Gevelot II, une montagne de cash

Pas la peine de présenter Gevelot, entreprise connue de tous les investisseurs value. Rappelons juste qu’il s’agit d’une société de mécanique dont l’activité concerne plus précisément la fabrication de pompes (pour le transfert de divers fluides), via son unique filiale PCM. Les autres activités ont été vendues à bon prix, ce qui fait que le groupe est maintenant assis sur une montagne de cash.

J’ai eu connaissance de Gevelot en 2012 grâce aux Daubasses qui l’avaient analysé et acheté en 2010 à 19 €. Si l’on veut se remémorer quelques caractéristiques de la société, on pourra relire leur article. M’armant d’un peu de patience, j’avais acheté des actions fin 2012 et début 2013 à 45 €, un prix déjà bradé, pour les revendre 140 € en 2016. Aujourd’hui, à 190 €, le prix est 10 x fois plus élevé qu’en 2010, mais c’est toujours peu cher. Voyons cela.

▣ Capitalisation et bilan

Au 31 juin 2018, nous avons :

• Cours de référence = 190 €
• Nombre d’actions = 769 500
• Capitalisation = 146 M€
• Actifs = 280 M€
• Fonds propres = 191 M€
• Immobilier = 32 M€
• Trésorerie, équivalents et placements financiers courants = 177 M€
• Dette financière = 12 M€ donc :
• Trésorerie nette = 177 – 12 = 165 M€
• Dettes opérationnelles courantes – actifs opérationnels courants = 73 – 64 = 9
• EV = 146 -165 + 9 = -10 M€.

Certains investisseurs pensent qu’il faut compter les 53 M€ d’avances et acomptes de commandes (cf. la ligne « Autres créditeurs ») comme des dettes financières. Auquel cas on aurait EV = 146 -165 + 53 = 34 M€. Cela se défend mais je considère de mon coté que le BFR négatif fait partie de l’opérationnel et non du financier. Par ailleurs, je ne vois pas la différence de principe entre ces acomptes et les crédits consentis par les fournisseurs (et qu’on ne déduit pas de la trésorerie). L’EV de -10 M€ se réfère alors à la définition usuelle en intégrant uniquement la dette opérationnelle nette. On a donc une société qui cote sous son cash minoré des dettes financières et des dettes opérationnelles nettes. Ce n’est pas très courant.

Il faudrait aussi tenter d’estimer la valeur réelle de l’immobilier, ce que je n’ai pas fait.

▣ Résultats et cash-flows

Les comptes de l’année 2017 sont compliqués par les cessions. J’ai décidé qu’il était plus sûr de présenter les comptes du premier semestre 2018, qui eux sont débarrassés des cessions, et de multiplier ces nombres par deux. On relève ainsi, les nombres annualisés :

• CA = 98 M€
• Res. Op. Courant = 9,2 M€
• EBITDA = 9,2 + 3,4 (dotations) = 12,6 M€
• RN = 8,8 M€
• MBA = 13,4 M€
• FCF = 11,6 M€ (et 27,4 M€ si l’on tient compte de la diminution du BFR, mais je préfère être plus prudent et ne pas considérer que c’est pérenne).

▣ Valorisation

On est donc en présence d’une entreprise dont le cash net est gigantesque : 165 – 9 = 156 M€ soit 203 €/action, et même supérieur au cours de bourse actuel (190 €). L’activité, pourtant rentable, est donc gratuite. L’investissement est assurément bon marché.

Le seul petit point un peu négatif à mes yeux est que le potentiel est a priori plutôt faible (même s’il faudra confirmer avec les comptes annuels). Admettons que pour l’activité, je sois prêt à payer 5 fois l’EBITDA (ou le FCF ; ils sont voisins), ce qui n’est pas très cher. On aurait alors EV = 5 x 12,6 = 63, ce qui donne un prix = 63 + 165 – 9 = 219 M€ soit 285 €/action. Le potentiel est donc de +50 %.

On a par ailleurs un P/FCF = 12,6, ce qui correspond à une rentabilité de l’investissement de 8 % annuels. Ce n’est pas mal mais il y a peut-être mieux ailleurs.

Une autre tentative de valorisation nous est offerte par la vente récente par Wendel de Nippon Oil Pump à un prix de 11 fois l’EBITDA. Avec un tel multiple, Gevelot vaudrait 11 x 12,6 + 165 – 9 = 295 M€ soit 383 €/action.

▣ Conclusion

Finalement, un investissement qui parait sûr, mais avec un potentiel a priori limité (entre +50 % et +100 % tout de même).

A noter enfin un management qui a fait ses preuves, avec une bonne conduite générale de la société, des rachats d’actions, et des cessions d’entités réalisées semble-t’il dans de bonnes conditions.

Je n’ai pas d’action Gevelot, mais il n’est pas impossible que j’en acquière si je retrouve du cash.

JL – 3 décembre 2018.