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Passat, net-net rentable

29 novembre 2017 by


Passat est une petite entreprise  française fondée en 1985 et détenue à plus de 50 % par la famille Broszio. Ils vendent essentiellement des produits pour la maison : bricolage, jardinage, entretien, et aussi pour la beauté et l’hygiène, le tout en faisant de la vente assistée par l’image (animations vidéos dans les espaces de vente, ils sont leaders dans le domaine). Leur produit phare est la bûche de ramonage. Une activité vraiment pas sexy, mais cela ne soit pas nous effrayer. Par contre l’activité et les marges sont en déclin depuis 7-8 ans. C’est bien sûr plus inquiétant, mais il faut bien une raison pour que l’on puisse acheter à petit prix un bon bilan assorti d’une rentabilité positive (même modeste).

Cours de l’action au moment de l’analyse = 5,8 €.

Voyons donc le bilan et les profits.

▣ Le bilan et la capitalisation 

Au bilan on trouve  :

  • + Immobilisations incorporelles, goodwill, impôts différés = 1,8 M€
  • + Immobilisations corporelles = 2 M€
  • + Stocks et encours = 10,4 M€
  • + Créances clients et débiteurs = 10 M€
  • + Trésorerie disponible et placements liquides = 14,8
  • – Dettes fournisseurs et créditeurs y compris impôts = 7,3 M€
  • – Dettes bancaires = 0
  • – Engagements long terme = 0,2 M€.

Ce qui donne :

  • Total actifs courants = 35,2 M€
  • Total toutes dettes = 7,5 M€
  • VANT (Actifs tangibles net) = 29,7 M€
  • VANN (Actifs courants nets de toute dette) = 27,7 M€
  • Valeur liquidative(1) = 22,5 M€
  • Cash net (de toute dette) = 7,3 M€
  • Pour une capitalisation = cours de 5,8 € x 4,2 M de titres = 24,4 M€
  • et une Valeur d’Entreprise, EV = 17,1 M€.

On a donc à faire à une net-net au sens de Graham. Le calcul sommaire de valeur liquidative donne un résultat équivalent : le cours de bourse est de l’ordre de la valeur liquidative.

▣ Résultats et flux de trésorerie 

Au compte de résultat nous avons :

  • + Chiffre d’affaires = 42,2 M€
  • EBITDA = 3,1 M€
  • EBIT = 2,9 M€
  • – Charges et produit financiers = 0,1 M€
  • – Impôts sur les bénéfices = 1 M€
  • Résultat net = 1,9 M€.

Nous avons donc un EV/EBITDA = 5,5, pas très grand donc, et un EV/Résultat net = 9.

Pour les flux de trésorerie nous avons :

  • Flux des activités opérationnelles = 4,6 M€
  • Y compris une contribution positive de la variation du BFR = 1,1 M€
  • Flux des activités opérationnelles hors BFR = 3,5 M€
  • CAPEX = – 0,7 M€
  • Sans la contribution du BFR, il vient FCF = 2,8 M€.

Nous avons donc un EV/FCF = 6, ce n’est toujours pas très grand.

Le dividende est irrégulier. L’an dernier il a  été de 0,70 €, soit un rendement de plus de 12 % au cours actuel.

▣ Conclusion

Nous sommes donc dans un des cas typiques de net-net : un bon bilan, qui permettra de tenir plusieurs années des moments difficiles, mais qui reflète évidemment un problème, le déclin progressif de l’activité. En prime ici, par rapport à certaines net-net, nous avons une rentabilité positive, et même peu chère, que ce soit en termes de revenu net ou de FCF. On ne sait quelle bonne nouvelle peut arriver, mais on sait par expérience que le pari est statistiquement asymétrique en notre faveur, la moindre bonne nouvelle pouvant propulser le titre très rapidement, et les mauvaises nouvelles étant déjà en grande partie dans le cours.

Je ne suis pas actionnaire à ce jour, et je ne sais pas si je le serai.

Le cas échéant, à acheter en petite quantité.

Merci à Jérome D. qui m’a signalé cette société et à Stanny qui m’a indiqué son analyse (ici).

JL – 29 novembre 2017.

Addenda 2020. Il y a 2 % d’intérêts minoritaires dans les capitaux propres.

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  1. En prenant 100 % de la trésorerie, 90 % des créances clients, 50 % des stocks et immobilisations corporelles, 0 % des intangibles, 100 % des dettes. []

27 Responses to Passat, net-net rentable

  1. Delone Jerome

    Merci pour ton analyse. Je note que nous avons un déclin du CA mais marge op est stable depuis 2 ou 3 ans.

    Voici un autre cas intéressant à l’étude : GRS294003009

    A bientot

  2. Phil

    “les mauvaises nouvelles étant déjà en grande partie dans le cours”

    Visiblement ce n’était pas le cas : -18% hier, et -20% depuis cette analyse.

    En cause toujours la même chose : le déclin du CA.

    Avec une telle baisse, et quelques nouveaux chiffres, est-ce que cela modifie en bien ou en mal cette analyse ?

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour Phil,
      Les mauvaises nouvelles de l’époque étaient dans le cours, mais ça ne présageait de mauvaises nouvelles supplémentaires à venir
      Le CA 2017 est en baisse de 10 % par rapport à celui de 2016. Les résultats risquent de beaucoup en pâtir.
      Pour me prononcer, j’attends les résultats. En l’état, pour moi il faut que le cours baisse encore pour devenir vraiment intéressant.
      JL

  3. Bordachar

    Jérôme,

    Pas fameux les résultats publiés hier…
    En admettant que cela ne bouleverse pas trop votre évaluation et compte tenu de la glissade en cours, avez vous décidez d’en acquérir et quel pourrait être le point d’entree sur cette valeur?

    Merci.

    • Jerome Leivrek Post author

      Bonjour,
      La VANN doit être d’environ 6,5 €. A un cours entre 4 et 4,5 € on arrive à 66 % de la VANN, soit dans les critères d’investissement de Graham. Pour ceux qui sont adeptes des net-net à la Graham (rentable en plus), on arrive donc à leur cours d’entrée.
      Personnellement, je n’ai plus de liquidité, et j’essaye d’acheter aussi 1 ou 2 autres titres (à suivre dans mon reporting début mai), donc je ne peux pas investir tout de suite dans Passat.
      JL

  4. Phil_SRV

    Bonsoir

    Je me trompe peut être mais on a là une valeur qui pourrait potentiellement ne pas se remettre de la révolution numérique.
    Je m’explique.

    Globalement depuis son intro en 1997 vers 9 euros, le cours de bourse fait du yoyo, autour de son prix d’introduction, ci joint le graphe depuis 1997 en échelle log.

    https://www.cjoint.com/c/HGkum6u8gTh

    Je dispose des comptes depuis 2001 et la tendance de fond (le numérique qui plombe le CA et les marges) est bien présente, années après années, on notera le décrochage depuis 2014

    Ci joint le CA, les Fonds Propres, le RNPG et les ROE depuis 2001

    https://www.cjoint.com/doc/18_07/HGkusY8bnPh_Capture2.PNG

    Lynch disait que pour choisir une belle boite, fallait commencer ses recherches par son jardin, son magasin préféré, son boulot etc …

    Avez-vous vu les écrans Passat en tête de gondoles dans les grandes surfaces ? Je les trouve assez « has been », d’un autre siècle. Idem, le télé achat, c’est assez années 1990 …..

    En investissement j’aime particulièrement les actifs rentables pas chers, voire gratos. Mais avec Passat, j’ai bien peur que la descente ne fasse que commencer.

    En seul point positif, la boite a une politique prudente (pas de dettes financières, rémunération du directoire “normale”, trésorerie nette positive etc.) , la résilience est donc forte et permet de durer et de passer des moments difficiles.

    Mais … sauf virage numérique radical (sait-on ?), je pense que la lame de fond est là, le CA va diminuer, semestre après semestre, et les marges fondre.

    Je rappelle une approche de WB que Lynch n’aurait pas démentie « la clé de l’investissement ne consiste pas à évaluer à quel point une industrie va affecter la société ou à quel point elle va croître, mais plutôt à déterminer l’avantage concurrentiel de n’importe quelle entreprise et, par-dessus tout, la pérennité de cet avantage ».

    A suivre, mais sans changement de business model, c’est sans moi.

    J’espère me gourer pour ceux qui en ont.

    Phil_SRV

    • Jerome Leivrek Post author

      Merci Phil pour ces données. C’est vrai que cette boite ne fait pas rêver…
      J’en ai pris pour 1,5 % de mon portefeuille, pour moi c’est comme une daubasse : c’est pas cher mais on en prend qu’un peu.

  5. bibike

    @Phil : http://blog.daubasses.com/2009/05/21/passat-est-bien-mieux-que-passable-%E2%80%A6/

    Personnellement quand je poireaute en caisse j’aime bien regarder leurs écrans en tête de gondole justement.
    Et puis la clientèle âgé de mon hypermarché ne va pas sur Amazon et achète des produits Passat.
    Le numérique c’est bien mais ça ne remplacera pas tout le retail.

    Quand on a le prix net-net on ne peut pas avoir une activité qui fait rêver, le rêve ça se paye.

  6. Jerome Leivrek Post author

    Pour info, j’ai vendu 2/3 de mes actions entre 4,5 et 3,76 € depuis juillet. Il me semblait que j’avais de meilleures opportunités. La perte est de -5 à -20 % en 6 mois. Pour l’instant, j’ai bien fait de me couper un bras, le cours est aujourd’hui à 3,76 €.

      • Tembusu

        Bonjour Jérôme,

        Passat est une entreprise rentable, avec une EV négative, sans dette. Ainsi, je serai curieux de savoir pourquoi vous avez vendu votre petite ligne.

        Bien à vous,

        Tembusu

          • Tembusu

            Bonsoir Jérôme,

            Voici mon calcul :

            – Nombre d’actions : 3 948 726 (4 200 000 – 251 454). C’est le nombre d’actions totales moins le nombre d’actions autodétenues. J’ai trouvé ce chiffre dans le document “PASSAT Droits de Vote au 04.05.2018” sur le site de Passat, rubrique informations investisseurs.

            – Capitalisation boursière à un cours de 3,75€/action : 14,808 M€

            – Cash : 7 661 M€ + 8 244 M€ = 15 905 M€ (VMP et autres placements + disponibilités)

            – Dette : 0,002 M€

            – Intérêts minoritaires : 0,474 M€

            D’où VE = capi boursière – cash + dette + intérêt minoritaires
            D’où VE = 14 808 M€ – 15 905 M€ + 0,002 M€ + 0,474 M€
            D’où VE = -1 097 M€

            J’ai juste un petit doute sur le nombre d’actions : faut-il selon vous soustraire les actions autodétenues ? Même si on ne les soustrait pas, on arrive à une VE négative de -0,2 M€.

            Peut-être avez-vous utilisé d’autres valeurs dans votre estimation de VE ?

            Bien à vous,

            Tembusu

            • Jerome Leivrek Post author

              Vous avez tout à fait raison, c’est bien une EV <0 !
              Je me suis trompé dans mon article et personne ne me l'a fait remarqué (j'ai considéré à l'époque que l'EV se calculait avec toutes les dettes et pas seulement les dettes financières).
              Ca redevient intéressant, je ferai une mise à jour de l'article dès que je pourrai.
              Et en rachèterai si les liquidités me reviennent.
              Il y a vraiment quelques bonnes occasions en ce moment.

              • Tembusu

                Effectivement, c’est une entreprise à EV négative, sans dette, ce qui signifie qu’au cours actuel, le business opérationnel est “gratuit” ! Personnellement, j’en ai acheté aujourd’hui à un PRU de 3,73€ pour un peu plus de 0,6% du portefeuille.

  7. Jerome Leivrek Post author

    Bonjour

    Hier, je suis revenu à l’achat à 3,96 €. C’était déjà pas cher, mais avec la publication des comptes 2019, c’est devenu encore mieux.

    Cours = 4 €
    Cash net = 4,8 €/action
    Capi = 15,8 M€
    EV<0
    EBITDA part du groupe approx. = 4,1 M€
    FCF (hors dBFR) part du groupe approx. = 2,5 M€
    RN part du groupe = 1,7 M€
    P/FCF = 6

    Mes valorisations mini par action :
    Valeur (EV/EBITDA = 4) = 9,0 €
    Valeur (EV/FCF = 5) = 8 €
    Valeur (EV/RN = 8) = 8,3 €
    Valeur (P/FCF = 7) = 4,4 €.

    Ok, l'activité n'est pas sexy et la paye du boss exagéré mais ils gagnent des sous année après année. Le gros problème est que la famille Broszio possède 54 % des droits de vote ; il ne sera donc pas facile de faire bouger les lignes.

  8. Jerome Leivrek Post author

    Journal Investir d’aujourd’hui :

    LA VALEUR À DÉCOUVRIR

    Passat

    Une mauvaise passe due au coronavirus

    Fondé en 1987, Passat, peu connu du grand public, est devenu le leader européen de la vente assistée par l’image. Les grandes chaînes de distribution ont adopté ses « corners vidéo » qui aident à la vente. Avec plus de 150 références portées par dix marques, Passat écoule des produits « malins et innovants » dans plusieurs catégories, notamment le nettoyage, le bricolage et le jouet. Si la société réalise le plus gros de ses ventes en France, elle est également présente ailleurs en Europe (Espagne et Portugal) et aux Etats­Unis. Comme la plupart des entreprises, Passat a souffert de la fermeture des magasins pendant la période de confinement, due à la propagation du coronavirus. Après un bel exercice 2019, qui avait vu son résultat net s’envoler de 201 %, à 1,75 million, pour des ventes en progrès de 7,9 %, à 36,8 millions, le premier
    semestre 2020 a été plus difficile. Les facturations ont fléchi de 15,2 %, à 14,46 millions d’euros. Ce sont les Etats­Unis (9 % des ventes) et l’Europe du Sud (4,4 % du chiffre d’affaires) qui ont le plus souffert avec une chute respective de l’activité à 40,4 % et à 38,4 %. La France (87 % de l’ensemble) a mieux tenu le coup (– 9,6 %).

    La direction anticipe des résultats semestriels en baisse, mais indique que les investissements dans l’innovation seront poursuivis. Le bilan est solide, avec une trésorerie nette de dettes de plus de 18 millions fin 2019. Le groupe, par prudence, n’avait pas distribué de dividendes au titre de 2019. Nous anticipons un exercice plus difficile en 2020 et une remontée des ventes et du résultat net en 2021.

    ACHETER À TITRE SPÉCULATIF : depuis notre conseil d’achat spéculatif sur Investir.fr du 25 juillet 2019, le titre n’a pas baissé. Nous maintenons ce conseil, car la société n’est suivie par aucun cabinet d’analyse financière, et l’action est peu liquide. Mieux vaut passer des ordres à cours limité. Nous avons calculé un PER de 12 fois les profits estimés de 2021. Objectif : 5,50 €. Prochain rendez-­vous : le 28 septembre, résultats semestriels.

  9. Jerome Leivrek Post author

    Incroyable, Passat prend +33,33 % en ce moment à 6,4 € suite à une annonce de JV :

    (Boursier.com) – Passat SA, concepteur et leader historique de la vente
    assistée par l’image, se diversifie et s’engage dans une activité nouvelle
    centrée autour de la pratique de l’activité physique et sportive à domicile. Ce
    nouveau concept associera plateforme communautaire digitale et machines
    connectées.
    Pour mener à bien ce projet ambitieux, Passat s’allie avec un partenaire
    américain prestigieux, novateur et expert de cet univers, ECHELON US qui
    connait aujourd’hui sur ce secteur un succès retentissant outre-Atlantique.

    Afin de déployer cette solution innovante sur la France, le Bénélux,
    l’Allemagne, l’Autriche et la Suisse, le cabinet Guillemin Flichy, Maître
    Matthieu BRINGER, est intervenu, pour le compte de Passat SA, afin de
    construire le partenariat avec ECHELON US et constituer la joint-venture [JV]
    ECHELON FIT SAS.
    Les deux partenaires nourrissent de très fortes ambitions autour de ce projet
    qui répond à une attente grandissante des consommateurs. Le lancement
    commercial est attendu dans les prochaines semaines.

    Prochaine communication : Chiffre d’affaires annuel 2020, le jeudi 11 février
    2021, avant Bourse.

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