Esso, au tapis

Cela fait un certain temps que je suis la dégringolade de ce titre car à 60 € il était déjà bien en dessous de ses fonds propres. Mais je n’en avais pas acheté car je sais bien que certains actifs nets ne valent pas forcément grand-chose. Aujourd’hui, l’idée est différente puisque la société cote sous son cash net, c’est-à-dire de sa trésorerie minorée des dettes financières. On a en effet après le 3e trimestre 2019 :

• Cours de référence = 22,2 €/action
• Nombre d’actions N = 12,8 M
• Capitalisation P = 285 M€
• Cash net = 438 M€.

Le BFR est certainement positif puisqu’il était de 800 M€ fin 2018. Nous avons donc affaire à une EV < 0. Comment est-on passé de -88 à +438 M€ de cash net en un trimestre ? Mystère, qu’il serait mieux de résoudre mais la communication financière ne le précise pas : on ne peut pas dire que le respect des minoritaires soient la priorité de Esso. Faute de réponse, mon investissement est aujourd’hui purement automatique : les EV < 0 sur-performent le marché. Et j’en ai pris une petite portion, 3 % de mon portefeuille.

Les fonds propres sont de l’ordre de 1 000 M€, quasiment 4 fois la capitalisation. L’EBITDA du 1er semestre était de 64 M€, le FCF hors BFR de l’ordre de 0. Bref, rien de dramatique. Le fonds de gestion DNCA possédait 170 000 titres au printemps, c’est peut-être lui qui vend.

Une des questions du dossier est comment compter les engagements de retraite dans la valorisation. Ceux-ci sont en effets estimés à environ 1 000 M€ dans les comptes. Cependant, les prestations annuelles versées sont de l’ordre de 50 M€. Compter 20 ans de prestations sans  décroissance parait assez exagéré. On paye rarement plus que 10 fois les FCF pour une entreprise qui tourne bien, faut-il compter 20 fois les engagements ? Si on compte 500 M€ pour les engagements de retraite, et si on les considère comme une dette financière, on arrive à une valeur d’entreprise à peu près nulle. C’est surement exagérément bas pour une société telle que Esso. Ça, c’est pour notre valorisation. Si Exxon fait une offre publique, il lui sera toutefois facile de justifier de payer un prix ridicule en incluant les 1 000 M€ comptables dans la différence entre le prix payé et la VE.

Un problème pour les actionnaires de Esso est que Exxon, propriétaire de 83 % du capital, ne travaille que pour lui et aucunement pour les actionnaires minoritaires. Comme l’a remarqué le fisc, Exxon fait ce qu’il peut pour siphonner Esso.

Catalyseur : Puisque Exxon possède 83 % du capital, il y a cette vieille idée d’une OPA qui pourrait arriver un jour. Certains l’attendent depuis longtemps. Mais à 22 € l’action, point bas absolu, l’opportunité est unique pour Exxon. Et comme l’a écrit un copain expérimenté, qui me pardonnera cet emprunt : « L’histoire boursière montre que les vieux serpents de mer censés sortir de la cote le font un jour ».

Risques : il y en a de nombreux. Les profits dépendent essentiellement des marges de raffinage. Une catastrophe industrielle pourrait immobiliser notre argent pour longtemps. Etc.

Nous sommes dans la catégorie daubasse, voire spéculative, je ne compte donc pas faire grossir ma ligne Esso.

Enfin, comme d’habitude, ceci n’est pas un conseil d’achat et, en cela, les quelques investissements malheureux (ou stupides) que j’ai fait ces derniers mois auront peut-être le mérite de dissuader les uns ou les autres de me suivre.

JL – 14 décembre 2019.