerie très élevée et Nico (Seydoux) qui se renforce encore au capital vers les 98 EUR alors qu’il était déjà archi majoritaire après l’OPRA à 75 EUR à laquelle, pour rappel, il n’avait apporté aucun titre.
Bref, rien ne presse. On peut garder ses titres bien au chaud dans son PEA en attendant que quelque chose se passe.
Surtout que 2 fonds français en ont pas mal dans la musette : HMG Découvertes et Amiral Gestion (dans le fonds Sextant PME). On peut être sûr qu’ils seront vigilants aux prochaines opérations à venir.
Ben oui, je suis d’accord sur tout 🙂
+66 % en 6 mois on a déjà bien profité !
Hello Jérôme, l’évolution du cours m’a poussé à regarder ce que je n’avais pas vu sur le dossier.
1) €63m payés d’avance en juillet par LCGP, qui aurait dû porter mon calcul de l’EV/EBITDA de l’époque à 2 plutôt que 3. Mais à 130, on est revenu sur des niveaux EV/EBITDA de 3x.
2) l’excellent post de stanny sur IH (merci à lui) m’a fait notamment prendre conscience de points que je n’avais pas vus, à savoir:
-des productions déjà financées / qui s’autofinanceront davantage une fois LGCP tout payé
-des barrières à l’entrée importantes au vu des montants de besoins à financer
3) Je me dis que la catalogue a plus de valeur pour:
– un OTT qui veut se lancer avec des blockbusters (par ex Netflix avec Narcos) ou
– un acteur qui veut le consolider avec son propre catalogue (comme Disney avec Fox à une autre échelle / Mediawan avec des idées de rapprochement ou valorisation).
4) Toutefois, j’attends de voir la rentabilité des séries notamment aux usa et l’impact des entrées d’en revoir là haut et du sens de la fête, à 5m d’entrées, ce ne devrait pas être byzance non plus.
J’espère que le dossier montera à 180 pour vous. Perso, je trouve qu’à 130 / 150, il est déjà très bien pricé. Votre site est top, j’aime l’esprit, bravo !
EV/EBITDA = 3 vous trouvez ça “très bien pricé” ?
bergamote, vous avez déjà envoyé des dizaines de mails à moi-même et sur l’adresse des daubasses pour remettre en cause des ratios pourtant parfaitement objectifs et qui démontrent clairement que le titre Gaumont est vraiment pas cher, même à 130 EUR en relatif comme en absolue.
Apportez de l’eau au moulin avec des faits tangibles, des éléments nouveaux et argumentés pour construire un échange. Mais vous semblez être buté…
Votre ratio EV / EBITDA = 3x est surestimé.
En intégrant une partie de l’immobilier et le cash à recevoir de Pathé, à 130 EUR le ratio est plutôt : EV / EBITDA = 1,75x.
Alors que la moyenne du secteur, au moment de l’OPRA (T2 2017) était un ratio EV / EBITDA = 4,1x/ Voilà des faits et des chiffres !
Pour rappel, sur le T3 2017, les transactions sur les entreprises de taille moyenne se sont négociées sur la base d’un multiple moyen de EV / EBITDA = 9,5x selon l’Indice Argos Mid-Market.
Et sur les 12 dernières années, même lors de la crise de 2008-2009, cet indice n’est jamais descendu sous les 5,5x. Voilà des faits.
Vous étiez d’ailleurs déjà sceptique à 75 EUR, rappelez-vous ! 😉
Vous avez manqué le train, certes, mais ce n’est pas grave, il continuera certainement de monter.
Avec vous, ou sans vous.
Bonsoir Franck,
Pour que les choses soient claires pour tous (et un peu plus pour vous) :
– je ne vends aucune prestation ;
– je ne détiens ni la vérité, ni une boule de crystal ;
– j’ai adressé un mail sur le site des daubasses et 3 personnellement à vous-mêmes, et non des dizaines comme vous l’indiquez (même en comptant les 2 réponses que vous m’avez adressées).
Vous affirmez que je « semble être buté ». Pourtant, je reviens ici a posteriori pour échanger sur ce que je n’avais pas vu sur le dossier.
Vous avez raison, je ne monte pas dans tous les trains. Vous pourrez par exemple facilement vérifier sur IH que je ne suis pas resté dans celui d’Orchestra depuis l’annonce de la fusion avec DEST (pour être précis, j’ai perdu 130 euros). Et si besoin est, je confirme que je n’ai jamais été actionnaire de Gaumont, même à 75€.
Mais revenons en donc aux faits puisque cela vous rassure.
1/ Mon calcul d’EV révisé d’août 2017 :
A 97€ / action
302 (capi sur 3 119 723 actions )
+5.1 Dettes nettes à fin juin
+97 rachat de titres au 5/7/17
-63 reçus de Pathé par anticipation
-100 immobilier
= 241,1m.
Donc à 120€ d’EBITDA, EV/EBITDA = 2,00x
2/ A 130€ :
405,5 (capi sur 3 119 723 actions )
+5.1 Dettes nettes à fin juin
+97 rachat de titres au 5/7/17
-63 reçus de Pathé par anticipation
-100 immobilier
= 344,6m.
EV/EBITDA = 2,87x
3/ Pourquoi je n’intègre pas la totalité du cash à recevoir de Pathé ?
Réponse du Vernimmen (si vous connaissez): « Ce n’est pas un actif industriel, c’est simplement une creance financiere à court terme qui ne contribue pas au résultat d’exploitation, elle ne doit donc pas venir dans le calcul de l’EV mais en moins dans le passage valeur de l’actif économique à valeur des capitaux propres comme une disponibilité (il ne serait pas difficile de l’escompter au demeurant). »
Vu qu’on parle d’EV et non pas de la valeur des capitaux propres, je ne l’intègre pas.
D’ici à ce qu’ils reçoivent le complément pour aller à 190m, la capitalisation et les dettes nettes peuvent encore évoluer et donc l’EV.
4/ Le 3 avril 2017, page 82 du Dépôt AMF n° 217C0769 du 6 avril 2017, la moyenne de l’EV/EBITDA des concurrents à fin 2017 est à 10,3x (pas 4,1x comme vous l’indiquez) pour une croissance du CA moyenne de 4,2% sur 2017.
4 bis/ Vous comparez les multiples moyens de tout un indice. Même si c’est un repère utile, pour juger de la valorisation de Gaumont, je compare pour ma part ceux de la société avec des société comparables en relativisant en fonction des différences constatées au sein de l’échantillon.
5/ Voici les échanges sur IH qui n’ont pas été retranscrits ici suite au commentaire de Jérôme : « EV/EBITDA = 3 vous trouvez ça “très bien pricé” ? »
«Peu importe le multiple… Où va l’EBITDA ? Il est réinvesti dans l’actif, à savoir le catalogue, avec lequel je n’ai pas d’affinité particulière parce que j’ai du mal à le valoriser. Et j’estime que réinjecter quasi tout l’EBITDA dedans pendant 3 ans, c’est déjà beaucoup par les temps qui courent.
Côté rentabilité, j’attends aussi de voir ce que cela donne en avril.
Mais bon, je peux me tromper et suis là pour apprendre. Le sens de mon post précédent en tout cas. »
6/ Je vous mets aussi la fin de mon commentaire posté sur ce blog mais dans Xilam ce jour à 8h59 :
« A la lecture, je me suis dit que nous pouvions reproduire certaines approches développées ici avec Gaumont , mais peut être le sont-elles déjà dans votre analyse du titre? Il me faut la relire …
En tout cas, je vois à priori quelques belles différences :
-le CA qui décroît , donc :
#regression linéaire plus compliquée pour calculer une valeur de renouvellement
#EV/EBITDA sans doute à relativiser versus concurrent
-la rentabilité / les flux nets générés par l’activité nettement moins bons.
Et des points communs :
-même opacité en termes de compte de résultat analytique
-sensibilité forte au taux d’amortissement pratiqué et donc difficulté à estimer la valeur.
–> Surtout quand 93% de la valeur brute est déjà amortie sur les films et droits audios, qu’à fin 2016 ils amortissent plus que l’augmentation brute des actifs, le tout sans dépréciation. »
7/ J’ai également écrit plusieurs posts sur IH dans la file Gaumont si vous souhaitez construire un échange construit et argumenté.
En conclusion :
Parce que je peux toujours faire mieux (et vous aussi), je me permets de vous redire ici ce que je vous avais déjà indiqué dans l’un de mes 4 e-mails « Je suis dans doute trop pessimiste, vous avez raison. Je creuse sans doute trop le dossier sans vraiment le connaître de l’intérieur, vous avez raison. Enfin, je trouve toujours intéressant de discuter avec des interlocuteurs de qualité et intellectuellement honnête. Ce que pour ma part, j’apprécie. »
Et surtout, je vous souhaite encore de belles plus-values sur le titre.
Pour faire mieux, en raison du point 3 et parce que je me suis emmêlé les pinceaux, merci de retrancher les 127 (190-63) de l’EV.
Ce qui met l’EV/EBITDA à
-0.95x à un cours de 97€
-1.81x à un cours de 130€.
Désolé, quand je me trompe, je le dis, je le crie ! 😉
By the way mais ce n’est quand même pas la même chose, 9.5x est un multiple median , pas moyen .
Bonjour Bergamote,
Merci pour vos bons mots et vos encouragements. Je vous souhaite de très belles plus-values également sur vos investissements pour récompenser tout votre travail.
Comme vous le dites, vous êtes un investisseur débutant qui souhaite apprendre. Ce qui est tout à votre honneur.
Voici donc un exercice simple.
Il y a 6 mois, le titre Gaumont cotait à 75 EUR. Il cote aujourd’hui (clôture du vendredi 23 décembre) à 125,98 EUR.
Le gain brut par titre est donc de 125,98 EUR – 75 EUR = +50,98 EUR.
Par ailleurs, un dividende de 1 EUR a été distribué pendant l’été.
Le gain brut en 6 mois s’élève donc au total à 50,98 EUR + 1 EUR = 51,98 EUR.
Soit une performance brut de : 51,98 / 75 EUR = +69,3%. Ou encore, un gain annualisé brut de : 69,31% x 2 = 138,6%.
Performance qu’il faut mettre en perspective, car :
1/ la moyenne historique de performance annualisée sur le marché actions est de 8% / an. Soit, une surperformance de 138,6% – 8% = +130,6% ;
2/ la thèse développée par Jérôme (et que nous avons développé ensemble) correspond en réalité à une prise de risque très faible du fait de calculs qui faisaient ressortir une décote anormalement élevée (EV / EBITDA 200 EUR par action.
Car, au delà de l’aspect pécuniaire, pour Jérôme (il pourra me contredire ou confirmer par la suite) comme pour moi, l’investissement boursier est avant tout la recherche de décote et de faire des calculs et de confronter ensuite notre raisonnement au marché. Et, force est de constater, avec Gaumont, que nos échanges et la la masse de travail accumulés pendant des semaines lors du S1 2017 semble avoir correctement payé.
Ainsi, la thèse de cet investissement (EV / EBITDA < 1 = décote trop importante), qui rentre tout à fait dans notre process de recherche de décote, a été rapidement validée par le marché (= progression rapide et forte du titre) + le fait que la famille Seydoux a racheté récemment des titres à 98 EUR, soit bien au dessus du prix de l'OPRA, a confirmé de nouveau cette décote.
Gaumont est une opportunité rare, l'investissement (presque ?) parfait qui se produit rarement.
Maintenant, une question. Investir vers 75 EUR, avec tous les calculs présentés ci-dessous, a permis de réalisé :
1. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une bonne opération pécuniaire ?
ou
2. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une très bonne opération pécuniaire ?
ou
3. un investissement peu risqué avec un potentiel élevé, et a posteriori une excellente opération pécuniaire ?
Aujourd'hui avec un ratio EV / EBITDA < 2x, le potentiel est encore important. Puisque en absolue, c'est très faible. Et en relatif, presque inexistant en bourse.
Si vous trouvez ces ratios élevés, je pense que toute la communauté financière qui suit ce très bon blog (moi le premier d'ailleurs !) serait ravie que vous partagiez vos trouvailles qui présentent de meilleurs ratios ! 😉 Merci par avance.
Bonjour Franck,
Pas bien compris la valeur ajoutée de votre calcul de gain: vous avez déjà vendu à 125.98€ ou pas ? Parce qu’en soi, savoir à combien vous vendez ou avez vendu est LE seul sujet ici.
J’ai d’ailleurs hâte de voir aussi l’«impact Gaumont» sur la performance à fin 2017 des daubasses versus ce qu’aura fait le CAC40 Mid & Small NR (qui fait en ce moment 32.6% sur 1 an avec une volatilité de 10.8%).
Vous dîtes que je suis débutant: nous ne nous connaissons pas donc cela n’engage que vous. Je ne sais pas pour vous mais j’ai tout de même eu de bons professeurs (et visiblement, ils m’ont donné de bien meilleurs exercices que celui que vous me soumettez ici).
Je pensais pouvoir échanger ici sur des points précis sur Gaumont. En fait, non. Car j’ai bien compris que nous n’avions pas la même logique d’investissement puisque comme vous me l’avez si bien écrit par ailleurs, « vous ne poussez pas les dossiers en profondeur en tant qu’investisseur quantitatif : vous n’achètez pas cher et vous diversifiez».
Ce qui me frappe aussi par ailleurs, c’est que vous semblez avoir un certain goût pour la disgression et le dénigrement. Les membres du forum, je ne sais pas. Mais ce n’est pas mon cas ! Bonnes plus-values à vous .
Résultats de 2017, le 15 février.