Passat, net-net rentable

Passat est une petite entreprise  française fondée en 1985 et détenue à plus de 50 % par la famille Broszio. Ils vendent essentiellement des produits pour la maison : bricolage, jardinage, entretien, et aussi pour la beauté et l’hygiène, le tout en faisant de la vente assistée par l’image (animations vidéos dans les espaces de vente, ils sont leaders dans le domaine). Leur produit phare est la bûche de ramonage. Une activité vraiment pas sexy, mais cela ne soit pas nous effrayer. Par contre l’activité et les marges sont en déclin depuis 7-8 ans. C’est bien sûr plus inquiétant, mais il faut bien une raison pour que l’on puisse acheter à petit prix un bon bilan assorti d’une rentabilité positive (même modeste).

Cours de l’action au moment de l’analyse = 5,8 €.

Voyons donc le bilan et les profits.

▣ Le bilan et la capitalisation 

Au bilan on trouve  :

• + Immobilisations incorporelles, goodwill, impôts différés = 1,8 M€
• + Immobilisations corporelles = 2 M€
• + Stocks et encours = 10,4 M€
• + Créances clients et débiteurs = 10 M€
• + Trésorerie disponible et placements liquides = 14,8
• – Dettes fournisseurs et créditeurs y compris impôts = 7,3 M€
• – Dettes bancaires = 0
• – Engagements long terme = 0,2 M€.

Ce qui donne :

• Total actifs courants = 35,2 M€
• Total toutes dettes = 7,5 M€
• VANT (Actifs tangibles net) = 29,7 M€
• VANN (Actifs courants nets de toute dette) = 27,7 M€
• Valeur liquidative (( En prenant 100 % de la trésorerie, 90 % des créances clients, 50 % des stocks et immobilisations corporelles, 0 % des intangibles, 100 % des dettes. )) = 22,5 M€
• Cash net (de toute dette) = 7,3 M€
• Pour une capitalisation = cours de 5,8 € x 4,2 M de titres = 24,4 M€
• et une Valeur d’Entreprise, EV = 17,1 M€.

On a donc à faire à une net-net au sens de Graham. Le calcul sommaire de valeur liquidative donne un résultat équivalent : le cours de bourse est de l’ordre de la valeur liquidative.

▣ Résultats et flux de trésorerie 

Au compte de résultat nous avons :

• + Chiffre d’affaires = 42,2 M€
• EBITDA = 3,1 M€
• EBIT = 2,9 M€
• – Charges et produit financiers = 0,1 M€
• – Impôts sur les bénéfices = 1 M€
• Résultat net = 1,9 M€.

Nous avons donc un EV/EBITDA = 5,5, pas très grand donc, et un EV/Résultat net = 9.

Pour les flux de trésorerie nous avons :

• Flux des activités opérationnelles = 4,6 M€
• Y compris une contribution positive de la variation du BFR = 1,1 M€
• Flux des activités opérationnelles hors BFR = 3,5 M€
• CAPEX = – 0,7 M€
• Sans la contribution du BFR, il vient FCF = 2,8 M€.

Nous avons donc un EV/FCF = 6, ce n’est toujours pas très grand.

Le dividende est irrégulier. L’an dernier il a  été de 0,70 €, soit un rendement de plus de 12 % au cours actuel.

▣ Conclusion

Nous sommes donc dans un des cas typiques de net-net : un bon bilan, qui permettra de tenir plusieurs années des moments difficiles, mais qui reflète évidemment un problème, le déclin progressif de l’activité. En prime ici, par rapport à certaines net-net, nous avons une rentabilité positive, et même peu chère, que ce soit en termes de revenu net ou de FCF. On ne sait quelle bonne nouvelle peut arriver, mais on sait par expérience que le pari est statistiquement asymétrique en notre faveur, la moindre bonne nouvelle pouvant propulser le titre très rapidement, et les mauvaises nouvelles étant déjà en grande partie dans le cours.

Je ne suis pas actionnaire à ce jour, et je ne sais pas si je le serai.

Le cas échéant, à acheter en petite quantité.

Merci à Jérome D. qui m’a signalé cette société et à Stanny qui m’a indiqué son analyse (ici).

JL – 29 novembre 2017.

Addenda 2020. Il y a 2 % d’intérêts minoritaires dans les capitaux propres.