Technicolor, dans le creux de la vague ?

Je ne sais plus très bien comment j’ai découvert Technicolor. Peut-être lors de mes recherches sur Xilam et Gaumont (ou peut-être même sur Prodware). Technicolor est en effet une société dans le secteur du cinéma au sens large, qui possède plusieurs activités technologiques différentes (brevets sur le son et l’image, effets spéciaux, animation, postproduction, traitements de films, fabrication de DVD et Blu-ray). TCH était revenu à mes oreilles en novembre 2016, sur la bande FM, pas le biais de Emeric Préaubert, gérant fondateur de la société Sycomore AM. Puis j’ai été intrigué par les gros free cash flows (FCF) dégagés les années précédentes, mais aussi par la présence de ce titre dans le fonds MME de Moneta AM (rapport de juin 2017). Enfin, en septembre 2017, je l’ai vu chez Pleaide AM, dans leur fonds PAM select. Pour terminer l’inventaire, signalons aussi les articles du journal Investir des 4 mars et 19 août 2017.

▣ La mesure du problème

Voyons tout de suite, dans le cours de bourse, qu’il y’a un problème :

La raison de cette chute de cours : les FCF ont fondu comme neige au soleil. Les activités de la société sont en déclin (et je signale de suite que je ne sais pas si cela va s’améliorer dans le futur). Les années précédentes ils tournaient autour de 250 M€, cette année les chiffres prévus en milieu d’année, puis confirmés par un point de société en octobre, étaient :

• EBITDA = 450 M€
• FCF = 150 M€ .

Or on a par ailleurs :

• Nombre d’actions = 413 M
• Capitalisation, au cours de 2,9 € = 1200 M€
• Dette financière nette = 1050 – 390 = 660 M€.

Ce qui donne :

• EV = 1860 M€
• EV/EBITDA = 4,1
• EV/FCF = 12,4.

Pas très cher, sans être l’affaire du siècle.

Avec le FCF des années précédentes, 250 M€, on aurait eu un rapport beaucoup plus joli : EV/FCF = 7,4.

▣ Annonce récente : vente des brevets et baisse de résultats

Il y a quelques jours, la société a publié le communiqué suivant :

Technicolor annonce être en négociation sur une opération stratégique concernant son activité de licences de brevets. Bien que la réalisation de cette transaction ne soit pas garantie, Technicolor est confiant de parvenir à un accord. Cette transaction s’inscrit dans l’objectif de Technicolor de simplifier la structure du Groupe et d’allouer son capital et ses ressources à ses activités opérationnelles.

Dans le cadre de ces négociations, Technicolor a suspendu les discussions commerciales concernant l’octroi de licences de brevets. Par ailleurs, Technicolor est parvenu à un accord transactionnel avec Samsung Electronics dans le cadre de son action en justice pour contrefaçon de brevets en Allemagne et en France.

Compte tenu de ces éléments, le segment Technologie devrait générer en 2017 un EBITDA ajusté d’environ 70 millions d’euros (dont 75 millions d’euros provenant de l’activité de licences de brevets) et des flux de trésorerie d’environ 25 millions d’euros, au lieu de 115 millions d’euros d’EBITDA ajusté et de 100 millions d’euros de flux de trésorerie, qui se situaient au point bas des objectifs annuels du Groupe.

La performance des activités opérationnelles est quant à elle en ligne avec les attentes du Groupe.

Par conséquent, Technicolor prévoit de générer en 2017 un EBITDA ajusté d’environ 370 millions d’euros incluant un effet de change négatif compris entre 5 millions d’euros et 10 millions d’euros et des flux de trésorerie d’environ 75 millions d’euros avant impact des accords conclus dans l’affaire des tubes cathodiques.

Il y a donc deux nouvelles : la possible vente (ou une autre sorte de transaction ?)  du segment Technologie (les brevets), et la baisse des résultats. Bien que cette baisse soit liée à la transaction, considérons tout de même les nouveaux résultats prévus. Avec :

• EBITDA = 370 M€
• FCF = 75 M€,

on a alors :

• EV/EBITDA = 5,0
• EV/FCF = 25.

C’est beaucoup moins bien sur les FCF, ça reste correct sur l’EBITDA.

▣ Hypothèse de la vente des brevets

Imaginons maintenant que le segment Technologie soit vendu. Que peut-il valoir  ? Je lis dans le rapport 2016, page 21, que ce segment génère 285 M€ de revenus (mais 490 en 2015 !), 192 M€ d’EBITDA ajusté, 159 M€ d’EBIT. Comme il n’y a pas de CAPEX dans ce segment, on peut compter 150 M€ de FCF. Par ailleurs, page 27, il est estimé que la valeur comptable des immobilisations incorporelles des brevets est à 1 000 M€ brut et 400 M€ net. A mon avis, ça vaut donc entre 500 M€ et 2 000 M€, ma valeur préférée étant autour de 1000 M€ car cela fait 5 fois l’EBITDA et 7 fois le FCF.

Prenons les quatre valeurs suivantes pour cette vente : 500, 1000, 1500 et 2000 M€. On obtient alors les quatre estimations suivantes pour l’entité restante :

• EV = 1360 M€ ; 860 M€ ; 360 M€ ; -140 M€
• EBITDA = 450 – 192 = 258 M€
• EV/EBITDA = 5,3 ; 3,3 ; 1,4 ; -0,5.

Avec ma valeur préférée, on trouve donc un rapport EV/EBITDA = 3,3, ce n’est pas cher.

Mettons que la juste valeur soit double (EV/EBITDA = 6,6), cela ferait une EV = 1720 M€ soit une capitalisation = EV + liquidités nettes = 1720 + (1000 – 660) = 2060 M€. J’arrive ainsi à un cours de 5 €. Pour un EV/EBITDA = 5 on arrive à un cours de 4 €. Pour les valeurs extrêmes de la vente, je trouve environ 3 et 7 €.

▣ Conclusion

Au cours actuel de 2,9 €, ma valeur centrale, 5 €, offre un potentiel de +70 %, et les valeurs extrêmes, 3 et 7 €, des potentiels de + 0 et + 140%.

En terme opérationnel, je ne sais pas évaluer le potentiel de la société.

Depuis quelques mois, je suis actionnaire pour 1 % de mon portefeuille, mais je n’ai pas encore décidé si j’allais me renforcer.

JL – 25 décembre 2017.

 

Mise à Jour

Valorisation suite à la vente des brevets et à la baisse du titre

Les éléments que nous avons :

• le cours a été divisé par deux, passant de 2,9 à environ 1,45 €,
• du cash sera reçu de la vente : environ 120 M€,
• des FCF seront reçus et des brevets pourront être utilisés : la valeur de tout ceci est estimée à 260 M€,
• j’avais estimé l’EBITDA de l’entité restante à 258 M€.

Donc on a maintenant, pour l’entité restante (hors ligne « FCF et brevets ») :

• Capitalisation = 600 M€
• Dette financière nette = 660 -120 = 540 M€
• EV = 600 + 540 – 260 = 880 M€
• EBITDA = 258 M€
• EV/EBITDA = 3,4.

Mettons que la juste valeur soit du double (EV/EBITDA = 6,8 quasiment comme précédemment), cela ferait une EV = 1760 M€, soit une capitalisation de Technicolor de 1760 – (540 – 260) = 1480 M€, soit finalement 3,60 €/action .

Pour un EV/EBITDA = 4, cela ferait une EV = 1030 M€, soit une capitalisation de 1030 – (540 – 260) = 750 M€, soit finalement 1,80 €/action .

A 1,35 € actuellement, cela semble vraiment peu cher. N’ayant pas beaucoup de liquidité, et ayant en vu d’autres opportunités, je n’en ai pas encore repris.

JL – 29 mars 2018.